山雨欲来、市場の連携がETHの価値発見を推進する
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山雨欲来、市場の連携がETHの価値発見を推進する
「ETHの上昇は、一、二の機関による購入や宣伝によって推進されたものではなく、構造変革の布石として主要機関が共通して選択した結果であり、トレンド変化の臨界点が目前に迫っている。」
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Alfred@Gametorich
最近、CRCLやHOODなどの暗号資産関連株が好調を示す中、投資家からいくつかの価値ある質問が出されています。「ステーブルコイン法案が本当に可決された場合、市場の成長余地はどこにあるのか」「なぜSBETやBMNRのような銘柄がイーサリアム（ETH）の話題に便乗するだけで急騰するのか」「RWA（現実世界資産）のチャンスはイーサリアムと関係があるのか」「短期的な価格変動に関わらず、なぜあなた方は一貫してETHを強く推奨しているのか」。これまで個別に断片的な回答をしてきましたが、本稿ではこれらを体系的に整理し、基本的なロジックとより長期的な視点から総括するとともに、過去のレポートの補足内容として提供します。
「ETHの上昇は、特定の1〜2機関の購入や宣伝によって引き起こされるものではなく、構造的変化の中で主流機関が共通して選択した結果であり、トレンド転換の臨界点が目前に迫っている」
一、データから見る
ステーブルコインは市場予想を大きく上回るスピードで発展しており、時価総額は過去最高の2583億ドルに達しました。米国の「Genius法案」は上院を通過し、共和党が多数を占める下院に移行しています。トランプ氏は、米国におけるステーブルコイン法案を8月の議会休会までに成立させるよう要求しています。香港の「ステーブルコイン条例」はすでに可決され、8月1日から施行されます。米財務長官ベセント氏は、同法案が成立すれば、数年以内にステーブルコインの時価総額が2兆ドル以上（現在の10倍以上）に達すると予測しています。また、ステーブルコインに次いで急速に成長しているのが資産トークン化市場（RWA）で、2023年の52億ドルから現在の243億ドルへと460％増加しています。
現在、従来の金融市場の時価総額は400兆ドルを超え、暗号資産市場全体は3.3兆ドル、ステーブルコインは0.25兆ドル、RWAは0.024兆ドルです。SCB銀行、Redstone、RWA.xyzなど業界の予測によると、2030～2034年までに世界の10～30％の資産がトークン化され、規模は40～120兆ドルに達する可能性があります。つまり、RWAの時価総額は現在の1000倍以上に拡大する見込みです。
ステーブルコインや暗号資産ETFの推進で最も積極的な「ブラックロックたち」は、他にどのような事業を展開しているのでしょうか？
ブラックロック BUIDLファンド：BUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund）は、ブロックチェーン上で運用される、米ドルに連動したトークン化ファンドです。主に米国債などの基盤資産をデジタル証券として表現しており、現在のAUM（管理資産総額）は28.6億ドル（RWA市場の11.7%）。そのうち95%がイーサリアム上で運用されています。
Securitize：ブラックロックとJumpがリードし、Coinbaseなどが参画する資産トークン化企業。BUIDLの発行に加え、複数の従来型金融機関と協力してさまざまなトークン化商品を展開しています。Hamilton Laneと共同でプライベートエクイティファンドをトークン化、VanEckと連携してトークン化投資商品の発行を検討、Apolloとの提携によりプライベートクレジットおよび代替投資商品の一部をトークン化、KKRのファンドもトークン化を支援しています。Securitizeを通じて発行されたトークン化商品の時価総額は37億ドル（RWA市場の15%）に達しており、そのうち80%がイーサリアム上で展開されています。
フランクリン・テンプルトン BENJIファンド：BENJI（BENJI Tokenized Fund）は、フランクリンが提供するトークン化ファンドで、マネーマーケットファンドや債券といった従来型資産をデジタル証券に変換し、小口投資家の参加を可能にしています。スマートコントラクトによる利回り分配や再投資もサポート。現在のAUMは7.43億ドル（RWA市場の3%）で、59%がStellar、10%がイーサリアム上で運用されています。
このように、多くの従来型金融機関が資産のオンチェーン化・トークン化を進めています。現在の機関採用の波は、長年にわたるインフラ整備がついに本格的な実用段階に入ったことを意味しています。
二、RWAの再検討
RWA（Real-World Assets：現実世界資産）とは、不動産、アート、債券、株式、商品など、現実世界の有形・無形資産をブロックチェーン技術またはトークン化手法によってデジタル証券として表現し、オンチェーン上にマッピングすることを指します。広義には、ブロックチェーンネイティブ資産以外のあらゆる資産のオンチェーン化・トークン化を含み、所有権の帰属、移転、決済の全プロセスをブロックチェーン上で完結させることを意味します。
トークン化には以下のような構造的優位性があります：
1. プログラマビリティ ― スマートコントラクトによる資産管理の革新
プログラマビリティとは、ブロックチェーン上のスマートコントラクトを通じて、資産のルール、条件、実行ロジックを自動化され検証可能なコードとして記述できる能力です。配当金支払い、償還、ステーキングなどの機能をトークンに組み込むことで、人的介入を排除できます。これにより、資産は静的な保有から動的な管理へ、データの手動送信からオンチェーンでの自動更新へと進化します。
2. 決済革命 ― 効率性の向上とリスク管理
トークン化により、従来のT+2という長い決済サイクルに代わり、P2Pによる即時決済が可能になります。取引当事者は仲介機関を介さず直接所有権を移転でき、カウンターパーティリスクと資本要件を低減できます。
3. 流動性革命 ― 伝統金融と暗号資産の融合の核心
不動産やプライベートエクイティなど流動性の低い従来資産を、標準化された小額トークンに分割することで、二次市場での取引が可能になり、成熟しつつあるDeFiシステムと組み合わせることで、大幅な流動性向上が図れます。ブロックチェーン特有の7×24時間取引環境がこの効果をさらに拡大します。
「資産がオンチェーン化されるたびに決済速度が上がり、遊休資産がDeFiで活用されるようになる。価値の決済が早ければ早いほど、資金の再投資頻度も高まり、経済全体の規模が拡大する。ビジネスモデルは『流動』プロセスからの収益ではなく、『運動量（モメンタム）』効果による新たな収益創出に依存するようになる」（― Sumanth Neppalli）。これが伝統金融と暗号資産の融合の本質です。
4. グローバルアクセシビリティ ― 資本の地理的断片化の解消
ブロックチェーンの分散型特性により、インターネット経由で誰でもトークン化資産にアクセス可能になります。複雑な越境仲介や現地口座が不要となり、投資家層が大幅に拡大し、流通コストも削減されます。ステーブルコインのグローバル普及がその最良の証左であり、この流れは株式市場など他の分野にも広がっています。
現在、どの資産がトークン化されているのか？
1. プライベートクレジット ― 最大のRWA領域
一般的な認識とは異なり、現在最も規模が大きいRWA分野はプライベートクレジットで、総額143億ドル（RWA全体の58.8%）に達しています。Figure、Tradable、Mapleはそれぞれ106億、20億、8億ドルの融資を実施しています。
2. 国債 ― 従来型機関の出発点
トークン化国債市場は74億ドル（RWAの30%）に達しており、代表例としてブラックロックのBUIDL、フランクリン・テンプルトンのBENJI、SuperstateのUSTB、Ondo FinanceのUSDYがあります。これらの機関はトークン化国債を起点に、オンチェーン上での派生金融商品開発やDeFiとの統合を模索しています。
3. 株式のトークン化が加速
6月30日、暗号資産取引所KrakenとBybitはxStocksを通じて米国株式およびETFのトークン化を開始し、5×24時間取引を実現しました。ブロックチェーンネイティブな株式ではないものの、価格差取引に参加できるようになり、米国株式市場の地理的制約を突破しています。また、RobinhoodはArbitrum上に「Robinhood Chain」を構築中で、将来的な資産所有権の分散型管理を目指しています。これは伝統的ブローカーからブロックチェーンネイティブプラットフォームへの転換を意味し、ブロックチェーンのコンポーザビリティを活かすための3段階戦略を掲げています。一方、Coinbaseは株式トークン化を「最重要課題」と位置づけ、法務責任者Paul GrewalがSECにブロックチェーンベースの株式取引サービスの承認を求めています。将来の株式トークン化決済インフラとしてBase Layer2ネットワークの利用を検討しています。今年中に、主要な人気株がブロックチェーンネイティブに登場する可能性があります。
4. 商品のトークン化は金が中心
商品のトークン化のほとんど（約100%）が金で占められています。Paxos Gold (PAXG) が約8.5億ドルの時価総額でリードしています。
5. プライベートエクイティのトークン化が本格化
プライベートエクイティのトークン化は最終目標であり、数十年にわたる流動性の欠如という構造的問題を解決する鍵となります。
三、ステーブルコイン－RWA－DeFi
ステーブルコインは、伝統金融がオンチェーンに統合される際の最も重要な基盤です。貨幣をプログラム可能かつ非中央集権的にし、すべてのオンチェーン金融資産の移転と決済の土台となります。Hashkey Group会長の肖風博士と孟岩氏の対談でも、「米国政権と議会はステーブルコイン立法の意図について率直で透明であり、第一に米国の決済・金融システムの近代化、第二にドルの地位強化、そして数年以内に米国債に対して数兆ドル規模の需要を創出することにある」と述べています。「ビットコインの国家準備は米国にとって第二義的であり、ドルステーブルコインこそが最優先事項、すなわち米国の核心的利益である」。
RWAの今回の急成長は、機関による規制順守の枠組みの確立と、デジタル資産市場構造法案の推進によるものです。ステーブルコインと市場構造法案が成立すれば、大量の資産が迅速にオンチェーン化され、取引、利回り、決済などのプロセスがネイティブなブロックチェーン上で行われ、ステーブルコインが基軸通貨と価値キャリアとして機能します。
大量の資産がオンチェーン化された後、DeFiが本格的に機能し始めます。新しくオンチェーン化された資産と、ますます成熟するDeFiプロトコルが融合し、効率的・自動的・規制準拠な金融サービスが実現します。派生商品の創出や高流動性の利回り生成・分配が促進され、本サイクルはDeFi Summer以来のDeFiエコシステムの新たな繁栄期となるかもしれません。
RWAとDeFiの融合事例
1. SecuritizeがsTokensでDeFiシステムと接続
世界最大のトークン化証券発行会社Securitizeは、規制遵守の観点から、発行する原生トークン証券を直接DeFiプロトコルで使用できないよう設計しています。代わりに、まずsVaultに預けることで、DeFi互換のsTokensを発行し、既存のDeFiエコシステムに接続できます。
ブラックロック BUIDLとEulerプロトコル：SecuritizeのsBUIDL（BUIDLの派生トークン）は、Avalanche上のEuler貸借プロトコルに統合されています。sBUIDLをsToken Vaultに預けることで、他の資産を借り入れつつ、BUIDLの日々の利回りを受け取ることができます。
Apollo ACREDとMorphoプロトコル：ACREDのsToken版（sACRED）は、Polygon PoS上でMorphoを通じて運用されており、sACREDを担保にUSDCを借り入れ、自動的に再投資することで利回りを拡大できます。
2. EthenaのUSDtbがBUIDLと融合し安定した利回り下限を確保
Ethenaのリスク委員会は、デルタニュートラル資金調達戦略において局所最小値に達した場合、USDtbを主要な支持資産として採用することを承認しました。USDtbの90%の準備資産がブラックロックのBUIDLファンドに保管されており、二つの役割を果たします。中央集権型取引所における低リスクの証拠金資産としての利用、および不利な資金環境下での規制準拠な財務的曝露の提供です。
「USDeがUSDtbのバックアップに加わったことで、複雑なDeFi利回り戦略の爆発的成長が間接的に促進されました。特にPendleにおける元本トークン（PT）と利回りトークン（YT）の分離が、堅牢なマネーマーケットを形成しています。伝統金融ではこれを金利市場のツールと見なしています。暗号資産派生商品の資金調達金利がマイナスまたは大幅に圧縮される局面において、USDtbは通常4～5%の年利で重要な利回り下限の安定性を提供します。この予測可能な最低利回りは、PTトークンの評価とAAVEのオラクルシステムにとって不可欠であり、ゼロクーポン債メカニズムに対してより正確な価格付けモデルと安全な清算メカニズムを提供できます」。
現在、伝統的金融機関はステーブルコインを起点とし、トークン化国債商品を基盤として、オンチェーン上での派生金融商品開発やDeFiとの規制準拠な融合を模索しています。
四、ETHは現在の機関の主流選択肢
データから見ると、ETHは依然として機関が資産トークン化を行う主要なブロックチェーンです。ETH上のトークン化資産時価総額は75億ドル（全体の58.41%）、ETHのL2であるZKsync Eraは22.45億ドル（17.47%）、他のチェーンではAptosが5.4億ドル（4.23%）で首位です。
根本的なロジックから考えると、機関がETHを資産オンチェーン化の主要プラットフォームとする理由は以下の3点です：
1. 最高レベルのセキュリティ
10年間にわたり、ダウンタイムなどの重大な事故がありません。PoWからPoSへの移行も停止することなく完了し、「飛行中の航空機にエンジンを交換する」ような技術的難易度を克服しました。このような優れた技術基盤と組織的統合能力は、機関が新規事業を展開する際の慎重性に合致しています。
2. 最も成熟したDeFiエコシステムと流動性
最も洗練されたDeFiプロトコルと流動性を有しており、革新的な製品メカニズムの多くがETH上に存在します。機関がETHに上場することで、即座に成熟したDeFiシステムに接続でき、最高の流動性を享受できます。
3. 高い非中央集権性とグローバル展開力
大手機関とグローバル投資家の利益調整の中核となります。ステーブルコインが米国にとって戦略的に重要である理由の一つは、ブロックチェーンを通じた非中央集権的なグローバル展開が可能となり、政治的境界による通貨の壁を打破し、ドルの等価物を世界中に届けられる点です。資産トークン化も同様で、例えば最近の米国株式トークン化により、従来はアクセスできなかった人々が国境を越えて参加できるようになりました。ETHは最高の流動性と影響力を持つため、グローバル展開の第一選択肢であり、非中央集権性により、どの主権国家も他国に支配されたブロックチェーン上で金融商品を発行することを望まないため、中立的な基盤として選ばれています。
Etherealizeはどう語るか
EF（Ethereum Foundation）は明確な機能分化と専門化を経て、内部を3つの事業部門に再編成し、特定の機能を外部組織に分離しました。その一環として誕生したのがEtherealizeです。同組織は「イーサリアムエコシステムの機関向けマーケティングおよび製品推進の柱」として位置づけられ、伝統金融およびウォール街との橋渡しを行い、イーサリアムの機関採用を加速することを使命としています。
Etherealizeは、「ETHはテクノロジー株のように評価されるべきではなく、全く新しいカテゴリの資産である」と述べています。「ETHはデジタル石油 ― インターネット上の新金融システムにエネルギー、保証、準備を供給する資産」です。
「伝統的金融システムは、アナログインフラからデジタルネイティブなアーキテクチャへの構造的転換の始まりにあります。イーサリアムはその基盤ソフトウェア層 ― いわばマイクロソフトWindowsのようなOS ― として、世界の新金融システムが構築される舞台となるでしょう。
これが実現すれば、ETHは金融、トークン化、アイデンティティ、コンピューティング、AIなどを包含する包括的グローバルプラットフォームの基盤資産となります。この本質的な複雑性により、ETHはビットコインのような単純な価値保存手段と比べて定義が難しいですが、それゆえに戦略的により価値があり、長期的潜在力もはるかに高いのです」。
また、ETHは単なる暗号通貨ではなく、多機能資産であり、その役割は以下の通りです：計算燃料、利回り付きの価値保存資産、基盤決済担保、供給減少資産、トークン化経済成長の体現、ストレージペア、戦略的準備資産。
したがって、ETHはDCF（ディスカウントキャッシュフロー）法では正確に評価できません。むしろ、戦略的価値保存とユーティリティ駆動の希少性という視点から捉える必要があります。ETHはデジタル経済にエネルギーを供給し、その安全性を保証し、成長から価値を獲得し、供給ダイナミクスと発行上限により内因的な希少性を持ちます。世界経済がトークン化インフラへと移行する中で、ETHは単なる燃料を超えて、未来の金融システムにおける通貨・決済レイヤーのネイティブ資産として不可欠なものとなるでしょう。
なぜETHはBTCに遅れているのか？
答えは簡単です。ビットコインのナラティブはすでに機関に受け入れられているが、イーサリアムのナラティブはまだ受け入れられていないからです。比較すると、イーサリアムの価値提案はより広範であり、そのため定義が難しい ― 弱いからではなく、むしろ多機能だからです。ビットコインは単一用途の価値保存資産ですが、イーサリアムはトークン化経済全体を支えるプログラマブルな基盤です。
ETHの再評価を加速する動きはすでに始まっています：
1. 需要の急増：機関レベルでの大規模なイーサリアム上でのトークン化資産および金融インフラの採用が始まっています。本稿のデータがそれを裏付けています。
2. ネイティブ暗号利回り需要の加速：機関がETHを基盤として大規模に構築するトレンドの中で、イーサリアムETFのステーキング導入は時間の問題です。機関向けの実物申購・償還モデルの登場は、ETHステーキング利回りへの関心をさらに高めるでしょう。
3. ETHの戦略的蓄積：イーサリアムエコシステム内で、ETHを貨幣的プレミアムを持つ価値保存資産として蓄積する競争が始まっています。最近、米国上場企業Bitmine Immersion Technologiesが2.5億ドルを調達し、ETH財務戦略を発表。これにより株価は2日間で4ドルから最高74ドルへと180％以上上昇しました。
4. ETHを機関の資産として活用：ETHの独自性 ― 基礎担保資産、中立性、利回り、グローバルユーティリティ ― により、機関およびグローバル範囲での資金準備資産として最適です。
まとめると、ETHは機関がブロックチェーンに長期参入する唯一の選択肢ではありませんが、現在の大規模資産オンチェーン化においては最適解です。データ、事例、基本ロジック、最近のビッグニュースを総合すると、ETHの再評価の潮流はまさに「山雨欲来風満楼」の状況です。
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