HTX Ventures最新レポート｜1記事で株式トークン化がチャンスかワナかを徹底解説
TechFlow厳選深潮セレクト
HTX Ventures最新レポート｜1記事で株式トークン化がチャンスかワナかを徹底解説
株式のトークン化は、RWAの黄金の入り口なのか、それとも資本市場のグレースケール・トラップなのか？
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察
序論
株式のトークン化は、暗号資産界と従来の金融が交差する新たな注目点になりつつある。KrakenやRobinhoodといったプラットフォームの参入により、市場は米国株式やETFなどの実在資産をブロックチェーン上に移し、グローバルで7×24時間稼働するオンチェーン資本市場を構築しようとしている。業界をリードする取引所にとって、このトレンドは孤立したものではなく、ステーブルコインの人気、シャドウ・ドル体制、そして現実資産のオンチェーン化（RWA）というロジックが共に推進している結果である。
その核心的ロジックとは、ステーブルコインがすでにグローバルなシャドウ・ドル体制を構築しており、株式のトークン化はその自然な延長線上にあるということだ。非米ユーザーがUSDTを通じて直接「シャドウ米国株」にアクセスし、口座開設や送金、クロスボーダー決済を回避して、オンチェーン版の「グレースケール・ウォール街」を形成する。このモデルは新たな流動性空間をもたらす一方で、規制とコンプライアンスリスクを前面に押し出している。
同時に、逆方向のもう一つの道も形になりつつある。オンチェーン資産がコンプライアンスに基づく再編を通じて伝統的市場へ入り込んでいるのだ。最近、ナスダック上場企業がTron Inc.に社名変更し、パブリックチェーンエコシステムとTRXを中核戦略に取り入れたことで、暗号資産と主流金融の融合がもはや概念段階にとどまらず、制度的枠組みの中で着実に実現しつつあることを示唆している。
これはチャンスか、それとも罠か？答えは、閉じたサイクルが成立できるかどうかにかかっている。
● 実際の株式による裏付けと透明なトラストレス管理が実現できるか？
● 流動性とマーケットメイキングが長期的に維持できるか？
● 地域ごとのコンプライアンス体制が革新のスピードに追いつけるか？
本稿はHTX Venturesが執筆したものであり、「モデルの解体」「プレイヤーの構図」「規制の状況」「典型的なリスク」「将来の展開」を中心に、読者が株式のトークン化がRWAの黄金の入り口なのか、それとも資本市場のグレーな罠なのかを判断する手助けとなる。
一、暗号資産界が株式に注目する理由
ブロックチェーン技術の誕生以来、トークン化（Tokenized）可能な資産はほぼすべて、あるいはまさに現在進行形でブロックチェーン上に移されようとしている。最初のステーブルコインから、不動産、債券、ファンドなどの伝統的金融資産、そして今ますます注目を集める株式のトークン化（Tokenized Stocks）に至るまで、毎回の革新はブロックチェーンを通じて現実世界の金融におけるさまざまな障壁を取り除こうとしている。
株式のトークン化の核心的なロジックは、従来の金融市場における株式資産をブロックチェーン上のデジタルトークンに変換することで、グローバルな24時間取引、単元未満株式の購入、より効率的なクロスボーダー取引を実現することにある。このモデルが注目されるのは、特に新興市場国の個人投資家が米国株式取引を行う際に直面する口座開設の難しさ、送金の困難さ、取引時間の不一致といった課題を直接解決できるためである。
しかし、株式のトークン化は新しい概念ではない。実は2020年にすでに短期間登場しており、当時FTXやBinanceを代表とする取引所が次々に試みたが、最終的に規制当局の強い圧力を受け失敗に終わった。
二、株式トークン化の過去の失敗例：FTXとBinance
2020年、FTXは株式のトークン化にいち早く取り組んだ取引所の一つであり、ドイツの証券会社CM-Equityと協力し、実際の株式を購入・トラストレス管理した上で、ERC-20トークンの形式でTesla、Apple、Coinbaseなどの株式トークンを発行し、自社の取引プラットフォーム上で全世界のユーザーに販売した。
FTXの初期の試みは目覚ましい成果を上げ、多くの新興市場の個人投資家を惹きつけた。しかし、このモデルはすぐに欧州および米国の証券規制当局の注目を集めることになった。ドイツ連邦金融監督庁（BaFin）と米国証券取引委員会（SEC）は相次いで強く警告し、このような事業は有価証券の公募に該当するため、証券規制の規定を遵守し、必要なライセンスを取得しなければならないと指摘した。FTXはこれらのコンプライアンス要件を満たせなかったため、株式トークン製品を迅速に下架せざるを得なくなった。
2021年、バイナンス（Binance）も同様の製品を導入しようとした。Tesla、Coinbase、Appleの株式をほぼ同じ方法でトークン化して取引を行った。しかし、バイナンスの試みも長続きせず、複数国の規制当局の圧力の下で関連サービスを停止した。
FTXとバイナンスの失敗は、株式のトークン化ビジネスの核心的課題が技術ではなく、コンプライアンスと規制にあることを明確に示している。
三、なぜ株式のトークン化が再び注目されているのか？
かつて強い規制抵抗に遭ったにもかかわらず、株式のトークン化は2024〜2025年に再び議題に上がり、市場の注目を集めている。その理由は主に以下の4点に集約される。
● 政策・政治的要因：2024年、トランプ氏が暗号資産の発展を公開支持し、規制が適度に緩和される可能性に対する期待が再燃した。SECの役員Hester Peirceも、適度な規制サンドボックスへの関心を示しており、政策的寛容の余地を提供している。
● 伝統的金融機関の参入：BlackRock、Franklin Templetonなどの伝統的大手が、ファンドや債券などの資産をブロックチェーン上でトークン化している。これにより株式のトークン化に模範を示し、より多くの伝統的機関が試行を検討するようになった。
● 技術的条件の成熟：2020年とは異なり、現在ではSolana、Base、Arbitrumなどブロックチェーン技術の急速な発展により、オンチェーン取引コストは大幅に低下し、速度は向上し、流動性も容易に実現できるようになった。
● 個人投資家の真の需要が依然強い：東南アジア、南アジア、中東などの地域の個人投資家は米国株式への需要が非常に高く、これらの地域のユーザーは大量のUSDTを保有しているものの、従来の米国株式市場に入りにくい。株式のトークン化はこの市場の空白を直接埋めている。
四、なぜ株式のトークン化はシャドウ・ドル体制、ステーブルコインの盛り上がりと深く関係しているのか？
株式のトークン化は、ステーブルコインによるオンチェーン・ドルの「第二層の進化」である。これは個人投資家が持つシャドウ・ドルを、直接シャドウ米国株に変え、RWAを「静的トラストレス管理」から「組み合わせ可能な動的資産」へと変える。ステーブルコインが盛んになればなるほど、この道の実現可能性は高まるが、規制当局によるシャドウ・ドルへの警戒も強くなる。
ステーブルコインの本質は、グローバルなシャドウ・ドル体制の「グレーシェード・チャネル」である
● ドルにペッグされたステーブルコイン（USDT、USDC）はもはや単なる「暗号資産界の支払いツール」ではなく、従来のクロスボーダー決済ネットワークを迂回する「ドルのコピー」となっている。
● 多くの新興市場において、ステーブルコインは現地住民にとってドルのシャドウ請求権である。フィリピン、パキスタン、アルゼンチン、ベトナムでは、ユーザーは現地通貨を持っていなくても、ステーブルコインを持っていれば「ドル」を持っていることになる。
● したがって個人投資家の視点から見ると：「USDTを手にする ≒ ドル預金」だが、さらに柔軟性がある。いつでも出入金ができ、暗号資産取引に使えるだけでなく、直接株式トークンと交換することも可能。
● 株式のトークン化が登場すると、それは自然にステーブルコインの新たな行き先となる。USDT／USDCを直接、Apple／TSLAのオンチェーン・シャドウ価格対象に変えられるため、法定通貨に変えて米国の証券会社に口座を開設する必要がなくなる。
ステーブルコインの盛り上がりが高まれば高まるほど、RWA（現実資産のオンチェーン化）の実現可能性も高まる
● USDTは2024年に流通量が一時1150億ドルを超えた。これは既にグローバルで最大の「ドル代替商品」となり、その流通速度は従来のドル電信送金を大きく上回っている。
● 極めて高い流動性を持つステーブルコインがあるため、オンチェーンのRWA（債券、ファンド、不動産、株式）には自然に新たな「貯水池」が必要となる。そうでなければ、USDTはCEXで契約取引にしか使われず、現実資産と接続できない。
● トークン化された株式は最も理解しやすく、グローバルな流動性が最も成熟したRWAの一つであり、個人投資家にとって馴染みのある対象であり、マーケットメーカーも実際の二次市場の価格情報をもとに価格提示ができるため、不動産、美術品、売掛金よりも取引が容易である。
シャドウ・ドル体制＋株式のトークン化により、「米国株式」がオンチェーン上の第二層ドル資産となる
● 規制学の視点から見ると、株式のトークン化＋ステーブルコインの組み合わせは本質的に「シャドウ・ドル資本市場」の体系である：
○ ステーブルコインがドル通貨のシャドウ代替を提供する；
○ 株式のトークン化が米国企業の株主収益をシャドウ化する；
○ この両者が結合することで、非米居住者が7×24時間いつでも「シャドウ・ドル」で「シャドウ米国株」を取引できる。
● この組み合わせは、米国株式ブローカーシステム、SWIFT決済システム、そして米国の直接的な税務申告制度（理論上）を回避している。
● そのため、規制当局はこれに対して非常に敏感であり、彼らが注目しているのは「ドル勢力の外溢」であり、単なるトークンの遊び方ではない。
このロジックが、Kraken、Bybit、Robinhood、Backedが2024〜2025年に再び攻勢をかける勇気を与えた
● ステーブルコインはすでにグローバルユーザーによって検証済み（取引が速く、クロスボーダー送金が便利）であり、オンチェーンRWAにも大手が後ろ盾をつけている（BlackRock、Franklin Templeton）。
● Krakenなどが狙っているのは、このシャドウ・ドル体制が個人投資家をグレーシェード領域に引き込むチャンスである。
● RobinhoodがEUでまず株式トークン化を試験的に導入したのも、非米市場のUSDTフローを見込んでおり、オンチェーン証券を通じて本来得られなかったユーザー層を獲得しようとしている。
五、株式のトークン化の三つの主要モデル
「株式のトークン化」という概念はわずか数文字だが、実際に導入する際には単一の道筋ではない。
実際の株式のトラストレス管理の有無、オンチェーンでの発行および取引方式の違いにより、現在の市場で主流となっているアプローチは三つに分類できる。
第一に実株トラストレス管理＋オンチェーンでのトークン発行、第二に差金決済（CFD）モデル、第三に純粋なDeFi合成資産である。
これら三つのモデルにはそれぞれ利点と欠点があり、背後にある規制の圧力、流動性設計、ユーザー向けの適用シナリオにも明らかな違いがある。これらの違いを理解することは、株式トークン化という分野全体を把握する基礎となる。
モデル1｜実株トラストレス管理＋オンチェーンでの発行
KrakenやBybitが現在採用している主流のアプローチであり、コンプライアンスの観点からは比較的最も安全なやり方とされる。
運営メカニズム
● ライセンスを持つ発行体または証券会社（Backed Finance、Dinariなど）が、従来の二次市場でApple、Teslaなどの実際の株式を購入する。
● 株式資産はBitGo、Anchorageなどのコンプライアンス準拠のトラストレス機関に保管され、保有資産が実在し確認可能であることが保証される。
● 発行体はトラストレスされた株式に応じて、1:1の比率でオンチェーン上にトークンを発行する（例：1株のApple＝1つのAAPLxまたはbAAPL）。これはSolana、Baseなどのネットワーク上で展開可能。
● ユーザーはKrakenなどの取引プラットフォームでUSDTを使ってこのトークンを購入し、間接的に実株に連動したオンチェーン資産を獲得する。
モデルの要点
一見理想的に見えるが、実際には以下のような制限がある。
● 実際の株式に連動しているとはいえ、多くのトークンは自動的に議決権や配当権を持たない。Robinhood、Krakenなどは公式サイトで明言している：「これは株主権利ではありません」。
● ユーザーがトークンを実株に交換したい場合、通常厳格なKYCを完了し、トラストレス償還手続きに従う必要があり、追加の手数料が発生する可能性もある。一部の発行体は個人投資家による単元未満株式の償還さえサポートしていない。
● そのため、大多数のユーザーがこのようなトークンを購入するのは、株価の変動を狙うためであり、真正の株主として権利を行使する割合は極めて低い。
Kraken、Bybitが積極的に展開する理由
● コンプライアンスの緩衝材：実際の株式が裏付けをしており、トラストレス管理が透明であれば、規制の圧力が加わった場合、責任の大半を発行体（例：Backed）に移転できる。
● DeFiでの組み合わせ可能性：トークンはオンチェーンで移動可能であり、クロスチェーンでの組み合わせに利用できる。例えばKrakenのAAPLxはSolanaウォレットに転送でき、JupiterでLPとして、Kaminoで流動性マイニングに活用できる。
● 個人投資家にとって魅力的：純粋なCFDや合成資産と比べ、実株による「現実感」があるため、ユーザーの心理的ハードルが低くなり、市場教育や集客がしやすい。
特別事例｜Robinhoodの「全チェーン一体型」戦略
Robinhoodのアプローチはさらに過激で、自社が保有する米国証券会社ライセンスを活用し、もともと実株の取引とトラストレス管理能力を備えている。
現在、Robinhoodは独自にRobinhood Chainを自社開発しており、株式口座を直接ブロックチェーンに接続し、自社でのトラストレス管理、オンチェーン発行、仲介取引を一体化させ、Bitstampと連携してグローバルな流動性を確保している。
このモデルは「証券会社版Binance Chain」とも言えるもので、発行、マーケットメイキング、データの流れまで全てのプロセスを自ら掌握し、利益分配、ユーザー、トラフィックを自社のシステム内に留める。
ただし、このような高度に閉じたコンプライアンス構造と技術的障壁は、一般の取引所やウォレットサービスプロバイダーが短期間で再現できるものではなく、小規模プレイヤーが自社エコシステムを構築するための投入コストを負担するのは難しい。
モデル2｜差金決済（CFD）：シンプルな外装、古典的手法
実株トラストレス管理と比べ、CFD（差金決済）は一見最も簡単だが、現在最も多くの取引所が採用している手法の一つである。
運営メカニズム
● Bybit CFD、PrimeXBTなどの代表的プレイヤーは、同様の構造を採用している。
● ユーザーはMT5、MT4、またはBybitの内蔵CFDページで「Apple CFD」などを選択し、価格の上下を予想してポジションを建てる。
● プラットフォーム自身または外部のLP（流動性提供者）がユーザーと賭けを行い、対象株式を実際に保有したり、物理的なトラストレス管理を行う必要はない。
● スプレッド、スリッページ、レバレッジのパラメータはプラットフォームが独自に設定する。ユーザーの取引の本質はプラットフォームまたはLPとの価格ゲームであり、株式の引渡しや株主登録は存在しない。
なぜCFDモデルが普及しているのか？
● 展開が迅速：成熟したLPとリアルタイム株価情報に接続すれば、即座に上場・運用開始できる。
● コンプライアンスの圧力が比較的小さい：多くの司法管轄区域ではCFDをデリバティブ取引と分類しており、実物の株式権利の引渡しがなければ、従来の証券法の最も厳しい規制対象から除外される。
● ユーザーの受け入れが高い：暗号資産ユーザーはBTC、ETHの契約に慣れ親しんでおり、米国株式契約に移行しても学習コストはなく、操作ロジックも一致している。
Bybitの二本立て戦略
Bybitのここ数ヶ月の展開は特に典型である。
● 一方ではBackedと提携し、xStocks（例：AAPLx、TSLAx）を導入し、「実株裏付け」を重視するユーザーに対応し、Kraken、Robinhoodなどと直接競合。
● 他方では従来のCFD製品ラインを維持し、高レバレッジ、24時間365日価格変動からの裁定取引を求める投機的ユーザーのニーズに対応。
この二本立て混合モデルにより、Bybitは一つの取引システム内で、実株裏付けを心理的に求める保守的ユーザーと、レバレッジ変動を追求するハイ頻度投機的ユーザーの両方をカバーし、流動性の源泉とユーザー層を最大化している。
リスク：ユーザーが注意すべき一般的な問題
CFDモデルは使いやすくても、背後にあるリスクは無視できない。
● 完全に株主権利がない：CFDは議決権、配当権を付与せず、株主名簿との連動もない。
● 対戦相手はプラットフォームまたはLP：ユーザーの利益はプラットフォームの損失であり、取引が極端に正確になると、一部のプラットフォームはスリッページや強制決済メカニズムでリスクを抑制する可能性があり、破産やスリッページ拡大の可能性がある。
● 本質的には規制制限下の「対戦型市場」：そのためCFDは短期的な価格変動操作に適しているが、長期保有しても株式と同じ価値属性を持つわけではない。
モデル3｜オンチェーン純DeFi合成資産
前二つのモデルと比べ、オンチェーン純DeFi合成資産は最も「原理主義的」な分散型ソリューションである。代表的なプロジェクトには初期のMirror Protocol、そして現在も運営中のSynthetixがある。
運営メカニズム
● ユーザーはステーブルコイン（UST、sUSDなど）を担保として、スマートコントラクトに預け入れることで合成資産を生成する。
● プロトコルはオラクルを通じてリアルタイムで対象株価（例：Appleが現在180ドル）を取得する。
● スマートコントラクトはオラクルのデータに基づいて、対応する株式合成トークン（例：mAAPL、sTSLA）を自動的に発行（mint）する。これらのトークンは株価のみを追跡し、実際の株式所有権を表すものではない。
● ユーザーはこれらのトークンをオンチェーンDEX（Terraswap、Uniswap、Curveなど）で流動性提供（LP）、自由取引、指数化、レバレッジ付きなどに利用できる。
メリット
● 完全オンチェーン：中央集権的な仲介やトラストレス管理に依存せず、発行、移動、消却はすべてスマートコントラクトによって自動実行される。
● 組み合わせの柔軟性：DeFiエコシステム内の他のモジュールと組み合わせ可能で、担保貸付、オプション、構造化商品など多様な用途に発展できる。
制限とリスク
● 実株裏付けの欠如：合成資産は完全にオラクルの価格情報に依存しており、実際の株式権利による裏付けがない。
● システミックリスクが高い：オラクルが攻撃されたり機能不全に陥ると、価格のアンカーが失われ、コントラクト自体が支払不能になる可能性がある。
● 流動性枯渇リスク：中央集権的マーケットメイキングと比べ、オンチェーンLPの取引深度は参加者の継続的な注文出しと収益分配に依存する。継続的なインセンティブがなければ、流動性が急減する可能性がある。
Mirror Protocolの失敗は典型的なケースである。Terraエコシステム崩壊後、USTがアンカーを外れ、Mirrorのオンチェーン合成株mAAPL、mTSLAがすべて無効化されゼロになった。
Synthetixはまだ運営中で、一部のsAAPL、sTSLAはOptimismおよびSynthetixメインプロトコル内で担保や合成債務プール構築に使われているが、ユーザー数とTVLはピーク時の水準から大幅に縮小しており、純粋なDeFi形態の株式トークン化の熱狂は、ステーブルコインやETHレバレッジのシーンに遠く及ばない。
三種類の株式トークン化モデル比較
六、プレイヤー分析・誰が実際のチェーンを動かしているのか
この株式トークン化の波の背後には、すでに上流の発行－トラストレス管理－プラットフォーム流動性－末端配布という比較的明確なサプライチェーンが形成されている。
Backed Finance：裏舞台の核心発行体
● スイスに本社を置き、業界で最も代表的な株式トークン発行体の一つ。従来の証券会社を通じて実際の株式を購入し、ChainlinkのProof of Reserve（PoR）を利用してオンチェーン上でトラストレス管理の詳細をリアルタイムで開示している。
● 主な顧客はKraken、Bybit、Ondoなど。Backedが提供する株式トークンは「コンプライアンス準拠で上場可能な現物」と見なされ、CEXが迅速に上場して個人投資家に提供できる。
● 核心ロジックは、発行体が証券コンプライアンスおよびトラストレス主体の役割を担い、CEXはフロントエンドのKYC／AMLに集中することで、証券発行の主体责任に直接触れないようにすること。
Ondo & Securitize：アライアンス派と従来のデジタル証券サービスプロバイダー
● Ondoが主導して「Global Market Alliance」を立ち上げ、Solana Foundation、BitGo、Fireblocks、Jupiterなどと連携し、クロスチェーン、トラストレス管理、流動性の標準化ソリューションを構築している。
● Securitizeはデジタル証券分野の初期の代表的プレイヤーで、主に伝統的企業に株式の証券化および適格投資家との接続サービスを提供しており、BtoB市場をターゲットにしており、個人投資家向け小売市場には直接向かっていない。
Dinari：米国内で直接コンプライアンスに挑戦
● Dinariは米国に本社を置くチームで、Reg D、Reg CFなどのコンプライアンスライセンスおよびATS（Alternative Trading System）資格の申請を通じて、米国証券規制に正面から対応し、真にコンプライアンス準拠の株式トークン化製品「dShares」を構築しようとしている。
● Backedとは異なり、Dinariは将来ユーザーに一部の選択可能な株主権利（例：配当）を提供することを目指しているが、課題は米国のコンプライアンスコストが極めて高く、証券会社ライセンス、トラストレス管理、法務顧問チームに長期的な投資が必要なこと。
● 現在のDinariは主にB2B路線を歩み、ウォレットや取引所と協力してホワイトラベル形式で株式トークン製品を提供している。
Kraken：老舗コンプライアンス型CEXの最前線実践者
● Krakenは常にコンプライアンス型CEXとして市場に位置づけられており、特に欧米ユーザーのライセンスとコンプライアンスへの信頼を重視している。
● xStocksモジュールはBackedと連携：実株のトラストレス管理はBackedが担当し、Krakenは仲介、上場、ウォレット、API接続を提供。PoRは公開されており確認可能。オンチェーンでSolanaなどのネットワークに転送でき、LP／DEXと組み合わせて二次流動性を実現できる。
● Krakenは特にコンプライアンス境界線を重視しており、米国ユーザーに対してIP遮断、タイムゾーン別KYC制限などの措置を講じ、SECのレッドラインに触れないようにしている。
Bybit：二本立て混合、現物とデリバティブのバランス
● Krakenとの最大の違いは、Bybitが実株のトークン化とCFD（差金決済）の両方の製品ラインを同時運営していること。
● CFDはIS Prime、Finaltoなどの外部流動性プロバイダーおよびMT5システムと連携して実現しており、高頻度投機的ユーザーのニーズに対応し、スプレッドおよび手数料を獲得。
● 実株経路はBackedと協力してxStocks（例：AAPLx、TSLAx）を上場し、「実株裏付け」を好むユーザーにサービスを提供。二つの顧客層はプラットフォーム内で相互に転換可能。
Robinhood：自社証券会社チェーン一体化
● Robinhoodは米国Broker-Dealerライセンスを保有しており、もともと実際の株式の売買およびトラストレス管理が可能。
● 自社開発のRobinhood Chainにより株式口座をオンチェーン化し、独自のウォレットおよび仲介システムを整備。まずは欧州（Robinhood Europe）で試験導入し、200以上の株式およびETFをトークン製品としてEUユーザーに取引させる。これにより米国規制を回避。
● Bitstampが流動性ブリッジを提供。将来的にはユーザーがトークンをDeFiシーンで担保や構造化商品に組み合わせることが可能。
● この「証券会社内チェーン」方式により、Robinhoodは発行、トラストレス管理、仲介、流動性まで一貫した閉じたサイクルを実現し、ユーザーの定着率とデータ支配力を大幅に向上させたが、強固なコンプライアンス裏付けと資金投入が必要であり、中小プレイヤーが短期間で再現するのは難しい。
Republic：非上場の希少株式に特化
● 他のプロジェクトが公開株式に焦点を当てるのに対し、Republicは非上場企業の希少株式（例：SpaceX、OpenAI）のトークン化に重点を置いている。通常SPV（特別目的会社）形式の証券を用い、個人投資家が本来アクセス困難な株式対象に間接投資できるようにしている。
● リスクとしては、一部の私募株式トークンに承認問題がある可能性がある。例：OpenAIはRobinhood Europeが関連製品を上線したことを未承認とし、SECも調査を開始している。
七、グローバル規制概要
米国：証券法が硬直的制約
● 核心原則：株式のトークン化≠証券ではない。株式をトークンにマッピングし、米国ユーザーに販売またはサービス提供すれば、自動的にSECの証券規制要件が発動する。
● コンプライアンス条件：株式トークンを発行・販売するには、Broker-Dealerライセンス、ATS（Alternative Trading System）ライセンス、証券法準拠のトラストレス管理および情報開示体制が必要。通常、コンプライアンス専門の弁護士チームによる発行書類の審査も必要。
● 規制当局の姿勢：SECの立場は一貫して明確 — 「トークン化は基盤資産の性質を変えない」（Tokenization doesn’t change the nature of the underlying asset）
● 過去の教訓：FTX、Binanceなどが2020～2021年に株式のトークン化を試みた際、完全なコンプライアンス資格を保有していなかったため、SEC、FINRA、ドイツのBaFinなどから圧力を受けて最終的に下架を余儀なくされた。
欧州：MiFID IIとMiCAの二重適用
● MiFID II：証券販売および個人・機関投資家向け製品に関わるものは、『金融商品市場指令』を厳密に遵守しなければならず、「トークン」という名称を使っても、元々の証券規制義務を回避できない。
● MiCA：主に暗号資産およびステーブルコインの発行ライセンスを対象としているが、トークン化された株式に実際の株式裏付けがある場合は、MiCAの規制枠組みにも含まれる。
● 地域実践：Robinhood Europeは欧州で先行试点を実施しており、SPV構造で株式のトークン化製品を提供。実際の証券属性に触れれば、地域の要求に応じて免除申請を補完したり、完全な情報開示を履行する必要がある。
アジア／中東：グレーシェード试点が比較的活発
● シンガポール金融管理局（MAS）、スイス金融市場監督局（FINMA）、UAEのADGM／DFSAなどは、RWA（現実世界資産）を対象に規制サンドボックスを設立しており、主に非米国顧客および地域の適格投資家を対象とした小規模なトークン化プロジェクトの先行试点を許可している。
● 香港は証券タイプのトークン化に対して慎重な態度をとり、現在のRWAの実装は主に債券、ファンド、構造化証券などに集中しており、株式のトークン化事業は大規模には認められていない。
八、実際のユーザー・シナリオ｜個人投資家と機関はどう関わるか
株式のトークン化の実際の導入は、個人投資家だけを対象としているわけではない。
個人投資家から高頻度投機者、中小CEX、地域ウォレット、伝統的証券会社、DeFiプロトコルに至るまで、各プレイヤーはこの分野でそれぞれの切り口と実行可能な道を見出せる。
1. 一般個人投資家
● 最も直接的な使い方は、少量のxStocksを購入し、USDTでApple、Teslaなどの株式トークンに接続して価格変動を追跡すること。
● 主なニーズは「米国株式口座を持っていないが、低ハードルで試したい」という課題の解決。
● 核心認識：自分が保有するトークンは実際の株主身分ではなく、配当や議決権を含まないことを明確に理解する必要がある。
2. 高頻度投機者
● この層が株式のトークン化に注目する主な目的は、短期的な価格差と変動裁定。
● CFD（差金決済）が最も適している：レバレッジを掛けられ、柔軟なヘッジが可能で、T+0決済がサポートされている。
● 核心認識：スリッページ、レバレッジリスク、対戦相手との賭けメカニズムを理解し、強制決済や破産を防ぐ。
3. 中小取引所／地域CEX
● 完全な証券会社資格を持っていない場合、「CFD＋加盟トークン化」の混合モデルを採用できる。
● フロントエンドで現物／CFD仲介を行い、バックエンドではBacked、Dinariなどの発行体と協力して実際の証券型トークンを導入し、グレーシェードフローを獲得するとともに手数料の分配を得る。
● 核心認識：サービス地域を適切に区分し、米国など規制が厳しい市場を回避する。
4. 伝統的証券会社
● 法務および資本条件が整った伝統的証券会社は、「自社チェーン＋自社ライセンス」モデルを好む傾向がある。
● Robinhood、Bitstampは欧米市場でこの道を探索中：口座のオンチェーン化と内部トラストレス管理を通じて、仲介とトラストレス管理の両方の収益を獲得。
● 核心認識：成熟したライセンス体系、コンプライアンス準拠のトラストレス管理、多国籍法務体制を整備する必要がある。
5. ウォレット／代理店
● 新興市場では、一部のウォレットやOTCチームがホワイトラベルのトークン化製品を採用し、Kraken、Backedなどの発行体の証券を自社のフロントエンドAPPやミニプログラムに掲載し、トラフィック入口と仲介手数料を得ることを好む。
● パキスタン、フィリピンなど、個人投資家が口座開設が難しく、グレーシェード需要の強い地域に特に適している。
● 核心認識：信頼できる発行体を見つけ、コンプライアンス接続を完了し、地域の規制リスクを低下させる。
6. DeFiプロトコル
● 株式のトークン化資産はオンチェーン債券、ステーブルコインと組み合わせられ、DeFiエコシステム内で派生商品を構成する重要なピースとなる。
● 典型的なシナリオには、LPプールで両方向の流動性を提供するほか、Aave、Compoundなどの貸借プロトコルで担保として使用し、レバレッジをかけることがある。
● 核心認識：オラクルおよび清算メカニズムの安全性を確保し、Mirrorなどのプロジェクトが遭遇したオラクル攻撃や価格無効化リスクを繰り返さないようにする。
異なるユーザーグループがどのようにトークン化株式に参加するか
九、リスク｜真実とよくある落とし穴
株式のトークン化は、グローバルユーザーに米国株取引の簡便な手段を提供しているように見えるが、その背後に隠れるリスクや操作のハードルはしばしば過小評価される。以下は最も警戒すべき5つの典型的なリスクである。
リスク1｜多くのトークンは株主権利を含まない
Robinhood、Backed、Krakenなどのプラットフォームは公式FAQで明確に声明している。
「This token does not represent actual shareholder rights.」（このトークンは実際の株主権利を表しません）
つまり、ユーザーが保有するのは株価に連動したオンチェーン証憑にすぎず、従来の意味での株主とは等しくない。
● 企業の年次報告書、AGM（年次総会）参加権、株主議決権を自動的に得られない；
● 配当は通常含まれず、発行体が意図的に利益分配（profit sharing）を設計しない限り、実際の運用では極めて稀である。
したがって、大多数のユーザーが保有するのは価格の影であり、実際の株主席ではない。
リスク2｜実株償還プロセスは想像以上に複雑
多くの証券型トークンは理論上1:1で償還可能とされているが、実際の運用ではハードルが高い。
● 通常、最低償還額（例：少なくとも1株、一部の製品では100株以上）が設定されている；
● クールダウン期間があり、最長30～90日かかる可能性がある；
● KYCのフルプロセスを再度完了し、住所証明などの資料を提出する必要がある；
● 多くの場合、手数料も必要で、票面価格の0.5％～2％が一般的。
したがって、大多数の個人投資家にとって、実際の運用ではほとんど償還を選択しない。
リスク3｜流動性不足により「空のプール」が発生しやすい
トークン化株式はオンチェーン流動性プールやCEXに掲載されているが、実際の注文深度はしばしば限定的である。
● 例えばBackedのAAPL、TSLAのSolana上主要LPプール規模は通常数百万ドル程度；
● 日常的なマーケットメイキングはKraken、Bitstampなどの少数の流動性提供者に依存していることが多い；
● 主要マーケットメーカーが撤退したり、取引所がそのトークンを下場させた場合、ユーザーが保有する資産はOTCなどの非主流チャネルでしか譲渡できず、流動性リスクが著しく増加する。
リスク4｜オラクルの故障はオンチェーン合成資産の核心的隐患
純粋なDeFi合成資産はChainlink、Pythなどのオラクルによる価格情報に依存して株価をリアルタイム同期する。仮に誤った価格攻撃、APIデータの歪曲、オラクルの乗っ取りが発生した場合、スマートコントラクトが生成する合成トークンは正確性を失う。
● 典型的事例はTerraエコシステムのMirror Protocol：USTがアンカーを外れ、LUNAが崩壊した後、オラクルが故障し、mAAPL、mTSLAなどの合成資産が大規模にゼロになった。
リスク5｜跨地域コンプライアンスと規制封鎖がいつでも発動する可能性
株式のトークン化プロジェクトが米国居住者を対象にしたり、クロスボーダー証券販売に触れた場合、SEC、FINRAなどの機関の規制が発動する可能性がある。
● Robinhood EuropeがEUでOpenAI、SpaceXなど未承認のトークン化株式を上線したところ、OpenAI側が未承認と正式声明を出し、規制調査が発動した；
● Binance、FTXなどの過去の失敗例も明白な証左であり、前者は下場を余儀なくされ、後者はコンプライアンスの失控により最終的に破産清算となった。
十、将来の展開｜今後考えられる進化の道筋
株式のトークン化は現実資産のオンチェーン化（RWA）の一環として、現時点では始まりにすぎず、今後3年間で以下の3つの主要な道筋に沿って徐々に進化していくだろう。
シナリオA｜証券会社のオンチェーン化、自社一貫型
Robinhoodは今後、自社ブロックチェーンの構築、コンプライアンス準拠ライセンスの保有、実株トラストレス管理の自主運営、オンチェーンでのトークン発行、内部仲介決済の一貫化をさらに推し進めると予想される。
一旦SECがコンプライアンスの道筋でより多くの柔軟性を示せば、Robinhoodは「証券会社＋ウォレット＋チェーン」三位一体の実現が可能になる。
これが実現すれば、このルートは「コンプライアンス版Binance Smart Chain」と見なされるだろう。違いはその基盤資産が実株およびETFであり、純粋な暗号原生資産ではないことにある。
シナリオB｜地域グレーシェード市場、早期突破
アブダビ、シンガポール、スイスなどはすでにRWAを公式なイノベーション试点に組み込んでおり、トークン化株式などのグレーシェード資産の実装モデルを先行探索することを許可している。
今後、「地域限定モデル」がさらに多く出現する可能性がある。
● アメリカ、欧州は自国のライセンス制度と本土証券会社が主導；
● 中東、東南アジア、アフリカなどの新興市場が、グローバルなトークン化株式の主要なグレーシェード集散地となる可能性。
Kraken、Bybit、Ondoなどのプラットフォームは、こうしたグレーシェード地域に密接に展開し、非米ユーザーのフローやライセンスの柔軟性がもたらすウィンドウ期間に注力すると予想される。
シナリオC｜DeFiでの組み合わせと合成化の道
DeFiシーンが次のサイクルで持続的に回復するならば、トークン化株式は自由に組み合わせ可能な「金融レゴ」部品の一つとして進化し、オンチェーンRWAの合成戦略の重要なセクターとなる可能性がある。
● 例えば、トークン化債券（OndoのT-Billsなど）、株式トークン（BackedのAAPLxなど）、ステーブルコイン（USDCなど）を組み合わせ、オンチェーン構造化証券やインデックス化製品を作成できる。
● トークン化株式は流動性プール（LP）に投入され、両方向マーケットメイキングに参加し、オンチェーン資金に深みを提供できる。
● ユーザーはこの種の資産をAave、Compoundなどの貸借プロトコルに担保として提供し、より高いレバレッジを獲得し
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
@Ventures_HTX
