あなたのトークンが上がらない理由とは？
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あなたのトークンが上がらない理由とは？
私たちはカジノの資金流動を、ソフトウェアのリカーリング収入と同じように見ています。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Santiago R Santos
翻訳：Luffy，Foresight News
現在、暗号資産業界の誰もが同じ見出しを注視しています。
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上場投資信託（ETF）が上場
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実体経済企業がステーブルコインを統合
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規制当局の姿勢がより好意的に
これらはかつて私たちが夢見たすべてではありませんか？ それならなぜ価格は依然として低迷しているのでしょうか？ ビットコインは年内で上下動し上げ幅を失っている一方、米国株式市場は15〜20％上昇しています。なぜ「暗号資産はもはや詐欺ではない」という考えが主流のコンセンサスになったにもかかわらず、あなたが注目するアルトコインはまだ損失状態にあるのでしょうか？
この問題について真剣に考えてみましょう。
採用率≠価格上昇
暗号資産のツイッターには根強い仮定があります。「機関投資家が参入し、規制が明確になり、JPモルガンがトークンを発行すれば……私たちは一気に上昇する」
今、機関投資家は参入し、ニュースのトップを飾っていますが、暗号資産は依然として足踏みしています。
投資の世界では唯一の核心的な問いがあります。「これらのポジティブな要素はすでに価格に織り込まれているのか？」
これは常に判断が難しいことですが、市場の動きは不安を呼び起こすシグナルを送っています。望んでいたすべてを得たのに、価格上昇につながっていないのです。
市場が非効率である可能性は当然あります。しかし、その理由は何か？ 暗号資産業界の大部分が現実から深刻に乖離しているためです。
1.5兆ドルの時価総額……いったい何に基づいているのか？
視点を遠くに移してみましょう。ビットコインは独自の存在であり、黄金のような完璧な合意記号です。現在、ビットコインの時価総額は約1.9兆ドル、黄金は約29兆ドルであり、ビットコインは黄金の10％未満です。ヘッジツールおよびオプション価値という観点からは、その論理は十分に明瞭です。
イーサリアム、リップル、ソラナなど他のすべての暗号資産の時価総額の合計は約1.5兆ドルですが、その背後にある物語の基盤ははるかに脆いものです。
今や、この技術の潜在力に疑問を呈する人はほとんどおらず、業界全体が詐欺だという考え方も過去のものとなりました。
しかし、「潜在力」は真の問いに答えません。「活発なユーザーが約4,000万人に過ぎない業界が、本当に数兆ドル規模の評価に値するのか？」
一方で、OpenAIのIPO評価額は約1兆ドルに達すると噂されており、そのユーザー数は暗号エコシステム全体の約20倍です。
この対比をよく考えてみてください。このような時期は、私たちに根本的な問いを突きつけるものです。「今後、暗号資産へのエクスポージャーを得る最良の方法とは何か？」
歴史を振り返れば、その答えは「インフラストラクチャ」でした。初期のイーサリアム、初期のソラナ、初期のDeFiへの投資はいずれも成功しました。
しかし今はどうでしょうか？ これらの資産は、将来の使用量と手数料が100倍になると想定した上で価格付けされています。完璧な価格設定かもしれませんが、安全余裕はありません。
市場は愚かではなく、むしろ貪欲である
今回のサイクルでは、私たちが望んでいたすべてのニュースが得られました……しかしそれと同時にいくつかの真実も明らかになりました。
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市場はあなたの物語には関心がなく、価格とファンダメンタルズのギャップだけに関心があります。このギャップが長期間続く場合、市場は最終的に幻想を捨てます。特に収益データを開示し始めたときにはなおさらです。
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暗号資産はもはや最もホットな投資対象ではなく、人工知能（AI）こそがそうです。資金はトレンドを追います。これが現代市場の運営方式です。現在、AIが完全な主役であり、暗号資産はそうではありません。
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企業はイデオロギーではなく、ビジネスロジックに従います。StripeがTempoステーブルコインを発表したことは警告信号です。企業が「イーサリアムは世界のスーパーコンピュータだ」とBanklessで聞いたからといって、パブリックチェーンインフラを使うわけではありません。彼らは自分たちにとって最も有利な選択肢を選ぶだけです。
だからといって、ラリー・芬克が「暗号資産は詐欺ではない」と気づいたからといって、あなたの保有資産が上昇するのでしょうか？
資産が完璧に価格付けられているとき、パウエルの一言やジェンソン・フアンの些細な表情一つでさえ、投資論理全体を破壊する可能性があります。
簡単な計算：イーサリアム、ソラナ、なぜリターン≠利益なのか？
主要なレイヤー1（L1）チェーンの状況を大まかに推定してみましょう。まずステーキングリターン（注意：これは利益ではありません）です。
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ソラナ：約4.19億枚のSOLがステーキングされており、年利約6%、毎年約2,500万枚のSOL報酬が発生します。現在価格約140ドル/枚とすると、報酬の価値は年間約35億ドルです。
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イーサリアム：約3,380万枚のETHがステーキングされており、年利約4%、毎年約135万枚のETH報酬が発生します。現在価格約3,100ドル/枚とすると、報酬の価値は年間約42億ドルです。
ステーキングデータを見て「見て、ステーカーはリターンを得ている！ これがバリューキャプチャだ！」と言う人がいます。
いいえ、ステーキング報酬はバリューキャプチャではありません。それはトークンの新規発行、希薄化であり、ネットワークセキュリティのコストであって、利益ではありません。
真の経済的価値 = ユーザーが支払う手数料 + チップ + 最大抽出可能価値（MEV）。これがブロックチェーンが「利益」に最も近い指標です。
この観点から見ると、イーサリアムは2024年に約27億ドルの取引手数料を生み出し、すべてのL1の中で最多です。ソラナは最近、ネットワーク収益でリードしており、四半期ごとに数億ドルの収入を得ています。
したがって、現在の市場の概況は次の通りです。イーサリアムの時価総額は約4,000億ドル、年間の手数料＋MEV収益は約10〜20億ドル。つまり、サイクルのピーク収益を前提にしても、時価総額売上高比率（PS比率＝時価総額÷売上高。PS比率が低いほど、その株式の投資価値が高いとされる）は200〜400倍に達します。
ソラナの時価総額は約750〜800億ドル、年率換算収益は10億ドルを超えます。年率換算の方法によって（注意：ピーク月のデータを使って全年を見積もるのは誤り）、PS比率は約20〜60倍です。
これらのデータは正確である必要もなく、また正確である必要もありません。SECに提出書類を作成しているわけではなく、評価が妥当かどうかを判断したいだけです。そして、これでもまだ本質的な問題には触れていません。
真の問題：これは持続可能な収益ではない
これらは安定した企業レベルの収益流ではありません。これらは極めて周期的で投機的な「反復的キャッシュフロー」です。
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ペルpetual契約取引
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メームコインの投機
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強制ロスカットによる手数料
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MEVのピークリターン
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高リスク投機資金の頻繁な出入り
ボトム相場では、手数料とMEVが爆発的に増加します。熊相場では、瞬時に消え去ります。
これはソフトウェア・アズ・ア・サービス（SaaS）の持続的収益ではなく、ラスベガス式のカジノ収益です。
「3〜4年に一度、カジノが満員のときだけ儲かる」企業に、Shopify並みの評価倍率を与えることはしません。異なるビジネスモデルには、異なる評価倍率が適用されるべきです。
ファンダメンタルズへ回帰
いかなる合理的な論理枠組みにおいても、時価総額約4,000億ドル、年間収益（極めて周期的な手数料）10〜20億ドルのイーサリアムは、バリュー資産とは言えません。
200〜400倍のPS比率に、成長鈍化とLayer2エコシステムによる価値分散が重なり、イーサリアムは租税体系における連邦政府のようには見えず、「州（L2）が大部分の収益を得ており、連邦政府は州レベルの税収しか得られない」ような存在に見えます。
私たちはイーサリアムを「世界のコンピュータ」と呼んでいますが、キャッシュフローの実績は時価総額と大きく乖離しています。イーサリアムはシスコに似ています。初期のリーダーシップを持ち、評価倍率が不合理であり、歴史的高値に再び到達することはおそらく永遠にできないでしょう。
比較すると、ソラナの相対的評価はそれほど極端ではなく、安価ではありませんが、狂気的とも言えません。750〜800億ドルの時価総額で数十億ドルの年率収益を実現しており、PS比率は約20〜40倍です。依然として高めでバブル的ですが、イーサリアムと比べれば「相対的に安い」と言えます。
評価倍率を比較してみましょう。世界的に最も注目されている成長株であるNVIDIAのPER（注：株価収益率。株式評価で最も一般的な指標の一つ。株価に対する企業の収益性の割合を示す。計算式：PER = 株価 / 1株当たり利益）はわずか40〜45倍ですが、以下の特徴を持っています。
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実在の収益
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実在の利益率
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グローバルな企業向け需要
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継続的な契約販売
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暗号資産のカジノ以外の巨大な顧客基盤（参考：暗号通貨マイナーはかつてNVIDIAの最初の急成長の原動力だった）
繰り返します。パブリックチェーンの収益は周期的な「カジノ収益」であり、安定的で予測可能なキャッシュフローではありません。
理論的には、これらのパブリックチェーンの評価倍率はテクノロジー企業よりも低くあるべきであり、高いはずがありません。
もし業界全体の手数料が「投機的資金の回転」から「真の持続的な経済価値」に移行しない限り、大多数の資産の評価は再調整されるでしょう。
我々は依然として初期段階にある……が、そのような初期段階ではない
いずれ価格はファンダメンタルズと再び一致する日が来るでしょう。しかし、今はまだその時ではありません。
現在の状況は次の通りです。
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ファンダメンタルズが、大多数のトークンの高評価倍率を支えるには至っていない。
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トークンの新規発行やエアドロップの裁定を除けば、多くのネットワークのバリューキャプチャ能力は消失する。
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大部分の「利益」はカジノ型商品の投機活動と結びついている。
私たちは24時間、低コスト、即時のクロスボーダー送金を可能にするインフラを構築しましたが、その最適用途を「スロットマシン」に定めてしまいました。
短期的には貪欲で、長期的には怠惰です。「文化とは、あなたが何を言うかではなく、何をするかである」とNetflix共同創業者のマーク・ランドルフは述べました。
主力製品が『Fartcoin 10倍レバレッジパーペチュアル契約』であるならば、脱中央集権を語るのはやめてください。
もっと良くできるはずです。これは過度な金融化されたニッチなカジノから、真の長期的持続可能性を持つ業界へと進化する唯一の道です。
始まりの終わり
私はこれが暗号資産の終焉だとは思いません。しかし、これは「始まりの終わり」だと信じています。
私たちはインフラストラクチャに多すぎる資金を投入しました。1,000億ドル以上がパブリックチェーン、クロスチェーンブリッジ、Layer2、さまざまなインフラプロジェクトに没収され、アプリケーション展開、製品開発、真のユーザー獲得が深刻に軽視されました。
私たちは常に誇っています。
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秒間トランザクション数（TPS）
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ブロックスペース
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複雑なRollupアーキテクチャ
しかしユーザーはこれらにまったく関心がありません。彼らが気にするのは次の点だけです。
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コストがより低いこと
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速度がより速いこと
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使いやすさ
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実際に彼らの問題を解決できること
キャッシュフローに戻り、単位経済に戻り、本質に戻りましょう。ユーザーは誰か？ 私たちは何の問題を解決しているのか？
真の成長可能性はどこにあるのか？
10年以上、私は暗号資産の強力な支持者であり続けましたが、この立場は変わりません。
私は依然として信じています。
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ステーブルコインはデフォルトの決済チャネルになる。
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オープンで中立なインフラはグローバル金融の裏側を支える。
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企業はイデオロギーではなく、経済的合理性のためにこの技術を採用する。
しかし、未来10年の最大の勝者は、今の主流のL1やL2ではないと考えます。
歴史は証明しています。各テクノロジーサイクルの勝者は、インフラ層ではなく、ユーザーを集約する層に現れます。
インターネットは計算とストレージのコストを下げましたが、富は最終的にアマゾン、グーグル、アップルといった、安価なインフラを利用して数十億人のユーザーにサービスを提供した企業に行きました。
暗号資産も同様の論理に従います。
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ブロックスペースはコモディティになる
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インフラのアップグレードによる限界効果はますます低下する
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ユーザーは常に利便性に対して支払いを厭わない
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ユーザーを集約する者が大部分の価値を捕獲する
現在最大のチャンスは、この技術を既に規模を持つ企業に統合することです。前インターネット時代の金融パイプラインを排除し、暗号資産インフラで置き換え、真にコストを削減し効率を高めるのです。ちょうどインターネットが小売から工業まであらゆる業種を静かにアップグレードしたように。
企業がインターネットやソフトウェアを採用したのは、それが経済的に理にかなっていたからです。暗号資産も例外ではありません。
さらに10年待って、すべてが自然に起こるのを待つこともできます。あるいは、今すぐ行動を始めることもできます。
認知の更新
それでは、私たちはどこへ向かうべきでしょうか？ 技術は実現可能であり、潜在力は巨大です。私たちは依然として実際の採用の初期段階にあります。
すべてを再評価することは賢明です。
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イデオロギーではなく、実際の利用実績と手数料の質でネットワークの価値を評価する
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すべての手数料が同等ではない：持続的収益と反復的キャッシュフローを区別する
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過去10年の勝者が、次の10年を支配するわけではない
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トークン価格を技術の有効性のスコアボードと見なすのをやめる
私たちはあまりに初期段階にいるため、依然としてトークン価格を技術が機能しているかどうかの判断基準としています。しかし、誰もアマゾンやマイクロソフトの株価が今週上昇したからといって、AzureではなくAWSを選ぶわけではありません。
さらに10年待って、企業が自発的にこの技術を採用するのを待つこともできます。あるいは、今すぐ行動を始め、真の国内総生産（GDP）をブロックチェーン上に載せるのです。
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