Arkstream Capitalが配信：一般投資家がトークン化されたPre-IPOに適切に参加する方法
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Arkstream Capitalが配信：一般投資家がトークン化されたPre-IPOに適切に参加する方法
本稿では主に以下の2点を明確に説明します。1つ目は、従来のPre-IPOとはそもそも何であるか、2つ目は個人投資家が実際にどのように参加できるかです。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：@Chandler_btc | Arkstream Capital
序文：2026年第一季度、暗号資産取引所における商品関連ペプチュアル・コントラクト（金、銀、原油）の週間取引高は、3810万ドルから250億ドルへと急増し、成長率は65,463％に達しました。従来資産のトークン化（Tokenization）は、今後5～10年の暗号資産業界のメインテーマとなるでしょう。そしてPre-IPOトークン化は、この潮流に新たに加わったひとつのカテゴリーにすぎません。
4月、Bitget、Gate、Binance（PreStocks）の3大取引所がほぼ同時期にSpaceX関連のトークン化商品を上場しました。それぞれの規制対応方法には違いがありますが、いずれも本質的には、かつて超高資産家のみに提供されていたPre-IPO市場の株式を小口単位に分割し、一般投資家にも販売するものです。
従来資産のトークン化は、今後5～10年の暗号資産業界のメインテーマとなる
統計によると、2026年Q1において、暗号資産取引所における商品関連ペプチュアル・コントラクト（金、銀、原油）の週間取引高は、3810万ドルから250億ドルへと急増し、65,463％の成長を記録しました。Binanceは1月にTradFiペプチュアル・セクションを立ち上げた後、3か月間で累計取引高1530億ドル以上、取引件数1.14億件を超える成果を挙げました。また、XAG（銀）コントラクトの日次平均取引高は13.1億ドルに達し、世界市場シェアは0.2％から4.9％へと23.5倍に拡大しました。
最も注目されたのは2月下旬のイラン戦争です。米国およびイスラエルによるイランへの攻撃は週末に行われましたが、伝統的な先物・株式・為替市場はすべて休市中であった一方、暗号資産市場のみが営業を継続していました。この際、Hyperliquidの原油ペプチュアル価格は瞬間的に5％上昇、Tetherの金（XAUT）の1日取引高は3億ドルを突破、Bitwiseの最高投資責任者（CIO）はこれを「the weekend that changed finance（金融を変える週末）」と評しました。
米国株式、貴金属、原油、為替など、これまで平日9時～16時の限定時間帯でしか取引されなかった資産が、現在トークン化・ブロックチェーン上への記録・24時間365日対応のグローバル流動性提供へと移行しつつあります。Pre-IPOトークン化は、この潮流に新しく参入したカテゴリーにすぎません。
出典：BitMEX Research
Pre-IPOとは何か
Pre-IPOの二次市場（既存株式取引）はすでに十数年にわたり存在しており、2024年の世界全体の取引高は1600億ドルに達しています。米国内の直接二次市場だけで611億ドルに上ります。買い手は主にファミリーオフィス、主権財基金、機関投資家および高資産個人であり、単筆取引額は通常1000万ドル以上で、一般投資家は実質的に門前払いされています。
ほとんどの取引はSPV（Special Purpose Vehicle：特別目的会社）を通じて行われます。元株主が自らの株式を専用に設立されたSPVに移転し、そのSPVが自社の持分を新規購入者に売却します。購入者はSPVの持分を取得することで、間接的に対象企業の株式を保有することになります。これは、既存株式取引では第三者が直接キャップテーブル（企業の株主名簿）に名を連ねることを避けるためであり、そうでないと他の株主が行使可能なROFR（Right of First Refusal：優先購入権）が発動し、手続きが複雑化したり、元株主によって取引が阻止される可能性があるためです。そのため、購入者が最終的に取得するのは、SPVのLPインテレスト（有限責任パートナー持分）またはユニットであり、それは間接的に既存株式の権益を保有することを意味します。
二次市場の取引はごく少数のトップクラス銘柄に極端に集中しており、SpaceX、OpenAI、Anthropicといった米国のAI／宇宙関連大手企業が長年にわたり取引高の30～40％を占めています。さらにByteDance、Stripe、Databricks、xAIなどの有力ユニコーンを加えると、上位15社だけで市場全体の約83％の取引高を占めています。（このような高い集中度こそが、Bitget／Gateが今回SpaceXのトークンのみを発行したにもかかわらず、単一銘柄で簡単に1億ドル以上の過剰募集を達成できた理由であり、トップクラスのPre-IPO供給は常に希少で、需要は極めて集中していることを示しています。）
そのほとんどが米国企業であるため、最大の規制上の障壁はCFIUS（米国外国投資委員会）です。CFIUSは、AI、半導体、防衛など米国の「敏感産業」への外国資金流入を制限しており、一部の国からの資金がSpaceXやAnthropicへの投資を受ける場合、厳格な審査が課されます。そのため、取引前に売り手側が通常、特定の国（例：中国、ロシア、イランなど）のUBO（最終受益者）による購入を禁止する条件を設定します。GP（一般パートナー）はSPVを経由して購入者の最終実効支配者（UBO）を追跡し、該当国の国籍を有する人物が含まれていないかを確認します。構造が複雑になればなるほど調査は困難になりますが、完全に確実というわけではなく、過去には2段階のSPV構造内で中国籍UBOが検出され、結果として全取引が破談となった事例もあります。
出典：Caplight PitchBook、Augment
米国企業がIPOを果たした後には、標準的なロックアップ期間（Lock-up Period）が適用されます。米証券取引委員会（SEC）のRule 144および引き受け契約により、創業株主および従業員が保有する株式は、IPO後6か月間は公開市場で売却できません。このルールは、Facebook、Coinbase、Reddit、Cerebrasなど、ほぼすべての米国企業に適用されます（いずれも6か月）。これが、Bitget／Gateが今回のPre-IPOトークンの支払（デリバリー）を6か月後に延期する理由ですが、それによりプレマーケットでの取引自体は妨げられません。
Pre-IPOの実際の取引詳細について
最低取引単位（Ticket size）のハードルは極めて高い
従来のPre-IPO市場では、最低取引単位は基本的に1000万ドルからで、100万ドル未満の取引はほぼ誰も受け付けません——受け付けないのではなく、弁護士費用、KYC（顧客本人確認）、SPV設立、チャネル手数料などの固定コストが下がらないためです。したがって、取引所による今回の試みは画期的であり、階層的壁を打ち破るものと言えます。従来、一般投資家（しかも米国株式口座など一定の条件を満たす「上級者」に限られていた）はIPO後にようやく参加可能でしたが、現在は取引所を通じて若干高めのコストを負担するものの、少なくとも一般の人々が参加できる機会が与えられたのです。
ブローカー／FA（ファイナンシャル・アドバイザー）の混迷状態
国境を越えたPre-IPO取引は通常、複数のレイヤーを経由します：
最下層GP（一般パートナー）－Rep（売り手代理人）－一次ブローカー－二次ブローカー－…－FA（ファイナンシャル・アドバイザー）－顧客
各レイヤーで1～5％の手数料が上乗せされます。根底の企業価値が5000億ドルの取引の場合、最終的に顧客が支払う価格は6000億ドルを超えてしまう可能性があります。
SpaceXの場合を例に挙げると、市場での実勢価格は約1.25兆ドル＋アクセス手数料（チャネル・レイヤーによって3～11％）であり、つまり最終価格はおよそ1.375兆ドルとなります。これにはまだトークン化に伴う規制遵守費用は含まれていません。全体を概算すると、取引所が提示する価格はむしろ公正であり、おそらく新規ユーザー獲得を目的とした戦略的価格設定と考えられます。
さらに、市場で流通する多くのブロック（大量株式）は虚偽のものばかりです——同一の株式を複数のブローカーが重複して掲載しており、実際に成立可能な取引は10％未満に過ぎません。例えばSpaceXの場合、プラットフォーム上で1.2兆ドルの価値で掲載されているものの、深く掘り下げて交渉を進めるとすべて虚偽の掲載であり、大手プラットフォームや大手仲介会社であっても同様の状況が蔓延しています。
出典：ある既存株式取引プラットフォーム
もし取引がLPインテレスト・スワップ（有限責任パートナー持分の譲渡）を含む場合は、GPの承認（GP Consent）が必要になります。これは、基盤となるSPVのGPがLPの持分譲渡を許可する権限を有することを意味します。GPはこれを拒否することができます。実務上、GPはこうした譲渡を歓迎しません——新規LPの審査、コンプライアンス対応、見知らぬ人物の参入など、面倒な作業が発生するためです。そのため、多くのケースではGPに対して「お礼」を支払って承認を得る必要があり、これによりさらに追加費用が発生します。
流動性の低さがPre-IPO既存株式の最大の課題
途中で売却することは極めて困難です。選択肢は大きく二つ：①企業のIPOを待つ（通常3～7年かかる）、その後さらに6か月のロックアップ期間を待つ、あるいは②新たな買い手を探して、再び構造化プロセスを一からやり直す（最短でも2～3週間＋FA手数料）です。
すべての譲渡は独立したOTC取引であり、毎回、法務書類の再作成、KYC／AML／UBOの徹底的調査、GPの承認手続きを繰り返す必要があります。これがPre-IPOが一貫して「非流動性資産」として評価されてきた理由です。
一般投資家が今回のPre-IPOに参加する方法
今後、一連の既存株式トークン化商品が市場に登場すると予想されます。これらはすべて本質的に同じ仕組みです：プラットフォームが従来のPre-IPO市場から実際の既存株式を購入し、それをトークン形式で小口単位に分割して一般投資家に販売するものです。
一般投資家にとって、企業のIPO以前の段階で参入できる機会が得られ、企業の評価額が順次上昇する流れに乗ることが可能になります。
トップクラスの優良銘柄の資金調達時の評価額は、通常単調に上昇します。SpaceXは2021年の740億ドルから現在の1.4兆ドル以上へ、OpenAIは290億ドルから8520億ドル以上へ、Anthropicは40億ドルから8000億ドル以上へ、ByteDanceは750億ドルから6000億ドル以上へと上昇しています。各資金調達ラウンドで評価額が引き上げられ、既存株主の持分価値も自然と水準向上します。
ただし、ひとつ肝に銘じておくべきことがあります：これは「絶対に儲かる」投資ではありません。歴史的に見て、Stripeは950億ドルから500億ドルへと評価額を半減させるダウングラウンドを経験し、TrueLayerは30％、Cybereasonは90％の下落を記録し、WeWorkは490億ドルの評価額から最終的に破綻に至っています。2023年には世界で128社のユニコーン企業が評価額を下落させ、そのうち42社はユニコーンの地位を失いました。
したがって、Pre-IPOへの参加の鍵は、「タイミングを狙うこと」ではなく、「銘柄選び」にあります。企業の評価額が自然に上昇していく長期的なリターンを狙い、IPO直後の短期的な価格変動や投機的需給（エモーショナル・ディマンド）に振り回されないことが重要です。多くの暗号資産ユーザーがPre-IPOを、暗号資産市場のIDO（Initial DEX Offering）と同じ感覚で扱っていますが、これはまったく異なる論理に基づくものです。
参加のロジックをまとめると以下の通りです：
第一に、この銘柄を長期的に支持できるか？ SpaceX／OpenAI／Anthropicは、IPO後の評価額水準に見合った価値があるのか？ 次回の資金調達やIPO後まで保有する意思はあるか？
第二に、選んだ商品は安全か？ 発行主体は誰か？ 万が一の際の保証（バックストップ）はどこにあるか？ 問題が起きた場合、誰に責任を問えるか？
今後3年のRWA（現実世界資産）の形態
Pre-IPOのRWA化は、現時点では非常に初期段階にあります。トップクラスの銘柄の供給は依然として希少であり、需要は極めて集中しており、評価額は長期的に上昇傾向にあります。今後数か月の間に、OpenAI、Anthropic、xAI、Stripe、ByteDance、Kimiなどのトップクラス銘柄のトークン化商品が順次登場するでしょう。
しかし、これはトークン化全体のごく一部にすぎません。現時点で明確に予見可能なメインテーマの構造は、以下の4層から成り立っています：
- ステーブルコイン発行事業者：ブロックチェーン上の米ドルおよび決済インフラを提供
- パブリック・ブロックチェーンネットワーク：資産の発行および流通を支える基盤
- 取引および配布プラットフォーム：CEX（中央集権型取引所）、DEX（分散型取引所）。また、我々はもう一つの潜在的プレイヤーとして、LaunchPad／IDOプラットフォーム（例：Buidlpadなど）を挙げます。これらはもともと新規資産に対するKYC、発行、購入、配布のフルセット機能を備えており、これまで暗号資産トークンを発行してきたところが、今後はPre-IPOトークンの発行も可能になるでしょう
- 資産発行サービスプロバイダー：多様な資産をブロックチェーン上に移行（オンチェーン化）するサービスを提供する企業
予想されるところでは、トークン化というメインテーマは、単に数社のユニコーン企業を生み出すにとどまらず、新たな「兆ドル規模」のインフラ企業や、複数の「千億ドル規模」のプラットフォーム型企業の誕生を促す可能性があります。
すべては、今まさに始まったばかりです。
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