中金：ステーブルコインの経済学的分析
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中金：ステーブルコインの経済学的分析
ステーブルコインの経済学的ロジックと公共政策上の含意を分析する。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察研究員：彭文生、中金
序論
ステーブルコインは法定通貨に連動した民間マネーであり、米ドルステーブルコインの運営モデルは「狭義銀行」の概念に類似している。発行体の負債（ステーブルコイン）には金利が付かず、換金保証として保有する安全資産には金利が発生する。ステーブルコインの供給弾力性は高く、ここ数年で米ドル金利が大幅に上昇したことによるスプレッド拡大により、発行機関には供給を増やすインセンティブがある。しかし金利がゼロであるため、流通量は主に需要によって決まる。
需要側が金利収入を放棄してもステーブルコインを使う理由は、それがもたらす便益にある。例えば暗号資産取引への利用、従来の銀行送金システムよりも低いコストでのクロスボーダー決済などがあり、その中でも規制アービトラージが重要な要素の一つと考えられる。もう一つの可能性としては、為替価値が不安定な通貨の代替手段としての役割である。
理論的にはこれらは他の通貨のステーブルコインを通じても実現可能だが、米ドルは国際準備通貨として既得権益を持ち、すでに形成されたネットワークと規模の経済効果により、他通貨のステーブルコインは米ドルステーブルコインに対して競争上の劣勢にある。これが欧州中央銀行（ECB）がユーロステーブルコインではなく、デジタルユーロ（CBDC）の発行を通じて米ドルステーブルコインに対抗しようとする理由の一つと考えられる。
中国にとってまず重要なのは、WeChat PayやAlipayといった第三者決済ツールをクロスボーダー決済で積極的に活用することである。経済メカニズムから見ると、これらのプラットフォーム型デジタルマネーは人民元ステーブルコインと類似しており、国内で強固なネットワークと規模の経済をすでに構築している。また米ドルステーブルコインと比較して、人民元プラットフォーム型ステーブルコインは金融的属性より実体経済的属性が強く、中国の製造業および完成品貿易における規模優位をより有効に発揮できる。
第二に、中央銀行デジタル通貨（CBDC）という外生的要因は、市場競争における既存国際通貨の内生的優位に対抗する上で有効であり、たとえば多角的CBDC協力を通じてクロスボーダー決済インフラを構築することが考えられる。
第三に、ステーブルコインは新たな決済技術・ビジネスモデルとして、現在まだ見えない外部性を持つ可能性があり、これを完全に否定することは最適ではない。香港を国際金融センターかつ離岸人民元センターとして活用し、人民元ステーブルコインのパイロット事業を行うべきである。
本文
最近、特に米ドルステーブルコインの発展を含むデジタル通貨分野の動きが注目されている。トランプ氏が再びホワイトハウスに復帰して以降、彼の政権はデジタル通貨に関して多数の発言を行っており、米ドル連動型ステーブルコインの開発、FRBによるCBDC発行反対、ビットコインなどの暗号資産を準備資産に含めることの支持などを表明している。最近、米財務長官ベセント氏はホワイトハウスで開催された初のデジタル資産サミットにおいて、「米ドルを世界の主要準備通貨として維持する」と述べるとともに、「その目的達成のためにステーブルコインを活用する」と明言した[1]。
世界各国・地域もこれに対して反応を見せている。ECBのラガルド総裁は最近の公聴会で、急速に進展するステーブルコインや暗号資産に対応するため、デジタルユーロ（CBDC）導入に向けた法的枠組みを早期に整備する必要性を強調したが、興味深いことに、ユーロステーブルコインを対抗策として提唱しなかった[2]。中国・香港では『ステーブルコイン条例案』が可決され、認可機関が法定通貨に連動するステーブルコインを発行できるようになり、関連する監督要件も設けられた[3]。
ステーブルコインは世界的な関心事であるだけでなく、実際に進行中の経済イベントでもあり、世界の経済・金融構造に重要な影響を与える可能性がある。本稿では、ステーブルコインの経済学的ロジックと公共政策上の意味合いについて分析を試みる。
一、ステーブルコインとは何か？ 何ではないのか？
ステーブルコインとは、特定の資産に連動させ、価値の相対的な安定を図ることを目的とした暗号デジタル通貨である[4]。現在、高流動性資産を担保とする米ドルステーブルコイン（USDT、USDCなど）の時価総額は、全ステーブルコインの90％以上を占めている[5]。本稿で扱うステーブルコインとは、この種の米ドルステーブルコインに限定される。ステーブルコインの取引は一次市場と二次市場に分けられる。一次市場では、発行機関が通常1ステーブルコイン＝1米ドルで換金することを約束するが、参加ハードルが高く、一般的に機関投資家のみが参加可能であり、顧客身元確認（KYC）も必要となる。また換金には処理遅延が伴う。二次市場では市場参加者が自由に取引を行うが、需給の変動により、価格が1ドルのアンカー価格から乖離することがある。ステーブルコインは技術的特徴と通貨的特徴を併せ持ち、以下の点に留意すべきである。
（一）デジタル技術が決済効率を向上させるも、非中央集権化は実現していない
理論的には、ステーブルコインはブロックチェーンの分散型台帳上で動作し、非中央集権的な特性を持つ。またスマートコントラクトを組み込むことで、DeFi（分散型金融）における貸出・取引などのアプリケーションを、従来の中間機関を介さずに自動実行でき、迅速かつ低コストでの決済が可能になる。しかし現実には、ステーブルコインの非中央集権性には一定の制限がある。例えばUSDTやUSDCの発行企業は、発行・換金の管理権および準備資産の運用権を保持しており、むしろある種の中央集権的特徴を示している。
（二）保有者の視点から：ステーブルコインは政府通貨ではなく民間マネー
米国が2025年に提案した『ステーブルコインガイドライン＆イノベーション法案（GENIUS Act）』（草案）によれば、ステーブルコイン発行者は保有者に対していかなる金利支払いも禁止されている[6]。また同法案は、発行機関が1:1以上の高流動性資産を準備として保有することを求めている。通貨的属性から見ると、ステーブルコインは本質的に米ドル信用と発行機関信用に基づく民間マネーである。
（三）発行者の視点から：ステーブルコインモデルは「狭義銀行」に類似、単なる負債ではない
ステーブルコインの運営は「狭義銀行（narrow banking）」モデルに類似している。伝統的銀行は「短期負債で長期投資」を行う「短借長貸」モデルを採用しており、期間不一致（マチュリティミスマッチ）により流動性危機が発生する可能性がある。歴史上、銀行恐慌や取り付け騒ぎなどが繰り返されてきた。現代の中央銀行制度では、流動性支援ツール、預金保険制度、自己資本比率・流動性規制、マクロプルーデンス政策など複層的な監督体制を通じて金融安定性を高めている。一方、ステーブルコインは狭義銀行の概念に近く、その核心は業務範囲を厳しく制限し、現金や短期国債など低リスク・高流動性資産のみの保有を許可することにある。十分または過剰な資産を維持することで、預金の換金保証を守り、期間不一致、信用リスク、過度な投機による危機を回避する。このモデルでは、マネーサプライと与信機能が分離される。「シカゴプラン」などで代表される一部の理論的構想では、狭義銀行は「マネー倉庫」として預金の安全保管と決済サービスのみを担い、企業融資などの与信活動は他の非銀行金融機関（専門貸出機関など）が担当する。両者は法的・財務的に厳密に隔離される。
（四）人民元にもすでにステーブルコインはある：WeChat Pay、Alipay
経済メカニズムから見ると、WeChat PayやAlipayのような第三者決済ツールは、ステーブルコインと類似の機能を持っている。中国はこの分野で比較優位を持っており、比較的整った監督体制も構築されている。WeChat PayやAlipayで代表される中国のデジタル決済産業は世界をリードしており、「WeChatウォレット」「Alipay残高」はユーザーが決済機関に対して持つ債権として、リアルタイムでの口座チャージやカード引き出しを可能にしており、消費・送金・金融シーンへの利用も容易である。顧客前払い資金の集中管理制度のもと、これらの資金は100％中国人民銀行に納付され（中央銀行バランスシートの「非金融機関預金」項目）、決済機関の資金使用を拘束し、ユーザー資産の安全性を確保している。このように、海外のステーブルコインと同様、プラットフォームマネーも法定通貨の延長線上にあり、1:1の比例を維持する仕組みを持っている。違いは、プラットフォームマネーの安定化メカニズムの方がより厳格であり、顧客前払い資金の安全性は実質的に中央銀行の基礎通貨によって保証されている点にある。また規範的な監督により、金融的拡張性に対する制限も厳しい。
二、ステーブルコインが決済手段として削減できるコストとできないコスト
現時点では、ステーブルコインの通常小売決済における利用者は極めて少なく、適用範囲が限定されている。WeChat Pay、Alipay、Apple Pay、PayPalなどの第三者決済プラットフォームはすでにネットワーク効果と規模の経済を形成しており、先行者優位を持っている。同一通貨圏内では、利便性・安全性の観点から、ステーブルコインが既存の第三者決済システムに優越する点はない。ステーブルコインが取引コストを削減できる潜在能力は、主にクロスボーダー決済にある。
では、ステーブルコインがクロスボーダー決済で低コストを実現できる要因は何だろうか？ 相対的に十分な競争環境が整っていることが重要な要因と考えられる。従来の銀行システムは米ドルのクロスボーダー送金・決済サービスを提供しているが、清算システムは高度に中央集権化されており、ニューヨーク清算所の銀行間決済システム（CHIPS）は、世界の約96％の米ドルクロスボーダー決済を処理している[7]。クレジットカードのトランザクション処理はVisa、MasterCardなどの寡占企業が支配しており、先行者優位と規模の経済により参入障壁が高く、業界集中度が高まり、結果として取引コストが上昇している。
一方、第三者デジタル決済プラットフォームは、従来のクロスボーダー決済システムに比べて民間間の取引コストが低く、手数料も透明性が高い。これらのプラットフォームは通常、デジタルウォレット機能を備えており、多様なユーザー需要がサービスの継続的改善を促し、地域や用途ごとに差別化された競争が生まれている。多くの第三者決済プラットフォームは特定分野で強みを持ち、たとえばStripeは低コストのクロスボーダーサービスやカスタマイズ可能なビジネスソリューションを提供し、国際取引が必要なオンライン企業を中心に利用されている。ただし、売り手側（受取人）から見ると、依然として手数料は高い。
ステーブルコインは開放性とインフラ構造により、より競争力のある市場構造を形成し、既存の決済システムを迂回して低コストなクロスボーダー決済を実現する可能性が高い。第一に、ステーブルコインのデジタル経済的特性により、新技術を活用して手数料を削減できる。たとえば、ステーブルコインが利用するパブリックチェーンの競争と最適化により、取引手数料（ガス代）の低下が促進される。第二に、ステーブルコイン市場の競争は比較的活発であり、世界中に多数の既存・潜在的な発行者が存在するため、取引手数料が低位で維持されやすい。第三に、銀行システムや第三者デジタル決済プラットフォームに比べ、ステーブルコインは規制が緩く、一定の規制アービトラージ空間がある。対照的に、既存の決済方式は比較的整った規制体系に置かれており、銀行は自己資本比率、預金保険、流動性管理、マネーロンダリング防止（AML）、KYCなどで厳しい制約を受けている。第三者決済プラットフォームも、決済ライセンス、資金保管、AML、クロスボーダー決済などで明確な規範がある。これに対して、ステーブルコインは高い匿名性を持ち、通常、従来の銀行クロスボーダー決済システムを回避でき、厳しい外為規制や資本移動規制の適用を受けない。
なお、ステーブルコインは同一通貨間のクロスボーダー決済コストを削減できるが、異なる通貨間の為替取引を伴う決済については状況が複雑である。ステーブルコインは二つの通貨間の為替手数料を排除できない。これは現地の銀行システム、AML、資本勘定規制などの規制要件が取引コストを押し上げるためである。もちろん、取引通貨の一端として米ドルは規模の経済メリットを持ち、他の通貨間の為替取引は一般に米ドルを仲介して行われる。このコスト優位は、米ドルが国際取引媒体としての地位にあることに由来するものであり、デジタル技術自体から見ると、米ドルステーブルコインが他の通貨の第三者決済ツールやCBDCに対して必然的に競争優位を持つわけではない。重要な含意として、他の通貨のステーブルコインがクロスボーダー経済活動のコスト削減に果たす役割は、米ドルステーブルコインに比べてはるかに制限される。
三、ステーブルコインの供給弾力性が大きく、流通量は主に需要で決まる
ステーブルコインの供給面からは、発行機関の収益は負債と資産の金利差から生じる。発行機関は負債面（ステーブルコイン）に対して金利を支払わず、資産面では国債や銀行預金などの安全資産から金利を得る。純金利差（スプレッド－運営費用）が大きいほど、ステーブルコインを提供するインセンティブが高まる。理論的には、純金利差が正であれば、供給は無限に近づく可能性がある。米ドルステーブルコインの時価総額は、2020年の数十億ドルから2025年第1四半期には2200億ドルを超え、法定通貨連動型ステーブルコイン全体の99.8％を占めている[8]。ちょうどこの数年間、米ドル短期金利は新型コロナ禍のほぼゼロから現在の約4％まで上昇しており[9]、ステーブルコイン発行機関にとってはほとんどリスクのない大きな金利差が生まれた。これが多くの機関がステーブルコイン発行に意欲を示す背景かもしれない。
供給弾力性が高いという特性から、ステーブルコインの流通量は基本的に需要によって決まる。金利のつかない決済手段として、誰も取引需要を大幅に超えるゼロ金利資産を保有したいとは思わない。取引需要には不確実性があるため、人々はある程度の前払い資金を保有するが、その需要は金利損失の機会コストに依存する。銀行預金や国債などの安全資産の利回りが上昇すると、保有者の機会コストが増加し、前払い資金の需要は減少する。つまり、近年の米ドル金利上昇は、ステーブルコインの需要を抑制すべきであった。それなのに、なぜ同期間に米ドルステーブルコインが急成長したのか？
別の視点から見ると、ステーブルコイン保有者が放棄する金利とは、ステーブルコインがもたらす便益を得るために支払う代償である。金利水準が高いほど、ステーブルコイン残高は減少するが、単位あたりの便益は増加する。では、どのような便益が金利上昇による機会コストを補えるのか？
第一の可能性は通貨代替効果である。米ドルは既得の国際通貨として流動性／安全資産を提供しており、特に高インフレや自国通貨の継続的下落に直面する経済体にとって、米ドルは自国通貨の代替手段となる。調査によると、トルコ、アルゼンチン、インドネシア、インドなど発展途上国のステーブルコイン保有意欲が高まっている。インフレが深刻なトルコの場合、2023年に法定通貨でステーブルコインを購入した規模はGDPの3.7％に相当した[10]。しかし、このような通貨代替は限定的である。価値保存の観点から、特に米ドル金利上昇を考慮すれば、米ドルによる自国通貨の代替は、むしろ利付きの安全資産、たとえば現地銀行の米ドル預金などに多く現れるはずである。また、米ドルステーブルコインが米ドル紙幣に代替する可能性もあるが、その重要性を示す証拠はまだない。比較すると、米ドル紙幣とステーブルコインはどちらも金利がつかず、ステーブルコインは携帯性に優れ、物理的損傷リスクもないため、特に大口決済に有利である。一方、米ドル紙幣の利点は換金リスクがないことである。
第二の可能性は従来のクロスボーダー貿易決済分野である。従来のクロスボーダー決済は、中央集権化されたインフラによる独占、プロセスの複雑さ、コンプライアンスコストの転嫁などにより、長年高コスト・低効率に悩まされてきた。こうした背景の中で、ステーブルコインは従来の階層構造を迂回・簡素化する代替手段を提供し、デジタル化によりより直接的なクロスボーダー決済を実現し、既存の構造を打破して取引コストを削減できる。クロスボーダーEC事業者や頻繁に小口貿易を行う企業・個人にとって、このコスト削減は非常に魅力的であり、ステーブルコイン需要を生む可能性がある。しかし、クロスボーダー決済コストの削減はステーブルコインの「特許」ではない。PayPalなどのデジタル決済プラットフォームも、従来のクロスボーダー決済の独占を打破する潜在能力を持っている。
第三の可能性は暗号資産取引に関係するものである。過去数年間、ビットコインなどの暗号資産価格が大幅に上昇し、ボラティリティも高まったことで、暗号資産取引における米ドルステーブルコインの前払い資金需要が高まった。ステーブルコインは暗号資産取引の主要仲介通貨であるとともに、ビットコインなどの価格変動時の理想的な避難先でもある[11]。ビットコイン市場が上昇しても下降しても、先物契約・永久契約などのデリバティブ商品の存在により、市場がステーブルコインを担保として求める需要は継続的に増加している。
第四の可能性は、地下経済活動、規制アービトラージ、金融制裁回避に関連する取引需要である。ステーブルコインの取引過程における匿名性は、追跡と監督を困難にし、違法・不正取引に便宜を提供する。特にクロスボーダー決済では、資本勘定規制を回避でき、税務徴収やマネーロンダリング防止の難度も高まる。規制回避から得られる利益は、ステーブルコイン保有者にとっての便益となり、需要を生む。ステーブルコインは、現在米国主導の国際決済システムを回避するためにも使われ、地政学的競争の中で金融制裁を回避できる。たとえば、ロシアは石油貿易を他国と進めるためにステーブルコインを活用し、USDTを自国通貨貿易決済の橋渡しとしている。イランやベネズエラなども、暗号資産を使って貿易決済を行う事例がある[12]。
以上の4つの可能性のうち、現時点で最も合理的な推測は第三と第四であり、しかも相互に関連している。暗号資産取引とグレー取引需要は、オフショア取引所の弱い監督環境によって互いに強化され、多くの暗号取引所がオフショア金融センターに設立されているため、監督執行が困難で国際的な監督協力も難しい[13]。
四、将来の発展可能性：ステーブルコインのできる事とできない事
将来のステーブルコインの成長可能性をどう見るべきか？ 現金、銀行当座預金、第三者決済前払い資金などと同様、ステーブルコインの流通量は主に取引需要によって決まる。これには重要な含意がある。クロスボーダーを伴わない場合、いずれも金利がつかないため、現金、当座預金、第三者決済システムと比べて、ステーブルコインに明らかな優位性はない。匿名性により地下経済活動がしやすいとはいえ、逆にそれが地下経済活動を促進する正のフィードバックループとなり、グレー取引を目的とした影金融システムの拡大につながる。このような規制アービトラージ行為を、通貨当局が長期にわたり容認し続けるとは考えにくい。したがって、ステーブルコインの成長可能性は、クロスボーダー経済活動にある。
（一）米ドルステーブルコインの成長可能性は、まず米ドルの国際通貨的地位に依存
国際レベルでは、既得のネットワーク優位により、米ドルがステーブルコインの市場メカニズムから最も恩恵を受ける通貨となる。つまり、米ドルステーブルコインの急成長は、まず米ドルが国際通貨であることの結果である。逆に、ステーブルコインは米ドルの地位を強化あるいは拡大できるか？ それはステーブルコインが通貨の三大機能（価値尺度、交換手段、価値保存）でどれだけの成果を上げられるかにかかっている。通貨代替現象はこの三機能すべてに起こりうるが、どの機能が重要か？
主権通貨の価値尺度としての信頼性は政府の後押しによるものであり、国家経済主権の核心的表現である。公的権力によって確立された記帳通貨の国際的拡大、あるいは国内での侵食の程度は、その支払い機能と価値保存機能における市場競争に表れる。
前述の通り、支払い手段の効率性という点では、米ドルステーブルコインは米ドルの国際通貨としての既得優位から恩恵を受ける。また、規制アービトラージの面でも、米国の金融自由化度は他国より高く、規制アービトラージが米国にもたらす影響は他経済体より小さいため、米ドルステーブルコインはより有利な立場にある。
では、米ドルの国際通貨としての競争力の源泉は何か？ それは通貨の価値保存手段としての機能にある。米国の金融市場は規模が大きく、深さと広がりを持ち、大型経済体の中で最も開放的であり、世界の投資家の参加を引き寄せている。特に米国債はグローバル市場に安全資産を提供している。米ドルステーブルコインは、米ドルが国際準備通貨としての既得優位から恩恵を受け、同時に新しい技術ツールとして、米ドルが価値保存手段としてグローバル市場で拡大する新たな媒体を提供している。
（二）米ドルステーブルコインは逆にドル化を促進できるが、二つの抵抗がある
世界的に見れば、通貨間の競争はゼロサムゲームであり、米ドルの国際通貨市場での獲得は他国の損失を意味する。上記の分析から、米ドルステーブルコインの影響を受ける主な国は二種類ある。一つは金融システムが脆弱で、経済規模が小さく、インフレと為替変動が大きい発展途上国、もう一つは資本勘定規制のある国である。他国の損失は主に二点にある。第一に、鋳造税および関連収益の流出である。ステーブルコイン保有者が放棄する貨幣的利益は、発行機関と米国政府が得ており、後者は、ステーブルコインによる安全資産需要の増加により、米国政府の債券発行コストが低下する形で現れる。第二に、通貨管理の政策的有効性が低下する。新たな決済手段として、ステーブルコインの総規模はまだ小さいため、監督当局は傍観姿勢を取っている。しかし発行量が増加するにつれ、その悪影響が顕在化し、他国の政策当局が反応し、規制強化を通じて米ドルステーブルコインの需要を抑える可能性がある。
第二に、ステーブルコイン自体にも脆弱性がある。ステーブルコインは米ドルに連動しているが、本質的には民間機関が発行する民間の「通貨」である。中央銀行制度の下で監督と保護を受けている決済手段（WeChat Pay、Alipayなどの第三者決済ツールを含む）と比べ、民間主導のステーブルコインは安全性に関する投入能力と意思が不足する可能性がある。これは技術的メカニズム（ブロックチェーンの合意形成メカニズムやスマートコントラクトの脆弱性）にも関係するが、経済的問題、特にステーブルコインの換金可能性にも関係する。
発行機関が100％の流動性資産を換金保証として保有しているとはいえ、保有者がアンカー価値への信頼を喪失する事態を完全に回避するのは難しい。ステーブルコインの歴史には、短期間に大量のユーザーが集中して換金・売却した事例が何度もあった[14]。その対応能力を超えた結果、価値がアンカーから逸脱（米ドルとの連動解除）する事態に至った。たとえば2023年のシリコンバレー銀行（SVB）破綻後にUSDCが急速に連動を外れた事例がある。デジタル時代・AI時代には、情報（偽情報も含む）の伝播速度が速いため、発行機関の準備不足に関する噂だけでパニック的な取り付け騒ぎが起きる可能性があり、パニックには群衆心理（ヒーロー効果）が働く。
さらに先を見据えると、発行機関には利益追求の目的でレバレッジをかける潜在的動機がある。つまり、流動性が低いリスク資産を保有する可能性がある。この点が、ステーブルコイン発行機関を「新時代のワイルドキャットバンク（Wildcat Banks）」に変える可能性がある。Tetherの例を見ると、その準備資産はすべて安全性・流動性の高い現金や現金同等物ではなく、価格が激しく変動する可能性のあるビットコイン、貴金属、完全に公開されていない担保付きローン、その他の投資も含まれている[15]。Circleが発行するUSDCは100％準備金適合を実現しているのに対し、Tetherの準備資産の約20％は『ステーブルコインガイドライン＆イノベーション法案』の規定を満たしておらず、しかし、この部分の資産がTetherの主要な収益源となっているという見方もある[16]。
ちなみに、狭義銀行という金融改革の理念は、現実には実現されていない。その理由は、金融機関には拡張の機能があるためである。ステーブルコインはまだ初期段階にあり、かつ金利差の高い好環境に直面している。将来、FRBが利下げし、米国債利回りが低下すれば、ステーブルコイン発行機関の金利差収入は著しく縮小する。利益追求の動機により、狭義銀行業務の拡張、資産面での信用リスク・期間不一致の増加が起こり、発行機関の信用リスクをさらに高める可能性がある。
五、暗号資産から準備資産へ？
最近、米ドルステーブルコイン（暗号通貨）に関連して話題になっているもう一つのテーマは、米国政府が「戦略的ビットコイン準備（Strategic Bitcoin Reserve）」や、ビットコイン以外のデジタル資産を含む「米国デジタル資産準備庫」を設立する計画である[17]。ビットコインの価格上昇を期待する理由は様々ある。十数年前、多くの人はビットコインをデジタル通貨（暗号通貨）として捉え、米ドルに代わる未来の非中央集権的金融の基盤になると信じていた。今となっては、そのような見解を持つ人はほとんどいない。新たなストーリーは、「ビットコインは準備資産、すなわちデジタルゴールドであり、法定通貨（米ドル）中心の通貨体制を支える」というものだ。こうして、暗号通貨から暗号資産へ、後者が前者の準備資産となることで閉じた循環が生まれ、デジタル時代の新たな通貨体系が構築される。
この問題を三つの視点から分析できる。第一に、暗号通貨から暗号資産への閉じた循環は存在しない。ステーブルコインは確かにデジタル技術を使用しているが、経済的意味では米ドルに連動した民間マネーであり、米ドルの延長線上にあり、債務通貨である。ビットコインなどの暗号資産とは経済メカニズム上、つながりはない。
第二に、現代経済の貨幣形態は、かつて金本位制のような実物通貨から、信用／債務通貨へと大きく転換している。これは今日の「デジタルゴールド」とも同じである。信用通貨の核心的特徴は、その価値が発行者（通常は政府または中央銀行）の信用に依存している点にある。そのため、通貨は「債務」と密接に関連している。現代経済は「信用取引」（企業の掛け売り、ローン消費、債券取引）に依存しており、貨幣には譲渡性と延期支払い能力が求められる。債務通貨は「債権債務関係」を通じて、自然にこのニーズに適合する。たとえば、銀行預金は本質的に「銀行に対する債権」であり、ステーブルコインは発行者に対する債権であり、いつでも第三者に譲渡できる。
ケインズは金本位制を「野蛮な時代の遺物」と呼び、その硬直的なルールと現代経済の要求との衝突を批判した。金本位制は貨幣を金の付属物に固定し、貨幣供給量を金準備に直接結びつけたため、景気循環に適応する金融政策が不可能となり、結果として経済変動を悪化させ、社会的不平等の火種となった。ケインズの貨幣観は、20世紀の金融政策を「金本位制の制約」から「国家信用主導」へと転換させ、現代中央銀行の「逆景気調整」（利下げ、量的緩和など）に理論的根拠を与えた。
信用通貨の究極的な裏付けは国家信用である。米ドルの場合、重要な表現の一つは、基礎通貨がFRBの負債であり、資産面では米国債を保有している点にある。銀行通貨（広義通貨、すなわち銀行預金）の信用は、政府の保証と監督に由来する。最終貸し手、預金保険制度、危機時の全面保証などを含み、政府債務の延長線上にある。米ドルステーブルコインの対応資産は米国債やその他の高格付け流動性資産であり、政府信用の支援を受けるが、銀行通貨のような換金保証のための監督・保証制度はない。国際的に見れば、米ドルが主要準備通貨としての地位を築いている基盤は、米国の国家信用、すなわち世界最大の経済規模、最大の金融市場規模などにある。
第三に、政府が価値上昇の可能性を持つ資産を保有することで、自らの信用を強化する可能性もある。小型経済体の場合、内生的資産の範囲が限られ、長期的価値上昇の可能性が低いため、外生的資産を保有することは一定の合理性がある。ノルウェーやシンガポールの主権基金モデル、あるいは一部の新興国・発展途上国が米ドル資産を保有して自国通貨の対外価値を裏付けるケースなどが該当する。しかし、大型経済体、特に世界に準備通貨を提供する経済体の信用が、外生的資産の価値によって効果的に支えられるとは考えにくい。
より広い意味で、通貨準備資産を超えて、ビットコインなどの暗号資産を政府の戦略的投資対象とすべきか？ 資産の長期収益は二種類に分けられる。キャッシュフロー駆動型収益（株式、債券）と価格変動駆動型収益（金）。前者は「複利効果」を通じて富を増やせるが、複利の高低は経済成長に依存する。後者は市場の需給変化による価格変動のみに依存し、価値上昇はある程度「安く買って高く売る」という投機行動に依存する。
具体的に政府がビットコインなどの暗号資産に戦略的に投資する理由として、ビットコインなどがブロックチェーンなどの暗号技術を含んでおり、政府がそれを支援することでこの分野の革新を促進できるという可能性がある。革新の外部性により、社会全体がその「複利効果」を享受できる。この正の外部性を否定できないが、ビットコインの負の外部性とのバランスを取る必要がある。ビットコインは規模の不経済な性質を持ち、需要の増加は価格上昇によってのみ需給均衡を達成できるため、他の投資、特に実体経済投資を圧迫する。この意味で、政府がビットコインなどの暗号資産に戦略的に投資することは、株式や株式への投資、あるいは基礎研究への投資に比べて必然的に優れているとは言えず、天然的に必要不可欠でもない。
六、政策的含意
以上のような分析から、三つの政策的含意が浮かび上がる。
第一に、米ドルステーブルコインは、決済システムの公共財的属性と民間の利益追求動機との矛盾を抱えており、これはマクロ経済・金融安定への影響を通じて、規制強化を促すことになる。現在の米ドルステーブルコインの発展は、民間機関が民間「通貨」を発行し、金利差から利益を得ることを許容するモデルに依存している。このモデルは、安全・安定・包摂性を求める決済システムの公共財的属性と根本的に矛盾している。貨幣金融の歴史を振り返れば、銀行通貨の公共財的属性は、金融監督と政府保証の仕組みを通じて徐々に整備されてきた。中国のWeChat Pay、Alipayなどのデジタル決済モデルの成功は、市場主義的運営を堅持しつつ、効果的な監督を通じて決済チャネルの公共財的属性を守った点にある。金融分野では、まず市場イノベーションがあり、その後に規制が強化されるという普遍的法則は、ステーブルコインにも当てはまる。
第二に、国際通貨競争の観点から見ると、米国がステーブルコインのメカニズムから最も恩恵を受ける。狭義銀行が提供する民間マネーとして、米ドルステーブルコインは米ドルの国際準備通貨としての地位、とりわけ金融市場における既得優位から恩恵を受ける。米ドルステーブルコインの拡大は、米ドル国際準備通貨の延長であり、そのネットワーク効果と規制アービトラージは逆に米ドルの国際的地位を強化する可能性がある。他国の非米経済体にとって、市場競争における既得国際通貨の内生的優位に対抗するため、自国通貨のステーブルコインを開発することは最適な戦略ではない。これは、他国の比較優位が金融にないばかりか、新たな複雑性とリスクをもたらす可能性もあるためである。たとえば通貨管理や資本勘定管理の効率を損なう。これが、ECBが米ドルステーブルコインに対抗するため、ユーロステーブルコインではなくデジタルユーロ（CBDC）の開発を強調する理由だと考えられる。
第三に、中国にとっての対応策の鍵は、実体経済規模が大きく、人口が多く（応用シーンが広い）という優位性を発揮することにある。WeChat PayやAlipayなどのプラットフォーム型デジタルマネーをクロスボーダー決済シーンで積極的に推進すべきである。同時に、中央銀行デジタル通貨という外生的要因を活用し、プラットフォームマネーのクロスボーダー決済事業の発展を支援し、新しく効率的で低コストなクロスボーダー決済インフラを建設すべきである（多角的CBDC協力を通じて）。第三者決済ツール型のプラットフォームマネー自体がステーブルコインの特徴を持っており、米ドルステーブルコインと比較して実体経済的属性が強く、金融的属性が弱い。またプラットフォームの支援により、すでに一定のネットワーク効果を形成しており、これが中国の比較優位である。
もちろん、ステーブルコインは新たな決済技術・ビジネスモデルを代表しており、現在まだ見えないプラスの外部性を持つ可能性もあり、これを完全に否定することは最適ではない。香港を国際金融センターかつ最大の離岸人民元市場としての独特な優位性をどう活かすか検討すべきである。香港を人民元ステーブルコインのコントロールされた実験場・監督是正の場として活用することで、技術革新の可能性と、決済の公共財的属性、金融安定、国家通貨主権など多面的な関係のバランスを取ることができる。
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