著者：Bohan、Chemistry

翻訳：律動 BlockBeats

* 原文の意図を変えずに、一部省略：

先月、私は中国を訪れ、ほとんどの一流投資機関を訪問し、複数のトップロボットおよびバイオテクノロジー企業の経営陣とも会いました。

シリコンバレーでは現在、中国が未来に属するいくつかの重要分野──オープンソース AI、バイオテクノロジー、ロボット──で勝利しつつあるという物語が流行しています。このような懸念を裏付ける理由は非常に十分です。

中国のオープンソースモデルは、シリコンバレーのスタートアップ企業が最も頻繁に使用するモデルの一団となっています。米国政府が Fable を制限した後、皮肉なことに、中国反而がグローバルなオープン AI テックスタックを支える役割を引き継ぎました。

バイオテクノロジー分野では、中国の臨床試験におけるプロジェクトの大多数が革新的治療法であり、米国 FDA の臨床試験における薬物の約半分は中国から導入ライセンスされたものです。

ロボット分野では、中国は訓練データを規模化して生産する構造的優位性を持つだけでなく、さらに重要なのは、ハードウェア開発とフィードバックイテレーションの速度が驚異的に速いことです。

しかし、これらの優位性を持っているにもかかわらず、中国人はそれによって傲慢になっているようには見えません。むしろ、シリコンバレーが何を考えているかを理解したいという強い意欲がそこには普遍存在しています。シリコンバレーは依然としてグローバルなイノベーションセンターと見なされています。

あるトップ VC 機関の関係者は甚至私に、Benchmark やセコイアが新しいポッドキャストをリリースするたびに、それを会社全員必須のコンテンツリストに載せると話しました。

中国人は西洋で起こっているすべてを熟知しています。私が X や LinkedIn に投稿したコンテンツは、通常数時間以内に中国 AI 圏の主流メディア（新智元、機器之心、または量子位）によって翻訳されます。X のコメント欄のメッセージでさえ、スクリーンショット形式で翻訳されてしまいます。あなた自身は知らないかもしれないが、あなたはすでに中国で少し有名になっています。

このような情報の非対称性は彼らの学習速度を向上させ、最終的に中国がシリコンバレーとのギャップを縮めるのに役立つ可能性があります。しかし少なくとも現時点では、彼らは依然としてシリコンバレーを見上げています。

全体的に見ると、中国の資本市場の成熟度は比較的低く、創業者に対してもはるかに厳格です。このような環境は、より実行力が強く、より獰猛な企業を育む可能性があり、グローバル市場で競合他社を撃破する能力を持たせます。しかし、巨大的な圧力と個人的責任は、より多くのバブルと詐欺を刺激する可能性もあります。

ソウルからテルアビブまで、グローバルな大多数のテックセンターはシリコンバレーをテンプレートとしています。しかし中国は多くの側面において別のパラレルユニバースを構成しています。中国がどのようにイノベーションに資金を提供するかを理解することは、中国がどのようにして今日に至り、どこへ向かうのかを観察するための興味深いパスです。

上場するか、退場するか

多くのロボットおよび AI 企業の創業者と会う際、最も私を驚かせた事の 하나는：彼らはほぼ全員が来年の IPO を計画しており、すでに全速力でダッシュを開始していることです。

これらの企業のいずれも宇樹科技や月之暗面の規模には達していません──後者二者でさえ、ナスダックに上場するのはおそらく容易ではないでしょう──しかし、全員が私に、彼らは上場する準備ができていると話しました。

なぜでしょうか？彼らには選択肢がないからです。中国では、多くのスタートアップ企業が上場するのは、すでに上場条件を備えているからでも、市場のタイミングが十分に成熟しているからでもなく、上場を余儀なくされているからです。

米国創業者を最も驚かせた事実の一つは、多くの中国創業者が署名した投資契約には、彼らが限定期限内に、ある最低収益率を超える基準に従って投資家の資本を返還しなければならないと規定されていることです。期限は場合によっては 6 から 8 年です。もし達成できなければ、企業さらには創業者個人が買戻しと返済責任を負う可能性があります。

中国の有限責任パートナーと普通責任パートナーは忍耐が少なく、結果に対する要求もより直接的です。中国語には甚至この現象を説明する専門の用語さえあります：「明股実債」。つまり表面的には株式だが、実際には債務です。

創業者がハイリスクな企業を設立するために巨額の個人的責任を負わなければならないエコシステムにおいて、イノベーションが実際にどのようにして起こるのかを想像するのは困難です。賭け金がこれほど高いのに、誰がまだ起業する勇気を持つでしょうか？

しかし中国の創業者は確かにすべてを賭けることを厭いません。

このようなインセンティブメカニズムは、グローバルで最も精鋭で、最もタフな企業の一団を形成し、また本当に自身をすべて企業に投入する創業者を形成しました。彼らが中国の残酷な競争環境で金を稼げない時、しばしば海外展開を選択し、現地の競合他社を迅速に圧倒します。

彼らはスタンフォード大学の 2 年生ではなく、体験のためだけに夏の休暇を利用して Y Combinator に参加するわけではありません。彼らにとって、これはすべてを得るかすべてを失うかのゲームです。

これにより二つの問題が生じます。

なぜ M&A による出口がないのか？

なぜ出口方法は必ず IPO でなければならないのでしょうか？企業は買収され、投資家が M&A を通じて資金を回収することはできないのでしょうか？

答えは基本的に否定的です。

中国にはほぼ真に成熟した M&A 市場が存在しないため、スタートアップ企業は通常 IPO によってのみ出口でき、最後までやり遂げなければなりません。

中国企業のバリュエーションは安く、労働コストも低いです。大手企業はスタートアップ企業を買収するよりも、そのアイデアを直接コピーした方がよく、しかもおそらくより速くコピーできます。

中国企業は通常非常に野心的であり、かつ横方向の拡張に慣れています。あるスマートフォン企業が同時にスポーツカーを生産し、企業向けソフトウェアを開発するかもしれません。これらの要因が共同して、彼らが他の企業を買収する意欲を低下させました。そこではまた、「人材買収」を通じて創業チームにソフトランディングを提供する機会もほぼありません。

しかし、中国の創業者にとって、比較的有利な要因の一つは、その IPO のハードルが全体的にナスダックやニューヨーク証券取引所よりも低いことです。

ここで言うハードルが低いとは、必ずしも規制要件がより緩いことを指すのではなく、公開市場がこれらの企業に対する受容程度が高く、つまり投資家がこれらの企業の株式を購入したがっていることを意味します。

近年、中国には収入または顧客がほぼないテック企業が少なくありません。現在の米国テック市場のバリュエーション基準に従えば、彼らの規模は全く足りませんが、依然として成功裏に IPO を完了しました。

もちろん、香港取引所は現在強気市場にあります。智譜は数少ない純粋大言語モデル上場企業の一つとして、株価もかつて大幅に上昇しました。しかしこれらの企業を米国に置けば、おそらく上場を完了できないでしょう。

一つの解釈は、個人投資家がアジア株式市場における比率が高いことです。それでもなお、テック企業の首選上場地である香港取引所は、機関化程度が A 股市場よりも高いです。

私たちはアジアの今回の強気市場がまだ多久持続できるか分かりません。現地の多くの機関投資家はすでにいくつかの最もホットな業界で発生する可能性のある下落のために準備を開始し、市場が暴落した後に低価格で株式を購入することを希望しています。

3 つの資本プール

もう一つの問題は：なぜ創業者はこれほど苛酷な条項を受け入れる意思があるのでしょうか？

VC 間の自由市場競争は、米国のように Founders Fund や a16z などの機関の推進下で、徐々にさらに創業者フレンドリーになるべきではないでしょうか？

このような変化は確かに発生しています。しかし中国のベンチャーキャピタルエコシステムは依然として米国よりも若いです。さらに重要なのは、中国の創業者が選択できる異なる資本源は、背後に全く異なるインセンティブメカニズムが対応していることです。

中国の創業者は通常 3 種類の機関ベンチャーキャピタル資本を獲得できます。

地方人民元ファンド

これらのファンドはしばしば省級または市級政府資金によって支持され、付帯する条件は通常最も苛酷です。彼らはよく企業に現地にオフィスまたは工場を設立し、雇用ポストを創造し、人材を誘致することを要求します。

中国人民元ファンドの目標は通常資本リターンを獲得するだけでなく、有限責任パートナーの所在地の経済発展を牽引する任務も担っており、そのインセンティブメカニズムは投資収益のみに関心を持つ西方ファンドとは同一ではありません。

これらの要求はしばしば雇用創造と人材誘致に集中しており、雇用と人口流入はまた現地の不動産市場を安定させるのに役立ちます。

それならば、創業者はなぜまだこのような資金を受け入れるのでしょうか？

理由は、もしあなたが AI、半導体、ロボットなどの最もホットな分野に参入したい場合、これらの業界は同時に国家が高度に関心を持つ産業だからです。場合により、人民元ファンドのみが投資でき、例えば DeepSeek のようです。

本土米ドルファンド

これらの機関には伝統的な一流中国 VC が含まれます。例えばセコイア中国、高瓴、真格基金、啓明創投および IDG です。啓明創投は米国 Matrix Partners と実際にはもうあまり関係がありません。その中の多くの機関は同時に米ドルファンドと人民元ファンドを管理しています。

第一類の資本と比較し、これらのファンドは通常創業者に対してよりフレンドリーです。過去 20 年間で、多くの中国で広く知られた企業の背後には彼らのサポートがありました。

これは中国の創業者が最も獲得を希望する資金源であり、特にグローバル市場に進出する計画のある企業にとってそうです。ついでに言えば、セコイア中国の設立から後にセコイアとスピンオフするまで、それは常にセコイアシステム内で投資パフォーマンスが最も良い部分でした。

外国ファンド

最後のクラスは私たちのような純粋な西方ファンドです。

歴史的に見ると、多くの西方ファンドはかつて中国で莫大に稼ぎました。例えば Coatue や Tiger Global です。しかし現在、外国資本の中国企業に対する直接投資はすでに大幅に減少しています。

Benchmark の Manus に対するシリーズ B 投資は異常なケースであり、またおそらく最後の類似取引でしょう。明らかに、この取引が後に引き起こした結果は、外国投資家の熱情をさらに挫きました。

もちろん、投資家は常に自分が逆思考できることを希望します。おそらく、中国への投資はすでに市場における最後の真に逆張りの投資命題です。

私はかつて Founders Fund のあるメンバーに、現在还有什么投資方向が逆張りと呼べるかと尋ねました。彼も認めたところによると、暗号通貨と防衛テックはすでに非常に混雑しており、中国はおそらく僅かに残る逆張り命題です。

FA 仲介層

FA の存在も、中国ベンチャーキャピタル業界の一つの独特な特徴です。

FA は Financial Advisor、つまり「財務顧問」の略ですが、すべて的人都直接にそれを FA と呼びます。

彼らはこの名称が人に連想させるかもしれない資産管理機構ではなく、早期融資にサービスする投資銀行家であり、プロジェクトのパッケージング、マーケティングを担当し、スタートアップ企業と VC 機関の間で取引を仲介します。

全体の融資エコシステム中になんとこれほど巨大な一層の仲介が存在することは、私を非常に困惑させました。

VC 機関は実際にはプロジェクト捜索と第一輪デューデリジェンスを FA にアウトソースしています。FA はしばしば創業者が資本に接触する第一駅です。多くの創業者も FA と協力することをより望み、彼らに自分たちが精明で強勢な VC 機関と交渉するのを手伝ってもらいます。

しかしその中には明らかに利益相反が存在します。

FA が逆スクリーニングを経て、質の良くない企業を継続的にある VC 機関に押し付けることは不可能です。否则、その機関の信頼とアクセス資格を失うことになります。FA は通常融資額の 2% から 5% を手数料として徴収します。あのシステムでは、これはほぼ一種の固定税金になりました。

私はあるトップ投資家に、なぜ VC 機関がこのような状況の発生を容許するのかと尋ねました。FA に依存することは、独占的なプロジェクトソースによってもたらされる超過収益を失うことになり、また他人よりも早く良いプロジェクトを見ることもできないのでしょうか？彼の答えは：この業界はこうやって運営されているのです。

彼らはもちろん FA が参加していないプロジェクトにも投資しますが、多くの最も優秀なプロジェクトは、最初の数輪の融資中で FA が主導協調します。FA は甚至事前に一式融資リレー方案を設計します：セコイア中国がシードラウンドを担当し、高瓴が A ラウンドを担当し、両家が共同で B ラウンドに参加します。このようにして、企業は融資ポテンシャルを構築し、真に迅速に運営できるようになります。

隠れた関係ネットワーク

中国の社会関係ネットワークは公開されておらず、外部によって読解することも困難です。これは中国の関係指向型文化の結果であると同時に、逆にこの文化を絶えず強化し、日常商業活動の運営方式に深く影響しています。

中国は「関係」に依存して運営される社会です。

LinkedIn はかつて真に中国市場に参入したことがなく、本土の模倣者も成功しませんでした。あなたは通常知り合いの紹介を通じてのみ他人を知ることができ、一歩譲って言えば、規模の比較的大きなグループチャットに加入することしかできません。WeChat グループの人数上限は 500 人で、相比之下、iMessage グループチャットのたった 32 人の上限はまるで言及する価値がありません。

想像してみてください、見知らぬメールもなく、LinkedIn の DM もなく、基本的に任意の積極的な外呼もありません。これはおそらくある程度で、なぜ中国が真に成熟した B2B SaaS 産業を発展させなかったかを説明できます。このような文化は当然 VC 機関と創業者のインタラクション方式も塑造しました。一般的に、投資家は直接創業者に DM を送りません。

これも FA が存在し得るもう一つの理由です：彼らは閉鎖的な関係ネットワークに「関係流動性」を提供しました。

大多数の中国人はオンライン上および WeChat 上である匿名状態を保持します。もしあなたがある人の WeChat を追加すれば、相手はおそらくアニメ、カートゥーンまたは風景画像をアバターとして使用し、ネットネームまたは化名をユーザー名とします。私は甚至ある中国人に会ったことがあります、彼らは実名の開示を拒否し、ニックネームの使用のみを望み、または比較的私人属性のない英語名を使用します。

国家の手

最後の要因は、国家が設定した発展方向と目標、つまり国家計画によって推進される産業政策です。このようなモデルに対して、西洋の態度はあなたがキャピトルヒルに尋ねるかシリコンバレーに尋ねるか、またはその中のどの派閥に尋ねるかによります。

政府は中国イノベーションエコシステムにおいて西洋よりもはるかに重要な役割を演じています。政府は多くのファンドの主要な有限責任パートナーであると同時に、魅力的な法規の制定、税制優遇および土地優遇の提供を通じて、スタートアップ企業を現地に落地させることを誘致します。政府はある業界の発展を明確に希望することを通じて、VC 機関の投資方向にも影響を与えます。過去 10 年間で、最も典型的な例は中国本土の半導体産業です。

中国の脳コンピュータインターフェース産業は、より生動的で、よりパーソナルな産業政策ケースを提供しました。

ある地方政府が脳コンピュータインターフェース技術の認定支持者であるため、私はその傘下の投資機関のメンバーと交流しました、彼らはすでにこの分野の多くのスタートアップ企業に投資しています。彼らは説明しました、自分の首要目標はこの戦略産業を構築することで、ベンチャーキャピタルリターンを追求することではない。これは米国の In-Q-Tel に少し似ています。