ネイティブリターンと高ボラティリティを加味して、なぜETH準備は上場企業にとってより優れた解決策なのか？
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ネイティブリターンと高ボラティリティを加味して、なぜETH準備は上場企業にとってより優れた解決策なのか？
現在の80億ドルから240億ドルへ、次の暗号資産の富の神話が台頭しつつある。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：kevin
翻訳：TechFlow
暗号資産コミュニティは、トークン化やチェーン上資産をアクセシビリティ向上の手段として長年注目してきたが、最も顕著な進展は実際には暗号資産と従来の証券との統合から生まれている。最近の公開市場におけるデジタル資産財務戦略（Digital Asset Treasury）への関心の高まりは、この傾向を端的に示している。
Michael SaylorはMicroStrategy（TechFlow注：現在は「Strategy」と改名）を通じてこの戦略を先導し、自社を時価総額1000億ドル超の企業に成長させ、その時価総額はNVIDIAをも上回るまでになった。我々はMicroStrategyに関する記事（資産管理分野に新しく入る人にとって優れた参考資料）でこの青写真を詳細に分析した。こうした財務戦略の核心的論点は、公開株式発行により一般のトレーダーでは到底得られない、安価で無担保のレバレッジを獲得できる点にある。
最近では、注目がビットコインから広がり、イーサリアムに基づく資産管理プラットフォーム、たとえばSharplink Gaming（$SBET、Joseph Lubin率いる）やBitMine（$BMNR、Thomas Lee率いる）にも向けられつつある。しかし、ETH資産管理プラットフォームには本当に意味があるのか？ MicroStrategyの分析でも述べた通り、資産管理会社は本質的に、対象資産の長期的複利年率（CAGR）と自らの資金調達コストとの間で裁定取引を行うことを試みている。以前の記事で我々はETHの長期的CAGRについて以下のような主張を行った。ETHは希少性を持つプログラマブルな準備資産であり、ますます多くの資産がブロックチェーンネットワークへ移行する中で、チェーン上経済の安全性を確保する上で基盤的な役割を果たしている。本稿では、なぜETH資産が方向的に強気のトレンドを持つのかを説明し、このような資産管理戦略を採用する企業に対する運営上の提言を行う。
流動性の獲得：資産管理会社の基盤
トークンやプロトコルがこうした資産管理会社の設立を目指す主な理由の一つは、特に暗号資産界隈でのアルトコイン流動性低下の中、従来の金融（TradFi）からの流動性アクセスを提供することにある。通常、これらの資産管理会社は以下の三つの主要手段によって、より多くの資産を獲得するための流動性を確保する。重要なのは、こうした流動性／負債は無担保であるため、償還不可であることだ：
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転換社債：債務発行により資金を調達し、その資金を貸し手が株式に転換できるようにして、さらにビットコインを購入する。
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優先株：投資家に対して固定年利配当を支払う優先株を発行して資金を調達する。
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市場発行（ATM）：公開市場で直接新株を売却することで、ビットコイン購入のための柔軟かつリアルタイムな資金を調達する。
なぜETH転換社債はBTC転換社債より優れているのか
以前のMicroStrategyに関する記事で、我々は転換社債が機関投資家に以下の二つの主要な利点を提供すると指摘した：
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下振れ保護と上振れリスク敞口：転換社債は、機関が基礎資産（BTCまたはETHなど）にアクセスできる一方で、債券が持つ保護特性により元本投資を守ることができる。
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ボラティリティ駆動型裁定機会：ヘッジファンドが転換社債を購入するのは単なる敞口獲得だけでなく、「ガンマ取引戦略」（TechFlow注：オプションギリシャ文字の「ガンマ」(Gamma)値に基づき、オプションのデルタ値が原資産価格変動に対してどの程度敏感かを活用する取引戦略）を実行し、基礎資産およびその証券のボラティリティから利益を得るためである。
ここで、ガンマ取引者（ヘッジファンド）が現在の転換社債市場の主要参加者となっている。
この観点から見ると、イーサリアムのビットコインを上回る歴史的・インプライドボラティリティが、大きな差異となる。ETH資産管理会社はETH転換社債（CB）を発行することで、その高いボラティリティを資本構成に反映させる。このダイナミクスにより、ETH担保のCBは裁定取引者やヘッジファンドにとって特に魅力的になる。極めて重要だが、このボラティリティはまた、ETH資産管理会社がより高い評価でCBを販売することで、より有利な資金調達条件を獲得できるようにもする。
図1：ETHとBTCの歴史的ボラティリティ比較
出典：Artemis
転換社債保有者にとって、ボラティリティの増大はガンマ取引戦略による利益獲得機会を拡大する。簡単に言えば、基礎資産のボラティリティが大きいほどガンマ取引の利益が高くなるため、ETH資産の転換社債はBTC資産のそれに対して明確な優位性を持つ。
図2：SBET、BMNR、MSTRの歴史的ボラティリティ比較
出典：Artemis
ただし重要な注意点がある：もしETHが長期的CAGRを維持できなければ、基礎資産の価格上昇幅が満期前の転換を正当化するほどにはならない可能性がある。その場合、ETH資産管理会社は社債を全額返済せざるを得ないリスクに直面する。対照的に、ビットコインはより成熟した長期実績に支えられており、過去の経験則から見ると、この戦略におけるほとんどの転換社債は株式に転換されているため、そのような下振れリスクの発生可能性は低い。
図3：ETHとBTCの4年複利年率（CAGR）の時間的変化比較
出典：Artemis
なぜETHの優先株は差別化された価値を提供できるのか？
転換社債とは異なり、優先株の発行構造は固定収益資産クラスを対象とする。一部の転換可能優先株は上振れ空間を提供するが、多くの機関投資家にとって利回りは依然として最優先事項である。こうしたツールの価格付けは信用リスクの引き受けに基づく、つまり資産管理会社が利息を確実に支払えるかどうかが問われる。
MicroStrategyモデルの鍵となる強みは、ATM発行を使ってこうした支払いを賄える点にある。これは通常、時価総額の1〜3％程度の範囲に留まるため、希薄化やリスクは小さい。しかしこのモデルは依然として、BTCおよびMicroStrategyの対象証券の市場流動性とボラティリティに依存している。
イーサリアムは別の層の価値を加える：ステーキング、再ステーキング、貸出を通じたネイティブ収益の創出である。この組み込み型収益は、優先配当の支払いに対してより高い確実性を提供し、理論的には信用格付けの向上につながるはずだ。価格上昇だけに頼るビットコインとは異なり、イーサリアムのリターン特性はCAGRとプロトコル層のネイティブ収益を組み合わせている。
図4：ETHの年率ネイティブステーキング利回り
出典：Artemis
筆者は、ETH優先株の注目すべき革新点は、機関投資家がETH価格の方向性リスクを負うことなく、ネットワークセキュリティに参加できる非方向性投資ツールとなり得る可能性にあると考える。ETHレポートで強調したように、イーサリアムのセキュリティを維持するには、少なくとも67％以上の正直なバリデータを保つことが不可欠である。ますます多くの資産がチェーン上に移行する中で、機関投資家がイーサリアムの非中央集権性とセキュリティを積極的に支援することが重要になってくる。
しかし、多くの機関はETHのロングポジションを直接持つことを望まないかもしれない。ETH資産管理会社は仲介機関として機能し、方向性リスクを吸収しつつ、機関に固定収益に類似したリターンを提供できる。$SBETおよび$BMNRが発行する優先株は、まさにこの目的のために設計されたチェーン上固定収益ステーキング製品である。これらは早期参画特典、プロトコル層インセンティブなどのパッケージメリットを追加することで、市場リスク全体を負わずに安定収益を求める投資家にとってより魅力的になる。
なぜATM発行はETH資産にとってより有利なのか
財務会社がよく使う評価指標の一つにmNAV（市場倍率／純資産価値比率）がある。概念的にはmNAVはPERに似ており、将来の1株あたり資産成長がどのように市場で価格付けられているかを反映する。
イーサリアムのネイティブ利回りメカニズムにより、ETH資産自体がより高い純資産価値（NAV）プレミアムを保証される。こうした活動は増分的な資本を必要とせず、継続的な「収益」または1株あたりETH価値の上昇を生む。対照的に、BTC資産管理会社（BTCアセット）は転換社債や優先株の発行といった合成利回り戦略に頼らざるを得ない。こうした機関製品がなければ、BTCアセットの市場プレミアムが純資産価値（NAV）に近づいた時点で、その利回りを正当化するのは難しくなる。
何より重要なのは、mNAVが反射性を持つことだ：より高いmNAVにより、資産管理会社はATM発行を通じてより効果的に資金を調達できるようになる。プレミアムで株式を発行し、その資金でさらに基礎資産を購入することで1株あたり資産を増やし、好循環を強化する。mNAVが高いほど取得価値が大きくなるため、ATM発行はETH資産管理会社にとって特に効果的である。
資本獲得はもう一つのキーファクターである。流動性が高く、資金調達能力が広い企業は自然に高いmNAVを持ち、逆に市場アクセスが限られる企業は割引で取引されがちだ。したがって、mNAVは通常、流動性プレミアムを反映しており、すなわち市場がその企業がさらに流動性を獲得する能力をどれだけ信頼しているかを示している。
第一原理から資産管理会社をスクリーニングする方法
有用な思考モデルとして、ATM発行は小口投資家からの資金調達手段と見なせる一方で、転換社債や優先株は通常機関投資家向けに設計されている。したがって、成功するATM戦略の鍵は強力な小口支持基盤を築くことであり、それは信頼され、カリスマ的な指導者と、長期ビジョンを信じさせる一貫した透明性のある戦略に依存する。対照的に、転換社債や優先株の成功実行には、強固な機関販売チャネルと資本市場部門との関係が必要となる。この論理に基づき、$SBETはJoe Lubinの指導力と、1株あたりETH保有量の増加において一貫した透明性のおかげで、より強力な小口主導型企業であると考える。一方、$BMNRはThomas Leeの指導のもと、伝統的金融業界との緊密なつながりから、機関流動性を活用する能力がより高いように見える。
なぜETH資産はエコシステムおよび競争構図にとってこれほど重要なのか？
イーサリアムが直面する最大の課題の一つは、Lidoのような流動性ステーキングプロトコルやCoinbaseのような中央集権取引所において、バリデータとステークされたETHの集中化が進んでいる点である。ETH資産管理会社はこの傾向を均衡させ、バリデータの非中央集権化を促進できる。イーサリアムの長期的韌性を支えるために、こうした企業は自らのETHを複数のステーキングプロバイダーに分散させ、可能な限り自らバリデータを運営すべきである。
図5：カテゴリ別ステーキング分布
出典：Artemis
この文脈において、ETH資産管理会社の競争構図は、BTC資産管理会社とは大きく異なると考える。ビットコインエコシステムでは、市場は勝者がすべてを得る形に進化しており、MicroStrategyが保有するBTC数量は第2位の保持者の10倍以上である。先行者利益と強力なストーリー支配力を背景に、MicroStrategyは転換社債および優先株市場で圧倒的優位を占めている。
対照的に、イーサリアムの資産はゼロからのスタートである。現時点では支配的な存在はなく、複数のETH資産が同時に立ち上がっている。この先行者利益の不在は、ネットワークにとってより有益であるだけでなく、より競争的で急速に発展する市場環境を育む。主要参加者のETH保有量が比較的近いことから、$SBETと$BMNRの間でデュオポリー（二頭支配）状態が形成される可能性が高いと考える。
図6：ETH資産保有状況
出典：strategicethreserve.xyz
評価：MSTR＋Lido Comp
広く言えば、ETH財務モデルはMicroStrategyとLidoの融合であり、TradFi向けに作られたものと捉えることができる。Lidoとは異なり、ETH資産管理会社は基礎資産を保有しているため、資産価値上昇のより大きなシェアを獲得できる可能性があり、このモデルは価値蓄積という点で優位性を持つ。
概算的な評価視点：Lidoは現在、ETHステーキング総額の約30％を管理しており、暗黙の評価額は300億ドルを超えている。我々は、ひとつの市場サイクル（4年）の中で、$SBETおよび$BMNRがMicroStrategyの成長戦略が示唆するように、TradFi資本フローのスピード、深さ、反射性の推進によって、その企業の時価総額がLidoの規模を超える可能性が非常に高いと考える。
背景：BTCの時価総額は2.47兆ドル、ETHは4280億ドル（BTCの17〜20％）。もし$SBETと$BMNRがMicroStrategyの1200億ドル評価額の約20％の規模に達すれば、長期的な価値は約240億ドルとなる。現在、両社の合計時価総額は80億ドル弱であり、ETH資産が成熟するにつれて、その成長余地は非常に大きい。
結論
暗号資産と従来の金融がデジタル資産財務戦略を通じて融合することは大きな変革を意味しており、ETH資産は今や強力な勢力となりつつある。転換社債におけるより高いボラティリティ、優先株発行におけるネイティブ収益といったイーサリアムの独自の強みにより、ETH資産管理会社は独自の成長を実現できる。バリデータの非中央集権化を促進し、競争を活性化する潜在力は、BTC資産領域から一歩抜きん出る要因となる。MicroStrategyの資本効率性とイーサリアムの内包収益を組み合わせることで、巨大な価値が解放され、チェーン上経済がさらに深くTradFiに統合される原動力となるだろう。急速な拡大と高まる機関関心は、今後数年間で暗号資産と資本市場に変革的な影響を与える予兆である。
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