Uniswapはその「スイッチ」を押した：5億ドル規模の賭けとDeFiの「内戦」

2025.11.13

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Uniswapはその「スイッチ」を押した：5億ドル規模の賭けとDeFiの「内戦」

如果赌赢了，Uniswap 将完成从「产品」到「平台霸主」的蜕变。

2025.11.13 - 05:44:14

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如果赌赢了，Uniswap 将完成从「产品」到「平台霸主」的蜕变。

執筆：Cathy

2025年11月11日、DeFi大手Uniswapは長年眠っていた「フィー・スイッチ」をついにアクティブ化した。

この発表を受け、市場は瞬時に爆発。コミュニティから長らく「投票以外に価値のない空気トークン」と批判されてきたUniswapのガバナンストークンUNIは、24時間以内に価格が約40%急騰した。アナリストたちは一斉に、「価値のないガバナンストークン」から「利殖資産」または「通貨緊縮資産」へと進化しつつあると称賛する。CryptoQuantのCEOでさえ、UNIは「放物線的」成長を迎えると予測している。

なぜこのスイッチは2年間もブロックされ続けてきたのか？このスイッチはいったいどれほど儲かるのか？そして、いかなる精巧な設計によって、毎年UNIトークンに約5億ドルもの価値を「注入」するのか？

権力のゲーム

なぜ「今」なのかを理解するには、過去2年間にこの提案がいかに「7度も失敗」してきたかを知る必要がある。

Uniswapは「分散型ガバナンス」と称しているが、VC大手Andreessen Horowitz（a16z）が約5500万〜6400万枚のUNIを保有しており、事実上「拒否権」を握っている。過去2年間、a16zはフィー・スイッチのアクティブ化を妨げる最大の障壁だった。2022年12月には、a16z自身が1500万票もの反対票を投じ、当時の提案を潰している。

a16zが反対するのはなぜか？彼らは儲けを嫌うのだろうか？

もちろんそんなことはない。だが、利益以上に、米国本拠のこの巨大VCが恐れているのは「法的リスク」である。

彼らが恐れるのは、米証券取引委員会（SEC）の「ハウイテスト」（Howey Test）だ。これは法律上の「呪縛」であり、その核心基準の一つは、「投資者が他者の努力に基づいて利益を期待するかどうか」である。

a16zの論理は単純だ。Uniswapプロトコル（「他者」）が収益を得て、それをUNI保有者（「投資家」）に分配すれば、まさに「証券」の定義に完全に当てはまる。UNIが証券と認定されれば、a16zはその最大保有者の一つとして、巨額の法的・税務上の災難に直面することになる。

問題は「スイッチをオンにするかどうか」ではなく、「どのように安全にオンにするか」なのである。

2025年に、二つの決定的な「突破口」が現れた：

DUNAモデルの誕生

「UNIfication」提案の前に、2025年8月に重要な「前段階の提案」が可決された。それは、Uniswap DAOがDUNA（Decentralized Unincorporated Nonprofit Association：非法人非営利分散協会）という名の法的実体を登録することだった。

これは、米国ワイオミング州で生まれた新しい法的枠組みであり、「法的・税務責任からの保護」をDAO参加者（例：投票するa16z）に提供する「法的防弾チョッキ」のような存在である。

興味深いことに、a16z自身がDUNAモデルの推進役であった。同社の法務専門家は公然と論文を発表し、DUNAは「プロトコル運営からの収益獲得」を含む「営利活動」を行うことができると述べている。

a16zの戦略は明確だ。「まず防弾チョッキ（DUNA）を着て、それから金（Fee Switch）を手にする」のである。

政策の追い風

もう一つの変化は、米国の規制環境の「政権交代」によるものだ。トランプの大統領当選、そしてSECの「暗号強硬派」Gensler時代の終焉により、業界全体が「政治的安定期」を迎えた。Uniswap創設者Hayden Adamsも提案の中で率直に述べており、ここ数年間「Gensler率いるSECの敵対的規制環境下で法的戦争を戦ってきた」が、「この状況は米国ではすでに変わった」と指摘している。

こうして「防弾チョッキ」が装着され、「規制の黒雲」も晴れたとき、a16zの「否決権」は自然に無効化された。この権力ゲームは、VC大手の「黙認」によって幕を閉じたのである。

年間5億ドルの「通貨緊縮エンジン」

政治的課題を片付けたら、次はこの劇の主役――お金を見ていこう。

このスイッチは何を解放したのか？そこには巨大かつ精巧な「価値エンジン」が起動した。UNIトークンが暴騰した理由は、単なる「使えない」ガバナンストークンから、「通貨緊縮マシン」に変貌したためだ。

この「UNIfication」提案の収益構造は、二段階に分かれている：

第一段階：「ショック療法」――一括で1億枚のUNIを焼却

提案の中で最も劇的な条項は、Uniswapの財庫から一括で1億枚のUNIを焼却するというものだ。

これは総供給量の10%にあたり、当時約8億ドル相当だった。公式の説明では、「遡及的補償」のため――もし当初からフィー・スイッチがオンになっていたなら、これまでに焼却されていたはずの量である。

しかし実際には、巧妙な「金融パフォーマンス」に近い。これにより市場に即座に大きな「供給ショック」（Supply Shock）が発生し、効果は即座に現れた。BitMEX創設者のArthur Hayesですら、これを「ビットコインの半減期」に例え、その衝撃の大きさを示している。

第二段階：「通貨緊縮エンジン」――年間5億ドル規模の継続的焼却

これが真の「エンジン」だ。v2およびv3プールのプロトコル手数料がアクティブ化される。具体的には、トレーダーが支払う総手数料（例：0.3%）は変わらないが、元々LPsに100%分配されていた収益の一部を、プロトコルが「取り分」として徴収する。

v2プール：LP手数料の1/6（つまり0.3%中の0.05%）を徴収。
v3プール：レート帯により、LP手数料の1/6～1/4を徴収。

この収益はいくらになるか？Uniswapの年間手数料収入が約28億ドルであることから、アナリストは年間約4.6億〜5億ドルの収益が見込まれると試算している。

この収益（ETH、USDCなど）はすべて、UNIトークンのリバウンドおよび焼却に使用される。つまり、市場には毎月約3800万ドル相当の「強固な買い注文」が継続的に発生し、UNIは持続的に通貨緊縮していく。

ここで疑問を持つかもしれない。「これって要するに『配当』じゃないか？じゃあa16zの法的リスクは杞憂だったのか？」

違う。ここが提案の最も精妙な点だ。直接「配当」を選ばず、「焼却による価値取得」の仕組みを設計することで、法的リスクを完璧に回避しているのだ。

プロトコルが得た収益（ETH、USDCなど）は、「トークンジャー」（Token Jar）というコントラクトに入金される。

UNI保有者が報酬を得たい場合、自らのUNIトークンを「ファイアピット」（Fire Pit）と呼ばれるコントラクトに送り、焼却しなければならない。

その焼却の見返りとして、保有比率に応じて「トークンジャー」内の資産（ETH、USDCなど）を引き出すことができる。

気づいただろうか？プロトコルはあなたに「能動的に」お金を配っていない。あなたが自らトークンを「能動的に」焼却し、その見返りに「ジャー」の中身を得るのである。この「能動的行動」こそが、法的に「他者の努力に基づく受動的収入」（ハウイテストの核心）との違いを生み出し、極めて巧妙な法的回避テクニックとなっている。

「DEX内戦」

年間5億ドルの「通貨緊縮エンジン」は魅力的に聞こえるが、問題が一つある：この5億ドルは、誰のポケットから出ているのか？

答えは明白だ：流動性提供者（LPs）のポケットだ。

これが「UNIfication」提案の闇の側面であり、DEX「内戦」の火種でもある。

フィー・スイッチの本質は「利益の再分配」だ。トレーダーが支払う金額は変わらないが、LPsの収入は直接削減される（1/6～1/4）。LPsはこの改革における「短期的にはっきりとした敗者」であり、収入は実際に減少する。

この動きはすぐに競合からの嘲笑を招いた。Baseチェーンの主要ライバルAerodromeのCEOは、Uniswapの措置を「巨大な戦略的誤り」と公然と批判した。

これは誇張ではない。リスクは現実にある。チェーン上データ分析企業Gauntletの報告によれば、たとえ10%のプロトコル手数料でも、流動性が約10.7%低下する可能性があるという。より広範なモデルでは、フィー・スイッチのアクティブ化により、4%～15%の流動性（TVL）が流出すると予測されている。

L2（レイヤー2ネットワーク）という新興戦場において、LPsはまさに「傭兵」のような存在だ。報酬が高いところへと移動する。Aerodromeなどの競合が高額インセンティブで猛烈に「通貨撒き」で人材を奪っている中、Uniswapは逆に自らのLPsに「賃下げ」を課しているのだ。コミュニティのメンバーの中には、悲観的に「スイッチがオンになった瞬間、UniswapのBaseチェーン上での取引量の半分が一夜にして消える」と予測する声もある。

UniswapのV4陽謀

では、Uniswap創設者Hayden AdamsやLabsチームは愚かなのだろうか？彼らは「賃下げ」がLPsの離脱を招くことを理解していないのだろうか？

いや、彼らは十分に理解している。むしろ、それが計画の一部である可能性すらある。

この「UNIfication」提案は、単なる「フィー・スイッチ」の個別提案ではなく、「コンビネーションパンチ」の一環なのだ。彼らは「賃下げ」と同時に、一連の「補償策」も提示している。

PFDA（Protocol Fee Discount Auction：プロトコル手数料割引オークション）：MEV（フロントランニングボットの利益）を「内部化」する複雑な新メカニズムで、理論上LPsに追加リターンをもたらす。
V4 Hooks（フック）：「動的手数料」の実現や他DEXからの流動性ルーティングを可能にし、LP収益の最適化を目指す。

これら華やかな「補償策」のほとんどは、すべてUniswap V4にしかない機能だ。

これこそがUniswapの真の「陽謀」なのである。

LPsのv2/v3プールでの収入は確実に減少するが、その「補償」はV4にしかない。Uniswap Labsはこのガバナンス提案を利用して、強力な経済的インセンティブを創出し、すべてのLPsを旧バージョンv2/v3から最新プラットフォームV4へと大規模に移行させるよう迫っているのだ。

彼らはLPsを「補償」しているのではなく、「アップグレードしないLPsを淘汰している」のである。