USDH入札イベントを簡潔に分析：ステーブルコイン市場のルールを再構築する力の競争
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USDH入札イベントを簡潔に分析：ステーブルコイン市場のルールを再構築する力の競争
新規発行者が既存の発行者にルール変更を迫っている。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Haotian
@HyperliquidX の$USDHステーブルコイン入札イベントについて語りましょう。
一見すると、FraxやSky、Native Marketなどの発行体同士の利益争いに見えますが、実際はステーブルコインの発行権をめぐる「公開オークション」であり、今後のステーブルコイン市場のゲームルールを変える可能性があります。
@0xMert_ の考察も踏まえ、いくつかの視点を共有します：
1）USDH発行権争奪戦は、分散型アプリケーションが自前のネイティブステーブルコインを持つ必要性と、ステーブルコインの流動性統合ニーズとの間に根本的な矛盾があることを露呈しています。
簡単に言えば、主要プロトコルはそれぞれ自らの「紙幣発行権」を持ちたいと考えていますが、それにより必然的に流動性が断片化されてしまいます。
この問題に対して、Mertは二つの解決策を提示しています：
1、「エコシステム内のステーブルコインを『統一』する」— すべての関係者が一つの共通ステーブルコインを使用し、収益を按分で分配する。しかし問題は、現時点でのUSDCやUSDTが最も合意形成された統一ステーブルコインだと仮定した場合、これら企業がDAppsに対して大きな利益を還元する意思があるのかどうかです。
2、ステーブルコインの流動性レイヤー（M0モデル）を構築する— 暗号資産原生の思考で統一流動性層を構築する方法です。例えば、イーサリアムを相互運用可能なレイヤーとして、さまざまなネイティブステーブルコインがシームレスに交換できるようにする。しかし、誰がその流動性レイヤーの運営コストを負担するのか、異なるステーブルコイン間の価格連動を保証するのは誰なのか、特定のステーブルコインがアンカーから外れた場合のシステミックリスクをどう回避するのか？
これらの案は一見理にかなっていますが、流動性の断片化問題には対処できても、各発行体の利害関係を考慮すると論理的整合性が取れなくなります。
Circleは米国債による5.5％のリターンで年間数十億ドルをほぼ effortless に稼いでいますが、なぜHyperliquidのようなプロトコルと利益を分けなければならないのでしょうか？逆に言えば、Hyperliquidが従来の発行体から独立して自らステーブルコインを発行できる立場になったとき、Circleのような発行体の「楽勝」モデルは脅威にさらされることになります。
USDH入札イベントは、従来のステーブルコイン発行「覇権」に対する一種のデモンストレーションと言えるでしょうか。私の見解では、成功するかどうかよりも、立ち上がった瞬間そのものに意味があります。
2）なぜそう言うのか。ステーブルコインの収益権は最終的に価値創造者に帰属すべきだからです。
従来のステーブルコイン発行モデルでは、CircleやTetherは本質的に仲介業者のビジネスをしており、ユーザーが預けた資金を用いて米国債を購入したり、Coinbaseに預けて固定金利を得たりしますが、その大部分の利益を自社で保持しています。
明らかに、USDH事件はこうしたロジックにバグがあると告げているのです。真に価値を創造しているのは、資産準備だけを持つ発行体ではなく、取引を処理するプロトコルであるということです。Hyperliquidの立場から見れば、1日あたり50億ドル以上の取引を処理している中で、なぜ年間2億ドルを超える国債利回りをCircleに譲らなければならないのか？
かつてはステーブルコインの流通における「安全性・脱アンカー防止」が最優先でしたが、そのためCircleなどは多大な「コンプライアンスコスト」を支払ってきたので、その見返りとして利益を得ることは正当でした。
しかし、ステーブルコイン市場が成熟し、規制環境が明確になるにつれて、この収益権は徐々に価値創造者側へ移行していくでしょう。
よって、私の見解では、USDH入札の意義は、全く新しいステーブルコイン収益分配ルールを定義したことにあります。つまり、「リアルな取引需要とユーザートラフィックを握っている者が、収益分配の優先権を持つ」というルールです。
3）では、終局（Endgame）はどうなるのか：アプリチェーンが主導権を握り、発行体は単なる「バックエンドサービス提供者」に転落するのか？
Mertが挙げる第三の案は興味深いものです。アプリチェーンが収益を得て、従来の発行体の利益がゼロに近づくというシナリオです。これはどのように理解すればよいのでしょうか？
Hyperliquidは年間取引手数料だけで数億ドルの収益を上げられるとします。一方、準備金運用による安定した国債リターンは、比較にならないほど「些細なもの」になります。
これが、Hyperliquidが自ら発行せず、発行権を外部に譲渡する理由です。自ら発行すれば「信用負債」が増え、得られる利益より、取引量を増やして手数料を稼ぐ方がはるかに魅力的だからです。
実際、Hyperliquidが発行権を譲渡した後、入札参加者の反応を見てもそれが分かります。FraxはHYPEのリパurchaseに充てるため、収益の100％をHyperliquidに還元すると約束。Skyは4.85％の利回りに加え、年間2.5億ドルのリパurchaseを提示。Native Marketsは50/50の利益分配などを提案しました。
本質的に、もともとのDAppsとステーブルコイン発行体の利益争いは、すでに三者の発行体同士の「内輪競争」に変質しており、特に新参の発行体が既存勢にルール変更を迫っているのです。
以上です。
Mertの第四の案はやや抽象的ですが、本当にそうなれば、ステーブルコイン発行体のブランド価値は完全にゼロになるか、あるいは発行・鋳造権が規制当局または何らかの分散型プロトコルに完全に統合されるかもしれません。現時点ではまだ不明です。おそらくそれは遠い未来の話でしょう。
いずれにせよ、私の見解では、このUSDH入札騒動が、古いステーブルコイン発行体の「楽勝時代」の終焉を宣言し、収益権を真の価値創造者である「アプリケーション」に取り戻す意義を果たせば、それで十分に意味があるのです！
「買収」かどうか、入札プロセスが透明だったか否かはむしろ、GENIUS Actなどの規制が実際に施行されるまでの過渡期のチャンスであり、様子見で楽しむには十分でしょう。
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Haotian | CryptoInsight
