無期限先物「米国上場」が頓挫：CME はなぜ CFTC を提訴したのか？

撰文：Andjela Radmilac

编译：Saoirse，Foresight News

Coinbase 在旗下由 CFTC 监管的衍生品交易所上线美式永续类期货，首批产品为微型比特币与以太坊合约。这类合约锚定现货价格、自带杠杆，支持全天候不间断交易。

永续合约承载了全球绝大多数加密杠杆交易，如今正式进入美国市场。除了给投资者提供押注比特币走势的新渠道，它也把多年主导离岸市场定价逻辑的整套交易机制带到了美国。多家美国交易所陆续引入资金费率、永续杠杆与自动清算机制，但各家合约设计规则存在明显差异。

永续合约占据加密衍生品绝大部分成交量。Coinbase 统计数据显示，部分口径下永续合约占衍生品总成交量比重超 90%，而衍生品整体交易量约占全部加密货币交易的 80%。

多年来，这类交易几乎全部发生在美国监管管辖范围之外的交易所。美国投资者若想参与，只能借助虚拟专用网络登录离岸平台。这道壁垒在 5 月 29 日被打破：CFTC 批准 KalshiEX 推出锚定比特币现货价格的 BTCPERP 永续合约，同时发布政策声明，允许其他交易所参照这套路径推出同类产品。

6 月 12 日，CFTC 出台新规，允许持牌指定合约交易所在满足条件的前提下，去掉现有永续类加密期货的到期日，转化为真正无到期期限的永续合约。

促成这一系列变革的监管框架如今正陷入联邦法院的官司拉扯，这场司法博弈的结果，将决定永续合约在美国市场能走多远。

6 月 18 日，CME 在哥伦比亚特区联邦地区法院起诉 CFTC 及其主席 Michael Selig，请求法官撤销针对 Kalshi 的审批令及配套政策声明。CME 的诉状称，CFTC 主席仅凭个人审批便推翻了国会对互换衍生品的法定定义，绕开了国会为此类衍生品搭建的整套监管体系。

CME 的核心主张：永续合约符合《商品交易法》中互换产品的法定定义。若定性为互换，行业就要接受更严苛的监管规则，包括交易商资质注册、严苛资本金要求、高频信息报送等，市场定价权与牌照资源将重回 CME 这类老牌传统机构手中。CFTC 主席 Selig 仅用一天时间就审批通过了 Kalshi 的申请。

CFTC 并未轻视这场诉讼。其发言人表示，CME 选择用法律手段对抗监管机构与本届政府鼓励创新的政策方向，指责老牌机构畏惧公平环境下的市场竞争，并表示这份诉讼毫无依据，会争取让法院驳回起诉。

这场官司牵扯巨大商业利益。CME 诉状写道，Kalshi 依托本次审批自主新增上线十余种加密永续合约，相关交易量已突破 10 亿美元。CFTC 也在其他战线维护自身管辖权，6 月末针对肯塔基州提起诉讼，厘清合约市场的监管归属。目前案件仍处于早期阶段，暂无法院裁决。这意味着当下所有搭建美式永续产品的交易所，都建立在随时可能被法院改写的法律基础之上。

美国当下的永续合约分为两类结构

传统期货设有固定到期日，交易者若想长期持仓，只能平仓了结，或是转仓至远期合约。永续合约没有到期时限。由于不存在到期交割牵引价格向现货靠拢，永续依靠多空双方定期结算资金费率完成价格锚定。

当永续合约价格高于现货时，通常多头向空头支付资金费，抬高多头持仓成本、促使多头卖出；若合约价格低于现货，资金流向反转，由空头向多头付费。

如今美国市场有两种合规产品都被称作永续合约，法律架构完全不同。Kalshi 的 BTCPERP 是真正无到期日的永续合约；Coinbase 的产品采用五年超长到期期货架构，搭配小时级计息、每日两次结算资金费率，通过这套设计复刻永续合约的价格走势，同时贴合现有期货监管规则。

CFTC 在 6 月落地的转换方案，允许这类长期限期货未来逐步取消到期日，升级为真正的永续合约。这也是「永续期货」在美国指代两种法律不同产品的原因。

加密市场全年无休，没有周末休市、没有月度到期周期，永续合约正是适配这种环境诞生的交易品种。无到期杠杆合约允许交易者任意时间调仓、持仓，不用挑选交割月份，投机、对冲、做市库存管理、基差交易全部可以依托单一合约完成。

交易所青睐永续模式，因为单一合约可以聚拢原本分散在多个到期合约的流动性，市场深度更高。但流动性高度集中也让资金费率、强制平仓的影响力被放大：一旦市场持仓出现严重失衡，价格波动传导速度远快于多期限分层的传统期货。

美国落地的永续体系和离岸市场存在诸多差异，本土同步搭建多条永续交易赛道：Kalshi 上线真永续，品类早已覆盖比特币、以太坊、XRP 等多款代币；Coinbase 一方面在本土交易所上线永续风格期货，另一方面在 5 月 29 日开放合规通道，美国投资者可通过旗下子平台 Deribit 对接全球永续与期权流动性。Deribit 是全球头部加密期权平台，5 月末比特币期权未平仓规模超 310 亿美元。

同一天，CME 将自身有到期加密期货、期权升级为全天候交易，补齐和现货市场的周末交易时差。CME 加密衍生品去年名义成交规模达 3 万亿美元，今年日均合约成交量约 40.72 万张。

几条交易路径的合约架构、杠杆比例、清算规则、担保品要求、价格参考基准全部互不相同。合规交易渠道变多的同时，流动性、保证金、未平仓头寸被拆分在多个平台，担保品无法跨平台通用，资金使用效率偏低。

资金费率、强平机制与全球定价权之争

资金费率常被简单理解为手续费，更准确的解读是：它实时反映市场杠杆多空分布，持续牵引永续价格贴近现货。

当大量杠杆多头推高永续价格、使其高于现货时，套利者可以做空永续、同时买入比特币现货、比特币 ETF 或是传统期货赚取资金费。这类套利交易会带动现货订单、ETF 申赎，同时影响 CME 期货的基差。

大规模套利行为会让永续合约的持仓情况反向作用于它本应锚定的现货市场。流动性充足的美式永续将形成本土独有的资金费率曲线，成为可监管的杠杆情绪指标，和交易者长期参考的离岸费率形成对照。如果美国与离岸资金费率长期存在稳定差值，就能清晰体现两地用户结构、杠杆上限、跨境资金流转自由度的区别，帮助市场判断行情来自方向性投机还是对冲需求。

杠杆可以用少量保证金撬动大额持仓，代价是价格小幅下跌就可能耗尽保证金。一旦账户保证金低于维持担保线，交易所会自动平仓。多头被强平会带来市价卖单，空头被强平带来市价买单；集中强制平仓容易击穿更多交易者的保证金门槛，触发连环踩踏。

全天候交易、高杠杆、流动性碎片化，让加密资产极易出现连环爆仓。永续合约落地美国会让本土现货定价走势连续性更强，但价格也更容易受交易行为自我影响：比特币涨跌单纯源于大批量保证金平仓，和资产本身价值预期变动无关。

合规交易场所可以管控部分风险：客户资金隔离存放、合约规则完全公开、市场全程监控、平仓流程标准化、投资者拥有美国司法维权渠道。但合规无法降低波动率、资金成本与杠杆本身，也不能保证大额平仓不会反向冲击行情。即便永续合约全程合规，交易者依旧会被系统自动强平。

未来衍生品赛道竞争的决胜点，大概率是跨品类担保品的通用能力，支持交易者在现货、ETF、期货、期权、永续之间共用保证金。当前资金被拆分在现货账户、期货经纪商、清算所、券商、离岸交易所等多个体系，资金割裂产生额外成本，一个账户的保证金不能用来为另一市场的对冲持仓做担保。

举例：持有比特币 ETF 无法直接用来充当永续空头的保证金；CME 期货持仓和本土永续合约分属两套保证金池。衍生品行业下一轮竞争，核心就是打通跨市场保证金壁垒。

Coinbase 衍生品联合德意志交易所 EEX 集团旗下清算机构 Nodal Clear，申请将 Circle 发行的 USDC 稳定币用作美国期货保证金，由 Coinbase 托管信托负责保管 USDC，方案等待 CFTC 批复。若审批落地，这将是美国期货市场首次合规使用稳定币充当担保金。交易者无需将加密资产兑换成法币，可直接用加密原生稳定币为合规持仓提供保证金。

这种资金效率决定了各大平台之间价差的套利成本，相比上新更多代币，资金效率才是更核心的竞争筹码。

交易所上新合约的数量不会成为最终分水岭，各大平台都能快速上线大量币种。真正的大考有两场：一是比特币迎来新一轮剧烈波动时，本土永续合约会消化行情、引领行情还是放大波动；二是法院最终裁定，判定这类合约本质是期货还是互换。这份判决要么夯实美国耗费大半年搭建的永续合规生态，要么迫使行业接受 CME 主张的严苛互换监管规则。