高リスクの金融商品を安定通貨であるかのように包装するのをやめろ

2025.11.10

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高リスクの金融商品を安定通貨であるかのように包装するのをやめろ

技術は変わる、名前も変わるが、人間の貪欲さは決して変わらない。

2025.11.10 - 04:40:07

理财

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

技術は変わる、名前も変わるが、人間の貪欲さは決して変わらない。

執筆：Sleepy.txt

ステーブルコインの世界には、物語が足りないわけではない。必要なのはリスクへの畏怖だ。11月、またしてもステーブルコインに問題が起きた。

ある「ステーブルコイン」xUSDは、11月4日に価格が急落し、1ドルから0.26ドルまで下落した。今日現在もなお下落を続けており、すでに0.12ドルまで落ち込み、時価総額の88％を失った。

画像出典：Coingecko

問題が発生したのは、5億ドルの資産を運用する注目プロジェクト、Stream Financeだった。

彼らは自らの高リスク投資戦略を、配当付きステーブルコインxUSDとして包装し、「米ドル連動・自動利回り」と称して、本質的には投資収益を内包させたものだった。「投資戦略」である以上、永久に利益を保証することは不可能であり、10月11日の暗号資産市場の大暴落の際、オフチェーンで実行していた取引戦略が失敗し、9300万ドル（約6.6億元）の損失を出した。この金額があれば、北京の二環路沿いで100平方メートルの住宅を40戸以上購入できる。

それから1か月後、Stream Financeはすべての預け入れ・引き出しを停止すると発表し、xUSDの価格はデペッグした。

パニックは急速に広がった。調査機関stablewatchのデータによると、その後1週間で、10億ドルを超える資金がさまざまな「配当付きステーブルコイン」から逃げ出した。これは中規模都市の商業銀行の全預金が7日間で完全に引き出される状況に相当する。

DeFi投資市場全体が警戒態勢に入り、一部のプロトコルでは借入金利が驚異的な-752％にまで達し、担保が紙屑と化し、誰もそれを買い戻そうとしなくなり、市場は混乱に陥った。

これらすべての背景にあるのは、一見魅力的に見える約束――「安定性があり、かつ高い利回りがある」――だった。

「安定」という幻想が一本の大陰線によって打ち砕かれた今、我々は改めて、いったいどれが真のステーブルコインなのか、どれが単なる高リスク投資商品の外衣を着た偽物なのか、そしてなぜ今や高リスク投資商品が堂々と自分たちを「ステーブルコイン」と呼べるのかを問い直さなければならない。

皇帝の新しい服

金融の世界では、最も美しい仮面の裏にこそ、最も鋭い牙が隠れていることが多い。Stream FinanceとそのステーブルコインxUSDは、まさにその典型例だ。

同社はxUSDが「デルタニュートラル戦略」を採用していると公言していた。これは専門的な取引分野に由来する複雑な用語であり、複数の金融商品を用いて市場変動リスクをヘッジするという意味で、非常に安全で専門的だと聞こえる。プロジェクトが語っていたのは、市場が上昇しても下落しても、ユーザーは安定したリターンを得られることだった。

わずか数か月のうちに、このプロジェクトは5億ドルもの資金を集めることに成功した。しかし、仮面を剥がしてみると、チェーン上のデータ分析者の追跡によれば、xUSDの実際の運営モデルには数多くの穴があった。

まず第一に、極端な不透明性がある。彼らが主張する5億ドルの資産のうち、オンチェーンで確認できるのは3割にも満たず、残りの「シュレディンガーの3.5億ドル」は見えない場所で運用されていた。このブラックボックスの中身が何かは、問題が発生するまで誰にもわからなかった。

第二に、信じられないほどの高レバレッジである。プロジェクト側はわずか1.7億ドルの実在資産を使い、他のDeFiプロトコルでの繰り返しの担保提供と借り入れによって、5.3億ドルの借入金を獲得し、実質的なレバレッジ率は4倍以上に達していた。

これはどういうことか？あなたが交換しているのは堅実にアンカーされた「デジタルドル」だと考え、年率十数％の安定した高利回りを夢見ているかもしれない。だが実際には、あなたが買っているのは4倍レバレッジのヘッジファンドのLPシェアであり、しかもそのファンドの70％のポジションが見えない状態なのだ。

あなたが考える「安定」の裏側で、あなたのお金は世界最大のデジタルカジノの中で超高頻度の取引を行っているのである。

これがこうした「ステーブルコイン」が最も危険な点だ。彼らは「安定」というラベルを使って、「ヘッジファンド」という本質を隠蔽している。一般の投資家に対して銀行預金のような安心感を約束しながら、その基盤では最高度の専門トレーダーのみが扱える高リスク戦略が動いているのだ。

ブロックチェーンセキュリティ企業CyversのCEOであるDeddy Lavidは、事件発生後に次のようにコメントしている。「プロトコル自体が安全であっても、外部のファンドマネージャーやオフチェーンでの保管、人為的な監督は依然として重大な弱点となる。今回のStreamの崩壊は、コードの問題ではなく、人間の問題だ。」

この指摘は的を射ている。Stream Financeの根本的な問題は、極めて複雑で高リスクかつ規制のない金融ゲームを、一般人でも簡単に参加できる「安定型投資商品」として巧みに包装したことにあった。

ドミノ倒し

Stream Finance自身が爆弾を作ったとするなら、DeFi貸付プロダクトにおけるCuratorは、その爆弾を運ぶ宅配便となり、広範囲にわたる連鎖反応を引き起こした。

MorphoやEulerなどの新興貸付プロトコルにおいて、Curatorは「ファンドマネージャー」の役割を果たしている。彼らの多くは専門の投資チームであり、複雑なDeFi戦略を一つの「戦略金庫」としてパッケージ化し、一般ユーザーが銀行アプリで投資信託を買うように、ワンクリックで預け入れてリターンを享受できるようにしている。彼らの主な収入源は、ユーザーのリターンから一定のパフォーマンスフィーを徴収することにある。

理論上、彼らは専門的なリスクガードマンとして、優良資産をユーザーのために選別すべき存在だ。しかし、パフォーマンスフィーというビジネスモデルは、高リスク資産への過剰追求という伏線を張っている。なぜなら、極度に競争の激しいDeFi市場では、より高い年率リターンが、より多くのユーザーと資金を呼び込み、結果としてより多くのフィーを得られるからだ。

そこで、外見上「安定かつ高利回り」と包装されたStream Financeの資産が登場したとき、それは多くのCuratorにとってすぐに魅力的な対象となった。

Stream Financeの事件では、まさに最悪のケースが現れた。チェーン上のデータ追跡によると、EulerやMorphoなどのプロトコル上で、MEV Capital、Re7 Labs、TelosCなど複数の著名なCuratorが、自らが管理する金庫に高リスクのxUSDを大量に組み込んでいた。特にTelosCだけでもリスク暴露額は1.23億ドルに達していた。

さらに重要なのは、この構成が偶然の失敗ではなかったことだ。事件発生の数日前から、複数の業界KOLやアナリストがSNS上で、xUSDには透明性とレバレッジに関するリスクがあると警告していたが、巨額の資金を握り、本来リスク第一責任者であるべきCuratorたちは、それを見過ごした。

ただし、一部のCurator自身もこの詐欺的包装の被害者だった。K3 Capitalがその一例だ。Eulerプロトコル上で数百万ドルの資産を管理するこのCuratorは、今回の爆発で200万ドルを失った。

11月7日、K3の創業者はEulerのDiscordチャンネルで公開声明を出し、どのように騙されたかを明かした。

画像出典：Discord

物語は別の「ステーブルコイン」プロジェクトから始まる。Elixirは配当付きステーブルコインdeUSDを発行するプロジェクトで、「ベーシストレード戦略」を採用していると主張しており、K3はこの約束に基づいて自らの金庫にdeUSDを配置していた。

しかし10月下旬、一切のCuratorの同意を得ずに、Elixirは一方的に投資戦略を変更し、約6800万USDCをMorphoを通じてStream Financeに貸し付け、ベーシストレードからネスト型投資へと変わってしまった。

これらはまったく異なる商品だ。ベーシストレードは特定の取引戦略に直接投資するもので、リスクは比較的コントロール可能である。一方、ネスト型投資は別の投資商品に資金を貸すことであり、既存の高リスクにさらに一層のリスクを重ねることになる。

11月3日にStreamの不良債権が公表されると、K3は直ちにElixirの創業者Philip Forteに連絡し、deUSDを1:1で清算できるよう保障を求めた。しかしPhilipは沈黙し、一切応答しなかった。やむなくK3は11月4日に強制清算を実施し、手元に200万ドル分のdeUSDを残すことになった。Elixirは11月6日、債務超過を宣言し、解決策として個人投資家や流動性プール内のdeUSDはUSDCと1:1で交換可能としたが、Curator金庫内のdeUSDは交換対象外とし、「協議による解決」を求める方針を示した。

現在、K3はアメリカのトップ級の弁護士を雇い、ElixirおよびPhilip Forteに対し条項の無断変更および虚偽宣伝について訴訟を準備しており、評判損害の賠償およびdeUSDをUSDCへの強制交換を求めている。

守門人が自らリスクを販売し始めたとき、要塞の崩壊は時間の問題となる。そして守門人自身が騙されているとき、誰がユーザーを守れるというのか。

形を変えず、本質は同じ

このような「包装―拡散―崩壊」というパターンは、金融史上何度も繰り返されてきた。

2022年に「アルゴリズム安定、年率20％」という話題で72時間以内に400億ドルを蒸発させたLUNAも、もっと前の2008年にウォール街のエリートたちが多数の高リスクサブプライムローンを複雑な金融工学でAAA格の「優良債券（CDO）」に包装し、最終的に世界金融危機を引き起こした歴史も同様だ。いずれもその本質は全く同じであり、高リスク資産を複雑に包装して低リスク商品のように見せかけ、それをリスクを十分理解できない投資家に販売するというものだ。

ウォール街からDeFiへ、CDOから「配当付きステーブルコイン」へ、技術は変わり、名前は変わるが、人間の貪欲さは決して変わらない。

業界データによると、現在DeFi市場にはまだ50以上もの類似する配当付きステーブルコインプロジェクトが存在し、ロックされた資産総額は80億ドルを超えている。そのほとんどが、複雑な金融工学を用いて高レバレッジ・高リスクの取引戦略を、「安定かつ高利回り」の投資商品として包装している。