AI関連の資本支出が市場の流動性を枯渇させている：静かに進行する「逆QE」
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AI関連の資本支出が市場の流動性を枯渇させている：静かに進行する「逆QE」
資本が希少になると、人々はその最も効果的な用途を厳密に評価せざるを得なくなり、資本コスト（つまり市場金利）も上昇する。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：plur daddy
翻訳・編集：AididiaoJP、Foresight News
我々は、AI分野における資本支出サイクルに起因する金融資本の不足という、市場構造の根本的転換に直面しています。
これは資産価格に深刻な影響を及ぼします。というのも、長年にわたり資本が過剰供給状態にあったからです。2010年代の市場繁栄を牽引したWeb 2.0およびSaaSモデルは、極めて低い資本要件を特徴としており、その結果、膨大な余剰資金がさまざまな投機的資産へと流れ込みました。
昨日、市場の現状について考察していた際、あることに突然気づきました。これは、私がこれまでに書いた中で最も独創的な洞察を含む記事になるかもしれません。以下、その背後にあるメカニズムを段階的に解説していきます。
AI関連の資本支出は、政府の財政刺激と比較可能です。この類似性により、その動作原理を理解しやすくなります。
財政刺激では、政府が国債を発行し、民間部門がこれらの長期債を引き受けることで、政府は資金を調達し、実体経済へ投入します。この資金は実体経済内で循環し、乗数効果を生み出します。この乗数効果によって、金融資産価格への最終的な影響はプラスとなります。
AI関連の資本支出においても、超大手テック企業が社債や国債（およびその他の資産）を売却することで資金を調達し、同様に民間部門がその満期を引き受けます。その後、企業は得られた資金をプロジェクトに投資します。この資金もまた実体経済内で循環し、乗数効果を生み出し、金融資産価格に好影響を与えます。
経済内に未使用資金（遊休資金）が存在する限り、このプロセスは円滑に進行します。その効果は顕著であり、市場全体を押し上げます。過去数年間、まさにこのような状況でした。AI関連の資本支出は、追加的な経済刺激として機能し、経済と市場の両方を同時に押し上げていたのです。しかし問題は、こうした遊休資金が枯渇した時点で生じます。つまり、AIへ投入される1ドルにつき、他の分野から同額の資金を「奪う」必要が出てくるのです。これにより、熾烈な資本争奪戦が勃発します。資本が希少化すると、投資家はその最も効率的な使い道を厳密に評価せざるを得なくなり、資本コスト（すなわち市場金利）も上昇します。
改めて強調します：資金が不足する状況では、資産間で明確な分化が生じます。最も投機性の高い資産は、不釣り合いなほど大きな損失を被ります。これは、かつて資本が過剰でありながら生産的な投資機会が乏しかった時期に、それらが不釣り合いなほど大きなリターンを享受したのと正反対の現象です。この観点から見れば、AI関連の資本支出は実質的に「逆向きの量的緩和（Reverse QE）」の役割を果たしており、ポートフォリオに対してマイナスのリバランス効果を及ぼしています。
財政刺激は、こうしたジレンマに陥ることは稀です。なぜなら、FRB（米連邦準備制度理事会）が通常、国債の最終的な買い手となるため、他の資本用途への「排除効果（crowding-out effect）」を回避できるからです。
ここでいう「資金」とは、「流動性」と同義に用いることができます。「流動性」という言葉は、多義的であるため混同されやすい点に注意が必要です。
たとえば、資金あるいは流動性は水のようなものです。金融資産（水面に浮かぶゴム製のアヒル）を押し上げるには、浴槽内の水位を高める必要があります。その方法はいくつかあります。①総水量を増やす（金利引き下げや量的緩和）、②給水管を詰まらせない（現在行われているレポ取引の逆操作など、いわば「パイプの詰まり除去」）、③排水口からの流出量を減らす、といった具合です。
現在、経済における流動性に関する議論の大半は、マネーサプライ（貨幣供給量）に焦点を当てています。しかし、貨幣に対する需要も同様に重要です。我々が今直面しているのは、需要が過剰であるという状況であり、それが排除効果を引き起こしているのです。
メディア報道によると、世界で最も資金力を持つ投資家——サウジアラビアの主権財産基金やソフトバンク・グループなど——の手元資金は、すでにほぼ枯渇しているとのことです。過去10年間にわたり、グローバルな投資家は「満腹」の状態にあり、大量の資産を保有しています。これを踏まえて、次のようなシナリオを想定してみましょう。オームン氏（Sam Altman）が彼らに対し、以前に約束した出資を履行するよう求めたとしても、かつてのように潤沢な資金を抱えているわけではないため、まず何らかの資産を売却して資金を捻出する必要があります。では、彼らは何を売るのでしょうか？おそらく、自信を失っているポジション、つまり最近パフォーマンスが芳しくないビットコイン、業界の破壊的変化に直面しているSaaSソフトウェア株、あるいはパフォーマンス不振のヘッジファンドのファンド・シェアの償還請求などでしょう。こうしたヘッジファンドは、償還要求に対応するために、さらに資産を売却せざるを得ません。資産価格の下落は市場の信頼感を損ない、金融調達条件を引き締め、さらなる売却を招く……こうした連鎖反応は、金融市場全体に波及していくことになります。
さらに複雑なのは、トランプ氏がウォッシュ氏を選んだことです。これは特に懸念すべき事象です。なぜなら、彼は現在の問題は「お金が多すぎる」ことだと考えている一方で、実際にはその逆——資金不足——が起きているからです。そのため、彼が指名されて以降、市場における一連の変化は加速しているのです。
私はこれまで、SNDKやMUといった記憶装置（DRAM／HBM／NAND）メーカーの株価が、他の銘柄を大きく上回る理由を理解しようと努めてきました。もちろん、製品価格の急騰もその一因ですが、それ以上に重要なのは、これらの企業が現在および近い将来にわたって非常に強い収益を上げているという点です。たとえその収益が周期的であり、いずれは低下することを誰もが認識しているとしても、資本コストが上昇すれば割引率も上昇し、長期にわたる将来キャッシュフローに依拠する投機的資産は圧迫され、一方で短期間でキャッシュフローを生み出す資産が優遇されることになります。
こうした環境下では、流動性の感度指標として機能する暗号資産は、必然的に深刻な打撃を受けることになります。これが、最近の暗号資産価格の下落が底なしに見える理由です。
高度に投機的な個人投資家の注目銘柄は、上昇を維持できず、基本的な業績改善が見られるセクターでさえも苦戦を強いられています。
資金需要が供給を上回った結果、主権債および信用債の利回りがともに上昇しています。
もはや無批判的な楽観主義や、盲目的な買いポジションを取ることは不可能です。
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