「強気派」トム・リー：S&P500 目標を 8000 ポイントに引き上げ、4 つの主要リスクが下半期市場を揺るがす
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「強気派」トム・リー：S&P500 目標を 8000 ポイントに引き上げ、4 つの主要リスクが下半期市場を揺るがす
彼は金融、医療、技術など AI 生産性による恩恵の最大の受益者を強気視しており、S&P500 は秋頃に、新しい FRB のコミュニケーション機制や SpaceX などの IPO ロックアップ解除などを要因として急激な調整を迎えると予測している。ただし、経済が実質的に悪化しなければ、「V 字」回復を示すだろう。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：チャン・ヤーチー、ウォールストリート cn
ウォールストリートで有名な強気派であり、Fundstrat Global Advisors の共同創業者であるトム・リー氏は、S&P500 の年末目標を 8000 ポイントに引き上げ、金融サービス業を AI 生産性ボーナスの最大の短期受益者として挙げる。彼は利益成長が市場を主導し続けると考えているが、下半期には投資家が複数のリスクに警戒する必要があるとしている。
近日のポッドキャスト番組で、リー氏は 2026 年後半にかけて楽観的な立場を維持する核心的な論理は、利益予測の継続的な上方修正にあると述べた。市場の 2027 年 S&P1 株当たり利益に関するコンセンサス予想は年初の 350 ドルから 400 ドルに上昇しており、それに対応する先行き PER は 19.4 倍から 18.4 倍に低下している。これは、指数が年内で既に 9% 近く上昇しているにもかかわらず、評価額の観点では市場が年初よりも实际上「安く」なっていることを意味する。彼は 8000 ポイントという目標を、2027 年の 1 株当たり利益 400 ドルに PER20 倍を乗じることで算出している。
しかし、リー氏は同時に、S&P 指数が秋にかけてベアマーケットに似た急激な調整を経験する可能性があると警告した。その誘因には、FRB 指導部の交代、大型 IPO のロックアップ解除による供給圧力、ホルムズ海峡の海運阻害、および歴史的な高水準にある証拠金レバレッジレベルが含まれる。彼は「V 字回復」をベンチマーク判断として維持しており、経済のファンダメンタルズに実質的な悪化が見られない限り、いかなる調整も迅速に反転すると考えている。
利益駆動は依然堅実だが、質に疑問符
リー氏は 2026 年の潜在的な「連続 4 年目の 2 桁上昇」を、相互に重なる 3 つの利益成長主线に帰因している。AI とエネルギーインフラ建設、製造業の国内回帰、そして政府のインフラ支出の継続効果だ。彼は今年年内で大型グロース型ファンドマネージャーの 76% がベンチマークを下回ったと指摘し、その主な理由は半導体と DRAM メモリセクターの相場を見逃したためであり、これらの遅れをとった層の下半期における追い上げ行動が追加的な上昇動力を構成すると述べた。
ただし、彼は利益の質問題も回避できないと認めている。大手テクノロジー企業がプライベート・エクイティ投資の評価増益を利益に計上していること、半導体サプライチェーンに価格上昇駆動型の「ブルウィップ効果」が存在すること、超大規模クラウドプロバイダーが公開市場での増資と債務融資を通じて資本支出を維持していること――これらの要因はすべて、現在の利益成長に対してより高い評価割引を適用することが合理的であることを意味する。彼はクレジット・スプレッドが現在も異常な狭小水準にあるとし、これが株式市場にひび割れが生じているかどうかを観察する際の首要的な参考指標であると述べている。
AI 生産性ボーナス：金融サービス業が最大の短期勝者
リー氏は、AI はすでに実践において 2 つの事を証明していると考える。それは、能力のある人をより効率的にし、同時にこれまで「隠れた遊休時間」だった作業時間に実際の産出を生み出させているということだ。知識集約型産業を例にとると、週 40 時間のうち実際に価値を生み出す時間は 6 時間を超えないかもしれないが、AI はこれらの空白を埋め、実際の生産能力へと転換している。
この論理に基づき、リー氏は金融サービス業を AI 生産性ボーナスの近期において最も確実性の高い受益者として挙げ、その他には医療健康とテクノロジー業界を含めている。彼は同時に AI 下流のソフトウェア株（IGV）とテック・セブン（Mag 7）にも楽観的だ。その理由は、これらの株式が此前経験した評価額ダウングレードによりリスク・リワード比が合理的になっており、かつ它们作为 AI 下流受益者の複合成長ポテンシャルが市場に十分には価格織り込みされていないためである。
より長期的な次元を展望すると、彼は産業用ロボットが倉庫・物流を最初に変革し、继而住宅建設業へと浸透していくと考えている。届时半導体需要は構造的な飛躍を見せるだろう。なぜなら単台のロボットのチップ使用密度は iPhone の約 50 倍だからだ。アマゾンは約 100 万台の産業用ロボットによる先行規模优势を持ち、彼の視点ではこの趨勢の核心的な受益者の一つとなる。
OpenAI 上場延期：ナラティブにひび割れか、それとも戦略的考量か？
リー氏は OpenAI と Anthropic が相次いで IPO を延期したことについて「興味深い」と表現したが、これが SpaceX の成功裏な上場と直接関連しているとは考えていない。彼は米国政府が新モデルに対する審査を tightened していることが原因の一つかもしれないと推測したが、内情を掌握しているわけではないと認めた。
彼は、もし上記 2 社が上場を選択した場合、発行自体は難しくないだろうと考えている。私募市場における它們の融資需要への対応は常に相当スムーズだったからだ。投資家が OpenAI と Anthropic を評価する際、単純にサブスクリプション業務の評価額フレームワークを套用するのではなく、フリーキャッシュフローの実現経路を見る必要がある。彼は Meta のモバイル化転身と SpaceX が衛星周波数を核心資産に打造したことを类比し、これら 2 社には「本塁打」レベルの成功を収める非ゼロ確率があると考える。しかしこれは本質的に創業者個人の判断力と実行力への賭けであり、高度なキーマンリスクを内含している。
下半期 4 大試練と V 字回復の論理
リー氏は下半期市場が直面する 4 つの主要リスクを梳理した。其一、新任 FRB 議長ウォーシュ氏は貨幣政策コミュニケーション機制の再構築を企図しており、固定頻度の記者会見やフォワードガイダンスの取消を含み、市場は代替的な政策シグナルを探す必要がある。其二、SpaceX などの大型 IPO ロックアップ期間が秋に陆续到期し、届时流通市值供給が大幅に増加する。其三、ホルムズ海峡の海運がまだ正常化しておらず、全球石油製品供給ギャップが継続的に拡大している。其四、証拠金レバレッジの対前年同月比增幅が 55% に達し、歴史上過去 70 年で 5 番目に高い水準にあり、向こう数ヶ月の市場調整と高度に関連している。
これらのリスクが最終的に持続的な下落ではなく「V 字回復」をもたらすという判断について、リー氏の根拠は以下の通りだ。企業信用スプレッドと利回り曲線が経済の実質的な悪化を示すシグナルを発しない限り、市場には迅速な修復の基礎が備わっている。彼は今年早些時候のイラン衝突関連の市場調整がすでにこのフレームワークを検証したと指摘した。
半導体：循環株か、それとも構造的な新ストーリーか？
リー氏は半導体が強勢を維持できるかどうかについて比較的楽観的な態度を示している。彼は過去 50 年の每一輪半導体サイクルにおいて、市場総規模自体が跳躍式的な拡張を見せたことはなかったと指摘するが、今回はロボットの大规模応用が全新的な需要量級をもたらすと述べる。単台の自律ロボットのチップ需要はスマートフォンの約 50 倍だ。宇宙応用シーンにおける半導体への特殊性能要求も、差異化需要を創出するだろう。彼は少なくとも 2026 年から 2027 年の可見サイクル内においては、「大サイクル」と「構造的転変」という 2 つのナラティブが市場動向に与える影響に大きな差異はないとし、近期の能见度は相当クリアだと考えている。
以下はインタビュー全文：
司会者：去年の年末、あるゲストが番組内で 2026 年に対して非常に強気な予測を行いました。時間を現在に進めると、米国株式市場は確かに好調で、年内上昇率は 9% に近いですが、市場には依然として多くの未解決の問題が存在しています。現在 2026 年上半期が終了しましたので、このゲストを戻してお話し伺いたいと思います。彼は依然として強気なのか？投資家が現在過小評価しているものは何か？下半期市場はどちらの方向へ向かうのか？
本日ゲストにお迎えするのは、Fundstrat Global Advisors の共同創業者、取締役兼リサーチヘッドであるトム・リー氏です。トム、番組に戻っていただきありがとうございます。
2026 年上半期レビュー：リード sectore と遅れをとった sectore
司会者：まず上半期の市場パフォーマンスを振り返り、その後下半期への展望についてお話しいただきたいと思います。S&P 指数は上半期で 9% 近く上昇し、ダウ平均は 8%、ナスダックは 11% 上昇しました。セクター間の分化も顕著です。今年「テック・セブン」（Mag 7）は比較的圧迫されたパフォーマンスとなりました。後ほど暗号通貨についても話をしますが、まずは上半期全体の感想をお聞かせください。
トム・リー：2026 年は連続 4 年目の 2 桁上昇となる年になる可能性があります。これは視聴者にとって驚きかもしれませんが、歴史経験によれば、市場が連続 3 年強力な上昇を見せた場合――私たちが目撃した 2023 年、2024 年、2025 年ように――4 年目も依然として堅調なパフォーマンスを示す傾向があります。这也是我们年初持楽観態度の理由の一つです。
年初の判断は、利益成長が市場の主要な駆動力となるというものでした。事実もまさにその通りです。年初の市場における 2027 年 S&P 利益に関するコンセンサス予想――私たちの予測とも非常に近いものです――は 350 ドルでしたが、現在は 400 ドルに上方修正され、50 ドル上昇しました。一方、2027 年利益に対応する PER は年初には 19.4 倍でしたが、現在は 18.4 倍に低下しています。
これは皆さんを驚かせるかもしれません。指数が 9% 上昇したにもかかわらず、株式市場は实际上 1 月よりも「安く」なっているのです。現在楽観を維持するには十分な理由があると考えています。なぜなら、米国企業の利益にはさらに上方修正の余地があると確かに考えるからです。利益成長を押し上げる核心的な要因は依然として存在しています。一部は AI とエネルギーインフラ建設、一部は製造業の国内回帰（オンショアリング）の趨勢、さらに政府のインフラ支出にもある程度の継続効果があります。これらはすべて支出成長を支える追い風要因であり、総体的に見れば、投資家センチメントも過度に楽観にはなっていません。
しかし現在年中に至り、注目すべき 2 つの要因があります。第一に、証拠金債務（margin debt）レベルが年初よりもはるかに高く、対前年同月比で 55% 増加しました。これは過去 70 年の歴史上 5 番目に高い対前年同月比增幅です。歴史経験によれば、これは通常借金をして取引する投資グループの「弾薬尽き」に関連しています。
しかし一方で、今年のファンドマネージャーのパフォーマンスを見ると、大型グロース型ファンドにおいて 76% のマネージャーがベンチマークを下回りました。この割合は相当まれです。大型バランス型ファンドではこの割合は 60% で、それほど極端ではありませんが、低くもありません。つまり、グロース型ファンドマネージャーは今年很大程度上半導体と DRAM（メモリ）セクターのこの波の相場を見逃しました。私は彼らが下半期にこの上昇トレンドを追いかけると考えており、这也是私が引き続き強気を倾向于いる理由の一つです。
司会者：私は現在の市場について実は不少の懸念を持っています。例えばシラー PER（Shiller PE）という指標を見ると、現在は極めて高い水準にあり、基本的にインターネットバブル期の区间に逼近しています。徐々に、先行き利益と過去（trailing）利益の違いが重要になり始めていると感じています。現在見ている多くの利益は、これらの AI 企業との契約に基づいており、これらの AI 企業が将来本当にこれらの契約を履行・兑现する能力があるかどうかは、完全に疑問視に値する点だと思います。
例えば OpenAI と Anthropic それぞれの支出計画、そして SpaceX などです。同時に、ゴールドマン・サックスが最近確認した研究にも注目しています。多くの大手テクノロジー企業が発表する利益の相当部分は、实际上它们对 AI 企業へのプライベート・エクイティ投資評価額の上昇を反映しており、関連する会計基準により、この評価額成長は実際の利益数字に計上されます。
私が言いたいのは、利益成長数字は非常に強固に見えますが、私はこれに対して実は矛盾した感覚を抱いているということです。特に彼らが「向こう 12 ヶ月の利益がいくらになる」と言う時です。このような懐疑的な態度についてどう思うか、お聞かせください。
トム・リー：あなたの見方に基本的に同意します。因为你が提起したのは实际上利益の質の問題だからです。利益の質を疑問視する価値がある要因がいくつかあると思います。第一に、バランスシート上で投資評価額上昇による帳簿上の利益は、真の営業利益とは異なります。
第二の差異は、現在ある程度の「値上げ」要因が存在していることです。例えばチップサプライチェーンにおいて、一部の企業は晶圆工場产能を拡大できない、または拡産サイクルが長いため、値上げを通じて成長を実現しています。这样一来更多的收益就会直接反映到利润端。但这会造成「ブルウィップ効果」（bullwhip effect）、なぜならサプライチェーンは最終的に需要に追いつき、価格も回落するからです。
同時に、超大規模クラウドプロバイダー（Hyperscaler）が建設に向けて巨額の支票を切っており、現在彼らはこれらの支出を支えるために株式市場から資金調達を開始しています。这就是为什么谷歌设立了 ATM 増資機制、Meta も同様の做法をとる可能性があり、もちろん SpaceX の IPO もあります。これらはすべて公開市場から融資を試みる努力です。
最後の点は、現在クレジット消費の現象も存在していることです。つまり、企業は資本構造の別の部分（債務）を動員してこれらの支出を融資しています。したがって、これらの理由に基づき、私たちは确实应该对利益成長に適用される評価倍率により高い要求を提出すべきだと考えます。
話虽如此、我认为目前这些活动主要集中在四个国家或地区——所以我们必须认真思考这意味着什么。这四个国家或地区当然是美国和中国，另外我把韩国和中国台湾算作一组，也就是 AI 基础设施のパートナー、おそらく日本も加わるでしょう。したがって、私たちは一定の懐疑態度を保持できますが、起こっているストーリーは实际上：AI は現在明らかに少数の国家或地区のみを受益させています。
市場は過熱しているか？シラー PER を巡る議論
司会者：シラー PER 说到、我觉得目前对我们来说真正的问题是：市場是不是過熱しているか？面白いのは、現在この問題について似乎并没有太多コンセンサスということです。大家都在看不同的指標、都在試圖判斷市場到底是真正的バブル、還是只是「過熱」、抑或都不是。あなたはこの問題をどう見ますか？我觉得利益の質在这个討論里也应该扮演一定的角色。
トム・リー：我以前在摩根大通时就做过这样的分析、現在在 Fundstrat我们也延续了这个做法——你可以按行業分別計算シラー PER、这样就能更「苹果对苹果」地进行比較。例えばもし单独計算科技株のシラー PER、你就可以拿 1929 年和現在做對比。もちろん、那个年代所谓的「科技公司」と現在完全是不一回事——那时候の科技公司是收音機製造商、後來还包括微波爐廠商之类的。
但按这种方式衡量、目前的シラー PER 其实并没有那么极端、因为现在盈利の構成中、科技板块の占比正在不断上升。科技板块——我手头没有精确数字、但大概占了全部盈利增長の 60% 到 70%、不过在盈利总量中的占比大概只有 40% 左右。而在 1999 年并非如此——当时科技股在盈利总量中的占比并不高、但它对估值倍数的贡献却很大。
所以我认为从盈利构成的角度看、这次不太一样。ISM データも反映出同样的趨勢——如果你把製造業和服务業拆开看、过去 50 年里、我们已经从「製造業占経済活動主体」转变为製造業只占大约 30%。所以我认为、シラー PER 其实还有进一步走高的空间。
不过我要补充一个公允的问题：信贷利差是不是在低估风险？因为十年期国债收益率一直在上升、我其实对高收益债和投资级债券利差维持在如此紧窄的水平感到意外。按理说、考虑到地缘政治风险以及高利率环境带来的资本成本压力、利差应该走阔才对、但事实上并没有。要我说、在观察股市是否会出现裂痕之前、我会先盯着信贷市场——但我认为信贷市场目前传递的信号其实是、市场上流动性依然过剩。
SpaceX と超大型 IPO の二次効果
司会者：关于这些大型 IPO の影響或二次効果、市场上似乎存在相互矛盾的说法——一种观点认为、这些超大型 IPO 会吸干市场上大量的 IPO 資金；另一种观点则认为、这反而会对 IPO 市場起到积极的推动作用、相当于宣告「IPO 窗口重新打开了」。你怎么看？对于接下来这些大型 IPO、你认为二次効果会是什么？
トム・リー：我认为受 IPO 影響的大致可以分为三类群体：一是发行方本身、二是这些公司上市前的私募股东、三是更广泛的整体市場。SpaceX就是一个很好的例子——它的 IPO 規模只有 750 億ドル、而公司整体估值超过 1.5 兆ドル、所以目前的流通股（float）只占大约 900 億ドル。
从市值角度看、SpaceX 作为一只股票、其流通市值实际上比纳斯达克 100 指数里的大多数成分股都要小、大概能排进纳斯达克总市值前 50 名左右、这也是它交易表现良好的原因。但这些股份会分阶段解禁、到今年年底、解禁流通的市值总额应该会超过 1 兆ドル。我认为、对公开市場和整体市場而言、这是相当大的一笔供給增量。SpaceX の这种供給压力効果、我预计会在今年年底逐渐显现。
但在此之前、这也创造了巨额的财富効果——因为 SpaceX 在整个发展历程中总共只融资了 180 億ドル、如今估值达到 1.5 兆ドル。所以那些在 SpaceX 私有化阶段就持有股份的股东、创造了巨大的财富、这实际上会带来真正的経済刺激効果、因为银行都会愿意以他们持有的股份作为抵押发放贷款、所以我认为这实际上会提振 GDP。
所以你说得对、Scott、这里确实存在相互制衡的力量。我的判断是、整体経済会从这些 IPO 中受益、因为这创造了巨额的账面财富和锁定资产；股市会在解禁之前表现良好、因为一旦解禁开始、市場就需要消化这些新增供給；而发行方本身会表现得非常好、因为他们现在有了从公开市場募资的渠道、可以借此加速支出。所以我认为发行方会从他们的 IPO 中充分获益。
AI ストーリーにひび割れ？OpenAI と Anthropic の延期
司会者：我们继续聊聊資本支出（capex）以及这些 AI 公司二次効果的话题——这些公司在資本支出上做出了极其庞大的承诺、我认为这也是很多相关股票被推高的原因之一。我想提出一个假设：看起来 OpenAI 可能要搁置其 IPO 计划了、我不得不认为这意味着市場动能已经发生了转变、或者增長預期没能达到預期水平。
你是否担心我们开始看到——我不想用「AI バブル」这个词——但至少是 AI ナラティブ出现了一些裂痕、而这种裂痕会波及整个市場？还是说你并不太担心这个问题？
トム・リー：AI这个ナラティブ确实存在不少可能出错的地方、Scott。首先、正如你知道的、我们需要建设与之匹配的庞大电力和基础设施来支撑这一切、把这些都建起来本身就是一项巨大的工程。说实话、我们目前甚至都还不清楚这会对居民电价产生什么影响、也不清楚会带来多大的环境损害、或者说如果你恰好住在某个超大規模データセンター附近、生活質量会受到什么影响。
我认为我们其实并不完全清楚 Anthropic 和 OpenAI 为什么都推迟了各自的 IPO 计划、这一点我觉得相当耐人寻味、因为无论哪一方先上市、都能从「率先上市」中获益、没有谁想成为「最后一个上市」的那家。
我猜测这可能和美国政府正在收紧对新模型的审批有关——你也知道、比如 Mythos モデル此前经历了大量审查、Fable モデルも一度被下架。有没有可能是美国政府 in saying「我们现在得审查你们所有的模型」？然后可能因此要求他们收紧自己的计划？我也不确定、但对我来说这确实是个耐人寻味的现象。不过我认为 SpaceX 是一个巨大的成功案例、所以我不认为 SpaceX の成功和 OpenAI、Anthropic 推迟 IPO 有什么直接关系。
为什么 OpenAI 还没有上市？
司会者：我想再深挖一下这个问题——OpenAI 为什么还不上市？他们到底在担心什么、焦虑什么？我很想听听你的看法。
从财务角度看、OpenAI 目前的处境似乎不算太好。坦白说、从盈利能力角度看、去年他们亏损了将近 400 億ドル；如果看经营利润的话、去年大概亏损了 210 億ドル。目前我们对 AI 行业的认知是：营收增长非常迅猛、使用量也在持续增长、但运行和训练这些模型的成本极其高昂、我们还没有看到 AI 业务真正实现盈利、目前仍处于某种「试验阶段」。
所以我很好奇、是不是因为——我们最近看到他们的财务数据被泄露了、市場反应不算太好、我个人的直观感受是、这些财务数据从盈利能力角度看确实出乎意料地糟糕。我想知道、是不是投资者可能承受不了这样的财务状况、所以他们觉得需要先把商业模式理顺才能上市？我很想听听你觉得这个因素是否起了作用、以及你对这些企业本身的看法——这些公司承载着如此之高的期望、但商业模式却似乎还没有真正跑通。
トム・リー：我先声明、我并没有掌握全部内情、只是发表一下个人看法。我认为如果 OpenAI 或者 Anthropic 上市、他们的 IPO 会非常成功、因为它们的故事其实相对容易理解——它们不是那种业务庞杂的综合企业集团。OpenAI 和 Anthropic 显然处于打造复杂推理模型的最前沿、这些模型最终将成为我们的智能体（Agent）。而目前公众完全无法参与投资、机构投资者其实也基本无法参与。
我认为他们在私募市場融资其实完全不成问题——事实上、他们融资几十亿、上百亿美元一直都很顺利。所以这可能是他们暂缓上市的原因之一、但对我来说这仍然是个耐人寻味的现象。不过我认为、投资者在看待 OpenAI、Anthropic 时、不会把它们当作一门订阅业务来看待、他们更需要看到自由现金流、需要看到公司愿意持续投入和招募人才以维持领先地位——因为这两家公司都是非常独特的存在。当然、我不是内部人士、所以并不确切了解真实情况。
Tom 本人真的看好 AI 这笔交易吗？
司会者：作为投资者、你个人真的认同这个故事吗？这正是我想弄清楚的问题——因为我觉得我和你的想法差不多：AI 对市場来说无疑是一个极其重要的历史性时刻、而这两家公司正是这个领域的领跑者、如果机会摆在眼前、为什么不押注呢？但我确实认为、商业模式这个问题依然是一个悬而未决的巨大疑问。我很想听听你个人是怎么看的。
トム・リー：这仍然是一个正在「用将来时」书写的故事、我们现在最多只是处在「第一章」、只能靠类比去做一些推测。
比如说——虽然有点跑题、但对我来说、SpaceX 最了不起的成就在于、他们把卫星频谱这种资源变成了现实——SpaceX（以及 Starlink）完全依赖卫星频谱运营、而这种频谱资源在他们进入之前、相比地面频谱几乎一文不值、他们却把它变成了全世界最有价值的频谱资源。马斯克几乎是「零成本」拿到了全球范围内的卫星频谱、而在今天的美国、如果你想获得 20 兆赫宽度的蜂窝频谱、每人大概要花费 200 ドル。这真是天壤之别——他几乎白拿了卫星频谱、如今它却成了全世界最值钱的频谱资源。
Meta也是类似的例子：他们最初拥有的是一项免费的、基于用户生成内容的业务——本质上最初就是一本「电子毕业纪念册」而已、但他们把它打造成了有史以来最大规模的变现业务之一。我还记得 Meta 刚推出移动业务的时候、很多人根本不看好、觉得 Facebook 在移动端能有什么优势、因为桌面版本已经有那么丰富的内容体验了。但事实证明、移动化正是他们「截胡」整个广告市場的关键所在。
那么 OpenAI 和 Anthropic 呢？凭借他们打造复杂推理模型的能力、谁知道他们最终会颠覆哪个行业？也许我们以为他们只是在做广告业务、也许我们是在把他们真正的商业模式过度简化了。他们会不会打造未来的生物科技实验室？会不会打造未来的劳动力大军？我认为这仍然是一个正在被书写的故事、但如果参照 Meta 这样最有价值的公司所取得的成就、参照谷歌把搜索这项业务提升到了一个完全不同的量级、参照 SpaceX 把卫星频谱变成了核心资产——我认为这就是为什么我觉得这些公司的 IPO 有一定的非零概率成为真正的「本塁打」级别的成功案例。
司会者：我完全同意、也很高兴你提到了这一点。不过你是否也担心存在这样的风险——万一 OpenAI 这类公司没能成功、没能打出这个「本塁打」、出了什么岔子、比如 Sam Altman 做出了错误的战略决策、导致公司以某种方式崩盘？
我个人的看法是、这种非零概率的风险其实应该被定价进去——不仅仅是体现在 OpenAI 自身的估值里、也应该体现在整体市場的估值里、因为整个市場在很大程度上已经变得高度依赖于 OpenAI 的成功、也依赖于 OpenAI 持续投入巨资购买算力和芯片这件事本身能否顺利推进。
トム・リー：这里面确实有一个有趣的悖论——OpenAI 越是成功、就越能说明两件事：第一、Sam Altman 这个人本身就变得越来越重要、因为归根结底、是他作为一个「人」在做出各种决策。我相信他不会真的在 ChatGPT 里打字问「我接下来该怎么办」——虽然他可能真的会这么做——但他战略层面的「自我实现」、其实高度依赖极其优秀的人才团队。所以这在很大程度上是一个「人的故事」、要打造出两家如此了不起的公司、靠的正是人。
你说得对、这本质上是在押注 Sam 本人和他的愿景、同时也是在押注 Anthropic 团队和他们的愿景——这实际上是一场「两匹马的赛跑」、而且两家公司完全有可能沿着不同的方向都各自取得成功。
司会者：正是这种「押注」让我对目前的市場感到担忧——有太多东西押在他个人身上、押在他的执行能力上、押在他能否真正把 AI 这个故事落地兑现上。如果最终没能实现、在我看来、S&P 指数今年将近 9% 的涨幅、其中大部分增长并非来自大型科技股本身、而是来自半導体和 DRAM メモリ公司——也就是所有这些为 AI 热潮「卖铲子」的芯片相关股票。
如果这个故事最终没能兑现、如果事情没能按照大家期望的方向发展、市場很可能会出现非常剧烈、非常猛烈的向下转折。当然目前这一切还没有发生、这个故事仍在继续演绎、但我猜这应该也在你的关注范围之内。
トム・リー：我认为有一点值得注意——我们某种程度上是在从ナラティブ层面进行讨论。因为即便 OpenAI 和 Anthropic 真的举足轻重、假设它们真的遭遇了重大挫折、S&P 整体的盈利水平其实也不会因此大幅偏离那个 400 ドル的预期太多。
但同时我们也要意识到、自上世纪 40 年代以来、历史上每个时期都有那么一个人——他的一举一动对市場而言至关重要、那就是 FRB 議長、这是一个单一个体、这本身就是巨大的「キーマンリスク」（key man risk）。而值得庆幸的是、我们从未真正遇到过 FRB 議長突然因故无法履职的情况——我认为这某种程度上是资本主义的一个「奇迹」、因为可以说、Kevin Warsh（现任 FRB 議長）如今可能是全世界最举足轻重的人物之一。
司会者：我同意你的看法——市場确实存在脆弱性。S&P 指数现在大概在 7300 ポイント左右、我还记得 2009 年市場触底时大概是在 600 多点。所以确实走过了很长一段路、但幸运的是、如今的估值倍数其实比 2009 年时更低。
トム・リー：你说得对、不过很不一样的一点是、米国経済增速正在突然加快、这正是你刚才描述的这一切现象的根源——因为这一切基本上都是由 AI 驱动的。这也是我们既能感到一定安慰、又同时应该保持高度警惕的原因：一方面、这种繁荣主要集中在少数几个国家、让人稍感安心；但另一方面、你说得对、这也在少数几个人身上创造了极强的「路径依赖」。
司会者：这几乎变成了一个问题：面对这种脆弱性、你到底要怎么办？是因为它脆弱就选择「离场观望」、还是同时也意识到、正如你提到的、这里面确实存在「本塁打」级别的机会、你是否愿意错过？这大概就是核心问题所在。接下来我们请 Scott 聊聊你对下半年的一些预测。
AI 生産性繁栄：谁将受益
司会者：Tom、你之前提到 AI 正在创造一场生産性繁栄、我们也确实看到了生産性的提升、而不仅仅是一场技术层面的繁栄。你认为哪些行业将从这波生産性提升中最为受益？
トム・リー：这其实是一个相当难以精确量化的问题。我认为 AI 已经证明了几件事——虽然我只能给出一些轶事性的例子、但第一点是、它确实让那些能力本来就很强的人变得更加高效——因为我在 Fundstrat Capital 和 Fundstrat 内部就亲眼见证了这一点、我们实质上部署了一支「研究员大军」、但这支大军其实就是我们的 Claude 智能体。
同时它也揭示了工作的本质。大多数人会说「这是一份每周 40 小时的工作」、从経済统计的角度、我们会说「你工作了 36 小时」、或者「每周工时是 40 小时」、因为打卡记录是这样的。但我们都知道、大多数人在这 40 小时里、真正高效工作的时间可能只占其中的一部分——真正投入产出的时间、会不会一周 40 小时里其实只有 6 个小时？很有可能、其余时间大家可能只是在浏览信息、吃午饭、或者做其他事情。
AI 所做的、其实是填补了这些原本「空白」的时间、创造出了更多实际产出——我想这就是生産性提升的体现。我认为很多白领工作、甚至医療健康行业、金融サービス行业和科技行业、都符合这个特征——AI 正在让所有这些从业者变得更加高效、即便他们在理论上仍然只是在原来那个「有效工时占比」内工作、但现在能完成的事情却远比以前多得多。
再过几年、我们应该很快就能看到——机器人将具备高度的技能和灵活性、很多人以为这只会出现在仓库和工厂这类场景、我认为这是对的、但我也认为再过几年、住宅建設業也将被彻底改变——比如未来的房屋可能会由具备精湛技艺的机器人来建造。我们完全可以像用石头雕刻卢浮宫一样雕刻你的房子、而价格和你现在的房子差不多、我们完全可以重现欧洲那些美轮美奂的建筑——这在今天的美国是根本造不出来的、但借助机器人技术就有可能实现。所以我认为、一旦机器人具备了足够强的能力、就会带来这种量级的生産性飞跃。
机器人、住宅建設与亚马逊逻辑
司会者：我想深入聊聊这个话题、因为我们每年都会尝试挑选一家我们认为会跑赢市場的大型科技公司——虽然这么做有一定风险、但今年我最感兴趣的一家公司是亚马逊、原因正是你刚才提到的这一点：我们的核心逻辑是、AI 真正能创造出与市場炒作预期相匹配的股东价值的领域、第一个是自动驾驶、尤其是 Waymo；第二个就是工业化机器人、而亚马逊目前拥有约一百万台工业化机器人、全美其余所有企业加起来大概只有 40 万台。你认为亚马逊会从你所设想的这场「机器人时代」大潮中受益吗？
トム・リー：百分之百会。Scott、亚马逊——你可能比我更了解这家公司——本质上是一家物流公司、他们在各地都有仓库、有大量的商户资源。为什么亚马逊不会参与未来的住宅建筑领域呢？就像当年的 Sears Roebuck 一样、他们完全有能力「配送」房屋、然后让他们的机器人充当木匠和施工代理人、把整栋房子组装起来。一旦如此、他们的潜在市場規模（TAM）会瞬间翻倍、因为这将涵盖整个住宅和办公物业市場。作为一家物流公司、只要是涉及物流的领域、本质上都是他们的潜在市場。
司会者：我觉得这个逻辑相当合理。
S&P 8000 ポイント与年底前的四大考验
司会者：我们接着聊聊你对下半年的一些预测。年初你上节目时给出的 S&P 目标价是 7700 ポイント、目前市場走势基本符合这个预期、但你在年中报告里做了调整、现在你预期 S&P 指数到年底会涨到 8000 ポイント、但有一个我觉得很有意思的前提条件——你认为 S&P 指数在秋季会经历一次类似熊市的调整、然后又会迅速反弹回升。能不能具体说说你为什么这么判断？
トム・リー：是的、我们确实把目标价上调到了 8000 ポイント——这基本上是基于 2027 年 400 ドル的每股盈利、按照 20 倍 PER 计算得出的结果。但从 6 月到 12 月、我认为市場还要经受不少考验。
第一个也是最明显的考验、是 FRB 即将迎来新任議長、Kevin Warsh 有一些相当有雄心的目标——他想要从根本上重新调整 FRB 的运作方式。他设立了五个专项工作组、其中一个是重新定义「通胀」的衡量方式、第二个是分析（FRB 的）沟通機制、第三个是关于数据收集方式、此外还有其他几个方向。
在我看来、这些都是市場需要重新适应的新挑战、因为市場已经习惯了某种固定的沟通节奏——比如联邦公开市場委員会（FOMC）利率決議后召开新聞发布会。但在鲍威尔之前、利率決議后召开新聞发布会其实并不是常态。据说 Kevin Warsh 可能只会在他觉得「有话要说」的时候才召开发布会、他也不打算再提供前瞻指引（forward guidance）了、所以市場将不得不寻找其他替代性的指标来判断政策走向——也许最终会依赖预测市場（prediction markets）。而且他可能还想重新定义通胀的衡量标准、但这会很棘手、因为他自己也想先把通胀拉回到 2% 的目标——但问题是、「2%」到底是按哪种统计口径衡量的？
第二个挑战将是所有这些 IPO 流动性的解禁——就 SpaceX 而言、解禁真正要到秋季才开始。第三个挑战是与伊朗的冲突、正在造成石油產品供應上持续累积、不断扩大的缺口、因为ホルムズ海峡的航运还没有恢复正常。即便美国国内汽油供應充足、也不代表润滑油等其他石油產品在全球其他地区同样供應充裕——说得直白一点、石油是让整个経済机器正常运转的「润滑剂」、某个环节会不会出问题、这一点我认为高度不确定。
第四个挑战是保证金杠杆水平——历史上通常和未来六个月内某种形式的市場調整相关联。所以我认为、从现在到中期选举之间、可能还会出现第五个风险因素、或者说我们之前谈到的那种「脆弱性」、可能会进一步加剧市場調整。而且你也知道、一旦調整真正开始、行情往往会非常惨烈。所以我并不完全确定接下来会发生什么、我也不想把当前这个位置称为「顶部」。我们一直建议客户保持仓位、继续持有、因为我认为目前市場已经存在足够多的怀疑情绪、但即便如此、从无论我们在哪个点位见顶、我认为調整幅度都会相当可观。
为什么这次調整会呈「V 型」反转
司会者：你为什么认为市場会这么快速地反弹回来？因为你刚才提到的这些考验、正是我脑海中一直在想的问题——市場似乎理所应当会经历这些考验、当然这从来都不是看待市場或投资应有的思维方式。但这些考验看起来确实很重要、如果真的出现調整、你为什么认为市場会如此迅速地反弹？
トム・リー：每当美国市場出现剧烈調整时、我们一贯的立场是、这些調整往往会呈现「V 型」反转——而这种判断也一直伴随着大量的怀疑声音。就拿今年早些时候来说、我们当时就说、与那场冲突相关的市場調整会是「V 型」反转。
司会者：你确实这么说过。
トム・リー：是的、很多人不相信、因为他们会指出石油价格以及各种不确定性因素。但我意识到、市場往往会提前消化负面冲击、这也是为什么我认为即便可能出现非常剧烈的調整、但只要経済基本面没有真正走坏、没有陷入实质性的负向周期——收益率曲線和企业信用スプレッド会给我们答案——只要経済没有真正崩坏、无论出现什么样的調整、最终都会呈现「V 型」反转。我知道这话听起来有点机械化、当然这个判断最终也会经受市場的检验、但这仍然是我目前的默认判断。
司会者：而且从最近这几次反弹的速度来看、市場确实变得越来越倾向于「V 型」反转。那场冲突就是一个很好的例子——你年初就说过、我们会看到类似熊市的調整、然后市場会剧烈反弹回来、而这正是我们最终看到的情况、只不过是以「与伊朗爆发冲突」这种意想不到的形式呈现出来的。
看看你目前最看好的板块、你提到了能源、小盘股、金融、工业——这些我都认同。另外你还提到了科技板块、尤其点名了「テック・セブン」（Mag 7）和软件股指数 IGV、也就是那些曾经历过「SaaS の終焉」以及「SaaS の終焉 2.0」重创的软件股。这一点我也认同、但为什么你会长期看好 Mag 7 和 IGV？
トム・リー：我认为它们都是 AI 浪潮下游的受益者——就像 Scott 提到亚马逊是 AI 的巨大受益者一样、我也认为金融サービス行业会是 AI 的巨大受益者。所以我认为、如今投资者更多是在买入那些「瓶颈环节」、因为这些环节的增长是显而易见的。但随着时间推移、那些处于 AI 下游的公司也会持续获得复合增长的红利——因为这些软件公司并不是铁板一块的单一实体、它们各自有董事会、有 CEO、有销售团队、有工程师、他们同样在见证我们所见证的一切变化、也有很多种方式可以从 AI 中受益。
所以对我们来说、正是这些股票此前经历的「估值降级」（de-rating）、让我们觉得目前的风险回报比相当有吸引力。
Meta 和微软：抛售后的表现
司会者：有两家规模巨大、盈利能力极强的公司、今年以来股价却遭到了重创。微软股价下跌了 24%、PER 降到了 22 倍；Meta 下跌了 15%、PER 降到了 20 倍。你怎么看这两家公司？
トム・リー：我对这两家公司都非常有信心、我相信它们应对未来局势的能力、会远比市場目前预期的更加高明。这两家公司都有着长期的历史记录、证明它们理解并能够应对企业发展中那些关键的、事关存亡的战略转折点。
所以、虽然现在很容易简单地说「Meta 有问题、因为他们在超大規模計算インフラ上投入太多、已经不再是那种自由现金流充裕的公司了」、但我认为、这依然是一个极具人才实力的组织、扎克伯格也一再证明了他有能力做出非常精准的战略转向。所以我对他们能够很好地应对当前局面很有信心、即便目前的财务数据看起来正处于某种过渡阶段。
微软也是类似的情况——微软在 AI 领域做出了一些非常明智的投资、也正因如此、他们在云计算业务上取得了巨大的规模优势、这本身就很能说明他们的前瞻性。所以在我看来、这两家公司都拥有相当不错的「仪表盘」和「水晶球」、我对它们未来几年能够很好地应对当前局面很有信心。
司会者：这一点我也认同。再来看看今年表现最亮眼的板块——基本上就是半導体。Apollo 的 Torsten Slok 提供的一组数据很有意思：目前半導体股票已经占到 S&P 指数总市值的 19%、也就是说、整个市場差不多有五分之一是半導体股票、而在 2025 年这个比例还不到 10%。
半導体已占 S&P 指数的五分之一
司会者：我很想听听你对半導体这个故事接下来会如何演绎的看法、因为这确实是目前推动市場的核心力量。我们甚至可以看看小盘股、比如罗素 2000 指数——其中很大一部分涨幅其实也来自这些偏小众的 AI 相关标的、而不是大家印象中小盘股应该代表的那种传统价值股。可以说整个市場目前基本都是围绕半導体在转。你认为这个趋势会怎么演绎？你觉得还有上涨空间吗？为什么这一轮上涨会如此猛烈？
トム・リー：半導体历史上一直是一个非常典型的周期性板块、过去大家通常按照「订单出货比」（book-to-bill ratio）来交易这类股票。但过去几个轮周期以来、这种周期性逻辑已经不再那么适用了。你提出的问题其实正是核心所在：这到底是一个长周期、还是说有什么根本性的东西发生了变化？
司会者：没错、正是这个问题。
トム・リー：至少就眼下而言、对 2026 年、甚至可能 2027 年来说、这两种解释其实都不那么重要、因为短期内的能见度已经非常清晰了。
我猜测半導体可能正在进入一个全新的周期、一个全新的故事、原因在于——如果我们回顾过去 50 年、每一轮半導体周期其实市場总規模（TAM）本身并没有发生根本性变化、买家群体也基本相同、只是可能有资本涌入、然后出现「ブルウィップ効果」、从半導体设备一路影响到半導体本身。
但这一次不一样、我们现在面对的是机器人——机器人对半導体的需求密度极高、远超一部 iPhone。你需要投入到一台机器人里的半導体数量——我不知道确切数字、但我猜大概是 iPhone 的 50 倍左右。所以一旦你开始部署每一台新的自律机器人（这本身能帮你节省人力成本）、这背后都是极其依赖半導体的产业链。当然、未来如果半導体要被送入太空使用、它们还需要满足非常独特的极端环境适应条件。所以我认为、半導体这次很有可能真的是在讲一个全新的故事。
司会者：确实如你所说、问题就是——这到底是一个大周期、还是说真的有什么发生了根本性变化？
トム・リー：我认为这两种结果其实都相当合理、这确实是一个很难判断的问题。
美国 vs 新興市場
司会者：新興市場今年迄今上涨了 25%、涨幅是 S&P 指数的两倍还多、而且这是在去年已经上涨 34% 的基础上实现的。我们此前的一个重要判断是、我们看到资金流向出现了近二十年来的首次逆转——重新回流新興市場。你怎么看美国市場相对于新興市場的表现？
トム・リー：我认同新興市場跑赢美股这个论点、虽然我个人主要专注在美国市場。但在我看来、AI 是一整套全新的基础设施建设、这个过程中一定会有相应的基础设施合作伙伴——韩国已经证明了自己是其中之一。所以在我看来、每一次 AI 故事的进展、韩国都会有相应的「贝塔」（beta）联动效应、我相信还有很多其他新興市場也是这样。
所以从结构性角度看、某些国家理应表现更好、这是完全合理的、因为它们对这个结构性大趋势有更高的「贝塔」敏感度、因此它们的経済也会表现更好、相应的股市也会表现更好。
司会者：Tom、我们一直都很喜欢请你来做客、也很感谢你分享了这么多看涨的观点——虽然你也提出了一个前提、就是你认为下半年会出现調整、但会是「V 型」反转、市場会很快恢复。
Tom Lee 如何保持乐观
トム・リー：我在华尔街最初的从业经历中学到的一件事——今年是我做研究分析师的第 35 个年头——是我确实认为美国的创新能力有一种独特之处。我认为美国这种为创新构建激励机制的制度结构、加上相对积极的监管环境、以及企业能够持续创新、并且确实在不断创新的能力、正是我一直保持乐观的根本原因。
我认为新冠疫情就是一个很好的例证——当时全世界都陷入停摆、全球范围内很多公司的盈利都出现了断崖式下滑、但在美国、通过包括政府支出在内的一系列举措、S&P 整体盈利实际上是在增长的——当然这也离不开很多优秀的公司做出了正确的决策。
所以我认为、只要美国依然保有这种活力和动态创新能力、我就能继续保持建设性的乐观态度。但你说得对、商业周期终将走完一轮、创新当然也有可能停滞——如果美国患上了我们所说的「オランダ病」（Dutch disease）、不再追求创新、那么另一个国家就会取而代之、成为新的引领者。
司会者：Tom Lee 是 Fundstrat Global Advisers 的共同創業者、取締役兼リサーチヘッド、这是一家领先的独立研究机构。他拥有超过 25 年的股票研究经验、自 1998 年以来每年都被机构投资者杂志评为顶级分析师。在联合创立 Fundstrat 之前、他曾于 2007 年至 2014 年担任 JP モルガン首席股票策略师。
Tom、非常感谢你、今天的对话真的很精彩、感谢你抽出时间。
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