ハッキング攻撃後の考察：DeFiの世界に本当にリスクフリーのリターンは存在するのか？
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ハッキング攻撃後の考察：DeFiの世界に本当にリスクフリーのリターンは存在するのか？
7つの高収益戦略カテゴリとそれぞれのリスクの源泉とは何か？
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：stablewatch
翻訳：Azuma（@azuma_eth）
編集者注：DeFi市場は最近、落ち着かない状況が続いている。まず人気プロジェクトUSDfが準備資産や収益源に対する疑念から一時的にアンカーを外れ、次に老舗の契約取引所GMXがハッキングにより4000万ドル以上を失った（詳細は『4000万ドル以上が盗難、GMXが狙撃された全貌』参照）。こうした事件が相次ぎ、市場は神経質な雰囲気に包まれた。一見魅力的な利回りの前でさえ、元本の安全性がより重要であることが改めて浮き彫りになった。
昨夜の事件発生後、stablewatchは「DeFi世界に本当にリスクフリーなリターンは存在するのか？」というテーマの記事を発表。DeFiへの継続的参加を検討しているすべてのユーザーにとって、我々が今いるこの市場の根本的なリスク状況を再確認しておく必要があるだろう。
以下はstablewatchによる原文をOdaily Star Daily（星球日報）が翻訳したものである。
DeFiにおける無リスク金利
従来の金融（TradFi）では、「無リスク金利」が最も一般的な投資リターンのベンチマークであり、元本を損なうことなく得られる利回りの水準を示す。例えば米国財務省短期証券（T-bills）などが該当する。これらは米国政府の信用によって裏付けられており、インフレが激しくても通貨を刷って債務を返済できるため「安全」とされる（これはビットコインの初期の強気論の神聖な論理でもある）。しかし、野生的で自由なDeFiの世界では、「無リスク」という概念は曖昧になる。果たしてDeFiの中に、無リスク金利に相当するようなものを見いだせるだろうか？ 混沌としたこの世界へと潜ってみよう。
無リスク金利：伝統的金融の基盤
まずは簡単に復習しておこう。伝統的金融において、無リスク金利とは極めて安全な投資のベンチマークリターンを意味する。なぜ米国債は「無リスク」とされるのか？ それは米国政府が自らの信用を担保にしており、たとえインフレが高騰しても通貨を刷って債務を返済できるからだ。この金利は、株式評価、債券価格、アナリストが徹夜で作成するDCF分析など、ほぼすべての金融モデルの基礎となっている。伝統的金融の金利は安定的で予測可能だと感じるかもしれないが、実際にはそうではない。「金融政策」と呼ばれる学問分野がまさにこれらの金利を調整しており、これについては別途長文を書く価値がある。
それでは、DeFiにはこのような概念が存在するのだろうか。
なぜDeFiには真の無リスク金利がないのか？
DeFiにおける「無リスク金利」というのは、現実よりもむしろ神話に近い。あるベテラン関係者は皮肉を込めてこう言ったことがある。「DeFiでは、私たちは実際に現金を使って、極めてリスクの高い新種の金融ソフトウェアをテストしているのだ」。この言葉は全くの事実だ。早期参加者はリスクを取ったことで豊かなリターンを得ることもあれば、甚大な損失を被ることもある。分散型エコシステムの魅力であり呪いでもあるのは、従来の安全網が存在しない点だ――中央銀行による保証もなく、規制当局の保護もなく、FDIC（連邦預金保険公社）による資産保険もない。私たちがこれを設計した当初の意図は、安全性を犠牲にしてでも実験と革新の自由を手に入れることだった。だが新たに参入する人々は、複雑なリスクのジャングルに直面していることを理解しなければならない。そのリスクには以下のようなものがある：
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ラグプル（Rug pulls）：非現実的なリターンを約束したプロジェクトが一夜にして資金を持ち逃げする；
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ハッキング攻撃：スマートコントラクトの脆弱性により、いわゆる「最も安全」とされるプラットフォームでも数百万ドルの損失を被ることがある；
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ネットワーク脅威：北朝鮮のハッカーが虎視眈々とDeFiプロトコルやユーザーを狙っており、彼らにとっては無料のロブスターバイキング状態だ；
さらに、「コード即法律（Code is law）」という信条もある。この理念は美しい――取引は取り消せないし、後悔も許されない。実際に何百万ドルもの資金を持ち去った攻撃者が「プロトコルのルールに従っただけ」と主張し、従来の法的救済を困難にしたケースもある。とはいえ、報奨金ハンター（バウンティハンター）や法執行機関がいくつかの加害者を追跡・特定した例もあり、一部では正義が貫かれたと言える。しかし、DeFi市場において、革新と混乱の境界線は依然として脆い。
それでも、なるべく安心できる「安全なリターン」を求める人々にとって、どのような選択肢があるのだろうか。
DeFiにおける「疑似無リスク」リターンの選択肢
DeFiは簡単に諦めたりしない。完全な無リスク金利は遠い夢かもしれないが、それに近づく候補はいくつか存在する。
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AAVE：需要と供給に基づいて比較的信頼できる一桁台のリターンを提供するブルーオーシャン級の貸借プラットフォーム。長年にわたり試練に耐えてきたことから、DeFi界の「安全地帯」として広く認識されている。
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Curve Finance：数学好きたちが築いたステーブルコイン取引の帝国。取引手数料（つまり資金を「働かせる」こと）を通じてリターンを創出し、CRVトークンによるインセンティブも付加される。ほとんど完全に分散化されており、うまく機能している数少ない事例の一つ。過去4年間および今年、そのトークン価値は維持されてきた。もちろん、DAOガバナンスへの参加は臆病者のゲームではない。
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トークン化米国債：Ondo、M などのプラットフォームが米国債をブロックチェーン上に持ち込み、3〜4％の国債並みのリターン（2025年データ）を提供。伝統的金融の安全性とDeFiの革新性を融合させている――ただし、スマートコントラクトリスクは依然として残っている。
これらの選択肢は大きく異なる：AAVEの需給メカニズム、取引量に依存するCurveのリターン構造、トークン化米国債の「安全性」。いずれもブロックチェーンの障害や、DeFiのOGたちが「犯罪温床」と呼ぶ潜在的リスクを完全に回避することはできない。真の意味での無リスクではないが、現時点では最良の選択肢と言えるだろう。
誰がオンチェーン貯蓄に流入しているのか？
こうした「疑似無リスク」リターンは、独特なユーザーグループを引き寄せている。
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米国外の投資家：「アメリカ並みのリターン」を求めつつ、伝統的銀行の束縛を受けたくない。以前の世代のオフショア投資家がロンドン、バンクーバー、ニューヨークの不動産で資産を海外に移していたように、現在彼らは資金をDeFiプロトコルへとシフトさせている。
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暗号資産ホエール（巨鯨）：大口売却にはセキュリティ上の懸念や税務リスクといった現実的障壁があり、多くの人がオンチェーンでのリターン耕作が伝統的貯蓄口座を大幅に上回ると同時に、暗号資産のポジションを維持できる手段だと気づいている。
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銀行口座を持たない人々：スマホウォレットの普及により、自国通貨の不安定な人々がより低コストで貯蓄をオンチェーンに移行できるようになった。多くの発展途上国では、米ドル口座を開設するだけで高額な費用と官僚的障壁が立ちはだかる。
このトレンドはすでにニッチ層を超えつつある。オンチェーン貯蓄は、アクセスの容易さ、リターンの優位性、伝統的金融の限界を解決する能力によって、銀行システムの代替を求めるすべての人々を惹きつけている。スマホウォレットなどのインフラが進化し続ける中、この変化は金融の構図を再形成する可能性がある――モルガン・スタンレーなどの機関がステーブルコイン計画を立ち上げているのも、まさに市場需要への応答なのである。
利払いステーブルコイン：リスクとリターンの駆け引き
利払いステーブルコイン（Yield-Bearing Stablecoins, YBS）は、デジタル通貨分野における顕著な進化であり、米ドルに連動した安定性と内生的な収益メカニズムを組み合わせたものだ。2025年時点で、一部のYBS製品は年率6〜12％のリターンを提供しており、伝統的国債の利回りを大きく上回っている。しかし、こうした魅力的なリターンの背後には慎重な評価が必要となる。
高リターンには必ず条件が伴う。多くの場合、そのリターンは能動的マネジメント、リスクを負う行為、あるいは他者の取引のカウンターパーティとなることから生じる。確かに大きなリターンを生むことはできる。しかし、それが「無リスク」なのか？ 決してそうではない。
ここから根本的な分類問題が生じる：これらのツールは本質的に「ステーブルコイン」なのか、それとも「暗号資産テーマ型ファンド」なのか？ リターンが国債などの無リスクベンチマークを大きく上回るとき、投資家は明らかに無リスク領域から逸脱している。その価値提案は、本質的に古典的なリスク・リターンのトレードオフに他ならない：高いリターンの可能性は、必然的に高いリスク曝露を伴う。
リターン増強戦略の解説
DeFiプロトコルはしばしば複数のリターン増強戦略を採用しており、それぞれ独自のリスク特性と運営ロジックを持つ。
リアルワールド資産担保型（RWA-backed）：国債から自動車ローン、消費者信用まで多様な現実資産をトークン化し、それを下層の担保とする。一部のプロトコルは保守的な戦略を取る一方、他のものは高リスクな与信市場に踏み込み、高いデフォルトリスクと引き換えに超過リターンを追求する。
暗号資産担保型（Crypto-backed）：Liquity、Abracadabraなどのプラットフォームにおける担保付き債務ポジション（CDP）を通じてステーブルコインを生成する。通常の市場環境下では問題なく機能するが、担保資産の急激な価格下落時に不良債権が累積し、プロトコルの混乱を招く可能性がある。
ステーブルコインラッパー型（YBS wrappers）：基本的なステーブルコインをAAVE、Eulerなどの貸借プラットフォームに投入してベースリターンを得た後、そのポジションを証明書トークンとしてラップする。これらのトークンは再び担保にされ、トークンインセンティブが上乗せされることで、複層的なリターン構造が形成される。複利効果により資産を増やせる一方、プロトコル同士のネスト構造がシステミックリスクを拡大させる。
デルタニュートラル／合成ポジション型：複数のプラットフォームでロングとショートをヘッジし、資金調達レートの差益を得る。利益は低コストでの建玉と利鞘の維持に依存するが、実行コストや極端な市場変動により、ニュートラル戦略が破綻する可能性がある。
アルゴリズム戦略型：自動化システムがリアルタイムで市場機会を捉え、ポジションを調整する。運用効率が高い反面、インフラ障害やアルゴリズムの失敗リスクにさらされる。
アクティブマネジメントファンド型：マネージャーがDeFiの枠組み内で戦略的な資産配分を行うもので、実質的には従来型資産運用モデルのオンチェーン版と言える。このモデルは、スマートコントラクトによる自動化の必要性に疑問を呈するだけでなく、厳格な「分散化」定義を持つ司法管轄区域からの規制監視を招く可能性もある。
トランシェ製品型（Tranched products）：リスクを階層的に分割し、異なる投資家に異なるリスク・リターンプロファイルを提供する。いわゆる「安全」層の投資家は、知らず知らずのうちにテイルリスクの保険提供者となり、その資金は下層資産の極端な損失に対する緩衝材として機能している。
進化するリターンパラダイム
上記の戦略は、現在のDeFiプロトコルがステーブルコインのリターンを高めるための主流的手法を示している。分散型金融のプログラマブルな特性は、今後もリターンメカニズムの革新を促し、より複雑なハイブリッド戦略や新しいアプローチの登場を予告している。こうした動的進化は金融工学の境界を広げる一方で、投資家にはより洗練されたリスク評価フレームワークの構築が求められる――オンチェーンリターンの迷路において、目立つAPRの数字は、リスク座標系の出発点にすぎず、終点ではないのだ。
核心的結論：DeFiの高リスク本質
我々が導き出した重要な認識は以下の通りである：
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DeFiには真の無リスク金利は存在しない；
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トークン化米国債が最も無リスクに近いが、決して完全に安全ではない；
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オンチェーン貸借金利は独立した価格発見メカニズムを実現している；
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利払いステーブルコインは安定性をリターンと引き換えにしており、本質的には貯蓄口座というより、オンチェーンのマーケットニュートラルヘッジファンドに近い；
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リターン戦略ごとにリスクは異なり――リターンが高いほど、リスクも大きい。
DeFiの高リスク性は致命的な欠陥なのだろうか？ 必ずしもそうではない。暗号コミュニティは常に伝統的金融システムの外側で自らの領土を開拓しようとしており、確かに高いリターンは存在するが、それには常に代償が伴う。したがって、いかなる利払い製品に資金を投入するにしても、肝に銘じておくべきだ――オンチェーンデータを慎重に検証し、リスクはすべて自己責任であるということが、DeFiの第一の信条なのである。
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