亡命の徒の上陸
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亡命の徒の上陸
もしTetherが、利益率を犠牲にすることなく規則を順守できることを業界に証明できれば、安定通貨業界において欠かせないリーダーとしての地位を確固たるものにするだろう。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Prathik Desai
翻訳：Block unicorn
7月18日、米国時間の金曜日、2大ステーブルコイン発行体のCEO――Tetherのパオロ・アルドリーノ氏とCircleのジェレミー・アレアール氏――はホワイトハウス東翼の観客席で隣り合って座った。その目の前で、ドナルド・トランプ米大統領が「GENIUS法案」に署名した。これは米国がステーブルコインに対して初めて連邦レベルでの規制枠組みを設けるものである。
数年前まで、このような瞬間は想像できなかった。
かつてテザーは暗号資産界の「問題児」だった。トレーダーはそれを愛し、規制当局は嫌悪し、調査は常に付きまとった。罰金を支払い、監査を避け、米国の規制当局との接触もほとんどなかった。しかし、この7月の午後、そのCEOが米国大統領から公然と承認されたのである。
これは、「無法者」的ステーブルコインが合法的な市民になる準備が整ったというシグナルである。
「GENIUS法案」とは、長年待ち望まれてきた米国のステーブルコイン規制への取り組みである。この法案は発行体に対し、完全な準備金の保有、毎月の監査実施、換金保証の提供を義務付け、また「許可型ペイメントステーブルコイン発行体（PPSI）」という新たなライセンス制度を設ける。資格を得るには、発行体は高流動性の準備金（主に米国債）を保有し、定期的に適格な会計事務所による検証を受け、米国のマネーロンダリング防止（AML）およびコンプライアンス規制の監督下に入る必要がある。
Tetherのような外国の発行体も、同等の基準を満たし、米通貨監理庁（OCC）の監督を受け入れれば参加可能である。この法律は、これらの要件を満たすための猶予期間として、緩やかだが期限付きの3年間の移行期間を提供している。この移行期間は極めて重要であり、Tetherが自らの構造や準備資金を調整し、主力製品USDTと、新しい米国規制適合トークンを体制に組み込む時間を与えるものだ。
エルサルバドルに本社を置くTetherにとって、こうした公的なコミットメントは小さな変化ではない。長年にわたり規制を回避し、海外管轄区域で運営してきた同社が、ついに世界で最も厳しい監視を受ける市場に足を踏み入れたのである。絶望からではなく、支配を目指して。
厳しく規制される米国市場から締め出されてきたにもかかわらず、Tetherはグローバル市場では常に優れた成績を収めてきた。そのトークンUSDTは取引ペアを支配し、新興市場では現実の支払いに利用され、12以上のブロックチェーン上で比類ない流動性を誇って流通している。USDTの流通量は1600億ドルを超え、昨年の純利益は130億ドルに達した。これは単に最大のステーブルコインであるだけでなく、世界でも最も収益性の高い金融機関の一つでもある。
だからこそ、Tetherの米国進出は重要な意味を持つ。
パオロ・アルドリーノ氏は明確に述べている。Tetherは規則に従うつもりだ。準備金の見直しを行い、ビッグ4会計事務所による監査を求め、OCCと協力して新法の下での許可を受けた外国発行体となる計画だ。同時に、効率を重視する機関投資家向けに、米国専用の第2のUSDTバージョンを導入する。この戦略は、グローバルな暗号資産流動性と、世界最大の経済圏における規制対応機関インフラの両方を獲得することを狙っている。
この新たな米国金融の章は、大口資金――ファンド発行体、銀行、フィンテック企業、ヘッジファンド――に焦点を当てる。Tetherにとってこの市場への参入は生存の問題ではなく、次なるグローバル金融インフラを誰がリードするかという問題なのである。
もしTetherが業界に対して、利益率を犠牲にせずに規制を遵守できることを示すことができれば、ステーブルコイン業界において不可欠なリーダーとしての地位を確固たるものにするだろう。
しかし、コンプライアンスのコストは部屋の中にいる象のような存在だ。
大手事務所による月次監査には、年間数千万ドルかかる可能性がある。マネーロンダリング防止システムには専門の人員と技術が必要だ。米国法に基づく報告義務により、企業はより厳しい監視にさらされ、将来的な政治的リスクにさらされることさえある。また機会費用もある。流動性と透明性の要件を満たすために、準備金からリターンが高いがリスクも高い投資商品を除外しなければならないかもしれない。しかし、その規模と利益力を背景に、Tetherにはこれらのコストを吸収する余力がある。
Tetherにとっては、文化的・運用面での転換も伴う。同社は長年、特に伝統的機関への不信感が高い市場で「反体制」的な選択肢として位置づけられてきた。米国規制への順守を宣言することは、こうしたユーザーベースを疎外するリスクを伴う。過去に資金凍結措置によって批判を浴びてきたこともあり、ナイジェリアやアルゼンチンのユーザーが、今後米国の召喚状に応じ始めるTetherを信頼できるだろうか？ もしそうなら、これまでUSDTが提供してきた自由感は、何に取って代わられるのか？
さらに、コンプライアンスによって批判が消えるわけではない。
透明性を求める団体や金融規制当局は、依然としてTetherの過去の記録に疑問を呈している。完全な監査を拒否してきたこと、不透明な所有権構造、そしてシャドーバンキングへの関与の疑いなどは、依然として懸念材料だ。規制順守は機関投資家を安心させるかもしれないが、すぐに懐疑的な一般大衆の信頼を回復できるわけではない。
一方で、Tetherは最大の競合相手であるCircleにさらなる市場シェアを奪われるリスクも抱えている。
7月25日時点で、Tetherのステーブルコイン市場における支配率は61.76%まで低下しており、2024年11月の69.69%から8ポイント減少した。同期間、Circleの市場シェアは4ポイント増加し、24.44%に達している。
米国に本社を置きUSDCを発行するこの企業は、コンプライアンス面でも先行している。長年にわたり監査を受けており、米国48州で完全な規制対応を維持しており、最近ではウォール街でのデビューで大きな注目を集めた。CEOのジェレミー・アレアール氏は「GENIUS法案」をグリーンライトと捉えており、これはCircleが長年貫いてきたモデルを事実上正式化したものだと指摘している。Circleの市場シェアは最近伸びているものの、ウォール街に新たに登場したこの企業にとってはまだ長い道のりがある。
2024年、Tetherは130億ドルの利益を計上した。年末時点で、米国債1130億ドル、準備バッファー70億ドル、株式資産200億ドル以上を保有していた。2025年3月31日時点で、Tetherは980億ドルの米国債を保有している。控えめに見積もって4.4%の利回りを前提とすれば、年間収入はすでに40億ドルを超えている。仮にコンプライアンスによって利回りが10〜15%削減されたとしても、ビジネスモデルは依然として成立する。
コンプライアンスは将来の収益機会も開く可能性がある。規制順守したTetherは信頼されるTetherとなり、それが新たなビジネスを呼び込むかもしれない。これまで様子見を続けていた機関にとっては、まさにこれが必要なインセンティブとなるだろう。
長年にわたり、USDCは信頼という点で優位性を持っていた。透明で、規制され、監査されている。しかし、その時価総額の成長は停滞している。一方で、Tetherは影の中で繁栄してきた――より速く成長し、より多くの地域に拡大し、米国企業が手を出さない市場で不可欠な存在となった。
ホワイトハウスの支援
商務長官のハワード・ルートニック氏（元カンター・フィッツジェラルド、現在はTetherの準備金管理者）の政治的支援を受け、Tetherはワシントンで守られている。
さらに、ビットコイン準備会社とのつながりもある。ルートニック氏の息子が運営するカンター・エクイティ・パートナーズ（CEP）は、Tether、ソフトバンク、カンターが支援するビットコインネイティブ企業Twenty One Capitalと合併した。この取引は、Tetherの利害関係を米国資本市場および政策立案層とさらに緊密に結びつけるものとなっている。
Tetherに3年の移行期間を与える法律があるため、時間的余裕はある。グローバル取引量という優位性を持ち、明らかに交渉力も備えている。
米国市場の構図は規模に左右される。もしTetherがコスト効率をうまく管理できれば、Circleですら匹敵できない、確固たるリードを築くことができるだろう。ましてや他の追随するステーブルコイン発行体や新規参入者などなおさらのことである。
しかし、これは両刃の剣でもある。米国はようやくステーブルコインのための設計図を提示した。もしTetherがこれをうまく遂行できれば、引き続きリードし続けるだろう。しかし、コンプライアンス、開示、規制対応でつまずけば、合法性は認められるのと同じ速さで剥奪され得ることに気づくだろう。
暗号資産の歴史を通じて、Tetherは多くのユーザーにとって使われてきたステーブルコインであった。たとえ彼らがそれを信頼していなかったとしても。
今、それは「信頼される存在」になろうとしている。
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