過ちを犯しやすいFRB、レバレッジの効いたテック株、そして怒れる有権者
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過ちを犯しやすいFRB、レバレッジの効いたテック株、そして怒れる有権者
現在、金融システムは市場の予想以上に脆弱な段階に入っている。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：arndxt
翻訳：AididiaoJP，Foresight News
ここ数か月間で、私の見解は顕著に変化した：
当初は、空売りから買い戻しに転じ、市場が単なる短期的な空売り圧力によって引き起こされる一般的な悲観ムードにあると考えていたが、現在では、システム全体がより脆弱な段階に入りつつあることに真剣に懸念している。
これは特定の出来事だけの問題ではなく、相互に強化しあう5つの動的要因を考慮したものである：
政策ミスのリスクが高まっている。FRBはデータの不確実性と目に見える景気減速の兆候の中、金融流動性を引き締めている。
AI／巨大企業コンプレックスは、現金余剰型からレバレッジによる成長モデルへと移行しつつある。これにより、リスクは純粋な株式変動から、より古典的な信用サイクルの問題へと移った。
プライベートクレジットおよびローン評価において分岐が生じており、初期ながらも気になる、モデル評価に基づくストレスの兆候が表面下に浮上している。
経済的分断が政治的課題として固定化しつつある。増加する人口層にとって社会契約はもはや信頼できず、それは最終的に政策に反映される。
市場集中度は、システム的かつ政治的な脆弱性となった。指数時価総額の約40％が、地政学的リスクとレバレッジに敏感な少数のテック独占企業に依存しているとき、それは単なる成長物語ではなく、国家的安全保障と政策目標そのものになる。
基本シナリオとしては、政策当局者が「これまで通りの対応」を行う可能性が高いだろう。つまり、次の政治サイクルが始まる前に再び流動性を供給し、資産価格を支えることだ。
しかし、その結果に至る道のりは、「安値買い」戦略が想定するよりも、はるかに不安定で、信用収縮主導的であり、政治的にも不安定なものになりそうだ。
マクロ的立場
このサイクルの大部分の期間、「弱気だが建設的」という立場を取ることが合理的だった：
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インフレは高いが減速中。
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政策は大まかにサポート的であった。
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リスク資産のバリュエーションは高止まりしていたが、調整には常に流動性介入が伴った。
しかし現在、いくつかの要素が変化している：
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政府機関のシャットダウン：長期間にわたる政府機能停止があり、主要マクロデータの公表とその品質が混乱した。
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統計的不確実性：政府高官自身が連邦統計機関の損傷を認めているため、兆億ドル規模のポジションの根拠となるデータシリーズへの信頼が低下している。
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弱体化の中でのタカ派的転換：先行指標が悪化する中でも、FRBは金利見通しとバランスシートの両面でタカ派的立場を強め、引き締めを継続している。
言い換えれば、システムは曖昧さと初期のストレスの中で引き締めを行っており、それらから距離を置こうとしているわけではない。これは非常に異なるリスク特性である。
不確実性環境下での政策引き締め
中心的な懸念は、政策引き締めそのものというより、それがどこでどのように行われているかである：
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データの不確実性：重要なデータ（インフレ、雇用）は、シャットダウン後に遅延・歪曲され、または疑問視されている。FRB自身の「ダッシュボード」が、最も必要とされる時期にむしろ信頼性を失っている。
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金利見通し：先行指標が来年初頭にデフレを示唆しているにもかかわらず、FRB高官のタカ派的発言により、市場に織り込まれた近い将来の利下げ期待は後退している。
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バランスシート：量的引き締め下でのバランスシートの姿勢、および長期債券需要を民間部門に押し付ける傾向は、政策金利が据え置かれても、金融環境に対して本質的にタカ派的である。
歴史的に、FRBの誤りはタイミングの誤りであることが多い：利上げが遅れ、利下げも遅れる。
我々は同じパターンを繰り返す可能性がある：成長減速とデータの曖昧さの中での引き締めであり、事前緩和とは対照的である。
AIと巨大テック企業がレバレッジ成長ストーリーへ
第二の構造的変化は、巨大テック企業とAIリーダー企業の特徴変化である：
過去10年間、いわゆる「ビッグセブン」企業は、実質的に株式のような債券であった：支配的なビジネス、巨額のフリーキャッシュフロー、大規模な自社株買い、限られたネットレバレッジ。
ここ2〜3年で、これらのフリーキャッシュフローはますますAI資本支出（データセンター、チップ、インフラ）に再投資されている。
今や、追加のAI資本支出が内部資金だけでなく、債務発行によっても賄われる段階に入っている。
その影響は以下の通り：
クレジットスプレッドとCDS（クレジットデフォルトスワップ）が動き始めた。AIインフラ整備のためのレバレッジ増加に伴い、オラクルなどの企業でクレジットスプレッドが拡大している。
株式の変動性だけがリスクではなくなった。かつて「不可侵」と思われた業界でも、古典的な信用サイクルの兆候が現れ始めている。
市場構造がこれを増幅している。これらの企業が主要指数に過剰に集中しており、「キャッシュカウ」から「レバレッジ成長」への移行は、指数全体のリスク特性を変えていく。
これは自動的にAI「バブル」の終焉を意味しない。リターンが現実的かつ持続可能であれば、債務による資本支出は正当化される。
しかし、金利が高く、政策が引き締め的である状況下では、許容範囲がはるかに狭くなることを意味する。
信用市場とプライベート市場の初期の亀裂
公開市場の表面下では、プライベートクレジットに初期のストレス兆候が現れている：
同一ローンが異なる運用者によって大幅に異なる価格で評価されている（例：ある者は額面の70セント、別の者は約90セント）。
この分岐は、モデル評価と時価評価の広範な論争の典型的な前兆である。
このパターンは以下の場合と類似している：
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2007年――不良債権の増加とスプレッド拡大が進行しても、株価指数は比較的安定。
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2008年――現金同等と見なされていた市場（例：オークションレート証券）が突如凍結。
さらに：
FRBの準備預金が減少し始めている。
内部では、金融システムの機能不全を防ぐために、何らかの形でのバランスシート再拡大が必要かもしれない認識が高まっている。
これらが危機を保証するわけではない。しかし、政策が「データ依存」を掲げて先制的措置を取らない中で、信用が静かに引き締まっているシステムの状況と一致している。
リポ市場は「準備預金の豊富さが終焉した」ストーリーが最初に現れる場所である
このレーダーチャートでは、「IORB金利以上または等しい金利で取引されたリポ取引の割合」が、真の豊富な準備預金体制から静かに脱却している最も明確な兆候である。
2018年第3四半期と2019年初頭では、このラインは内側に留まっていた。十分な準備預金により、担保付き融資の多くが準備預金残高金利（IORB）下限を下回る水準で取引されていた。
2019年9月、リポ市場が崩壊する直前、このラインは急激に外側へ伸びた。IORB金利以上または同水準での取引が増加したのは、担保および準備預金の不足を示す典型的な症状である。
2025年6月と2025年10月を比べると：
薄青色のライン（6月）はまだ内側に安全だが、2025年10月の赤色ラインは外側へ伸びており、2019年の輪郭に近づき、政策金利下限水準でのリポ取引比率が上昇していることを示している。
言い換えれば、ディーラーや銀行が準備預金の豊富さがもはや快適でないため、オーバーナイト資金調達の提示金利を押し上げている。
その他の指標（日内での超過払いの増加、米国割引窓口機関によるファンド購入の増加、支払遅延件数の増加）と合わせると、明確なメッセージが得られる。
K字型経済は政治的変数となりつつある
「K字型」と呼ぶ経済的分極化は、私にとってもすでに政治的変数となっている：
世帯の予想が分かれている。長期的な財務見通し（例：5年後の見通し）には驚くべき差が生じており、一部のグループは安定または改善を見込む一方、他は急激な悪化を予想している。
現実世界のストレス指標が警告を発している：
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サブプライム自動車ローン借り手の延滞率が上昇。
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住宅購入が人生の後期に延期されており、初回購入者の中央値年齢が退職年齢に近づいている。
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複数の市場で若年層の失業指標が徐々に悪化。
増加する人口層にとって、このシステムは単に「不平等」ではなく、機能不全である：
彼らには資産がなく、賃金上昇も限定的で、資産インフレに参加する現実的な手段もない。
「努力して進歩し、ある程度の富と保障を築く」という知覚された社会契約が崩壊している。
このような環境下では、政治行動が変化する：
有権者はもはや現行システムの「最適管理者」を選ぶのではなく、
左翼・右翼の破壊的または極端な候補者を支持するようになる。なぜなら、彼らにとってはリスクが限定的だからだ。「どうせ悪くなることはない」。
これが将来の税制、再分配、規制、通貨支援に関する政策が決定される背景である。
これは市場にとって中立ではない。
市場集中度はシステム的・政治的リスクとなった
少数の大企業への市場時価総額の集中は、そのシステム的・政治的影響についてあまり議論されていない：
現在、上位10社が米国の主要株価指数の時価総額の約40％を占めている。
これらの企業は同時に：
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年金、401(k)、個人投資ポートフォリオの中心的保有銘柄。
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AIへの依存が高まり、中国リスクにさらされ、金利経路に敏感。
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複数のデジタル分野で事実上の独占的地位を持つ。
これにより、3つの絡み合うリスクが生じる：
システム的市場リスク
これらの企業に対するショック（収益、規制、地政学的要因（例：台湾、中国需要））は、家庭の富全体に急速に波及する。
国家安全保障リスク
国家の富と生産性の多くが、外部依存を持つ少数企業に集中するとき、それらは戦略的脆弱点となる。
政治的リスク
K字型・ポピュリスト的環境下では、これらの企業は不満の最も目立つ焦点となりやすい：
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増税、過剰利益税、自社株買い制限。
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独占禁止法に基づく分割。
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厳格なAIおよびデータ規制。
言い換えれば、これらの企業は単なる成長エンジンではなく、潜在的な政策の標的でもあり、その標的化の可能性は高まっている。
ビットコイン、ゴールド、そして（現時点での）「完璧なヘッジ」神話の失敗
政策ミスのリスク、信用ストレス、政治的不安定に満ちた世界では、ビットコインがマクロ的ヘッジとして繁栄すると予想されるかもしれない。しかし実際は：
ゴールドが伝統的な危機ヘッジとして機能：着実に強含み、低ボラティリティ、ポートフォリオ内での相関性が増加。
ビットコインは高ベータリスク資産のように取引されている：
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流動性サイクルとの密接な関係。
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レバレッジおよび構造型商品への感度。
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長期保有者がこのような環境下で売却している。
分散化／貨幣革命の初期ストーリーは概念的には依然として魅力的だが、実際には：
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現在の主流は金融化：利回り戦略、デリバティブ、ボラティリティのショート。
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ビットコインの実際の振る舞いは、中立的・堅牢なヘッジツールよりも、テックベータに近い。
それでも、2026年にビットコインが主要な転換点を迎える合理的な道筋は存在する（次期政策サイクル、新たな刺激策、伝統的資産への信頼のさらなる低下）。
しかし投資家は認識すべきだ。現時点でビットコインは多くの人が期待するヘッジ機能を提供していない。それは私たちが懸念するのと同じ流動性複合体の一部なのである。
2026年までの展開可能なシナリオの枠組み
現在の環境を理解する有用な方法は、「次の刺激策のための余地を作る」ために管理されたバブル収縮と捉えることである。
プロセスは以下のようになるかもしれない：
2024年～2025年中：管理された引き締めとストレス
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政府機関のシャットダウンと政治的機能不全が景気に逆風。
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FRBは発言とバランスシートの両面でタカ派的姿勢をとり、金融条件を引き締める。
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クレジットスプレッドが適度に拡大。投機的領域（AI、長期テック、一部のプライベートクレジット）が初期の衝撃を吸収。
2025年末～2026年：政治サイクルへの再流動化
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インフレ見通しの低下と市場修正により、政策当局者は緩和の「余地」を取り戻す。
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成長と選挙目標を支援する利下げと財政措置が見られる。
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ラグを考慮すると、インフレの結果は重要な政治的節目を過ぎてから現れる。
2026年以降：システムの再評価
次期刺激策の規模と形態に応じて、以下のいずれかになる：
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より高い政治的・規制的介入を伴う資産インフレの新サイクル、
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債務持続可能性、集中度、社会契約問題への突然の直面。
この枠組みは決定的ではないが、現在のインセンティブと一致している：
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政治家は長期均衡よりも再選を優先。
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最も使いやすい政策手段は依然として流動性供給と移転支払いであり、構造改革ではない。
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これらの手段を再利用するには、まず今日の一部のバブルを除去する必要がある。
結論
すべての兆候は一つの結論に向かっている：システムは周期の中でもより脆弱な段階に入りつつある。
確かに、歴史的パターンからすれば、政策当局者は最終的に大量の流動性で対応するだろう。
次の段階に到達するには、以下を特徴とする期間を乗り越える必要がある：
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引き締まる金融条件、
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高まる信用への感度、
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政治的不安定性、
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そしてますます非線形的な政策反応。
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