暗号資産業界のVCが、2兆ドルの物語をウォール街に語った
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暗号資産業界のVCが、2兆ドルの物語をウォール街に語った
米国株が暗号資産に注目、諦めていない暗号資産業界のVCは再び勝負に出るつもりだ。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：律動 BlockBeats
突如として、米国株式市場で最も注目を集める存在がAIではなく、上場廃止寸前のゴミ株企業の数々となっている。ここ数カ月、米国資本市場では金額がますます巨大化するリバース・メルガー（逆方向合併）が前例のないスピードで大規模に発生している。
上場企業はもともとの主要事業を完全に放棄し、暗号資産を自社の基盤とするようになり、株価は短期間で数倍から数十倍に急騰した。現在の米国株式市場は、仮想通貨業界が大規模な金融実験を行う遊園地と化している。今回、仮想通貨VCは本当に物語をウォール街の耳元まで届けたのである。
米国株式市場、「点炮人」がDATの花火を打ち上げる
3か月前、Sharplinkへの投資を決定したとき、Primitive Venturesはこの米国株式市場における暗号新分野がこれほど短時間でこれほど混雑するとは全く予想していなかった。「当時はこういった投資案件について話題にする人もあまりおらず、今の市場の熱狂とは比べものにならないが、実はそれから一、二カ月しか経っていない」と、PrimitiveのパートナーYetta氏は語る。
今年6月、Sharplink Gamingは4億2500万ドルの資金調達を完了し、米国初のイーサリアム保有企業となったことを発表した。このニュースが報じられた後、同社の株価は急騰し、一時10倍以上上昇した。Primitiveは中国語圏で唯一この投資案件に参加したファンドとして、業界内で注目された。
「暗号市場の流動性があまり良くない一方で、機関投資家の購買力は非常に強大です。ビットコインETFの取引量は常に良好で、CMEのビットコインオプションOI（未決済建玉）はBinanceを超えています。」昨年4月、Primitiveは内部で会議を開き大規模な振り返りを行い、その後「CeFi（中央集権型金融）とDeFi（分散型金融）の融合」という新たな投資方針を定めた。今や彼らは仮想通貨業界で最も忙しいVCの一つとなった。
現在、Primitiveは毎日投資銀行からメールを受け取り、暗号資産保有企業への投資参加を呼びかけられている。この新たな投資ブームの中で、投資銀行は仲介者として主導的な役割を果たしており、プロジェクト側に投資家を探し調整するだけでなく、資金提供者向けのプレゼンテーションにも協力している。
過去1カ月間、Primitiveは20件以上の暗号資産保有プロジェクトとやり取りを行った。しかし現時点では、公開されている投資先はSharplinkと、ライトコインを保有するMEI Pharmaの2社のみである。このような慎重な投資姿勢は、市場の過熱に対する懸念から来ている。今年5月以降、チームは各種天井シグナルを注視し始めた。
「確かに現在の市場のバブル化程度は数ヶ月前と比べて明らかに高まっていると感じています。」Yetta氏は動察Beatingに対し、チームは現在毎日市場レポートを作成しており、状況に応じて適切な退出方法を判断していると語った。「暗号資産保有企業は金融革新ですが、その基盤資産の長期的上昇には賛同できても、市場下落時には急激なレバレッジ解消とバブル除去のリスクがあるのです。」
Primitiveとは異なり、Panteraは袖をまくって本格的に動き出している。12年の歴史を持つこの老舗暗号VCは、この分野のために新しい用語すら創造した——DAT（Digital Asset Treasury）。7月初め、Panteraは新たなファンドを設立し、DAT Fundと名付けた。
資金調達メモランダムの中で、PanteraのパートナーCosmo Jiang氏は次のように記した。「投資家として、まったく新しい投資カテゴリーの始まりに立ち会うことは極めて稀なことだ。それを認識し、迅速に行動し、初期投資のチャンスを活かすことが極めて重要である。」
Panteraが投資家に語る物語は非常にシンプルだ。もし企業の1株あたり保有ビットコイン数量（Bitcoin Per Share）が毎年増加し続けるなら、その企業の株式を保有することで、より多くのビットコインを所有することになる。
マイクロストラテジーを筆頭とするビットコイン保有企業や他の暗号資産保有企業の基本的な論理は、時価総額が保有する暗号資産の評価額を上回っている（プレミアムがある）状態で、ディレイド・エクイティ・ファイナンシング（DEF）、転換社債、優先株などの金融手段を使って市場から資金を調達し、さらに多くの暗号資産を購入することにある。株式にプレミアムがあるため、企業はより少ないコストでより多くの資産を蓄積できる。
投資家は一般的にmNav指標（Market Cap To Net Asset Value）を用いてこのプレミアム倍率を測り、企業の資金調達能力を判断する。「明らかに株式市場は変動的であり、時に特定の資産が過大評価されることがあります。そのタイミングで金融手段を用いて資金調達することは、本質的にその変動率を売却していることになります。この観点から見れば、プレミアムは長期的に維持可能だと考えられます。」Cosmo氏は動察Beatingに語った。
今年4月、PanteraはソラナブロックチェーンのトークンSOLを保有するDefi Development Corps (DFDV) に投資した。これは米国初のビットコイン以外の暗号資産を保有資産とする企業であり、過去6カ月間で株価は20倍以上上昇した。
しかしPanteraにとって、これは完全にコンセンサスに反する投資だった。プロジェクト開始当初、誰も投資しようとはせず、2400万ドルの資金調達はほぼすべてPanteraによるものだったのだ。
DFDVのメンバーの多くはKrakenの幹部出身であり、CFOはソラナのバリデーターノードの運営経験もある。チームのソラナに対する深い理解と伝統的金融の専門性が、Panteraを説得する鍵となった。「それにもかかわらず、取引構造にはいくつかの下振れ保護策も設けていましたが、DFDVの驚異的な成功は我々が全く予想していなかったことです。」
「真の触媒はCoinbaseがS&P500指数に採用されたことだと思います。これにより、世界中のすべてのファンドマネージャーが暗号資産を考慮対象に入れざるを得なくなりました。」トランプ氏の当選以来、暗号業界は伝統的資本市場で順調に進展している。CircleのIPOは世界的にステーブルコインへの注目を高め、RobinhoodのRWA参入は証券トークン化をトレンドに押し上げた。今やDATが次の概念としてバトンを引き継いでいる。
DFDVへの投資からわずか1カ月後、Cantor Equity Partners（CEP）も接触してきた。DFDVの成功はソフトバンクとTetherのビットコイン保有企業計画を加速させ、最終的にCEPは約3億ドルの外部資金を私募で調達した。Panteraは再び最大の外部投資家となった。
DFDVおよびCEPへの投資資金は、Panteraの旗艦ベンチャーファンド（Venture Fund）と流動性トークンファンド（Liquid Token Fund）から出ている。当初チームはこれらがこの分野での唯一の二つの投資になると考えていた。
しかし市場の発展はPanteraの予想をすぐに超え、上記2つのファンドはポートフォリオの枠組みと集中度に制限があるため、Panteraはすぐに新規ファンドの設立を決定した。
7月1日、DAT Fundの資金調達が始まり、目標は1億ドル。7月7日、公式に調達完了を発表した。LPの熱意が非常に高かったため、Panteraはすぐに第二のDAT Fundの資金調達も開始した。中旬に動察Beatingの取材を受けた時点で、第一のDAT Fundの資金はすでに全額配分されていた。
公開されている投資事例において、Panteraはしばしば「アンカー（Anchor）」の役割を果たす。つまり出資額が最大となる存在だ。DAT企業は初期段階で流動性が低いため割安になりやすく、そのためチームはまず場外で有力投資家を導入し、基盤を固め、流動性と価格差の縮小を確保する必要がある。
他方、「アンカー投資家」という立場自体もPanteraのマーケティング戦略の一部である。「ここ2カ月で、我々は百件近いDAT企業からの提案を受けました。Panteraは彼らが最初に電話をかける相手であり、我々が早期に参入したことでこの分野での認知リードを確立しました。また、彼らもまた、我々が出資する際には本当に大胆に大きく投資する投資家であることを認識しています。」
もちろんPanteraはすべての案件に投資するわけではない。またDAT企業にとっても、ファンドは「認知リード」を生み出すマーケティング能力を重視している。SharplinkおよびBitmineへの投資は、まさにこの点を考慮したものだ。特にBitmineはDAT Fund初の投資先であり、Panteraも取引で「アンカー」の役割を果たした。
6月2日、イーサリアムコミュニティの中心人物Joseph Lubin氏がSharplinkのリバース・メルガーを主導し、初のイーサリアム保有企業が誕生した。6月12日、Joseph氏らイーサリアムの核心メンバーがEtherealizeを通じてイーサリアムのファンダメンタルズレポートを発表し、機関投資家に向けてイーサリアムの投資価値を紹介した。
6月30日、第二のイーサリアム保有企業Bitmineが誕生。いわゆる「ウォール街の暗号資産専門家」Thomas Lee氏が登場し、主流メディアで頻繁に露出し、イーサリアムの投資機会について解説を始めた。同時期、Sharplinkの株価は上昇を開始し、「イーサリアム軍拡競争」は瞬く間に業界の最もホットな話題となった。
「金融レバレッジのチャンネルを真に開くには、DAT企業の時価総額が少なくとも10～20億ドルに達する必要がある」とCosmo氏は動察Beatingに語った。この規模に到達することで、企業は市場で真の評価プレミアムを得ることができ、転換社債や優先株などの手段を通じて機関資本へのもう一つの扉を開けることができるのだ。
しかし、その前にDAT企業はまず物語を一般投資家に伝える必要がある。暗号原住民の投資家だけでなく、株式市場のより広範な一般個人投資家層だ。「彼らにこの物語を理解させ、参加してもらう必要がある。市場がまず『実現すると信じる』ことが必要であり、そうして初めてこのモデルは成立するのです。」
市場との持続的な信頼関係を築くことも、DAT企業の成功におけるもう一つの鍵となる要素だ。伝統的金融市場には「透明性＋規律性」の保障が必要であり、チームは十分に「Crypto Native」でありながら、同時に伝統的金融の感覚も兼ね備え、上場企業としての情報管理と開示をしっかり行い、SECのルールとプロセスを熟知し、アメリカ資本市場に効率的かつ専門的に接続できるようにしなければならない。
「我々はデューデリジェンスに多くの時間を費やします。本当に重要なのはmNavという静的な数字ではありません。明確な管理体制があるか？安定的に資金調達ができるか？新しいビジネスモデルを構築する能力があるか？これが真に優れた『DAT起業チーム』です。」
ビットコイン、イーサリアム、ソラナの保有に加え、Panteraは最近、他の大時価アルトコインを保有する数社にも投資している。ビットコインからメインコイン、そしてアルトコインへと、仮想通貨業界が投資家に語る物語は段階的に進んでいる。ビットコインDATが完全に金融工学に依存して成長するのに対し、メインコインはステーキングやDeFi活動を通じて収益を生み出すことができ、アルトコインプロトコルは暗号市場で成熟したアプリケーションと収益をファンダメンタルスとして持ち、株式投資家はDATを通じてその成長へのエクスポージャーを得ることができる。
ビットコインやメインコインのDATとは異なり、多くのアルトコインDATの初期保有は、プロトコル財団自体またはそのトークン投資家から直接供給される。
Hyperliquidの戦略保有企業Sonnet BioTherapeutics（SONN）の初期保有は、トップ暗号VCParadigmが昨年末に購入した1000万枚以上のHYPEを直接企業に注入したものだ。また動察Beatingが把握したところによると、Ethenaの戦略保有企業StablecoinXの設立もEthena財団が主導しており、PIPEラウンドの投資家は保有するENAトークンまたはUSDCで直接資金調達に参加できる。
流動性が低いことから、アルトコインDATは資金調達発表後に急速に大幅上昇することが多く、これは内情を知る参加者にインサイダー取引の機会を与える。SONNの事例では、公式発表は7月14日だったが、株価は7月1日から大幅に上昇し、発表前夜には4倍に達していた。
最近YZi Labsが支援するBNB保有企業CEAも同様の問題に直面している。動察Beatingが把握したところによると、関係者が事前に企業名を知ることを防ぐため、チームは複数の米国株式市場の空殻企業を事前に購入し、最後の瞬間にランダムに選んだ。それでも7月28日の発表数時間前には先行取引が発生した。
一方で、多くの投資家はアルトコインDATが「左手から右手へ」の潜在的リスクを抱えていると懸念している。暗号市場の流動性が低いため、大時価・高価格のトークンは割引せずに売却することが難しい。しかし暗号資産をDAT企業に注入することで、トークン自体の疑似流動性が米国株式市場の真の流動性となる。
そのため「成長へのエクスポージャーを提供するのか」それとも「出口流動性を探すのか」は、投資家が慎重に見極める必要がある。「多くのDATは規制の隙間で運用しており、例えば低ハードルの取引板に上場するなどしています。しかし短期的な操作では安定した情報開示とコンプライアンス体制を築くのは難しく、真の資本プレミアムを得られなければ、それは単なるドッチボールゲームです。」
規制もDAT企業が直面するリスクの一つであり、SECがアルトコインなどのオンチェーン資産を証券とみなせば、DATの構造は大幅に見直す必要がある。だがそれでも、PrimitiveやPanteraにとってはより良い戦場であると考えている。「米国株式市場の流動性は確かに優れており、上場企業の投資家にはより多くの保護があるため、私たちにとっては純粋なCrypto投資よりもDAT投資の方が勝率・ペイアウト比の面で有利だと考えています。」Yetta氏は語った。
米国株式市場以外の世界、「初のマイクロストラテジー」を巡る争い
米国株式市場は最も効率的で包摂的かつ流動性が高い資本市場である。これは投資家の共通認識であり、次のマイクロストラテジーを再現したいなら、ナスダックが最良の舞台である。しかし、他の資本市場にチャンスがないというわけではない。米国株式市場以外の世界では、皆が次のMetaplanetを目指している。
過去1年間、Metaplanetの株式プレミアムは上昇を続け、投資家に10倍以上のリターンをもたらした。「アジアの奇跡」と呼ばれるこの爆発的成功により、より多くの人々が地域アービトラージの機会を見出した。
アジア市場はビットコイン保有のパイオニアである。2023年半ば、水滴資本は中国太平洋保険投資管理（香港）有限公司と提携し太平洋水滴基金を設立。その後、ビットコイン購入計画を始めた香港上場企業ボヤインタラクティブに参画した。2024年、マイクロストラテジーの株価が大幅に上昇し、水滴はこの業界トレンドをさらに確信した。現在、水滴は5つの香港上場企業に参画しており、年内に最低でも10社に達する計画だ。
「明らかに現在の米国市場におけるビットコインおよびメインコイン保有企業は非常に混雑しており、次の成長は米国外の資本市場から生まれる可能性が高いです。」Nachiは仮想通貨トレーダーであり、現在は保有企業への投資ブームにも参加している。今年、彼はビットコイン保有企業Nakamoto Holdingsに投資し、すぐに10倍のリターンを得た。
年初、Nachiは個人LPとしてMythos Ventureに参加した。このファンドは「アジアのビットコイン保有」専門であり、最近の投資案件はタイの上場企業DV8で、最近2億4100万バーツの資金調達を完了し、東南アジア初のビットコイン保有企業となった。
さらに彼は個人として他の地域の複数のビットコイン保有プロジェクトにも投資しており、金額はほとんどが7桁ドルである。例えば今年4月に買収が完了したラテンアメリカ初のビットコイン保有企業Oranjeは、ブラジル最大の商業銀行Itaú BBAの支援を受け、初回資金調達で約4億ドルを調達した。
「日本、韓国、インド、オーストラリアなどの市場にはまだ余地があり、（ビットコイン保有企業を）やれると思っています。」Mythosに参加して以降、Nachiの役割は徐々にLPから「準GP」へと変わり、他のメンバーと共に投資機会を探している。彼の任務は買収に興味を持つ上場企業を見つけ出し、アジア地域の「シェルオーナー」が最近Nachiが頻繁に面会する対象となっている。
「最初になる争い」こそが米国株式市場以外の資本市場で勝ち抜く鍵となる。これはチームに先行者利益をもたらし、企業がより多くの市場注目を得る手助けとなる。しかし同時に、ビットコイン保有企業の物語における地域アービトラージは時間競争でもある。
買収プロセスにおいて、空殻企業の間には大きな差がある。500万ドルで買える企業もあれば、タイのDV8のケースでは関係各社が約2000万ドルを費やした。
空殻取得から上場取引までのプロセスは通常1～3カ月かかり、その中で規制当局の承認スピードが最大の変数となる。しかし機会を発見してから実際に実行するまでには、最低でも6カ月、あるいはそれ以上の時間がかかる。
DV8の買収には前後でほぼ1年がかかり、今年7月になってようやく正式に完了した。この買収を主導した出資者はUTXO ManagementとSora Ventureであり、彼らはMetaplanetの背後の主要設計者でもある。
最近、Soraは韓国の上場ソフトウェアサービス企業SGAの買収も企画・完了した。「アジア、特に東南アジアの資本市場は比較的閉鎖的ですが、実際の取引量は非常に大きいのです。ただ多くの外国投資家がこれらの市場の活発さを理解していないだけです。」Sora VenturesのパートナーLuke氏は動察Beatingに語った。
「今みんなが時間を争っていますが、アジア市場ではSoraと競える人はほとんどいないと思います。」Luke氏によれば、現地の規制当局は多くの海外資本にとって大きな障壁であり、ほとんどのVCは買収プロセスや規制当局とのコミュニケーションに経験がなく、アジア市場を本当には理解していないという。
Sora Venturesの戦略は、多数の現地パートナーを導入し、証券取引所や規制当局との連携を進めることで、プロジェクトの実現を加速させることにある。韓国SGAの案件では、交渉開始から取引成立までわずか1カ月弱。これは韓国証券取引所史上、最も速い買収記録となった。
企業の資金調達のリズムと市場戦略はもう一つのハードルである。「mNavはかなり後段の評価モデルであり、ビットコインを一定量保有するようになってから成立するものです。初期段階の企業は、戦略やプレミアムのロジックがマイクロストラテジーとは全く異なる。」スーパーボート権のような株式構造設計により、米国DAT企業は株式を不断に希薄化してもチームの支配権を保持できる。
しかしアジアの上場企業にはこういった仕組みが一般的にないため、チームの希薄化可能な余地は比較的限られている。つまりチームは資金調達のリズムを正確に把握する必要があり、同時に主要事業などのキャッシュフローで株式を買い戻し、逆希薄化を行う必要がある。タイのDV8はすでに現地の関連ライセンスを取得しており、まもなく暗号資産取引プラットフォーム事業を開始する予定である。
現在、Soraは台湾市場での買収取引を加速して確定しており、同時に日本の2つ目のビットコイン保有企業も推進中である。今年5月、チームは米国上場の香港高級品流通企業Top Winを90％の株式で傘下に収め、まもなくAsia Strategyに社名変更する予定だ。「我々の目標はアジアで9～10社の『Metaplanet』を作り、それらをまとめて米国上場の親会社に統合し、米国市場の投資家が間接的にアジア企業のプレミアムエクスポージャーを得られるようにすることです。」
Top WinはMetaplanet、恒月ホールディングス、DV8、SGAの買収にも参加しており、最近まもなく初回資金調達を完了する。Sora Venturesは依然として「多数の参加者＋小規模資金」のモデルを採用しており、総調達額は1000万ドル未満で、6カ月のロック期間がある。
Luke氏はTop Winが将来、30％でアジア企業を保有し、60％でビットコインを保有する資本構成を目指し、投資家にやや異なる物語を語りたいと考えている。もちろんこれらはすべてチームの構想と物語にすぎず、アジア市場のプレミアムが持続可能か、米国投資家がアジアの物語に支払う意思があるかは、市場と時間の検証を待つしかない。
「認めざるを得ないのは、アジア市場は床が高いが天井が低いということです。本当に一定の規模を達成したいなら、米国市場にいくしかない。そこには世界中の投資家とプレイヤーが集まるからです。」投資家は各国でビットコイン保有物語のアルファを追いかけても、全員が共有するコンセンサスは、依然として米国の規制緩和というベータに由来している。
「ビットコイン国家保有などの法案が実際に成立すれば、米国政府の購入行為が他の地域の政府や主権基金の保有を促進し、ビットコインは延々と上昇し続けるかもしれません。」Nachi氏は語った。
「コイン株」に救われた人々
低迷する暗号市場と比べ、現在のDAT分野はとりわけ活気に満ちており、この新たなブームは注目を集めているだけでなく、仮想通貨業界に閉じ込められた資本に「脱出」の出口を提供しているように見える。「現在時価総額ランキング上位100の暗号プロジェクトのほとんどがDATを検討しています。」ある投資家が動察Beatingに語った。
2024年末から2025年初頭にかけて、多くの暗号VCファンドが満期を迎え、新たな資金調達の重要な節目に差し掛かっていたが、芳しくないDPIデータが多くのLPを遠ざけた。年初以降、多くの暗号ファンドが相次いで閉鎖した。
2022年以降、暗号分野のプライマリーマーケットの評価額は膨張を続け、多くのプロジェクトがシードラウンドで数千万ドルを調達できたが、実際に革新的で実用的なユースケースを持つプロジェクトはほとんどなかった。暗号資産ETFやFinTech+Crypto分野の発展とともに、VCはLPが暗号資産を配置する最後の選択肢となっていた。
一方、市場流動性の不断なる縮小はプロジェクトの出口にも困難をもたらしている。個人投資家はもはや「VCコイン」を買ってくれず、同時にプロジェクトは「上場」のために高額な上場コストを支払わなければならない。「現在、主要取引所に上場するには通常少なくとも5％のトークン割当を譲渡する必要があります。時価総額1億ドルの場合、コストは500万ドルとなります。米国株式市場で空殻企業を買収する費用も、ほぼ同じくらいです。」
しかし米国の規制環境の開放により、人々は新たな希望を見出した。暗号資産保有企業はトークンにとって最良の出口チャンネルを提供するだけでなく、仮想通貨分野が機関資金を引き寄せるための新たな物語の脚本も提供している。
仮想通貨VCだけでなく、中堅投資銀行もこのブームの恩恵を受けてきた。ブルームバーグの報道によれば、DAT取引は多くの中堅投資銀行のブローカーの業務時間の80％を占めており、この分野のビジネスは今年末までにさらに300％成長すると予想されている。
現在、業界は2兆ドル規模の暗号市場をすべて米国株式市場に移そうとしている。わずか2カ月の間に、市場には数十社のDAT企業が出現した。
Panteraの見立てでは、DAT分野は3～5年以内に大きな統合を迎える。下降局面が訪れれば、規模のメリットを生み出せない小型DAT企業は負のプレミアムに陥り、より大きな競合に極めて安い価格で吸収されることになる。「DATは『新型財務モデルの実験場』であって、技術革新の中心ではない。最終的に生き残るのは2～3社だけです。」
しかし今は音楽がようやく始まったばかりであり、Cosmo氏はこの分野が白熱化するまで少なくともあと6カ月はあると考えている。「最終的に誰が勝ち残るかはまったく未知数です。我々ができることは、未来の『2～3社』のうちの一つになる可能性があると信じるチームを支援することだけです。」
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