ステーブルコインパブリックチェーン：機関とプライバシーの名の下に、ディストリビューションと収益の実態を行う
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ステーブルコインパブリックチェーン：機関とプライバシーの名の下に、ディストリビューションと収益の実態を行う
世界中がVisaとマスターカードを狙っている。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：佐爺
ソフトウェアが世界を飲み込み、ステーブルコインがブロックチェーンを飲み込む。
今回はCoinbaseのBaseでもRobinhood L2でもなく、CircleとStripeがほぼ同時に自前のステーブルコインLayer 1を構築する道を選択し、既存のパブリックチェーンからの制約から完全に脱却し、基盤メカニズムからGasトークンまでをすべてステーブルコイン中心に再構築した。
銀行がその鹿を失い、ステーブルコインが共に追う。
表面的には、CircleのArcとStripeのTempoはTronおよびイーサリアムと直接競合しているように見えるが、実際には「中央銀行後―銀行体制」におけるグローバル決済権力を狙っており、法定通貨に付随するVisaおよびSWIFT体制では、もはやステーブルコインのグローバル流通ニーズを満たせなくなっている。
境界を超える危機：カード組織からステーブルコインパブリックチェーンへ
Wintel連盟は個人用PC市場を約30年間独占したが、ARMアーキテクチャがモバイル端末で台頭すると、Intelは過ちを犯さずとも徐々に衰退していった。
銀行カードとカード組織は同時期に生まれたわけではない。1950年に誕生した最初のカード組織Diners Clubはレストランと「熱烈なファン」向けに信用勘定システムを構築し、ロイヤルティプログラムは与信およびポイント制度の前身となった。1960年代になってようやく銀行業界と接続し、クレジットカードを起点として、米国の地方銀行が州境・国境を越えてグローバルに拡大していった。
FRBの指揮下でレバレッジを中心に周期的に振れる必要がある伝統的銀行とは対照的に、Visa/MasterCardなどが運営するカード組織は干ばつも洪水も関係ない安定したキャッシュフロー事業であり、一例として、2024年にCapital Oneが353億ドルでDiscoverを買収し、発行会社とカード組織の一体型巨大組織へと変貌した。
伝統的銀行の一体化こそが、ステーブルコイン発行者がステーブルコイン専用パブリックチェーンを構築する前触れであり、一体化することで初めて発行・販売・償還の全チャネルを掌握できる。
Genius Act以降、米ドルの運営論理は根本的に変化しており、伝統的商業銀行は信用創造および貨幣発行（M0/M1/M2）の役割を担っているが、TetherやCircleの米国債保有額はすでに複数の国家主体を超えている。
ステーブルコインが直接国債に接続する中、銀行業界はまだステーブルコインを発行して自らを救済できる余地があるが、カード組織およびクロスボーダー決済チャネルは生存危機に直面する。
• 銀行業界 -> ステーブルコイン発行体 USDT、USDC
• カード組織 / SWIFT / PSP -> ステーブルコイン L1
従来の取引フローでは、ユーザー、商人、発行機関、加盟店収納機関、カード組織はまったく異なる役割であったが、ブロックチェーンのプログラマブル性によりこれが根本的に変化し、あらゆる役割は「ユーザー」として還元可能となり、機関が必要とするプライバシー金庫や秘匿送金、個人が求める利便性も、異なるコードによる差異にすぎなくなる。
ステーブルコインL1はさらに非ユーザー機関の存在すら不要とし、ユーザー、ステーブルコイン、L1があれば任意の役割と機能の相互交換・積み重ねが可能となり、規制当局のコンプライアンス審査さえも含まれる。
画像説明：取引プロセスの革新
出典：@zuoyeweb3
もちろん、専門的な発行および技術サービス提供者がすべて消滅するわけではないが、結合可能なコードの視点から見れば、サプライヤーは監査および選択の対象となり得る。Uカードを例に挙げれば、仮想カードの利益は上流に持っていかれ、Uカード発行者は赤字覚悟で宣伝しなければならない。
技術革新は組織関係変遷の先駆けである。
今からゼロからVisaを立ち上げればよい。利益はすべて自分たちで蓄え、ユーザーに分配すればよい。
Capital OneがDiscoverを買収する以前にはVisa/MasterCardに1.5%の手数料を支払っていたのと同様に、USDT/USDCもTronやEthereumにGas Feeを支払っている。
CircleがArcを推進する一方で、Coinbase CommerceはShopifyに直接接続し、Circleも自社の利回り型ステーブルコインUSYCに関してBinanceをパートナーに選んだ。
Tetherは公的チェーン手数料の40%を自らが生み出していると宣言しており、Circleは四半期ごとにCoinbaseにさらなる「補助金」3億ドルを支払っている。このため、既存のチャネル事業者を排除し、自らの販売チャネルおよび末端ネットワークを構築するのは当然の成り行きである。
ただし、Circleは自社開発を選択し、TetherはPlasmaおよびStableという外部の競争プロジェクトを選択している。
唯一特異なのはStripeであり、Stripe自体はステーブルコインを持っていないが、末端ユーザー網を掌握しており、BridgeおよびPrivyの買収によって技術的サイロを完結させた。大胆に予測すれば、Stripeはいずれ自社のステーブルコインを発行または「支援」するだろう。
まとめると、ステーブルコイン発行者、販売チャネル、末端ネットワークはすべて自らの閉環システムを構築している：
• ステーブルコイン発行者：CircleのArc、TetherのPlasmaおよびStable、USDeのConverge
• 販売チャネル：Coinbase、Binanceなどの取引所、EthereumおよびTronなどの既存パブリックチェーン
• 末端ネットワーク：Stripeが自社開発するTempo
フランス人の自由は英国人の自由ではない。USDTのL1はUSDCの棲家ではない。誰もが妥協したくないと考えるとき、既存のパブリックチェーンおよびカード組織に対する競合は長江の奔流のごとく、一たび始まれば止められない。
技術拡散：パブリックチェーンの構築は容易だが、機関顧客の拡大は困難
極端に自由を守ることは悪を行うことではなく、控えめに正義を追求することは美徳ではない。
プライバシーはもはや一般ユーザーの関心事ではなく、QUBICがMoneroを食い尽くすよりも財務戦略の方が注目を集めるように、リバタリアン的視点でのプライバシートランザクションは機関ユーザーの「有料特権」にすぎず、一般ユーザーが真に気にするのは手数料である。
Arc発表前に、Circleの製品ラインナップは多岐にわたっており、やや煩雑ささえ感じられたが、Arcによる統一整理により初めて相乗効果を発揮し、USDCがCoinbaseの付属品という立場から脱却することが可能になった。
画像説明：Arc誕生後のCircle製品ラインの論理的スタック
出典：@zuoyeweb3
Arcを例に挙げれば、将来のステーブルコインパブリックチェーンの技術アーキテクチャを窺い知ることができる。なお、上記は個人的な理解に基づく論理的構造であり、必ずしも実際の設計を示すものではない（宇宙レベルの免責声明）。
1. 製品概要
• USDC/EURC/USYC：Circleの主要な3つのステーブルコイン製品ライン。USDCは米ドルにペッグされGenius Act準拠、EURCはユーロにペッグされMiCA準拠、USYCは利回り型ステーブルコインであり、Binanceとの協業も開始。
• CPN（Circle Payment Network）：USDCを基盤とするCircle主導のクロスボーダー決済ネットワーク。SWIFTに類似。
• Mint：ユーザーがUSDCなどのステーブルコインを発行（ミント）できる場所。
• Circle Wallet：個人および機関ユーザーがCircleの各種ステーブルコインを一元管理できるウォレット。
• Contracts：Circleが作成したUSDCなどのステーブルコインスマートコントラクト。
• CCTP：USDCのクロスチェーン技術標準。
• GateWay：USDCの抽象層。ユーザーは底層のパブリックチェーンや技術的詳細を知る必要がなく、直接USDCとやり取りできる体験を提供。
• Paymaster：任意のトークンをGasトークンとして使用可能にする機能。
• Arc：Circleが立ち上げるステーブルコインLayer 1。USDCがネイティブGas Tokenとなる。
2. 論理的スタック
• 主要部分：上から下へ、USDC/EURC/USYC → Gateway → CCTP/CPN（並列）。CCTPは主にチェーン上で使用、CPNは伝統的金融機関への普及に重点。→ Arc
• 上記主要部分を一つの全体とみなすと、Mintは入金入口、Walletは資金集約入口、Contractsはプログラミング入口、Paymasterは付随機能であり、任意のトークンをGas Tokenとして使用可能。
PoSと称しながら実際はDPOS方式により、最大20ノードのArcは理論上3000TPSおよびサブ秒級のトランザクション確認時間を実現でき、Gas Feeは1U以下まで低減可能。また、機関向けにプライベート送金および金庫モードも用意されており、大規模企業資金のオンチェーン保管受け入れ準備も整っている。これはCircleが自社L1を構築する重要な理由の一つであり、ステーブルコインの取引・送金に加えて、企業向け資産管理も重要な争点となっている。
また、汎用L1アーキテクチャにより、RWAなど他の資産のオンチェーン化に向けたインターフェースおよびフル機能アーキテクチャを予め用意。Informal Systemsが開発したCometBFTを改修したMalachiteは、理論上50000TPSの潜在能力を持つ。
続いて、馴染み深いEVM互換性、MEV保護、FX（外為）エンジンおよび取引最適化が続く。Cosmosの支援のもと、Hyperliquidクラスの製品を技術的に問題なく起動可能であり、L2であればDockerインスタンスのデプロイより難易度は高くない。
Arcの計画では、TEE/ZK/FHE/MPCなどの暗号技術がすべて融合される。現在の技術拡散により、パブリックチェーンの起動コストはほぼ定数に近づいているが、難しいのはエコシステムの拡大、つまり販売チャネルおよび末端ネットワークの構築である。Visaは50年、USDT/Tron連合は8年、TetherがUSDTを創設してからすでに11年経過している。
時間こそがステーブルコインL1にとって最大の敵であり、そのためステーブルコインは「語ること」と「行うこと」を分離する戦略を採用している：
• 行うこと：小口ユーザー利用 → 販売チャネル → 機関採用
• 語ること：機関コンプライアンス → 大衆普及
TempoもConvergeも機関採用をターゲットとしているが、Arcは特にグローバルコンプライアンス路線を強調している。コンプライアンス＋機関はステーブルコインL1が提示するGTM戦略である。しかし、物語のすべてではない。ステーブルコインL1はより「Crypto的」な方法で広めていく。
PlasmaやConvergeはいずれもPendleと提携し、Circleは利回り型ステーブルコインUSYCとUSDCの24/7交換を陰で推進している。TempoのCEOはParadigm創設者のMatt Huangが務め、本質的によりブロックチェーン寄り、フィンテック寄りではない。
機関採用は常にコンプライアンス手段にすぎない。Metaもユーザーのプライバシー保護を謳っているが、現実のビジネスではまずユーザーがいて初めて機関採用を推進できる。USDTが当初最も多く使っていたのはアフリカやアジアの一般市民であったことを忘れてはならない。それが今や機関の視野に入っているのだ。
販売チャネルはもともと機関が得意とする領域ではなく、草の根的な地推軍団こそがインターネットの本質である。
画像説明：ステーブルコインL1比較
出典：@zuoyeweb3
新興ステーブルコインL1は、資金調達が豊富か、あるいは大樹の陰にある。Genius ActおよびMiCAの規制下では基本的にユーザーに利子を支払うことができず、それを利用して顧客獲得もできないが、USDeは循環融資により発行量が1か月で100億ドルの大台に乗り、成功を収めた。
オンチェーンでの利回り配布とユーザー変換の隙間には、利回り型ステーブルコインの市場空間が残されており、USDeはオンチェーンを管理し、USDtbはAnchorageとの協力によりGenius Act下のコンプライアンスステーブルコインとなる。
利回りはユーザー採用を大きく促進する。これは致命的な誘惑であり、規則が定める境界の外側こそが各社が技を競う好舞台なのである。
結語
ステーブルコインL1登場以前、TRC-20版USDTは事実上のグローバルUSDT決済ネットワークであり、USDTは唯一真のユーザーを持つステーブルコインであったため、Tetherは取引所にリベートを支払う必要がなかった。USDCは単なるコンプライアンス上の代理にすぎず、Coinbaseがナスダック上場のBinanceの投影であるのと同じである。
ステーブルコインL1はVisaおよびイーサリアムに挑戦しており、グローバル通貨流通体系は根本的に再編されつつある。米ドルの世界シェアは徐々に低下しているが、ステーブルコインL1はすでに為替取引を狙っており、市場は常に正しい。ステーブルコインはもっと多くのことを望んでいる。
ブロックチェーン誕生から十数年を経てもなお、パブリックチェーン領域における革新を見ることができるのは非常に喜ばしい。おそらく最も幸運なのは、Web3がFintech 2.0ではないこと、DeFiがCeFi|TradiFiを変化させ、ステーブルコインが銀行（預金／クロスボーダー決済）を変えていることだろう。
どうかステーブルコインL1が、依然としてブロックチェーンの核心的理念の継承者であり続けますように。
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