ナスダックがオンチェーン文化を採用：提案の完全分析と資本市場の新たなストーリー
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ナスダックがオンチェーン文化を採用：提案の完全分析と資本市場の新たなストーリー
ナスダックなどの主要取引所に証券トークンが拡大し、従来の株式と同一の市場で取引されるようになれば、投資家にとっては新たな機会が生まれることを意味する。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：CoinW研究院
2025年9月8日、ナスダックは米証券取引委員会（SEC）に注目を集める提案を提出した。それは、ナスダック証券取引所での「トークン化証券」の取引を許可し、従来の証券と同一の取引ルールおよび執行優先順位を適用する計画である。一見すると単なる規則改正のように見えるが、これはウォール街がブロックチェーン技術を受け入れる上で重要な一歩となる可能性がある。
1. ナスダック提案の要点
トークン化株式と従来型株式の同所取引を許可
ナスダックの最新の提案によると、トークン化証券の取引を許可し、通常の証券とまったく同じ取引ルールを適用する予定である。つまり、将来、同じ企業が発行する株式であっても、従来の形態かブロックチェーン上のトークン化バージョンかに関わらず、ナスダックで同じルールに基づいて売買でき、同等のマッチング優先順位と株主権益を享受できるようになる。これにより価格発見機能と流動性が確保され、投資家にとっての取引体験にほとんど差異を感じさせず、「劣化版」の株式を購入する心配もなくなる。これは伝統的金融とブロックチェーン世界との融合が加速している重要なサインといえる。
特にナスダックは強調しているのは、従来の証券と法的権利が完全に同一であるトークン化証券のみが同等の取り扱いを受けるべきだということである。すなわち、投票権、配当権、清算権、情報開示請求権など、トークン化証券を通じて得られる投資家の権利は、従来の証券を直接保有する場合と全く同じでなければならない。言い換えれば、トークン化は保有および取引の技術的手段を変えているだけであり、投資家の法的地位や経済的利益には影響を与えない。
権利の相違点を明確表示し、決済システムが正常に識別可能であること
混乱を避けるため、ナスダックはトークン化証券と従来の証券に何らかの権利差がある場合は、その差異を明確に表示し、決済機関および投資家が容易に識別できるようにすることを求めている。決済および清算プロセスは依然としてDTC（Depository Trust Company）などの既存体制を通じて行われるが、今後はオンチェーンデリバリーにも対応するためにアップグレードされる予定である。これにより、機関投資家や個人投資家が慣れ親しんだ取引環境の中でオンチェーン資産にアクセスでき、決済リスクを心配する必要がなくなる。
インフラの互換性：システムの大規模な変更は不要
この提案では取引システムを根本から再構築する必要はなく、既存のルールを微調整するだけで済む。取引、手数料、マッチング優先順位、市場監視などの枠組みはすべて維持される。これにより流動性の断片化を防ぎ、トークン化証券が従来の市場の一部として統合されることを支援する。
執行優先順位および市場参加方法に変更なし
従来型またはトークン化型のいずれを選んでも、注文処理方式、優先順位、手数料体系、ルーティング戦略、市場監視、NBBO（National Best Bid and Offer）メカニズムなどは、従来の証券取引と完全に一致する。形式の違いによってトークン化株式の執行待遇が変わることはない。
市場の安定性と透明性の確保
ナスダックは、トークン化取引が市場構造や価格公開メカニズムを損なわず、流動性の断片化を引き起こさず、投資家保護を低下させないと強調している。すべての取引は依然としてナスダック、FINRAなどの規制体制下で監視・審査され、市場の透明性と監視メカニズムが維持され、市場操作を防止する。
2. なぜ注目すべきイベントなのか
過去、RWA分野の主流的な取り組みはステーブルコインやトークン化国債などに集中しており、例えばオンチェーン版の米国債や社債などが該当する。その基本的な考え方は、現実の資産（ドル、国債、債券など）をブロックチェーン上にマッピングし、暗号資産エコシステム内でより効率的に保有、譲渡、決済できるようにすることである。つまり、これまで登場した「トークン化株式」と呼ばれるものは、多くが価格のマッピングにすぎず、実際の株式権益（投票権、配当権など）を付与せず、投資家が取得するのは株式そのものではない。
一方、ナスダックの今回の提案は全く異なる。トークン化株式が従来の株式と法的権利が同一であることを要求しており、同じ取引体系への参入を認めるという点にある。これは、投資家がトークン化株式を通じて得る権利が、直接株式を保有する場合と一切差異がないことを意味し、真の意味での「オンチェーン株式」といえる。
さらに重要なのは、この提案が伝統的金融市場がブロックチェーン技術を本格的な取引インフラとして受け入れ始めた兆候であり、実験的または店頭取引レベルにとどまらないことだ。これが実現すれば、市場効率の大幅な向上、決済コストの削減、そしてより多くの機関・個人投資家によるブロックチェーン資産への参入促進につながる可能性がある。これはブロックチェーン技術に対する承認だけでなく、伝統的金融と暗号資産世界が深く融合する転換点ともなりうる。
3. 業界からの反響
ナスダックのこの提案は孤立した出来事ではなく、金融市場全体がトークン化を探求する流れの延長線上にある。
2025年9月3日、Galaxy DigitalはSEC登録の移転代理機関Superstateと提携し、自社のA株普通株GLXYを自社プラットフォームOpening Bellを通じてソラナブロックチェーン上に直接トークン化すると発表した。これはアメリカ上場企業が自社の実在株式を積極的にブロックチェーンに連携させ、トークン保有者に投票権、配当権、清算権など従来の株式と完全に同一の法的・経済的権利を与えた初めてのケースであり、「オンチェーン株式」の真の実現を示している。
同月、Ondo Financeは非米投資家向けに100以上の米国株およびETFのトークン化バージョンを提供するOndo Global Markets取引所を正式にオープンした。24時間5日間の自由取引が可能で、送金は24/7利用可能。これらのトークンは実際の株式と1:1で連動しており、米国の規制適合ブローカーが信託管理を行い、従来の取引所と同等の流動性を持つ。現在はイーサリアム上に展開しているが、今後ソラナおよびBNBチェーンへ拡大予定で、年内に1,000種類以上の資産サポートを目指している。これにより、世界中の投資家がオンチェーンウォレットを通じていつでも米国株式市場にアクセスし、トークン化証券をDeFiシーンで担保や流動性ツールとして自由に活用できるようになる。
これ以前にも、Robinhoodは欧州で最初にトークン化された米国株およびETFの提供を開始し、200以上の銘柄をカバー。SpaceXやOpenAIなど未上場企業の株式もブロックチェーンに導入し、プライベートエクイティのトークン化取引を試みている。KrakenもxStocks製品をリリースし、50種類以上の米国株およびETFのトークン化バージョンをソラナ上で提供。24/7での取引が可能で、ユーザーは自らのオンチェーンウォレットに引き出すこともできる。
これらの動きは共通して、伝統的資本市場がブロックチェーンの開放性とプログラム可能特性と融合しようとしているトレンドを示している。トークン化によって最も直接的にもたらされる変化は、時間と地理の制約を打破し、米国株、ETF、さらにはプライベートエクイティまでを24時間途切れず取引可能なオンチェーン市場で取引できるようになり、DeFiアプリケーションに直接組み込んで担保や流動性ツールとして使用できるようになる点である。将来的には、世界中の投資家が地元取引所の営業時間に縛られることなく、より多様な資産ポートフォリオをオンチェーンで構築できるようになる。株式のブロックチェーン連携に関する探索はすでに始まっており、ナスダックの提案が実現すれば、こうした取り組みにさらに大きな舞台を提供し、トークン化証券を本格的に主流市場に引き込むことで、伝統的金融とブロックチェーン世界の融合を加速させるだろう。
4. 潜在的影響：金融市場の新たな物語
暗号資産市場への刺激
ナスダックの提案は、RWA（Real World Assets：現実世界資産）分野に新たな熱をもたらすことは間違いない。トークン化株式と従来型株式が同じ市場で取引可能になれば、暗号技術が世界最大級の株式市場の一つに直接接続されることになり、市場の想像力が大きく広がり、複数のWeb3分野に影響を及ぼす可能性がある。
まずDeFiの貸借およびデリバティブプロトコルに影響が出る。トークン化された米国株およびETFは新たな高品質担保となり、貸借プールの深さと多様性が増す。ユーザーはステーブルコインやネイティブトークンだけでなく、アップルやテスラのオンチェーン株式を使って融資を受けたり、流動性を提供したりできるようになる。これによりプロトコルの資本効率が向上し、「オンチェーン株式＋ステーブルコイン」のようなクロスアセット担保商品が生まれるかもしれない。デリバティブ分野も恩恵を受ける。オンチェーン株式に基づいたペリpetual契約やオプションなどのデリバティブツールが登場し、ヘッジやレバレッジ取引がより簡単にできるようになる。
次にRWA（リアルワールドアセット）および資産運用プロトコルにも好影響を与える。株式のオンチェーン化により、RWAのアセットプールが豊かになり、もはや国債や商業手形などの低リスク商品に限定されなくなる。オンチェーン資産管理者は、オンチェーン株式を含むインデックスファンド、スマートポートフォリオ、自動リバランス戦略などを構築でき、一般ユーザーが低门槛で「オンチェーン版ETF」やテーマ型投資ポートフォリオを利用できるようになる。
同時に、トークン化の基盤インフラを提供するプロジェクトにも追い風が吹く。たとえばChainlink（オラクル、価格フィード）、Avalanche、Polygonなどのパブリックチェーン（ホスティングおよび決済レイヤー）は、株式のオンチェーン化を支える技術基盤として新たな需要とトラフィックを得る可能性がある。
最後に、コンプライアンスおよびアイデンティティ分野（DeFi KYC、オンチェーンID）もさらに注目される。株式のオンチェーン化には証券法の遵守が不可欠であり、投資家の適格性審査、地域制限、保有状況の開示などに対する要件が高まるため、オンチェーンKYC、検証可能な証明書（VC）、コンプライアンスモジュールの普及が促進される。
さらに重要なのは、これにより機関資金がブロックチェーンの実用的価値に再び注目し、投機感情ではなく実際の応用価値に焦点を当てることで、二次市場のセンチメントおよびDeFi利用シーンの拡大を牽引する可能性がある点である。
伝統的金融市場への衝撃と機会
伝統的金融市場の視点からは、トークン化株式の導入により、取引および決済の中間コストが大幅に削減される可能性がある。現在の株式取引は通常T+2決済であり、複数の信託および決済機関が関与するが、オンチェーンのトークン化株式はほぼリアルタイムでのデリバリーを実現でき、中間業者の依存度を減らし、資本効率を高めることができる。市場参加者にとっては、流動性が高まり、資金拘束が少なくなり、24時間取引が可能になることを意味する。
この効率化は、従来の中間機関にとって脅威であると同時にチャンスでもある。一部の証券会社や信託機関の仲介・決済業務は脱仲介化の影響を受ける可能性があるが、それらは逆にオンチェーン信託機関やコンプライアンスゲートウェイへ転換し、新たな収益モデルを模索する機会も持つ。清算所や中央信託機関（例：DTC）もオンチェーン決済に対応できるようシステムをアップグレードしなければ、金融インフラにおける中心的地位を失う可能性がある。
企業にとっても、株式のオンチェーン化は資金調達のハードルとコストを劇的に下げ、グローバルな投資家に直接リーチできるようになる。また、オンチェーンのスマートコントラクトを通じて株主名簿のリアルタイム更新、配当金の分配、ガバナンス投票などを実施することで、人的・時間的コストを削減し、コーポレートガバナンスの効率を高められる。さらに、プライベートエクイティおよび二次市場のトークン化により、株式の流動性が向上し、ベンチャーキャピタルやPEファンドの出口戦略が早まり、伝統的資本市場の評価額および流動性構造が変化する。
総合的に見ると、株式のオンチェーン化は、国家および取引所を中心とする閉鎖的な資本市場から、グローバルで24時間稼働、脱仲介化された開放市場へと進化させる原動力となる。伝統的な証券会社、清算所、信託銀行は新たな競争環境で役割を果たし続けるために、積極的に戦略を打ち出さなければならない。企業も、オンチェーンでの資金調達およびガバナンスがもたらす効率メリットを捉えるために、早期にデジタル戦略を策定する必要がある。ますます多くのコンプライアンスルートおよび技術的ソリューションが実装される中で、このトレンドはもはや止められないものとなりつつあり、将来的には全球資本市場の主戦場がオンチェーンに移行し、伝統的金融と分散型金融の境界線がさらに曖昧になっていくだろう。
5. リスクと課題
規制の不確実性
ナスダックの提案は前向きなイノベーションではあるが、依然としてSECの承認が必要である。SECの審査期間には固定の上限はなく、過去のデータでは取引所が提出した提案の多くが30～90日程度で審査されており、複雑な商品の場合にはさらに長くなる可能性がある。審査の重点は、商品が『証券取引法』に合致しているか、投資家保護措置が十分か、取引ルールおよび市場リスク管理が合理的かどうかなどである。初の試みとなるトークン化株式に対して、SECは複数回の質問および修正を求める可能性があり、審査はより厳格かつ長期化する恐れがある。
同時に、規制当局は、トークン化株式が特定の規制要件（例：国境を越えた投資制限、KYC/AMLコンプライアンス、税務申告など）を回避するために利用されるのではないかと懸念するかもしれない。審査期間が長すぎたり、規制要件が厳しすぎたりすれば、トークン化の進展が遅れ、プロジェクトが初期の優位性を失う可能性もある。
例えば前述のOndo Global Marketsは、従来の証券をトークン化することでグローバル投資家に投資チャンネルを提供している。クロスボーダーのコンプライアンス面では、このプラットフォームは米国外の投資家にのみ開放されており、Reg DおよびReg Sの枠組みを採用することで、米国および国際的な規制要件を満たしている。KYC/AML面では、身分証明書、住所、税務情報などを含むユーザーの身元を厳密に検証し、スマートコントラクトにコンプライアンスおよび取引制限の自動実行機能を組み込んでいる。税務面においても、投資家の収益に対して源泉徴収税を処理し、透明性のある取引および税務記録を提供することで、投資家の申告義務履行を支援している。
技術およびセキュリティリスク
トークン化株式とは、株式の保有および取引決済がブロックチェーン技術に依存することを意味する。基盤となるパブリックチェーンに脆弱性、攻撃、ダウンタイムが発生した場合、直ちに決済の安全性に影響を与え、投資家の資産損失を引き起こす可能性がある。また、オンチェーンにおける身元検証（適格投資家のみが保有可能であることを保証）も、技術的・コンプライアンス的な二重の課題である。
流動性および価格統制リスク
従来の市場では、前場・後場取引中に急騰・急落のリスクがあるが、取引時間が限られているため、価格変動は開場・終了時に集中する。オンチェーンの24時間取引はこの集中型取引モデルを変えるが、リスクを消滅させるわけではない。リスクの形態が変わるだけである：急騰急落から「継続的な低流動性ボラティリティ」と「スプレッド裁定機会」へと変化する。
オンチェーンのトークン化株式の流通量は通常、従来の株式市場よりも小さく、初期の参加者の構成も不均衡になりやすい。そのため価格が激しく変動しやすく、短期的に従来の市場価格と乖離する可能性がある。オンチェーン取引は24時間可能で価格発見が継続的になるものの、24時間取引＝リスク消失ではない。市場の深さが不足していたり、単一取引の規模が大きすぎたりすれば、価格は依然として急速に変動し、不合理な乖離を生じる可能性がある。
オンチェーン価格変動の制御可能性はいくつかの前提条件に依存する。まず、十分な流動性支援、例えばマーケットメーカー制度が必要であり、大口取引による価格への衝撃を緩和できる。また、異常な価格変動時にはサーキットブレーカーが作動し、取引を一時停止して連鎖的な損切りを防ぐことができる。もしオンチェーン株式と従来株式が完全に同一の権利を持ち、自由に交換可能であれば、クロスマーケット裁定が自然に働き、オンチェーン価格と従来株式価格をアンカーする。例えば、オンチェーン株式価格が従来株式価格を下回った場合、裁定取引者はオンチェーンで買い、従来市場で売り；逆の場合は従来市場で買い、オンチェーンで売る。この差益を獲得しながら価格収束を促進する。
さらに、オンチェーンと従来市場の決済・清算効率もリスクに影響を与える。信託または決済機関のアップグレードが遅れれば、オンチェーン取引が理論通りに価格変動を滑らかにできない可能性がある。ナスダックが同じ注文帳を共有する場合でも、初期段階では流動性の不均衡、スプレッド、裁定機会が依然として発生する可能性があるため、技術的、市場的、規制的側面からの包括的な対策が必要となる。
6. 結論
ナスダックなどの主要取引所で、トークン化株式が従来株式と同所で取引されるようになれば、投資家にとっては新たな機会が出現することを意味する。トークン化インフラおよびRWA分野のプロジェクトに注目するだけでなく、コンプライアンスに積極的に取り組み、トークン化をサポートするパブリックチェーンおよび取引所にも注目すべきである。これらは将来、資本市場のオンチェーン化において重要な入り口および受益者となる可能性がある。
より長期的には、このトレンドは資本市場全体のオンチェーン化を推進し、資産取引、決済、信託管理をリアルタイムで透明かつ自動化することにつながる可能性を持つ。Web3と伝統的金融の融合はさらに加速し、グローバル資本市場をより効率的で開放的な新時代へと導くだろう。
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