ASML決算報告の解説：異常な注文の宴——スーパーサイクル到来
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ASML決算報告の解説：異常な注文の宴——スーパーサイクル到来
2つのサイクルが重なることで、ASMLの「スーパーサイクル」は2030年まで、あるいはそれ以降も続く可能性がある。 四半期単位で132億ユーロという注文記録は、ただの始まりにすぎない。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：牛斯克、TechFlow
132億ユーロ。
これはASMLが2025年Q4に獲得した注文総額であり、市場予想の63億ユーロを倍以上上回る数字で、ASML史上単四半期における最高注文記録である。
1月28日、リソグラフィ装置大手ASMLはウォールストリートをも驚かせる業績を公表し、取引開始前の株価は5％急騰した。
この決算報告書は、AIブームが半導体産業チェーンの最上流へと本格的に波及し始めたという明確なサインを示している。
一晩にして注文が爆発
2025年Q4、ASMLの売上高は97億ユーロ、純利益は28億ユーロ、粗利益率は52.2％であった。これらの数値はいずれも予想範囲内であり、やや地味な印象すら与える。
しかし、注文額こそが市場を本当に狂わせた数字だった。
132億ユーロの注文のうち、74億ユーロがEUV（極端紫外線）リソグラフィ装置によるものである。一台あたり2億ユーロにもなるこの装置は、TSMC、サムスン、SKハイニックスが3nm、2nm、さらにはそれより先進的なプロセス技術への移行を実現するための唯一の鍵である。
さらに衝撃的なのは、注文構成の変化が示す重要なシグナルだ——メモリメーカーが「狂気の沙汰」に突入していることである。
ロジック（論理）向け注文は58億ユーロで、前四半期比で30億ユーロ増加しており、季節変動に合致している。
一方、メモリ向け注文は74億ユーロで、前四半期比で49億ユーロも暴増しており、過去の同四半期水準を大幅に上回っている。
SKハイニックス、サムスン、マイクロンといった主要なメモリメーカーは、季節性を越えた異常な勢いで注文を積み上げており、HBM（高帯域メモリ）の生産能力拡張競争はすでに白熱化している。
CFOのデイ・ホウジエ氏は率直にこう述べている。「顧客は中期的な市場見通しに対して明らかに楽観的になっており、その主な理由は、AI関連需要がより持続的になると見ているからだ。」
この楽観的見通しは、まさに現金という形で注文に転化された。ASMLの受注残高（backlog）はすでに388億ユーロに達しており、そのうち255億ユーロがEUV関連の注文である。言い換えれば、今後2年分の仕事はほぼ埋まっている状態である。
誰が狂ったように注文しているのか？韓国の「復讐」
地域別の収益構成を見ると、興味深い詳細が浮かび上がる。
2025年Q4において、中国本土は依然としてASML最大の収益源であり、全体の36％（35億ユーロ）を占めた。この数字は、同社が当初予想していた25％を大きく上回るものであり、主に中国の半導体メーカーによるArFi（浸漬式DUV）装置の継続的な大量調達によって支えられた。
しかし、真に注目すべきは韓国である。Q4の韓国向け収益比率は22％（約21億ユーロ）まで回復した。
この数字の裏には、SKハイニックスとサムスンによる猛烈な生産能力拡張がある。SKハイニックスは2026年にEUV装置を12台調達すると明言しており、HBM3eの生産能力拡充に全力を挙げている。なぜなら、NVIDIAのH100、H200、B200など、すべてがHBMを「喉から手が出るほど」必要としているからだ。
サムスンはさらに焦っている。HBM市場でSKハイニックスに完敗し、歩留まりが一向に向上しない状況に陥っている。現在のAIブームは、彼らにとって最後のチャンスウィンドウであり、「狂ったように設備投資をしない限り、完全に市場から脱落してしまう」という危機感が支配している。
バークレイズ証券のアナリストは明確に指摘している：「SKハイニックスは2026年に12台のEUV装置を調達するだろう。」これは一台あたり2.6億ユーロの巨大な注文であり、12台で合計31億ユーロに達する。
さらに重要なのは、このメモリメーカーによる注文のピークは、まだ始まったばかりだということである。
マイクロンは2026年の資本支出を200億ドル以上と発表し、前年比で約40％の増加となる。TSMCも2026年の資本支出を520～560億ドルへと上方修正し、当初計画より100億ドル以上増加させた。これらの資金は最終的にすべてASMLへと流れ込む。
2026年：「慎重」から「積極」へ
数か月前まで、ASMLは「2026年の売上高は横ばいあるいは減少する可能性がある」と語っていた。
それが今では、340～390億ユーロという売上高見通しを提示し、中央値は365億ユーロとなった。これは2025年の327億ユーロから12％の成長を意味する。
しかし、この見通しは実は「控えめ」なものである。
なぜそう言えるのか？TSMCおよびマイクロンが資本支出を上方修正した後、市場の主要機関はすでにASMLの2026年の成長率予想を20％以上に引き上げているからだ。
ASML自身が示した見通しは「4～19％の成長」であり、中央値は12％に過ぎない。このような「市場予想を下回る」見通しは、半導体製造装置メーカーの間では非常に珍しく、通常は「ちょっと頑張れば達成できる」目標を設定して、その後でそれを上回る業績を出して株価を押し上げる戦略をとる。
では、なぜASMLはこれほど控えめなのか？考えられる理由は二つある。
第一に、中国市場の不確実性である。ASMLは2026年の中国市場シェアを20％まで低下すると予測しており、2024～2025年にはこの数字は約30％に達していた。20％とはどういう意味か？仮に2026年の売上高が365億ユーロならば、中国市場は73億ユーロに相当し、2025年Q4の単四半期35億ユーロを倍以上上回る規模になる。しかし、輸出規制の強化や在庫確保需要の減退を考慮すれば、この数字が実際に達成できるかどうかは不透明である。
第二に、High-NA EUVの量産ペースである。ASMLは2025年Q4にHigh-NA装置（EXE:5200B）を2台納品し、売上を確定させた。この単価3.8億ユーロの「怪物」が2026年に数台でも多く売れるようになれば、売上高は容易に上方修正される。しかし問題は、インテル以外の顧客が依然として様子見姿勢を崩していない点にある。TSMCは現行のLow-NA EUVに多重露光を組み合わせれば1nm未満のプロセスまで対応可能であり、High-NAへの早期移行は急がないと判断している。
したがって、ASMLは「余裕を持った」見通しを提示したのだ。これは、装置メーカーとしてはむしろポジティブなシグナルであり、会社が「上振れ」に対する自信を持っているものの、過度な期待を煽りたくないという姿勢を反映している。
製品構成の微妙な変化
製品データを深掘りすると、興味深い傾向が見えてくる。
EUV：Q4出荷台数は14台、単価は2.6億ユーロ、売上高は36.4億ユーロで、前年同期比22％増加。
ArFi（浸漬式DUV）：Q4出荷台数は37台、単価は8200万ユーロ、売上高は30.3億ユーロで、前年同期比4％増加。
EUVとArFiの売上高比率は合計で約88％に達し、ASMLの絶対的なキャッシュカウである。
ただし、ここに一つの注目点がある。EUVの売上高増加は、主に出荷台数ではなく単価の上昇によるものである。Q4のEUV出荷台数は14台と特別多いわけではなく、単価が従来の約2.4億ユーロから2.6億ユーロへと上昇したことが要因である。
なぜ単価が上昇したのか？それは製品構成の高度化によるものだ。
ASMLが現在主力で販売しているのはNXE:3800E型のLow-NA EUVであり、この装置はすでに220枚／時という目標生産能力を達成しており、一部の顧客環境では230枚／時まで到達している。これはまさに「成熟しきった」印钞機（現金製造機）である。
一方、High-NA EUV（EXEシリーズ）の単価は3.8億ユーロであり、Low-NAのほぼ2倍に相当する。2025年Q4には2台のHigh-NAに関する売上が確定しており、これがEUVの平均販売単価を押し上げている。
もし2026年にHigh-NAの出荷台数が2台から10台へと増加すれば、ASMLの売上高成長率は容易に20％を超えるだろう。
しかし、それはTSMCやサムスンがいつ本格的に注文を出すかにかかっている。現時点で最も積極的な買い手はインテルであり、すでに初の量産用5200型装置を受領済みで、14Aプロセスへの活用を準備中である。
TSMCは様子見中、サムスンは迷っている。どちらが先にHigh-NAを採用するかによって、2nm未満のプロセス競争において先行できるかどうかが決まる。しかし、誰も「カニを最初に食べる」ことを望んでおらず、High-NAの歩留まり改善には時間と費用が必要だからだ。
AIの根本原理：演算能力＝お金、メモリ＝ボトルネック
今回の注文爆発の根源は極めて単純で、「AIがすべてを飲み込んでいる」からである。
しかし、1年前とは異なるのは、今やAI需要の伝播経路が変わった点だ。
1年前は「NVIDIAがGPUをどれだけ売ったか」「TSMCのCoWoS生産能力は足りるか」に注目されていた。今はボトルネックがメモリへと移っている。
ChatGPT、Gemini、Claudeなどの大規模言語モデル（LLM）は、演算能力に対して無限の要求を続ける。だが、いくら演算能力があっても、それを十分に供給できるだけの高速なメモリがなければ、意味がない。
HBM3eはAI専用に設計された高速メモリであり、標準的なDDR5の帯域幅の6倍以上を誇り、GPUの学習および推論処理において、メモリI/Oによる性能低下を防ぐことができる。
問題は、HBMの生産能力が極めて逼迫している点にある。
SKハイニックスがHBM市場の80％を独占しており、サムスンの歩留まりは依然として低く、シェアは約15％にとどまっている。マイクロンはようやく参入し、2026年から量産を開始する予定である。
NVIDIA、AMD、Google、Microsoft、AmazonがすべてHBMを争奪している。需給ギャップは少なくとも2027年まで続くと予想される。
そのため、メモリメーカーは単に「生産能力を拡張している」のではなく、「命を懸けて生産能力を拡張している」のである。
マイクロンの2026年資本支出は200億ドルで、前年比で約40％増加。SKハイニックスは12台のEUV装置を調達する。サムスンはメモリ事業の資本支出を50％以上増加させている。
これらの資金は最終的にすべてASMLの注文へとつながる。
用途別に見た場合、ASMLの現行システム売上高のうちロジックチップが70％、メモリチップが30％を占める。しかし、注文構成ではメモリの比率が既に約60％に達している。
これは、今後12～18か月間に、メモリがASMLの売上高成長の最大のエンジンになることを意味する。
中国市場：「在庫確保ブーム」から「恒常化」へ
やや悲観的なニュースと言えるのは、中国市場の動向である。
ASMLは2026年の中国市場売上高比率を20％まで低下させると予測しており、2024～2025年にはこの数字は一時的に30％近くに達し、Q4単四半期では36％にまで上昇した。
なぜ低下するのか？2024～2025年の中国向け注文は本質的に「駆け込み需要」だったからである。
米国による中国向け半導体規制がますます厳しくなり、ASMLの一部の高性能DUV装置（特に浸漬式ArFi）はすでに輸出許可を得られなくなっている。中国のウェハファブ各社は、今後買えなくなることを承知の上で、「買えるうちに、できるだけ多く買い込む」という姿勢を取っていたのだ。
しかし、このような在庫確保ブームは長期的に続くことはできない。
2026年には、中国のメーカーが保有する装置は十分な数に達し、新規調達需要は自然と減少するだろう。20％という比率は、実際には決して低くはない——つまり、年間70～80億ユーロ規模の売上高を維持することになる。
しかし、中国市場からの「超過貢献」に慣れていたASMLにとっては、これは確かに適応が必要な変化である。
さらに厄介なのは粗利益率の問題である。
中国市場は主に高粗利益率の浸漬式DUV装置（ArFi）を購入しており、これらの装置の粗利益率はLow-NA EUVよりも高い。そのため、注文の減少は粗利益率に一定の圧力をかけることになる。
これが、ASMLが2026年の粗利益率見通しを51～53％と設定し、2025年の年間52.8％をわずかに下回る水準とした理由である。
ただし、もう一つの注目点がある。Q4の粗利益率は52.2％であり、2026年の年間見通しは51～53％である。これは、ASMLが2026年前半の粗利益率が52％を下回ると予測していることを意味し、その原因は中国市場の高粗利益率注文の減少にあると考えられる。
High-NA：次の10年の賭け、それとも高価な「オプション」か？
従来のEUVに加え、ASMLはもう一つの大きな一手を温めている——High-NA EUVである。
これは次世代リソグラフィ技術であり、単価は高額な3.8億ユーロに達する。2025年Q4にはすでに2台のHigh-NA装置を納品し、売上を確定させている。
現時点で最も積極的な買い手はインテルであり、すでに初の量産用5200型装置を受領済みで、14Aプロセスへの適用を準備中である。
ASMLはHigh-NAの性能について強い自信を示している。「画像形成、性能、オーバーレイ（位置合わせ精度）の結果はいずれも優れている。」
しかし、この技術が本格的に普及するのは、おそらく2027～2028年になるだろう。
なぜか？TSMCとサムスンが両者とも様子見の姿勢を崩していないからだ。
TSMCの論理は明快だ。「我々の2nmプロセスはすでに量産中であり、Low-NA EUV＋多重露光を用いている。歩留まりも良好で、コストもコントロールできている。1.4nmも進行中であり、これもLow-NAで対応する。1nm未満に至って初めてHigh-NAが必要になる。」
言い換えれば、TSMCはLow-NA EUVがあと3年は現役でいけると見ている。
サムスンの姿勢はさらに複雑である。3nmプロセスでの歩留まりに苦戦し、GAA（ゲート・オール・アラウンド）構造の立ち上がりが遅れ、TSMCに2世代差をつけられている。現在サムスンが最も緊急に取り組むべき課題は、3nmの歩留まりを向上させ、失った顧客を取り戻すことである。
High-NA？まずはインテルが試験運用してみるのを待とう。
しかし、もしインテルの14AプロセスがHigh-NAを用いて成功裏に量産され、歩留まりやコスト面でも十分な成果が出れば、TSMCとサムスンは即座に追随するだろう。そうなれば、High-NAの注文は雪崩のように押し寄せることになる。
だからこそ、ASMLは「2030年には売上高440～600億ユーロ」という大胆な目標を掲げることができるのだ。
なぜなら、High-NAは単なる装置のアップグレードではなく、単価を2億ユーロから4億ユーロへと引き上げる力を持つからだ。出荷台数が減少しなければ、売上高は容易に倍増する。
1700人の人員削減：最適化か、それとも不安か？
この華やかな決算報告書の中に、ASMLはあまり喜ばしくないニュースも含めていた——1700人の人員削減である。主にオランダで実施され、米国でも一部行われる。
その理由は、「当社の業務遂行方法が、ある局面においては敏捷性を欠くようになってきたため」であると説明されている。
この説明はやや曖昧である。ASMLは資金不足でもなければ注文不足でもなく、むしろ組織が肥大化しすぎていると感じているのだ。
人員削減の対象は主に技術部門およびIT部門であり、目的は「キーエリアにおけるエンジニアリングおよびイノベーション能力を強化すること」である。
つまり、周辺部門を削減し、リソースをコア技術の研究開発に集中させるという意味である。
これは実際にはポジティブなサインであり、ASMLはさらに大規模な成長に備えて、より柔軟かつ効率的な組織体制を整えようとしている。
しかし、別の解釈もある。ASMLはHigh-NA EUVの研究開発進捗や歩留まり向上に不安を抱いている可能性がある。1700人を削減することで捻出した資金を、より重要な技術開発に再投資しようとしているのかもしれない。
実際、インテルはすでに初のHigh-NA装置を入手しており、もし14Aプロセスが順調に量産に入れば、TSMCやサムスンはすぐに追随するだろう。そのとき、ASMLは注文の山のような増加に対応できるだけの生産能力と技術的準備を整えておかなければならない。
120億ユーロの自社株買い：自信か、それとも「安定化」か？
ASMLは2028年末までに完了する新たな120億ユーロ規模の自社株買い計画を発表した。
前回の買い取り計画（2022～2025年）も当初は120億ユーロだったが、実際には76億ユーロしか実行されなかった。
なぜ実行されなかったのか？株価が急速に上昇したため、買い取りコストが高くなり、会社としては割に合わないと判断したからである。
今回新たな買い取り計画を発表した背景には、二つのシグナルがある。
第一に、将来のキャッシュフローに対する強い自信である。120億ユーロという巨額の資金を買い取りに充てるという決断は、ASMLが2026～2028年の収益力が継続的に向上すると確信していることを示している。
第二に、現在の株価が魅力的であるという認識である。もしASMLが株価が過大評価されていると感じていたなら、買い取りを急ぐはずがない。買い取り計画を発表したということは、経営陣が現在の評価水準は妥当、あるいはむしろやや割安であると判断していることを意味する。
配当も17％増加し、1株あたり7.5ユーロとなった。これはASMLの伝統的な方針であり、利益を上げたら株主に還元するという姿勢である。
一社が、時代を定義する
ASMLの決算報告書は、単なる一社の業績を示すものではない。
それは、半導体産業チェーン全体の風向きを示すバロメーターであり、AIブームが製造現場に実際に伝播し始めたことを示す温度計であり、TSMC、サムスン、NVIDIAなどが今後も突き進めるかどうかを左右する燃料計である。
2025年、ASMLは売上高327億ユーロ、純利益96億ユーロ（前年比16％増）、粗利益率52.8％、純利益率29.4％を達成した。
2026年、会社は売上高成長率12％（保守的見通し）を予測しているが、市場の見通しは20％以上（積極的見通し）である。
2030年には、売上高440～600億ユーロ、粗利益率56～60％を目標としている。
これは保守的な企業ではない。AIが半導体産業の構図を書き換えると確信し、その最大の恩恵を享受すべく準備を整えている企業である。
現在の時価総額は5635億ドル、2026年の予想PERは約39倍であり、過去の30～45倍という評価水準の中央付近に位置する。
しかし、この評価はASMLの真の価値を過小評価している可能性がある。
なぜなら、二つのサイクルが重なり合っているからだ。
短期サイクル（2026～2027年）：AIおよびメモリ需要の爆発により、TSMC、SKハイニックス、サムスン、マイクロンが猛烈な生産能力拡張を実施し、ASMLの注文は満杯状態となり、売上高は高成長を続ける。
中長期サイクル（2027～2030年）：High-NA EUVが本格的に量産され、単価が2億ユーロから4億ユーロへと跳ね上がり、売上高はさらに一段階上昇する。
この二つのサイクルが重なることで、ASMLの「スーパーサイクル」は2030年以降も続く可能性があり、さらに長期間にわたるかもしれない。
132億ユーロという単四半期の注文記録は、ただの始まりに過ぎない。
この宴は、今、まさに幕を開けたばかりである。
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