非上場企業の株式トークン化：できるのか、どうやって行うのか、どのような形になるのか？
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非上場企業の株式トークン化：できるのか、どうやって行うのか、どのような形になるのか？
真の難関は、権利関係、譲渡可能性、取引インフラという3つの「旧世界」の事柄をコード化することである。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：マンキン
ここ数か月、米国株式のトークン化に関する話題が急速に注目を集め、海外ユーザー向けの「株式トークン」プラットフォームが次々と登場しています。ロビンフッドなどの大手プラットフォームも動きを活発化しており、JarsyやRepublicなどはSpaceX / xAI / Stripeといった非上場の優良企業の権益を「チェーン上に移す」ことを検討しています。これにより、多くの起業家や投資家が関心を寄せています。
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非上場企業の株式は本当にトークン化できるのか？
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どのようにして合规に実施できるのか？法域ごとの違いはどれほどあるのか？
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どのような実現方法があるのか？それぞれの方法における権利とリスクの差異は何か？
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当事者／発行体／投資家／プラットフォームとして、どうやって実行すればよいのか？
この記事では、これらの疑問について明確にします。「できるかどうか」「どのように行うか」「最終的にどのような形になるか」について解説します。
非上場企業の株式はトークン化できるのか？
答えは「できる」です。各国の証券法は、「トークン」というより効率的な電子的証憑を用いて株式またはその経済的権益を表すこと自体を禁止していません。規制当局が注目しているのは、販売されるものが何であるか、どのように譲渡されるか、どこで取引されるかであり、ブロックチェーンを使用するかどうかではありません。
なぜ可能なのか？（核心的な論理）
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媒体の中立性：株式は紙の株券、電子登記、あるいはチェーン上の証憑でもよい。既存の証券法に基づく開示義務、適格投資家制度、継続的合规要件を満たせば、技術的形態が否定されることはない。
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効率性の検証可能：チェーン上で登記・譲渡・決済を一つの監査可能なプロセスに統合することで、人的エラーおよびカウンターパーティリスクを削減し、クロスボーダー協力および自動履行を容易にする。
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市場の真のニーズ：IPO前の資産は質が高いが流動性が低い。トークン化により、適格投資家の範囲内でより良い資産配分、価格形成、出口設計が可能になる。
どこまで可能か？（現実的な限界）
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まずは適格投資家から始める：多くの法域では現在、専門家／適格投資家（例：PI/AI/QIB）の参加を支持しており、情報の非対称性および適合性要件から、小口投資家への開放は短期的には限定的である。
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二次流通には「層」がある：トークン化しても「制限付き証券」の本質は変わらず、ホワイトリスト（合规名簿）およびロックアップ期間は依然存在する。実際の流動性は規制された取引所内でのみ生まれやすい。
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発行者の協力が鍵：発行者の同意またはROFR（優先購入権）の適切な処理がなければ、売却できたとしても株主権を完全に実現することは難しく、せいぜい経済的権利にとどまる。
いつやってはいけないか？（赤線）
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権利関係が不明瞭：「1:1対応」の基盤となる持分に証憑がなく、保管／移転記録が不備、または真正な出所を証明できない。
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実行不可能な約束：「1:1株式交換」を謳っているものの、移転代理機関や発行者の協力条項がない。
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越境マーケティングの越境：「世界中で販売可能」というスローガンのもと、地元の証券法および「積極的な勧誘」の赤線を無視する。
したがって、非上場企業の株式はトークン化できる。法律的には「権利とルール」を重視し、技術的には「検証可能かつ制御可能」にすること。権利関係、譲渡可能性、合规取引所という3つの要素を明確にすれば、トークン化は可能であるだけでなく、安定して実施できる。
三種類のトークン化方式
1. 本物の株式をチェーン上に（「株式自体」を直接チェーン上に移す）
定義：この方式では、トークン＝株式そのものであり、トークンの譲渡と株主名簿の更新が同期する。
選択すべき状況：発行者がガバナンス改革に協力し、長期的に「権利が最も完全で、二次流通も最適に接続できる」ルートを目指す場合。
実行のポイント（以下の3点のみに注目）：
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定款と名簿：定款がチェーン上での登記を許可し、移転代理機関（Transfer Agent、登記および移転を担当する第三者）と連携できていること。
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取引所と決済：規制された二次取引所（例：ATS（米国代替取引システム、SECが監督する二次市場インフラ）、MTF（欧州多角的取引施設、MiFIDが監督するマッチング施設））および決済経路を確定する。
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12(g)管理（米国証券取引法12(g)条項、記録保有者の人数および資産規模によって公開会社登録の閾値を設定）：統計口径および人数を管理し、「準公衆会社」とならないようにする。
選択しないサイン：発行者が定款を改訂せず、移転に協力しない、または開示／監査および保有者管理コストを負担できない。
2. 経済的権利／契約型エクスポージャー（株式のように見えるが、株式ではない）
定義：この方式では、トークンは収益分配／買戻し／イベントによる決済など経済的結果を表す。法的には通常、株主ではない。
選択すべき状況：迅速に上場・試験導入したいが、発行者が株主名簿を一時的に開放せず、市場に強い需要がある場合。
実行のポイント（以下の3点のみに注目）：
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支払い条項の実行可能性：換金／株式交換のトリガー事象、スケジュール、責任主体、失敗時のバックアップ措置を明確化。
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合规の二本立て：米国ではReg D 506(c)（米国1933年証券法Regulation Dの506(c)条項、一般募集可能だが適格投資家に限る）＋海外向けReg S（Regulation S、オフショア安全港規定、オフショア取引かつ米国市場向けの勧誘禁止）を使用。チャネルを分離し、「統合」を避ける。
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譲渡可能性をチェーン上に：ホワイトリスト、ロックアップ期間、制限付き再販売声明（Legend）を契約化／プログラム化し、発行文書のPDF内に留めない。
選択しないサイン：マーケティングで「あなたは株主です」と暗示したり、「1:1株式交換」を約束しながら移転代理機関／発行者の協力条項がない場合。
注意：異なるプラットフォーム間で同じ名称の銘柄でも交換不可。価格のアンカー（最近の資金調達／買付け価格／NAV）および換金経路の差異により、シャドウ市場での価格差が生じる。
3. ファンド／SPV持分のトークン化（複数の対象を間接的に保有）
定義：この方式では、ファンド／LP／SPVの持分がトークン化され、その下部で複数のPre-IPO企業を保有する。
選択すべき状況：機関投資家／ファミリーオフィス／高純資産家向けに、制度化されたガバナンス、監査可能な純資産価額、より安定した合规二次接続を求める場合。
実行のポイント（以下の3点のみに注目）：
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契約と開示：ファンド契約で換金ウィンドウ、サイドポケットを明確に。評価方法および重大イベント時の再評価を明記。
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費用の透過性：ファンド費、プラットフォーム費、仲介費を階層別に開示し、投資家が計算不能にならないようにする。
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二次市場の受入れ：規制された取引所（例：ATS/MTF/RMO）への接続を優先し、主に限定された範囲内での取引を想定。
選択しないサイン：単一の人気対象に賭けたい、ロックおよび流動性ウィンドウに非常に敏感、または「多重費用」への耐性が低い場合。
以上の3つの方法の選び方は？
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最も強固な権利を求める：1 真株式チェーン上（ただし発行者の真の協力が必要）。
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スピードと柔軟性を求める：2 経済的権利（ただし「換金経路」と「制限付き譲渡」をコードに刻む）。
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制度と安定性を求める：3 ファンド／SPV持分（開示と純資産価額で信頼を得て、二次市場は規制された取引所を利用する）。
合规に実施するには：4大法域の「最低ラインとルート」
（一）米国
位置づけ：規制当局は「何を、誰に、どのように譲渡するか」を見る。それがチェーン上かどうかは問わない。
利用可能な発行ルート（いずれか、または組み合わせ）
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Reg D 506(b)（Regulation D 506(b)、1933年証券法下の私募免除）：一般募集不可。少数の非適格だが財務的に成熟した投資家を受け入れ可能。額の上限なし。Form D提出（発行後15日以内に連邦に届出）。
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Reg D 506(c)（一般募集可能だが適格投資家に限る）：「適格（Accredited）」であることについて実質的な検証（第三者検証書／税務申告書等）が必要。
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Reg S（Regulation S、オフショア安全港）：オフショア取引（Offshore Transaction）＋米国市場に対する指向性販売（No Directed Selling Efforts）禁止。よくReg Dと組み合わせ、「米国内＋海外」をカバー。
二次流通はどう確保するか
Rule 144/144A（制限付き証券の再販売ルール；144AはQIB（Qualified Institutional Buyer、適格機関投資家）向け）。誰がいつ誰に譲渡できるかを決定。ATS（Alternative Trading System、FINRA/SECが監督する米国の代替取引システム）：「真の二次市場」を実現するにはATSに接続。そうでなければ、内部換金／内部マッチングが中心。
制限をコードに記述：ホワイトリスト（適格／KYC済みアドレスのみ保有・譲渡可能）、ロックアップ期間、Legend（制限付き再販売声明）はPPMに記載するだけでなく、チェーン上に実装必須。
避けなければならない落とし穴
統合リスク（Integration）：506(b)期間中のいかなる一般マーケティング、または506(c)/Reg Sで同一ドメイン／同一販売パイプラインを使用すると、同一発行とみなされ、免除が失われる可能性がある。
12(g)（取引法12(g)、公衆会社登録の「記録保有者」閾値）：名目保有者／チェーン上の複数アドレスの統計口径を統一し、「複数ウォレット＝複数人」とならないよう注意。
一言で判断：Reg D 506(c)+Reg Sの二本立てが最も一般的。制限付き証券の属性は変わらず、まずホワイトリスト＋ATSを確実に固定し、その後に「流動性」について議論する。
（二）香港
位置づけ：株式トークン＝証券。通常のVATP（Virtual Asset Trading Platform、仮想資産取引プラットフォーム）が扱える「非証券VA」とは異なる。
利用可能な発行／販売ルート
専らPI（Professional Investor、プロフェッショナル投資家）向けの私募。一般向けの勧誘／広告はライセンス／承認義務を引き起こす可能性がある。
マッチング取引を行う場合、通常第1類（Dealing in Securities、証券取引）および／または第7類（Providing Automated Trading Services、自動取引サービス提供）に該当。ATS（Automated Trading Services、香港用語）はSFCの承認が必要。証券トークンをVATPに無理やり押し込まない。
二次流通はどう確保するか
二次流通は規制された証券取引所が中心（ライセンス取得法人によるマッチング／決済提供）。現時点では主にPI向けであり、小口投資家向けの余地は限られている。
避けなければならない落とし穴
積極的マーケティング vs 受動的アクセス：中国語ページ、香港ドル建て、香港メディアへの掲載／客服電話などは、香港一般市民への積極的勧誘と見なされる可能性がある。
一言で判断：香港で証券トークンを行う＝証券ライセンスルート＋PI限定。VATPルートは適用外。
（三）シンガポール
位置づけ：証券型トークンはSFA（Securities and Futures Act、証券・先物法）下の資本市場商品。PSA（Payment Services Act、支払サービス法）のDPT（Digital Payment Token、デジタル支払トークン）とは別体系。
利用可能な発行／取引所
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AI/II私募募集（Accredited/Institutional Investor、適格／機関投資家）は目論見書免除が可能だが、広告および譲渡に制限あり。
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RMO/AE（Recognised Market Operator / Approved Exchange、認定市場運営者／承認取引所）：マッチング／取引を行う場合はRMO/AEに接続、またはその枠組み内で運営。
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VCC（Variable Capital Company、変動資本会社）：ファンド／ポートフォリオ向けの使いやすいスキーム。「③ ファンド／SPV持分」に適している。
二次流通はどう確保するか
RMO内でのマッチングが主流。対象はAI/II。海外の規制取引所とも連携し、クロスマーケット決済が可能。
避けなければならない落とし穴
実体性：シンガポールにチーム／運営がある場合、サーバーが海外にあっても、シンガポールで規制対象活動を行っていると判断される可能性がある。
一言で判断：確実に実施したいなら、SFA私募＋RMOが主軸。PSA/DPTは証券トークン問題を解決しない。
（四）EU
位置づけ：証券型トークンは依然としてMiFID II（金融商品市場指令II）およびCSDR（中央証券預託規則）の規制対象。MiCA（暗号資産規制）は証券トークンを管轄しない。
利用可能な発行／取引所
通常の目論見書制度（Prospectus Regulation）または免除配布。
DLT Pilot（Regulation 2022/858、分散台帳市場インフラ试点）：許可されたDLT MTF/SS/TSS（DLT多角的取引施設／決済システム／取引決済一体）にて、規模および品目が制限された条件下で取引＋決済のチェーン上実施を试点。
二次流通はどう確保するか
MTFまたはDLT MTFに接続し、合规なマッチングおよび決済を実現。それ以外の場合は、内部換金／契約譲渡にとどまる。
避けなければならない落とし穴
MiCAを証券トークンの通行手形と見なす、または「ホワイトペーパー形式」の開示で目論見書／重要情報ファイル基準に代える。
一言で判断：「本物の株式／債券」をチェーン上に移すなら、DLT Pilot＋MTFが正道。それ以外は伝統的なMiFIDルートに従い、技術はあくまで媒体にすぎない。
まとめ：
発行の選択肢：米国Reg D 506(c)（一般募集可）＋Reg S（オフショア安全港）が最も汎用的な組み合わせ。香港／シンガポール／EUはそれぞれの私募／免除ルートを選択。
二次流通の解決策：制限付き証券の属性は変わらず。ホワイトリスト／ロックアップ期間／Legendは必ず契約化し、規制された取引所で取引（米国ATS、EU MTF/DLT MTF、シンガポールRMO）。
マーケティングの進め方：法域ごとにチャネルを分離し、反統合設計を施す。グローバル一括販売の構造を避ける。
リスク回避の方法：まず権利関係および発行者の同意を確実なものにする。次に譲渡可能性をコードに記述。その後に価格評価および流動性について議論する。
私たちができること
私たちは、「語れるストーリー」を、合法的に発行でき、合规に流通でき、約束通りに履行できる製品に仕上げることを得意としています。まず、基礎的なリスクを徹底的に洗い出します（株式の出所が明確か、対象企業が同意しているか、譲渡制限はあるか）。その後、1枚の意思決定シートをお渡しします。この取り組みが可能かどうか、最も時間と費用を節約できるルートはどれか、必要なリソースとタイムラインは何であるかを明確にします。続いて、発行、譲渡、開示、リスク管理のルールを契約およびシステムに組み込み（単にPPTに書くだけではなく）、製品を規制された二次市場に接続し、「取引可能」かつ「決済可能」を確実にします。
最終的に手に入るのは、法律用語の羅列ではなく、実際に実行可能な成果物です。明確なロードマップと主要マイルストーン、外部使用可能な法的意見、完全な発行文書、コードに組み込まれた合规ルール、二次流動性ソリューションおよび緊急対応計画、そして銀行および規制当局が受け入れ可能な運営基準。つまり――私は不確実性を確実性に変え、リスクを可視化し、プロセスを制御可能にし、結果を検証可能にします。
結び
トークン化とは「株式をコインにすること」ではない。真の難関は、「権利関係」「譲渡可能性」「取引インフラ」といった「旧世界」の3つの要素をコード化し、複数の法域で安定稼働させることです。一貫して推奨するのは――まず法律を明確にし、その後コードを正しく書くことです。まず発行者の同意／ROFR、12(g)の閾値、配布期間とホワイトリスト、決済経路を確実に固定し、その後に価格評価、流動性、市場教育について議論する。これを実現できれば、非上場企業の株式トークン化は真の製品となり、単なる物語で終わらなくなるのです。
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