ベイバオ・ファイナンス創業者ヤン・チョウインタビュー：70億ドルの暗号資産レンディングの繁栄と崩壊
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ベイバオ・ファイナンス創業者ヤン・チョウインタビュー：70億ドルの暗号資産レンディングの繁栄と崩壊
楊舟が数年ぶりに公開番組で初めて本音を語り、読者に向けより立体的な楊舟の姿と、当時のペイパルをめぐる裏話を紹介する。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察原文作者：Bill Qian
Bill：大家好，欢迎来 Bill It Up。本周的嘉宾是 Flex 杨舟。他的愿景是让金融成为全球所有人可触达的服务。他先后成功创立了现金贷公司Standard Financial Inclusion、上一周期的Web3 信贷巨头贝宝金融，以及现在的稳定币公司 Stables Labs。杨舟，你好，欢迎来到我们的节目！
杨舟：感谢 Bill，感谢邀请。
Bill：咱们其实认识很久了，我记得咱们第一次见面的时候，我还是在京东，当时你在做贝宝。上一个周期贝宝在1.0 阶段，其实也做得非常成功了。你能给我们介绍一下贝宝最高峰的时候的 highlights 吗？
杨舟：贝宝的最高峰是在 2021 年三四月份。那时候正好是比特币上一个牛市的顶点，Coinbase上市把整个市场的情绪推向了高潮。比特币在 4 月份一度涨到大约64,000 美元，Funding Fee 以及套利交易的热度也都达到了高点。那个阶段，贝宝的管理资产总额，包括借贷在内，大概有70 亿美元。
Bill：70 亿美元，那比今天的Pantera 的 AUM 还大。
杨舟：对。其实中心化借贷机构的规模一直是超过去中心化的。以当时为例，除了Tether 这种数据不透明的情况不算，公开披露的里最大的是 Genesis，规模大概138 亿美元，远远超过了现在 Aave 这些DeFi借贷协议的规模。核心原因在于，中心化机构服务的客户群体不一样。像我们在亚洲主要服务的是大型矿工。当时比特币从3000多美元涨到6万多美元以后，我们注意到矿工的资产是增加了23倍，所以一些“一开始规模只是一两亿美元，但迅速变成了四五十亿美元”的矿工们出现了，当时对于亚洲来说，比较有代表性的就是这群人。那对于美国来说，当时Genesis 之所以做得那么大，我认为主要推动原因是来自于当时的GBTC的套利交易。从 2018 年到 2021 年初，GBTC 基本都是溢价的，所以一直有一个非常强力的driver在那边，驱动了很多人找Genesis借BTC，去subscribe GBTC，然后有6个月的锁定期，然后同时在现货市场上卖出BTC。
Bill：你刚提到 GBTC 的 6 个月锁定期和套利，这是当时 Genesis 的一个比较大的放贷场景。
杨舟：对，主要驱动。
另外就是因为Genesis需要BTC的供应，因为他有大量来自于客户的美元的deposit，所以他就把美元借给我们这些亚洲机构，然后亚洲机构再给他供应BTC，这样就形成了一个非常大的闭环，两边各取所需，随着比特币价格快速上涨，规模就越做越大。
Bill：所以当时相当于你跟Genesis，代表东方跟西方，做了一个Swipe，然后大家各自满足了自己的需求。
杨舟：没错。当时的核心驱动就是：亚洲人需要美元，Genesis正好有美元供应；Genesis的客户需要BTC，我们有BTC供应，两边一拍即合，所以规模起来得特别快。不过，这种增长更多是由行业的 Beta 驱动，核心还是比特币价格本身的上涨，而不是自然增长。因为比特币的新增供应有限，所以价格一旦大幅上升，整个借贷市场的规模也会随之被放大。
Bill：明白。在这个基础上，我理解贝宝后来也去做了很多自营交易，这些其实也是后来出现风险的起点，对吧？这块方便分享一下吗？
杨舟：对，贝宝的整个发展大致经历了三个阶段。
第一阶段是最纯粹的借贷业务：矿工质押 BTC，然后贝宝借出稳定币给他们。这个阶段是比较纯粹的。但到了 2020 年 11 月之后，随着市场快速上涨，客户提出了新的需求——他们不想只借钱走人，而是希望有BTC 本位或 ETH 本位的理财产品。问题在于，单靠借贷是很难满足这种需求的。比如 BTC 的借贷年化可能只有千分之几，ETH的借贷利率约等于它的staking的yield，大概3%-4%。这对客户来说吸引力有限。所以当时我们就想到用options来解决yield的问题，为客户建立一些头寸，建立一些卖call或者卖put的结构，从而创造出 BTC 或 ETH 本位的收益。也就是说，贝宝其实当时除了借贷之外，资管、自营全部捆在一块了。当然，也受制于当时的市场情况。那时整个市场其实是处于非监管状态下的，所以借贷公司并没有“我要严格把借贷、交易和自营分开”的自觉性，大家都是一锅端在做。
Bill：但“混”这个事，我理解华尔街其实现在也“混”嘛。我理解你想表达的可能是，在“混”的过程中，可能在风险管控上也放松了，对吧？
杨舟：对，不过华尔街的“混”其实是有个周期性规律的。一开始是纯混在一起做，出风险了以后，被监管机构强制分开。过一段时间，发现资本效率不高了，金融机构又去和监管lobbying（游说），慢慢又放开，又重新合起来。然后再出风险，再被分开……反复循环。
传统金融机构的周期会比区块链或加密货币要长一些。所以你会看到过去100多年的现代传统金融的历史上，大概经历过七八次这种风险事件。相比之下，加密货币的周期要短得多：可能四年一次，甚至三年、两年一次，所以可能是传统金融的1/4的周期。传统金融做100年，我们加密货币20年就做完了。
所以在当时，“合”这种情况很普遍。包括Genesis、Three Arrows 也一样。只是在上一个周期的风险事件之后，大家又逐步开始“分”。也是一个周期性的过程。
Bill：贝宝是因为什么样的头寸风险，最后开始出现爆仓的？
杨舟：其实不能单纯从贝宝自己的角度去看，当时整个过程一定要追根溯源的话，这个2022年的所有风险的起点，其实都来自于2021年年初的高费率。
Bill：抱歉，你说的高费率具体是指哪一个？
杨舟：就是指加密货币市场里的 Funding Fee 套利，当时加密货币行业这个“无风险套利”的收益在年化40%-50%。一开始2020 年底 USDT 的供应量大概是200 亿美元，到 2021 年 4-5 月份已经到 600 多亿，这很快就新增了两倍的资金进来市场去进行套利交易。而这些钱并不是短期的钱，做这个交易中介的，基金管理人也好，中介也好，掮客也好，给客户承诺的可能是一到两年的产品周期。2021年七八月份又来了一次boosting之后，这些钱就更坚定了在这留着，所以等到 2021 年四季度市场转熊的时候，这些钱也没有马上退出。
当时美联储的货币政策开始真正进入了一个紧缩周期，之后整个事就变得比较有趣起来。就是这些钱没法走，因为他们不想off Ramp，我承诺了别人两年的管理期，我得把这管理费收足，那这周期这些钱去哪了呢？它们开始找新的出路，其中一个主要的去向就是 Terra 的 Anchor 协议（UST/Luna）。当时 Terra 的规模快速增长，我们也注意到Luna 的市值其实也是在2021年的第四季度开始快速增长的。本来 Terra/Luna 的机制在规模小的时候还能维持，但随着资金越来越多，你就会发现这里面已经积累了太多的风险。
一些机构注意到这个风险的时候，已经是2022年的 2-3 月份。Terra 当时还大张旗鼓宣布要大规模买入比特币，短暂推了一波“小阳春”， 让大家对市场有了一些期许的时候，Terra/Luna的破绽最终还是被一些机构发现了，开始发起狙击。结果大家都知道了：2022 年 5 月，Terra在短短三天里崩盘，UST 蒸发了 200 亿美元，Luna 也灰飞烟灭，使得整个加密货币行业合计 4-5 百亿美元的M0，也就是基础货币供应，消失了。考虑到当时加密行业的货币乘数大概是 30 倍，相当于整个市场市值被抹去了 6,000 亿美元。这时候站出来“接盘”的，就是 FTX 的 Alameda。它本身是做市商，习惯不对冲，靠长期 pump-and-dump 赚钱。但这次遇到的是直接归零，它承接了全市场从Terra 出逃的流动性，成了最大的接盘者。
Bill：所以接盘即归零，它在当时就是最大的损失承受者。
杨舟：对，Alameda 可能在那时就亏了 100-200 亿美元。但因为它是中心化机构，有办法去“遮盖”，所以当时并没有立刻暴露出来。不过，Terra 的崩盘带来的冲击很快传导到了 3AC、贝宝、BlockFi 等一系列中心化借贷机构。
Bill：这个传导怎么理解？
杨舟：因为行业里能提供借贷出口的中心化机构本来就不多。那些敢于付7%-8% 高利息去借钱的人，最终资金去向大多都和 Terra 挂钩，直接或间接流入了Anchor 协议。
Bill：相当于你的债务人其实是去 Terra 理财了？
杨舟：对，直接间接都会连过去。结果就是 Terra 崩盘后，几乎所有中心化借贷机构同时面临巨大风险。
Bill：稍等一下，所以在上一个牛市里，你们的债务人已经不是矿工借了钱以后去再生产，而是变成了很多人从你这借了钱，最后直接间接的跑去Luna 理财了？
杨舟：对。实际上，矿工在 2020 年 12 月后就开始逐步降杠杆了。BTC从 2 万、3 万、4万往上走的时候，他们一路在去杠杆。
Bill：矿工其实是比较有风险意识的。
杨舟：对，矿工的风险意识比较强，经历过太多周期了。包括这个周期，我们说比特币10万一直过不去，一个很有意思的原因，就是矿工一直在10万卖币，我认识的很多矿工的deleverage的点，就是10 万，一到10万他们就开始卖。所以上个周期在4万的时候卡过一次，其实和这个周期在10万这里一直卡着，有异曲同工之妙。
所以在上一个周期，矿工的需求已经减少了，借贷的主要需求来自套利和投机，比如做Funding Rate 套利。贝宝的借贷组合里有一半以上都流向了这种“配资交易”。客户从我们这里借钱，拿固定利息的融资，然后他们再用交易手段去博更高的收益，来覆盖这部分利息。所以可以说，借贷的敞口已经从矿工的实际的生产需求，变成了套利和投机需求，这也是风险逐渐积累的过程。
Bill: 当Terra不行了以后，你的债务人在前端的投资资金也就都没有了，后面产生的连带效应是什么样的？
杨舟: 其实一开始，连带效应还没有凸显，首先凸显的是暴跌引发的一连串爆仓。第一个倒下的是 Three Arrows，紧接着是贝宝，然后是BlockFi。在这波行情里，Three Arrows 和贝宝受到的冲击最大。因为两个机构都是巨大的option的takers，都是市场上特别重要的short vol takers，就是卖出期权的机构。
Bill: 都是卖了put。
杨舟: 对，put 和call 都卖，但卖 call 赚的钱，根本弥补不了卖 put亏的钱。那时候整个市场的所谓的DDH，DynamicのDelta Hedge，已经不起作用了，就是你売れない、市場が突然35,000ドルから数日で40％下落して2万ドル台まで落ちた。ヘッジモデルが完全に無効になり、ダイナミックヘッジができず、ポジションが合わなくなった。この時点で業界内の主要なオプションテイカーは耐えられなくなった。
Bill: 所以当时卖put主要是为了盈利，不是真准备了很多现金去抄底。跌下来以后，抄底其实根本抄不动。
杨舟: 对，如果这 40% 是分两个星期三个星期跌下去的，可能还好。但两三天就砸下来，那就只能互相踩踏了。
因为你跌了，有的机构就要开始对冲风险，就比如说卖了put的机构，需要short永続、あるいはshort先物、またはshort BTC、いずれかの方法でリスクヘッジする必要があるため、市場への売り圧力が加速された。
最近ビットコインが上昇した過程でもGamma Squeezeが発生し、多くのオプションマーケットメイカーやテイカーは価格が上がるほど買い続けなければならず、結果として市場が急騰した。下げ相場でも同じことが起こる。当時、これらの機関が互いに内部で駆け引きを行い、ポジションがほぼ同じになり、誰が先に売ったかで生き残りが決まったが、最終的には全員が同時に消滅した。ThreeArrows、ベイバオ、そしてAmberも甚大な被害を受けた。Amberは後に大株主が支援し、債権再編によって生き延びた。
Bill: 你们和三箭是谁先谁后，还是完全同一时间？
杨舟: 基本是同时，但三箭比我们先放弃，止损很干脆。Su Zhu 是很Trader的角度， 结束就结束了，亏了就砍。贝宝当时还试图融资自救，但最后也没成。因为三箭和贝宝的对手方非常多。一出事，对多数对手方造成了下行影响，就是信用风险的传递，所以这些对手方就开始进行margin call。Three Arrows好像当时直接就说我破产了，我不行了。但贝宝当时还在想办法，我还在尝试着融资，但最终是融不着了。
Bill: 当时已经到2022年的6月、7月了，是么？
杨舟: 对，6、7月份。很快风险又传导到了 BlockFi、Voyager。这里就很有趣了，这些西方机构之前都给 FTX或者Alameda 借过钱。所以就会看到FTX和Alameda当时就跳出来说：我要救他。为什么呢？因为其实他不想暴露出来自己的巨大敞口。但后来 CZ 在推特上发起质疑，这才把整个局面彻底揭开。如果当时SBF 学 OKX，采取停提的办法，也许能拖过去。但历史没有如果，他当时选择了硬杠，所以直接结束了。
Bill: 对，历史不能重来。感觉Sam抛开人品问题，他就是属于“一口气没接上”。要是那口气接上了，可能就过去了。
杨舟: 对，其实只要当时，比如说他当时资助的民主党们，能通过一些特殊手段对他进行注资，就像传统金融机构一样，在特殊情况下央行や財務省が救助に入ることがある。「大きすぎて潰せない」からだ。だが彼らにとって、FTXはただの「金のなる木」であり、FTXが引き起こす可能性のある社会的影響を重視しなかった。その結果、FTXが倒産し、Genesisもその後継できなくなった。Genesisは当時138億ドルのバランスシートを持ち、業界最大のカウンターパーティーだった。それが倒れると、Tetherを除くすべての貸し出し機関が壊滅した。
Bill: 138亿，它的资金端主要也是从Tether那边来的吗？
杨舟: 不是。Genesis の資金源は実はかなり多様で、多くの非仮想通貨業界の資金がある——これは比較的特徴的なことであり、リスクが伝統的な金融圏にも波及した。これは間接的に2023年に米国の複数の暗号銀行の破綻につながった。これらの暗号銀行の破綻は、仮想通貨業界のリスクが直接原因ではなく、政治的要因によるものだった。当時の政権与党である民主党が直接これらの暗号銀行を閉鎖するよう命令したのであり、自らリスクを抱えていたわけではなく、要するにこれは「法なき行為」だった。私の見解では、これは民主党がFTXとの関係を急いで切り離そうとしたためであり、FTXが多額の寄付をしていたため、慌ててこのような措置を取ったのだ。
同時に発生したSVB（シリコンバレー銀行）の破綻は、実際には仮想通貨とは無関係だった。問題は金利の急騰により長期債券の価値が大きく下落し、取り付け騒ぎが起きたことにある。仮想通貨業界への影響はUSDCのデカップリングであり、2023年3月末にUSDCは10%の割引となった。
Bill: 这个能解释一下吗？为什么SVB的资产端下跌，会导致USDC脱钩？
杨舟: 因为当时USDC有10%左右的资金放在SVB，它甚至不是Custody，它是存款。
USDCの資金はSVBに預金として存在しており、保管ではない。SVBにトラブルが発生すると、10%の準備金が引き出せなくなり、市場は直ちにパニックに陥った。しかし、その後連邦準備制度理事会（FRB）が介入し、直ちに5,000億ドルを印刷して銀行システム全体に注入し、事態を収束させた。この5,000億ドルは仮想通貨業界よりもはるかに大きいだろうか？だが違いはここにある：伝統的金融には中央銀行が救助するが、仮想通貨機関にはない。
もし当時TetherがFTXを救済するために立ち上がっていたなら、おそらく抑えられたかもしれない。しかしTetherは本質的に公共機関ではなく民間機関であり、その動機もない。
Bill: 嗯，所以上个周期，币圈还是不够大、不够主流。如果够大，那最后就是“窃钩者诛，窃国者侯”了。
杨舟: 对，你总结得特别对。金融犯罪在美国其实是个重罪，但是历史上最大的金融犯罪其实是2008年CDSのfraud、つまりこれらの偽のローンが繰り返しパッケージ化され、保険がかけられ、絶えずAAA評価の債券とされ、金融機関によって投資されたが、中身はすべてfraudだった。だがこの件はあまりに巨大であり、結局誰も投獄されなかった。
あなたは映画『Big Shot』を見たことがありますか？最後のシーンは基本的に同じ理屈を描いており、これらの犯罪者が最終的にどうなったか——全員何事もなく終わった。だから米国の政治、あるいは世界中の政治が直面している問題は同じだと思う。しかし現在、米国は中国から反腐敗を学び、「反腐敗」を使って政治的ライバルを攻撃している。米中はお互いを学び合い、中国はAIを学んでDeepSeekを作った。米国は中国の反腐敗を学ぶのも面白い。
話を戻すと、当時の仮想通貨業界はまだ小さすぎたので、誰も救助に出ることをしなかったのだ。
Bill: 上个周期，从贝宝到FTX，同样的逻辑你觉得这个周期还会再有吗？还会有这样的系统性风险吗？
杨舟: 我觉得这个周期会好很多。上个周期的那些教训，让很多机构在风险控制上有了巨大的进化。まず、ほぼすべての暗号資産機関は現在、カストディを使用している。例えばバイナンスはCeffuを持っている。関連性は多いが、少なくとも皆が安心している。少なくともバイナンス上でオフバランスシートになっている。OKXも多くのカストディ機関と提携しており、各機関や取引所も同様だ。この第一歩はすでに大きな進歩であり、伝統的金融機関が複業から分業へ移行するのに数十年かかったのに対し、暗号資産業界はわずか2年でこの段階に達した。
これが私がこの業界が非常に面白く、心強く、あるいは好きだと思う点だ：進化が非常に速い。この業界には多くの投機があるが、常に前進し、絶えず反復改善している。この勢いこそが我々若者がもたらしたものであり、伝統的金融が必ずしも我々の業界より優れているとは思っていない。
Bill: 是的。但上个周期贝宝出事的时候，你已经是退休、已经离开贝宝了。为什么后来又选择回来，主持整个局面和救公司呢？
杨舟: 这个问题很多人问过。很多人第一反应就是：“你是不是也有屎？屁股上有屎，所以你要回来？” 确实是没有屎，但回答起这个问题确实很特别，我觉得这和我个人的性格有关吧，当时我觉得这是最正确的选择，就是想看看有什么办法把事情挽救一下。
但当时没能预料到的是、或者说在当时的历史局限性来讲、私はLuna、Terraの崩壊がFTXおよびAlamedaにこれほどの影響を与えるとは予想していなかった。この感染範囲が3ACやベイバオに限られないとは思っていなかったため、やや天真的ながら救済再編を試みた。当時ベイバオの勘定には、Genesisに約15,000BTC、2〜3万ETH、および約2億ドルのUSDがあったため、当時の状況では回復の可能性があると考えた。
Bill: 你在这个过程中也赢得了很广泛的行业尊重，不管最后结果怎么样。
杨舟: 有好有坏吧。不能好的都让我占了，其实也有很多负面评价。
当Genesis倒下的时候，那15,000多个BTC，两三万个以太坊加2亿美元，没了。那个资产recover不了的时候，这个希望其实就结束了，这个事就不可能了，但是我继续坚持说把这个重组推完，就是希望留一个念想。其实说实话，就是最终给大家留个债权的事，也许有一天我抓回来呢？有句话虽然有点难听，就是“每次说自己利他的人，基本上都是特别自私的人”，但我确实觉得我还挺利他的。比如说Sam之前也说过自己是利他主义，最终他是最自私的。
Bill：对，一般当一个人说利他了，他可能就是要举起镰刀了，对吧？
杨舟: 对对，但在这里我还是想说，我确实是有一点利他心态。假设我哪一天发达了，我肯定是要还的。
Bill: 是，所以相当于说，你给你的这些投资人和客户们写了一个call option。
杨舟: 对，算是一个债务の option。
Bill：那从2022年、2023年开始，你也开启了新的篇章。现在你的稳定币已经是全球排名第九了。我也想跟你聊一下稳定币。在我理解里，稳定币大致分三种：一种是用来支付的，一种是做交易对的，还有一种是做理财的。有些稳定币可能会同时兼具一到两个功能。能不能介绍一下，你现在做的稳定币有什么特色？
杨舟：稳定币确实有三种：支付型、交易型、理财型。我认为稳定币の最終帰着点は必ず支払いである。ただし参入ルートは異なり、収益型から始めるもの、取引型から始めるものがある。
例えば、DeFiにおける取引型ステーブルコインがDAIである。当初はDeFi取引をスムーズにするために生まれた。しかし発展とともに、DAI背後のMakerは進化し続けた——最初はUSDCを準備資産とし、その後徐々に米国財務省証券（T-Bills）を準備資産とするようになった。こうして徐々に収益型ステーブルコインへと変貌した。我々はDAIほどの歴史的蓄積も貢献度も持っていないため、取引型からの参入は非常に難しい。もう一つの取引型ステーブルコインである以前のBUSDはPaxosに基づき、後に規制により停止された。その後香港でFDUSDが登場したが、これは取引と収益の両方の属性を持つ：バイナンスでの取引では多くの場合ゼロ手数料で取引を促進し、同時にStakeも可能で、バイナンスのLaunchpoolに参加することで収益性を高めている。一方、大規模プラットフォームの支援を受けない通常のプロジェクトは、一般的に「純粋な収益」から参入するしかない。前のサイクルのTerraや、前後サイクル間に登場したいくつかのプロジェクトは、基本的に収益志向であった。今回のサイクルではさらに明確になった。EthenaのUSDe、我々自身のUSDX、USUALのUSD0など、本質的に収益性を強調している。しかし収益性は、大多数のステーブルコインにとって市場参入の手段にすぎず、最終目的ではない。最終的には誰もが支払いを目指している。
我々のようなプラットフォームにとってのポジショニングは明確に「まず収益」である。CeFi、DeFi、さらにはTradFiのRWA収益を組み合わせてステーブルコインをリリースする。流動性が徐々に良くなり、取引所がそれを担保として受け入れるようになれば、取引型ステーブルコインへの参入が可能になる。さらに流動性が高まれば、支払いシーンへの進出も可能になる。したがって、すべてのステーブルコインにとって究極の目標は支払いであると考えている。
Bill：我们拿USDT做个例子。你觉得在全球支付里面，大概有多少量是非Crypto场景的？
杨舟：支払いの観点から言えば、USDTはすでに非常にsemi-mainstream（半主流）の支払いツールとなっている。特にここ数年、米国がAMLを厳格化し、制裁を強化してきた。特にロシア事件以降、USDTは非常に主流に近い支払いツールとなっている。人々が米国の制裁を回避できるからだ。米国は世界大国であり、多くのルール制定権を持っている。しかし、これらのルールはすべて正しいのだろうか？ロシア人の一般人に対する制裁は正しいのか？今や米国は中国に対する制裁をますます強めており、多くの国営企業や中央企業がすでにリスト入りしており、ドルが使えない状態だ。将来、DeepSeekやTikTok、今日头条に対するさらなる制裁もありうる。全く可能性がある。したがって、ステーブルコインによる支払いはますます主流になると私は考える。特に香港、シンガポールなどのアジア地域では、規制対応型・コンプライアンス型ステーブルコインの導入を推進しており、将来に向けて準備している。実は歴史を振り返れば、最初で最も成功した「ステーブルコイン」は、私たちがよく知る香港ドルだった。
Bill：这个怎么理解？
杨舟：香港ドルは1983年から米ドルに連動している。当時、香港金融管理局は米国債（長期・短期含む）を準備資産とし、香港ドルを発行し、HSBC、中国銀行、スタンダードチャータード銀行が販売を担当した。そのため、一部の香港ドル紙幣にはHSBCのマークが、他のものには中国銀行やスタンダードチャータードのマークが印刷されている。これらは実際にはこれらの銀行の為替手形であり、法定通貨ではない。厳密に言えば、私たちが日常使用する香港ドルは「USDT」と同じ——Tether社が発行した証明書にすぎない。
Bill：所以说，本质上是几个商业银行mint出来的票据？
杨舟：对，他们从香港金管局mint出来，再发行给市场用。香港金管局本身很少直接发行，只有后来 10 港币纸币是金管局发行的，那是唯一的“法币”。其余20、50、100 の紙幣、すべて商業銀行の為替手形である。したがって、香港ドルの本質は40年間米ドルに連動し、長期間流通してきた最も安定したステーブルコインであり、その規模はTether（対話時点では1,300億ドル、現在は1,500億ドル超）をはるかに上回り、5,000億ドル以上に達している。ただしTetherは急速に成長しており、このサイクル終了時には香港ドルを追い抜くかもしれない。
Bill：明后年？
杨舟：对，也许那时候会超过。
Bill：所以你说，港币其实是 mint 出来的“纸 Token”，一个 stable の paper Token of US dollar。
杨舟：对，本质上就是以美元为储备的稳定币。所以港币是用来支付的。从历史上看，一直都有这种需求：大家希望用美元以外的东西来支付，核心就是为了避开美国的一些莫名其妙的监管。因为美元现在是全世界流通最广泛的货币，一方面是美国政府信用强，另一方面是全世界最优质的资产——纳斯达克、美债、纽交所的股票，都是用美元定价的。因此全球的金融机构、银行都必须有美元牌照，才能做相关业务。这是一个非常神奇的东西，它能限制你很多动作，拿到美元牌照，就意味着必须遵守美国标准。比如美国说伊朗是坏人，就不能跟伊朗做生意；美国说委内瑞拉是坏人，就不能跟委内瑞拉做生意。在我价值观里，制裁贩卖人口、毒品贩卖当然合理。但你制裁人民群众，俄罗斯普通人去买东西，连Visa卡都不能用，这就很不人道。
这种过度使用权力的行为，其实过于aggressive，他过于霸道之后，越来越多人不想用Swift系统。因为用Swift，不仅速度慢，还必须经过摩根大通等代理行，他们就可以限制、审查你的交易。所以未来，即便美元仍是定价货币，支付环节上，稳定币会成为一个更核心的替代方案。
Bill：我特别喜欢你刚刚说的。我们是不是能够依然用美元来定价？就好像罗马已经没了，但全世界很多道路的宽度，到现在还是按照罗马时代的标准来定的。就是说那个东西其实后面是可以传下来的。所以美国作为一个帝国，它很多制度将来可能会失效，但它的货币——美元，作为用户心智的定价工具，还会继续存在。在链上去创造新的资产，这个“美元单位”的心智可能还能用很长一段时间。
杨舟：没错。就是说，不一定要用Swift，但美元这个“Dollar 单位”会继续存在。你刚刚说的罗马的例子是个很好的点，另外一个就是：一定要让用户门槛变低。比如你去做一个“委内瑞拉元”の穩定幣，没人敢用；用人民幣，現在大家也未必會用。也許十年後，當我們國家再次偉大なとき――「Make China Great Again」，使う人も出てくるかもしれない。しかし今のところ、人民幣を気軽に受け入れる人はほとんどいない。ユーロはどうか？やはり一息足りない。だから、ドルで価格設定するのが最も直接的で簡単な方法だ。これはドル崇拝のためではなく、現状だからだ。良い製品を作る核心は、障壁を下げることだ。ユーザーの認知を変えようとすることはない。もちろん、将来的には変化を促すイベントが起きるだろうが、今はその時ではない。しかしSwiftについては今はその時だ。Swiftを使わず、ブロックチェーンを使う――これは非常に直接的で良い答えであり、Swiftを置き換えることだ。
Bill：就相当于我们用美元的用户心智，但我们重塑一个国际秩序，就是新的在区块链上面的支付体系。我还有一个最后的问题，我想跟你探讨一下你怎么看Web3 里面的AI？你觉得靠谱吗？还是说大多数人只是顶着这顶帽子来发币？
杨舟：目前确实大多数人是顶着这顶帽子发币。但我觉得没问题。因为我看到的更多是，很多人在努力地用AI 去提升加密货币。其实加密货币和 AI は相互補完的関係にある。暗号資産自体がコード化されたシステムであり、code-driven の世界だからだ。DeFiやsmart contractの「smart」は人間向けの「スマート」ではなく、コンピューター向けの「スマート」である。したがって、コードを自然に扱えるAgentやAIにとっては、DeFiは使いやすい天然の環境である。
AIが真にもたらす変化は二つあると思う。第一にユーザーエクスペリエンスの向上がある。ブロックチェーンはそもそも人間向けではなく、ロボット向けのものだ。AIにとって「チェーンを使う」ことは、私たちがインターネットに接続したりブラウザを開いたりするのと同じくらい自然なことだ。例えるなら、Netscapeが登場する前、インターネットは非常にニッチで技術的なものだった。現在の暗号資産はまさにその段階にある。イーサリアムやソラナを理解し、ある程度の技術的基礎が必要だ。私たちのように非常に金持ちになりたい若い人たちだけが、いくつもの障壁を乗り越えて参入する。しかし一般人にとっては、これらのハードルは何の意味もない。AIエージェントはかつてのNetscapeブラウザのように、Cryptoを真に大衆化する。あなたはAIに「イーサリアムを少し買って」とか「DeFiで最も高いリターンの商品を探して投資して」と言えばいい。AIが取引を作成し、ルーティングの見積もりを行い、リスク管理のチェックをして、あなたは「署名して」と頷くだけで取引が完了する。これによりユーザー構造が完全に変わる。以前の業界のユーザーは全員「トランプを炒める」や「CZドッグを炒める」人たちだった。しかし将来は、母のような低リスクユーザーも参入できる。ユーザーが変われば、流動性も自然に流入する。第二に金融システムの改造がある。伝統的金融機関は公開AIを使うのが難しい。システムが古すぎるからだ。1990年代のアーキテクチャで、顧客データが山積みになっており、AIどころかExcelさえ動かない。しかしパブリックブロックチェーン、公開帳簿、例えばソラナを使えば、AIが直接資産とやり取りできる。将来のファンドマネージャーや投資アドバイザーはAIになるだろう。二つの形態が考えられる：「one for all」、つまり一つのAIがすべての人をサービスする、あるいは「all for one」、多くのAIが一人をサービスする。あなたのマスターAIが他のAIを動員し、資産配分、ポートフォリオ投資を行い、FOF（ファンド・オブ・ファンズ）のように運用する。これにより金融業界が完全に変わる。例えばBlackRockは現在数千人で数兆ドルの資産を管理しているが、将来は数十人で数十兆ドルを管理できる。利益率は極めて高くなる。だからこそLarry FinkがAI推進を続けているのだ。彼らはこの機会——人間をAIに置き換え、知識を機械に注入し、コスト削減と効率向上により巨額のコストを節約する——を見据えている。最終的に、人間の中間者（human intermediary）はAIの中間者（AI intermediary）に取って代わられる。AIはコスト削減だけでなく、新たな価値創造の源でもある。
だから私は常々言う、未来の新ニューヨークはニューヨークにはない、チェーン上にあると。
Bill：对，就变成一个互联网的资本市场，或者说一个open market。所有的金融，都可以在上面跑。
杨舟：没错。随着 AI の発展、現在の物流や倉庫はまだ人間が担っているが、将来はそれらもすべてAIが掌握する。詐欺リスクはますます低くなる。これにより伝統的資産のブロックチェーン上への移行が容易になる。つまり、暗号資産業界はついに「4年周期」の呪いから逃れられる——1年働いて3年休むような状態ではなくなる。「永遠のブルマーケット」とはBTCのブルマーケットではなく、ブロックチェーンのブルマーケットである。
Bill：你刚刚的点让我想到另外一个事。我们一直说，区块链作为一个新型互联网，它的活跃用户其实还很低。比如币安的注册用户也就2.5 亿，链上活跃自然人也就几百万。但未来，随着大规模应用出现，可能所有互联网网民最終都がチェーンに接続する——つまり50億ユーザーだ。さらには500億、1000億のAIエージェントがチェーン上で活発に活動するだろう。
杨舟：没错。所以我觉得，加密货币和区块链会比传统金融更大。因为用户会更多。现在的雏形已经出现了——像TON、Telegram 上已经有很多机器人。虽然现在都还很初级，但未来的趋势已经非常清晰。
Bill：说的太好了，感谢你的分享，我们今天就先到这里。欢迎你下次再来做客。
杨舟：好的，谢谢Bill。
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