かつての栄光は戻らない、暗号資産 VC は今何を経験しているのか？

撰文：Vaidik Mandloi

编译：Luffy，Foresight News

Paradigm，全球规模顶尖的纯加密专项基金之一，近期完成 12 亿美元新基金募资，资金将投向人工智能、机器人、航空航天等初创企业。这家机构甚至已彻底删除官网所有 「加密货币」 相关字样，其核心投资逻辑是：加密只是他们布局的首个前沿赛道，当下其他前沿技术浪潮同样不容错过。

Framework Ventures 也在 6 月完成 4 亿美元基金募集，开启跨赛道投资布局，而做出这种调整的机构远不止它一家。过去一年，几乎所有头部加密专项风投都在拓宽投资边界、调整投资主题。2026 年一季度，全市场仅新设立 8 支纯加密风投基金，创下 2020 年以来最低值。

本文我将深入探讨专注于加密货币的风险投资基金是否真的正在消亡。如果答案是肯定的，这场行业洗牌会如何作用于各类基金的生命周期？对于加密初创项目而言，未来它们将在综合型基金的投资组合中，与其他赛道争夺资源，这又意味着什么？

加密专项基金的发展周期

加密专项基金之所以诞生，核心原因在于它们愿意投入大量时间构筑行业信息壁垒，也是当年唯一愿意承担赛道高风险的投资方。2017 年，老虎环球等综合成长基金的合伙人根本看不懂 Solidity 智能合约底层逻辑，更谈不上和 Discord 社群里匿名开发者建立深度合作关系。

想要判断加密风投赛道是否走向落幕，可以参考历史上其他专项投资品类的兴衰规律，类似的行业迭代早已反复上演。

2006 至 2011 年，清洁能源赛道成为投资风口，大量机构成立专项新能源基金，背后逻辑和当年加密风投如出一辙：投资人认为自己抢先捕捉到跨时代技术变革，希望围绕这一赛道打造专属投资版图。、

资本累计向清洁能源初创企业投入超 250 亿美元，最终超半数投资亏损。耐人寻味的是，相关技术本身落地可行，如今清洁能源市场体量庞大，同期太阳能发电成本降幅达 85%。但风投机构犯下了根本性判断错误：他们套用软件企业投资模型，给初创项目开出 500 万美元种子轮支票，可这类项目实际需要 2 亿美元项目融资，且要历经 15 年才能实现盈利。

麻省理工能源研究中心事后复盘得出结论，传统风投模式从底层逻辑上不适配清洁能源行业。早期专项基金承担技术研发风险，资助行业基础研发，为赛道积累公信力，吸引大额产业资本入场；可一旦技术成熟，基础设施贷款、项目融资资金进场，专项基金独有的信息壁垒便彻底消失。

来源：麻省理工学院

特殊目的收购公司（SPAC）也走过同款兴衰曲线。SPAC 即空白支票公司，通过 IPO 上市募资，本身无实体业务，后续再收购私营企业完成快速上市，流程比传统 IPO 更简便。2020–2021 年，不少投资人将其视作可复制的资本工具，甚至成立完全围绕 SPAC 运作的投资机构。

Chamath Palihapitiya 曾募资 16 亿美元专项 SPAC 基金。但到 2022 年，2021 年上市的 SPAC 中有三分之二未能完成并购，Chamath 最终只能向投资人退回资金。短短两年市场彻底反转，足以说明一旦专项赛道的信息优势消失，行业格局会快速重构。

不同行业反复上演相同剧情，背后有统一底层规律。Carlota Perez 梳理 250 年技术变革史，提出技术经济范式理论：每一轮重大技术革命都会经历早期小众阶段，只有圈内人读懂技术，深耕赛道的投资人手握独家信息，成为最具价值的资本方；随着技术成熟，逐步融入传统现有产业体系。

当发展到这一阶段，支撑专项基金生存的信息壁垒不复存在 —— 综合型大机构也能看懂该资产赛道。Fred Wilson 很早就预判加密会迎来这一拐点，他在 2015 年撰文提出：加密行业将迎来关键金融分水岭，完成 Perez 理论中从 「建设期」 到 「普及落地期」 的跨越。

如今这个分水岭已然到来，加密落地普及阶段的特征随处可见：支付巨头 Stripe 收购 Bridge、推出自有稳定币公链；贝莱德、富达等资管机构发行代币化货币市场基金；维萨、万事达卡等传统支付龙头，也在稳定币底层之上搭建结算网络。

这些传统巨头不需要加密专项基金讲解 MEV 提取、验证者经济机制，这类专属行业知识对它们的业务扩张毫无意义。它们真正需要的是监管许可、流量渠道、银行合作资源，和普通金融科技公司规模化所需资源完全一致。如今红杉、Founders Fund 等综合基金的投资人，评估加密项目的逻辑，和评估 Stripe、Plaid 等金融科技项目没有区别。

两极分化与基金赛道扩张

既然专项加密基金的信息壁垒已经瓦解，依托这一优势成立的基金将何去何从？最终命运完全由基金管理规模的资金逻辑决定。

多年来风险投资行业已经形成 「杠铃式分化」 格局： 一端是 a16z、红杉、Founders Fund 这类巨型综合投资平台，能把完整赛道作为旗下垂直板块纳入投资版图； 另一端是小型精品基金，依靠投资人深度行业认知押注小众前沿项目，单个爆款项目就能覆盖整支基金全部回报； 而夹在中间中等规模基金生存空间被完全挤压，当下绝大多数加密专项基金都身处这片 「死亡区间」。

一支 5 亿美元规模的基金，需要合计 15 亿美元项目退出总额，才能给出资方实现 3 倍净回报。仅靠种子轮小额投资根本无法达成目标，单一种子投资组合很难跑出足够体量的头部项目；同时它们也无力和 500 亿体量的巨型基金竞争成长轮标的 —— 后者可以随手开出上亿美元大额投资。举例来看，2025 年上半年，仅 Founders Fund 一家募资总额，就等于同期所有新兴小型基金募资总和的 1.7 倍。资本持续向行业两端集中。

同样拓宽投资赛道，Framework Ventures 和 Paradigm 的底层战略却截然不同，根源就是规模差异。Framework 管理规模 4 亿美元，体量太小，无法依靠少数种子项目回本，又不足以和巨型基金争抢成长轮项目。仅靠加密赛道产生的退出收益无法覆盖基金回报要求，因此必须拓宽投资边界。而 Paradigm 管理规模 12 亿美元，体量足以转型为跨行业综合投资平台，二者战略选择存在本质区别。简言之，基金规模决定了它落在杠铃格局的哪一端，也决定了它可选的发展路径。

即便那些宣称坚守加密赛道的风投，也彻底重新定义了 「加密投资」 的内涵。Dragonfly 今年 2 月完成 6.5 亿美元募资，募资规模超额三倍。但机构明确表态，脱离金融场景的加密应用赛道已全面失败，基金仅押注稳定币、预测市场两大方向。 a16z 在 2026 年 5 月完成 22 亿美元加密专项基金募资，仅为 2022 年 45 亿美元基金规模的一半。不仅如此，合伙人 Chris Dixon 也调整了核心叙事的转变：不再将加密定义为全新计算范式，转而提出金融是整个行业的底层根基。

如今这些机构口中的 「纯加密投资」，本质是布局区块链底层搭建的金融基础设施，而这类赛道同样是手握大额资金的综合基金重点布局方向。

驱动行业转向的另一核心力量，来自基金出资方（LP）的行为变化。当前风投行业普遍面临 DPI（实缴回报倍数）危机，2021 年成立的基金平均实缴回报仅 0.08 倍。2022 年加密熊市让大量出资方亏损，而当下人工智能赛道成为新出口，吸纳全球 70% 一级市场资金。出资方手握四年无法变现的闲置资金，眼见 AI 项目交出曾经加密赛道承诺的高额回报，基金管理人只能主动布局 AI 赛道，满足 LP 诉求。

这一趋势对仍在深耕加密的创业者而言并非利好：真正懂加密、愿意持续加注的投资机构数量持续收缩。很多人会说，创业者直接找综合型基金募资即可，理论上看似可行 —— 红杉、Founders Fund 可开出更大额支票，还能提供原生加密基金难以匹配的商业化渠道资源。

但现实存在两大硬伤。第一，当下 AI 赛道吸走绝大多数优质项目资源，加密项目在综合基金内部，需要和海量 AI 项目争夺投资团队注意力，只有极其优质的标的才有机会进入投决议程，和向深耕加密的专项基金路演完全是两套竞争逻辑。 第二，加密生态的发展离不开专项基金对底层基础设施的长期投入。Paradigm 资助 MEV 相关学术研究、Dragonfly 扶持跨链开发工具，这类投入单独看单个项目很难产生商业回报，却搭建起整个行业共享的底层公共设施。综合型基金绝不会布局这类项目，它们评判标的只看独立商业化收益。

我认为再过数年，「加密投资人」 这个称谓会像如今 「互联网投资人」 一样过时。加密已经成为底层基础设施、一套支撑各类金融产品运转的底层通道，没有人会单独围绕底层管道搭建完整投资逻辑，投资价值诞生于管道之上的应用层。如果 Perez 的技术周期理论成立，当下行业正处在这一转型节点：加密不再是独立投资赛道，而是各类投资标的底层基础设施。

但这不代表加密专项基金会彻底消失。随着代币化、链上证券等全新细分品类持续涌现，会诞生大量综合基金不愿涉足的小众前沿赛道，每个周期都会有小型专项基金围绕细分领域成立。真正走向衰落的，是当下这批中等规模大型纯加密基金 —— 仅靠加密小众项目，无法支撑基金回本需求。整个赛道会持续按照杠铃格局重构：大额成长轮投资由综合基金包揽，前沿小众实验性项目交由小型专项基金布局。

2017–2018 年成立的早期专项基金，孵化了 Uniswap、以太坊生态、稳定币配套工具等核心基建。但时代已经改变，Hyperliquid、MegaETH 等近年跑出的头部加密项目，全程仅通过社区募资，完全没有依赖风投。当年专项基金让加密赛道具备清晰的投资逻辑，吸引综合资本入场；如今越来越多创业者意识到，脱离风投同样能完成项目冷启动。