Backed xStocksの詳細解説：トークン化された株式のブロックチェーン上での試みと突破の道筋
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Backed xStocksの詳細解説：トークン化された株式のブロックチェーン上での試みと突破の道筋
xStocks と bTokens は、グローバルなブルーチップ株式、インデックスファンド、短期債券に連動したトークン化証券を提供するオンチェーンサービスです。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：ウー・シュオ ブロックチェーン
2025年6月30日、暗号資産取引所BybitおよびKrakenは、スイスの規制対応アセットトケニゼーションプラットフォームBacked Financeが提供するxStocks製品の上場を発表した。xStocksは実在の株式により1:1で担保されたトークンシリーズであり、基盤資産はInCore BankやMaerki Baumannなどのスイス銀行といった規制当局に承認された第三者信託機関によって保有されている。これらのトークンはSolanaブロックチェーン上でSPL標準として発行され、7×24時間取引とオンチェーン即時決済が可能となっており、従来の株式市場が抱える時間的・地理的制約を突破している。規制要件に基づき、xStocksは現時点では米国居住者を除くユーザーにのみ提供されており、米国人はこの製品の購入および保有が禁止されている。その後、CryptocomやGMGNなど多数の大手プラットフォームも続々とxStocksを取り扱い始めた。
チームの背景
LinkedInによると、Backed Financeの共同創設者3名はいずれも運営終了したDAOstackプロジェクトで勤務していた経歴を持つ。DAOstackは2017年第4四半期から2018年5月にかけて私募、プレセール、公開調達を通じて総額約3,000万ドルを調達しており、調達価格は$0.708～$0.9423の間だった。主な投資家にはCultu.re、Endor Protocol、Gnosis、Menlo Oneなどが含まれる。しかし同プロジェクトのGENトークン価格は2021年5月以降大きく下落し、最終的にほぼゼロに近づいた。2022年末にはDAOstackは正式に活動を終了した。このようなやや否定的なチーム背景がコミュニティ内で議論を呼んでいる。
2021年、この3人の創業者はステーブルコインの広範な実用化に着想を得てDAOstackを離れ、Backed Financeを設立し、株式などの伝統的資産を規制対応の形でブロックチェーンエコシステムに導入することを目指した。2021年から2022年の期間中に、Backedはプロジェクトの実現可能性検証およびシードラウンドの資金調達を完了し、信託銀行および証券会社との協力関係を構築。関連製品の募集说明书は欧州連合（EU）の規制当局から承認を得た。2023年に初の製品が上線し、累計発行規模は5,000万ドルを超えた。2024年4月にはGnosisが主導するシリーズAラウンドで950万ドルを調達し、出資参加者はExor Seeds、Cyber Fund、Mindset Venturesなどの機関が含まれている。
製品体系とオンチェーン展開
Backed Financeは現在、xStocksおよびbTokensという二つの主要プロダクトラインを通じて、グローバルなブルーチップ株、インデックスファンド、短期債券をカバーするオンチェーン証券トークン化サービスを提供している。すべてのトークンは1:1の実物資産によって裏付けられており、EU規制当局から承認を受けたISINコードを取得している。製品はEthereum、Solana、Avalanche、Base、Polygonといった主要パブリックチェーンに展開されており、Kamino Finance、Raydium、Jupiter ExchangeなどのDeFiプロトコルにも統合され、貸借、マーケットメイキング、裁定取引などのオンチェーン戦略への対応が可能となっている。
DigiFTのアナリストRyan氏は指摘する。xStocksトークンの本質は「企業債務（corp debt）」の構造であり、基盤資産を追跡する債券型商品であって、株式の代替となるような株主権利を伴うものではない。この債務構造の発行主体であるSPV（特別目的会社）は資産保管資格を必要とせず、また販売資格も持たない。実際の販売はバミューダに拠点を置くDAライセンス保有企業PDSL（Krakenの子会社）を通じて行われている。
債券構造であるため配当処理について、xStocksは直接ユーザーに代幣をエアドロップする形をとっている。また、企業行動（corp actions）も発生しない。さらに、無記名債券の発行が可能なため、所有権移転に登記手続きが不要（株式の場合は必須）であり、印紙税などの課税も回避できるため、オンチェーンでの自由な送金が可能となる。本質的にはステーブルコインに近い性質を持っていると言える。
購入時には前払い資金とステーブルコインへの両替が発生するため、単一取引に上限額が設定されている。加えて伝統的証券会社は平日の取引時間のみ対応であり、BlueOceanによる前場・後場取引も限定的であるため、マーケットメーカーの損失を補うためにスプレッドは1%に設定されており、手数料も0.5%と比較的高めになっている。つまり、現時点ではユーザーが米国株へのエクスポージャーを得られることが主な目的であり、それ以上の機能は限られているが、現状としては十分に機能している。今後機関投資家向けに展開するには、別の発行構造とソリューションが必要となってくるだろう。
取引体験：流動性不足と参入障壁
BybitおよびKrakenの支援を受けているものの、xStocksの実際の取引活況は非常に偏っており、NVDAx、MSTRx、TSLAx、CRCLx、SPYx、AAPLxの6銘柄にのみある程度の取引量が集中している。defioasisが提供するオンチェーンデータによると、2025年6月30日の製品初日にはオンチェーン取引高が133.8万ドル、独立取引ユーザー数は1,225人、取引件数は2,510件であった。翌7月1日には取引活動が大幅に増加し、当日の取引高は664万ドルに達し、新規独立ユーザーは6,565人、取引件数は17,879件となった。取引はTSLAx（171万ドル）、SPYx（153万ドル）、CRCLx（94万ドル）といった少数のトークンに集中しており、他の多くの銘柄についてはオンチェーン取引が極めて限定的で、一部のプールでは流動性がゼロ、取引件数が20件未満という状況もあり、スリッページ問題が一般的に存在している。
オンチェーン経由以外にも、xStocksは取引所内でのマッチング取引も可能である。BybitはUSDT建ての取引ペアを提供している一方、Krakenは法定通貨を媒介とする取引方式をサポートしているが、まだステーブルコイン取引ペアは開放しておらず、最低購入金額の制限も設けられている。なお、オンチェーン取引でも取引所内取引でも、現状ではいずれも流動性不足の問題に直面しており、ユーザーの成約効率が低く、市場の深さも限定的であり、全体的な取引体験は従来のCFD（差価契約）プラットフォームと比べて明らかに劣っている。
ターゲット層と構造的優位性
Backedのモデルは、従来の証券会社経由で米国株にアクセスするのが困難な非米国ユーザー、特に暗号資産ネイティブユーザーを主な対象としている。その強みは以下の通り：ステーブルコインによる支払いと小口取引が可能、米国株式口座の開設不要、オンチェーンでの7×24時間マッチングと決済、実物資産の信託保管、そしてEUレベルでの規制対応が挙げられる。
拡張の道筋：デリバティブと非上場株式のトークン化
xStocksはオンチェーンにおける米国株投資のインフラを提供しているが、現物市場における流動性のボトルネックは依然として解消されておらず、規模のある取引エコシステムを形成するのは難しい。そのため業界では、より高い取引性を持つデリバティブ商品、特に株式パーペチュアル（stonk perps）への注目が高まっている。人気テック株は高いボラティリティを持ち、高レバレッジと組み合わせることで、アルトコインのような高変動収益をもたらす可能性があり、暗号資産ユーザーにとってより魅力的である。こうした製品は実際の株式の引き渡しが不要であり、オラクル価格とファンドレートメカニズムに依存した純粋なオンチェーン取引が可能で、技術的成熟度も高く、Hypeliquidなどの分散型プラットフォームで早期に展開されるのが適している。中央集権型取引所が直面する規制上のハードルと比べ、分散型デリバティブプラットフォームはより高い柔軟性と実験空間を有している。
もう一つ注目すべき方向性は、非上場企業の株式のトークン化である。従来のプライベートエクイティ市場は情報非対称性が高く、出口戦略も限定的であるが、オンチェーンで譲渡可能な株式トークンを発行し、DAOガバナンス、コントラクトによるロックアップ、適格投資家枠といった仕組みと組み合わせることで、効率的で透明性の高い初期株式流通構造の実現が期待される。OpenAIやSpaceXなど高い市場関心を集める著名企業に特に適している。ただし、この道筋は依然として規制の不確実性や発行構造の複雑さといった課題に直面しており、短期的にはパイロット事業またはグレーゾーンでの規制対応形態として存在する可能性が高い。
結び
xStocksは規制対応アセットのトークン化に現実的な道筋を示しており、そのオンチェーン構造、クロスチェーン展開、DeFi統合能力は高いプロダクト設計力を示している。しかし、現物モデルでは流動性の制約とユーザー拡大の限界があり、これだけではトークン化株式市場の成長曲線を支えるのは難しい。今後はパーペチュアルデリバティブと初期株式のトークン化が組み合わさった突破口が、オンチェーン証券市場を「ツール型製品」から「取引型資産」へと進化させる鍵となるだろう。
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