ファンドが大きいほどリターンは悪くなる？マイクロファンド＋SPV が VC の新たなスタンダードになりつつある

著者：Shoal Research / Odin

編訳：TechFlow

TechFlow 編集部注： 伝統的な VC の 10 年間のブラインドプールファンドは、ハイブリッドモデルに置き換えられつつあります。小規模なファンドマネージャーがリーンなマイクロファンドと個別の SPV を組み合わせてコーインベスト（追従投資）を行うこのモデルは、LP の総合手数料率を低下させるだけでなく、GP が早期投資に集中できるようにします。本稿では、なぜ「小規模ファンド＋SPV」の組み合わせが数学的にもインセンティブ構造的にも単一の大型ファンドより優れているのか、そしてなぜコーインベスト（共同投資）が業界標準になりつつあるのかを解説します。

伝統的なブラインドプールファンドの時代は過ぎ去りつつある

伝統的な VC の構造は、10 年間のクローズドエンド型ブラインドプールファンドです。LP は GP に資本を最大 10 年間（実際にはそれ以上になることが多い）管理させることに同意し、個別投資に対する決定権を持ちません。GP は合意された範囲内で任意の機会に自由に投資できます。

これには明らかに极高的信頼が必要です。しかし、この設計は当初、一桁または低二桁の数百万ドルを管理し、早期投資を行う企業のために用意されたものでした。当時、企業が LP にとって明確な機会となった時には、すでに出口に近づいていることが多かったのです。

如今の状況は全く異なります。企業の資金調達ラウンドはより多く、金額も大きくなり、LP もより成熟しています。多くの LP 自体が元起業家や戦略分野の役員であり、彼らはより早期に良い機会を識別できるため、コーインベストの決定がより簡単になっています。

本質的に、ブラインドプールが常に VC のデフォルトの選択であるべきではありません。その役割は早期段階でリスクを負うことであり、その時期には VC が誰よりも早く信念を見つけなければなりません。しかし、企業が明確な吸引力のある指標や市場地位を持つようになると（A ラウンドほど早ければ、少なくとも C ラウンドまでには）、より低い手数料率のコーインベストツールの方が往々にして適切です。これは資本コストを低下させ、利益が一致する LP のグループを集めることができるからです。

技術インフラが SPV 運用コストを低下させた

過去 5 年間、より優れたバックオフィスインフラが、個別の SPV 設立の摩擦を低下させました。独立した GP や小規模なパートナーシップ企業は現在、相互補完的な 2 つのツールを「二本立て」で保持することで、より多くの資本を配備し、より正確に投資できます。

一つは小規模ファンドで、LP に早期機会（これらは本質的に高リスクで評価が難しい）への分散投資を可能にし、オプションポートフォリオに相当します。

もう一つは厳選されたコーインベスト機会で、企業がより魅力的になるにつれて LP が持株を増やすことを可能にし、ターゲッテッド投資に相当します。

もちろん、どちらの戦略にも余地があり、LP ベースと GP の選好に依存します。しかし、小規模ファンドマネージャーが SPV を使わずにコーインベスト資本を獲得することはますます難しくなっており、純粋な SPV マネージャーもファンドなしで運用することを厭わない可能性があります。

「私が関わった最高の投資はすべて奇妙な所有権構造を持っていました。後で少し追加し、その上にいくつかのオポチュニスティックなツールを重ねました。早期 VC というこんなにも混沌としたものを僵化させ、モデル化しようとするのは、すぐに間違った思考方法を強いることになります」

——Enrico Melis、Animal Syndication Company

過去、早期企業はコーインベスト資本を得るために大型の後期投資者と関係を築いていました。しかし、この戦略は近年リスクが高まっています。市場がより少数の企業に集中し、彼らがより狭い機会にのみ興味を示しているためです。大型企業が小規模ファンドの資金調達を破壊し、より多くの市場を制御しようとしているという報告さえあります。

もちろん、ポートフォリオ企業の後続ラウンドに資金を提供し続ける資本を持つ中規模ファンドもあります。彼らが合理的なプロセスアルファ戦略で準備金を配置すれば、より大きな資金プールで魅力的なリターンを提供できる可能性があります。しかし、これは小規模企業には適さないかもしれません。規模はパフォーマンスを阻害するだけでなく、成長中の企業は避けられずコンセンサスに滑り落ち、最前線における独立投資家や小規模パートナーシップの敏捷性を失うからです。

LP の選択権に対する需要が増加している

「LP のコーインベストメント活動は中期的に段階的に成長すると予想されます。より多くの機関投資家が内部リソースとポートフォリオインフラを構築し、多様な取引集中において継続的にコーインベストできるようになるにつれ、大型 LP の直接投資プロジェクトの段階的な機構化は、この戦略のリスクリターン特性を改善し、選択的に実行できる LP プールを拡大するでしょう」

——PitchBook アナリストレポート

VC におけるコーインベストの需要はすでにジョークになっています。誰もが欲しがりますが、誰も本当に使い方を知っていないようです。しかし、これは業界がコーインベストを理想標準とし始めた時の「成長痛」である可能性が高く、より広範なプライベートエクイティ業界に似ています。時間が経つにつれて、より優れたツール、標準、人材が実践に追いつくでしょう。

正直に言うと、現在 VC におけるコーインベスト権利への渇望は、大きく FOMO と冪乗則の盲目的な適用によって駆動されています。本質的に、投資家が「ホットな」ポートフォリオ企業に遭遇した場合、LP は地位と IRR 指標を得るために自分で購入したいと考えます。

この行動は機会主義によって駆動されるため、LP にはこれらの投資に適任するための真の理解やプロセスがないことが往々にしてあります。ここにも LP の学習曲線があります。

例えば、一部の LP は困難な資金調達環境において新興マネージャーに圧力をかけ、SPV のゼロ手数料、ゼロキャリーを要求します。キャリーの取消は、LP の主な目標が単にディールフローを収穫することでない限り、拙劣な利益連動方式です。このコーインベストへの対処方は、なぜ GP がデフォルトでファンドの膨張を選択するかの一部を説明しています。

これらの摩擦にもかかわらず、コーインベスト活動は明らかに増加し続けるでしょう。これは市場が投資機会を最大化し、総合手数料コストを低下させることを求める自然な進化です。

ハイブリッド経済学の優位性

以前の記事では、プライベートエクイティ式のコーインベスト権利と手数料表を採用することが、どのように VC の超大規模ファンドの経済性を改善するかを研究しました。小規模市場も同様です。

2 つの仮定シナリオを想像してください。

第一に、マネージャーが 1000 万ドルのマイクロファンドを調達し、30 件の 25 万ドルの初期投資を支援し、その後個別 SPV（GP 約束 2%、手数料なし、10% キャリー）を使用して厳選されたコーインベストを行います。

第二に、マネージャーが 3830 万ドルのファンドを調達します。これは SPV なしでファンド内部から完全に第一のシナリオと全く同じ投資（コーインベストを含む）を行うために必要な規模です。

2 つのシナリオでポートフォリオの結果が同じであり、4 倍の総リターンを生み出すと仮定すると、マイクロファンドは手数料のドラッグが少ないため DPI で勝ります。

もちろん、これは始まったばかりで 2% の管理手数料を徴収する GP にとって、より少ない即時収入を意味します。しかし、ファンドはより早くクローズし、より優れたパフォーマンスを提供し、将来の資金調達をよりスムーズにします。実際には、1000 万ドルのファンドが 3830 万ドルのファンドよりも高い倍数を実現する可能性が高いという前提に基づけば、キャリーによる補償格差は迅速に縮小します。同時に、GP には利用可能な給与があり、LP も魅力的なディールフローにアクセスできます。

ここでの急進的な主張は以下の通りです。収入はパフォーマンスに連動すべきです。

数字は図景の一小部分にすぎません。マイクロファンドは数学的に勝りますが、これは実際には特に重要ではありません。

重要なのは、マイクロファンドの GP がその投資の成功とより一致していることです。このハイブリッド構造は、手数料傭兵型ではなく宣教師型 GP をインセンティブ付けし、投資決定とリターンを体系的に改善します。

より小規模なファンドは、GP が独立投資家としてより効果的に運用し、その特异性の表面積を最大化することも可能にします。彼らは手数料収入を証明するために不要な雇用を行う圧力に直面しません。彼らのファンドは十分に小規模であるため、引き続き最早期段階に集中でき、より大きく、より後期のラウンドを追う圧力はありません。これは最前線の投資が得意な投資家にとって理想的な設定です。

SPV のより良い標準

「コーインベストメント権利は、小規模および新興マネージャーが取引アクセス能力を示し、LP 関係を深化させるための最も具体的なツールの 1 つとなりました。コーインベストメント権利を提供することは、LP に対して、現在の環境の流動性圧力を管理している場合でも、あまり知られていないマネージャーに資本を約束する具体的な理由を与えます」

——PitchBook アナリストレポート

市場は進化しており、小規模マネージャーは個別取引条項をより効果的に使用し始めています。これは資金調達抵抗と資本集中の全体的なトレンドによって推進されています。SPV は、マネージャーが後続ラウンドでポートフォリオ企業を支援するための重要なライフラインとなっています。

しかし、この進化は完了していません。LP が懸念なく SPV を受け入れ、パフォーマンス収益を得られるようになる前に、多くの作業が必要です。これは部分的にインフラの問題ですが、主に教育の問題です。GP と LP は現在の標準、およびこれらの標準をどのように改善するかを理解する必要があります。

したがって、私たちは今年初めに 56 人の GP に調査を行いました。

SPV 調査レポートを入手：https://spvsurvey.joinodin.com/

56 人の GP のうち 51 人が Pre-Seed または Seed 段階に投資し、80% が管理するファンド規模は 1 億ドル未満であり、61% が 5 年以上のベンチャーキャピタル経験を持っています。

図：ファンド規模別 SPV 採用率。回答した 56 人の GP のうち 39 人がすでに SPV を使用しており、5000 万〜1 億ドルのファンドで採用率が最高。出典：Odin SPV Survey 2026

採用率はすでに高く、56 人の GP のうち 39 人がすでに SPV を使用しており、そのうち 16 人が頻繁に使用し、23 人が時々使用しています。残りの 17 人のうち、8 人が将来 SPV の使用を開始する予定であり、現在のユーザーと潜在ユーザーを合わせて 84% になります。採用率は経験豊富な GP 中、および 5000 万〜1 億ドルのファンドを管理する GP 中で最高です。これらのオペレーターは資本を提供できるネットワークを持っていますが、後続投資をカバーするための準備金が不足しています。

SPV の主な使用例は後続資本であり、SPV の使用（または使用予定）を示した 47 人の回答者のうち 39 人がこれを報告しました。

「私たちのシードファンドは最早期段階に投資します。私たちは軽量準備金モデルを採用し、代わりに成長ラウンド融資に直接 SPV を使用します。これにより、2000 万ドルのファンドが私たちの企業にとってはるかに大きく感じられ、資金を使い果たすことなく勝者により多くの資本を配備できます」

——Amy Brandenburg、Denver Ventures

経済条項は通常 LP に友好的です。管理手数料 0-0.5% は明確な標準であり、回答者の 45% がこれに言及しました。キャリーは 16-20% が最も一般的で、46% の回答者が言及しましたが、相当な割合の 26% が 1-10% のみ徴収しています。マネージャーの 3 分の 2 は設立および管理コストを直接 LP に転嫁します。しかし、GP 自身のリード投資約束については、44% が 0-0.5% のみ投入し、2% 以上を約束するのは 27% のみです。

図：SPV 条項分布。管理手数料 0-0.5% が標準（45%）、キャリーは 16-20% が最も一般的（46%）。出典：Odin SPV Survey 2026

市場が条項について分岐している場所では、明らかに より良い標準を確立し、結果を改善し、プロセス中の摩擦を排除する機会があります。目標は GP のコストを低下させ、彼らが真にリスクを負うことを確保し、手数料収入の増加ではなく結果の質に集中させ、優先購入権で LP の忠誠度に報いるべきです。

「全体的に、私たちはあなたを連れてきた人と踊るという原則を信じています。したがって、SPV は新しい LP を引き付けるのに役立ちますが、既存の LP は常に機会を優先的に得ます」

——Dan Kimerling、Deciens

これらの場合（GP がファンド投資の後続資本を管理する場合）、良い SPV 使用テンプレートは以下のようになる可能性があります。

図：整合された SPV 条項テンプレート。GP 約束≥2%、管理手数料 0、キャリー 10-20%、組成費は LP が実費負担。出典：Odin

いつものように、例外状況が発生します。

SPV がファンドと無関係である場合、GP 約束は固定最低値ではなく、リード投資者の純資産の割合として理解される方が良いかもしれません。

最も重要なのは、SPV を取引経済条項を隠蔽したり、ファンドパフォーマンスを過度のリスク影響から守ったりするための仲介ツールとして使用してはならないことです。それらは透明かつ誠実な方法で構築および提供されなければならず、目標は明確で、インセンティブは一致している必要があります。

「SPV は単なるツールであり、それらを好きか嫌いかは意味がありません。強い感情は、それらがどのように構築されているか、双方向の透明性があるか、どのように管理されているかに向けられるべきです」

——Helen Min、Articulate

インセンティブと結果

最後の要素は LP へのシンプルなアドバイスです。

小規模ファンドのパフォーマンスが優れている場合、標準手数料インセンティブがマネージャーを拡張に押しやるのは明らかに狂っています。継続的な超過パフォーマンスの鍵がファンド規模を維持すること（これにより一貫した戦略、組織規模、目標投資を維持すること）である場合、パフォーマンスが優れた小規模マネージャーには、手数料ベースを拡大するのではなく、手数料率パーセンテージを向上させる余地があるはずです。

したがって、彼らは創業者に対する義務を果たすために、SPV を通じて追加資本を管理しようとするでしょう。この取り決めは LP にとって経済的にも有益であり、一貫性を改善し、手数料ドラッグを減少させます。

その見返りとして、LP はこれらの取引への参加準備度を高め、関連条項、約束違反のコスト、およびパフォーマンス収益を得るために必要なポートフォリオアプローチを理解しなければなりません。さらに、彼らはキャリーを通じて成功的な共同投資に魅力的な補償を提供する用意がなければなりません。

今後数年間でこれらすべての要素が収束するにつれて、業界はより強くなるでしょう。より高水平的な共同投資への転換は、過度に延伸された 10 年期ツールと逆効果な手数料インセンティブの不合理性から脱却する、遅すぎた進化を代表しています。