「ステーブルコイン初の上場企業」CircleのIPOを巡る混乱：創業チームが逃した50億ドルのエグジット
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「ステーブルコイン初の上場企業」CircleのIPOを巡る混乱：創業チームが逃した50億ドルのエグジット
この、会社の実情を最もよく知る関係者たちが、「不完全な」完璧な退場を選択した背景には、どのような先見の明や懸念があったのだろうか？
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察筆者：紀振宇、騰訊ニュース『潜望』
ウォール街の最新の富を生み出す物語の中で、ステーブルコインUSDCの発行会社Circle（NYSE: CRCL）の上場は、「大脱出」と「資本の狂想曲」が同時に展開された出来事だった。
物語の一側面では、同社の創業者や幹部陣、初期投資家たちがIPO時に見事に集団で約6億ドルを現金化した一方、その後の株価急騰によりもたらされた42億ドルを超える「紙上の富」を手にすることなく失ってしまった。
もう一方の側面では、ウォール街がこの「暗号世界の破壊者」と呼ばれる企業に対して前例のない熱狂を見せたことだ。株価は31ドルの公募価格から飛び立ち、一時300ドル近くまで急騰し、1か月も経たないうちに約10倍もの上昇となり、今年最大のIPOの一つとなった。また、多数のアナリストが迷わず「買い」レーティングを出し、数兆ドル規模の将来市場で同社が主導的地位を占めると予測している。
このような冷と熱の極端な光景は、投資家たちに深い思索を促す。会社の内情を最もよく知る関係者たちが、どのような先見性または懸念に基づき、「完璧ではないが完璧な退場」を選択したのか。そして、公開市場の熱狂的な投資家たちは、この企業の将来に何を見出しているのか。
長年にわたりフィンテック分野に注目してきたあるアナリストは、騰訊ニュースに対し、内部関係者および初期投資家のIPO時の大量売却は通常の行動でありながら、安定通貨の長期的発展を依然として強く支持すると述べた。規制環境も業界エコシステムも、ステーブルコインの発展はまだ始まったばかりだと指摘する。
ビジョンから基盤へ：Circleの10年進化の道
Circleの内部判断を理解するには、まずこの企業のDNAを把握しなければならない。2013年に設立された同社の創業者Jeremy Allaire氏とSean Neville氏の当初の思いは、新しいデジタル通貨を作ることだけにとどまらなかった。彼らのビジョンは、新規株式公開（IPO）のための資料「創業者からの書簡」に記されている通り、「まったく新しい世界的経済システムを構築する」こと、つまりインターネットを基盤とし、価値が情報のように自由かつ摩擦なく流動するシステムの実現であった。
しかし、同社の発展は順風満帆ではなかった。当初はVenmoに類似したP2P支払いアプリ「Circle Pay」を試みたり、暗号資産取引所事業にも参入したが、いずれも戦略的縮小と事業転換を行った。真の転機は2018年に訪れた。暗号巨人Coinbaseと提携し、Centreコンソーシアムを共同設立し、その旗艦製品である米ドル連動型ステーブルコインUSDCをリリースしたのである。
USDCの設計は、暗号世界の根本的な課題を的確に突いたものだった。それは、米ドルと1対1で連動し、規制対象で、準備金が透明性を持つ価値のアンカーを提供するものである。Circleは初めから「規制優先」戦略を採用し、自ら申請してニューヨーク州から最初のBitLicenseを取得し、世界の主要金融センターで複数のコンプライアンス許可を得ている。この規制遵守へのこだわりにより、混在するステーブルコイン市場でUSDCは際立つ存在となり、機関投資家や主流金融界からの信頼を獲得した。同社のIPO資料が強調するように、Circleは「規制当局や政策立案者の玄関口から正々堂々と入っていく」ことを目指している。
現在、USDCは世界第2位のステーブルコインとなり、流通量は600億ドルを超え、20のブロックチェーン上でネイティブに動作しており、Circle巨大ビジネス帝国の基盤を成している。
Circleのビジネスモデルを解体する：ステーブルコイン以上
Circleが発行するUSDCが最も知られているものの、そのビジネスモデルは「ステーブルコインの発行」以上の複雑さと深遠さを持っている。
要するに、旗艦商品USDCを中心に構築された多層的でネットワーク化された金融サービスプラットフォームであり、「一体両翼」の戦略構造と理解できる。
一体（コア事業）：USDC準備金による利子収入モデル。これは現時点で同社の最も主要で成熟した利益源である。CircleのIPO資料によれば、2022年から2024年の間、準備金収入は総収入の95％以上を占めた。仕組みとしては、機関顧客がUSDCを発行（マッティング）する際、等価の米ドルを預ける必要がある。これらの米ドルは巨大なUSDC準備プールを形成し、Circleはこれを高流動性・低リスクの資産に投資する。主に資産運用大手ブラックロック（BlackRock）が運営する「Circle Reserve Fund」の政府マネーファンド、およびグローバルシステミック重要銀行に預け入れられた現金である。Circleはこうした準備資産から利子および配当を得ており、これが同社の核心収入――「準備金収入（Reserve Income）」となる。
両翼（成長事業）：取引とサービスに基づくプラットフォーム料金モデル および 新興の資産管理モデル。これらは収益の多様化を図り、長期的な競争優位を築くために重点的に推進している二つの方向性である。
プラットフォームおよび開発者向けサービス：CircleはWeb3世界の「Stripe」になることを目指しており、強力なAPIとツールを提供することで開発者がアプリを構築できるようにし、そこからサービス料を徴収する。具体的には、USDCを異なるブロックチェーン間で「ネイティブ」に移動可能にし、各取引に対して手数料を課すクロスチェーン送金プロトコル（CCTP）や、プログラマブルウォレット、Gas手数料ソリューション、スマートコントラクトプラットフォームなど、開発プロセスを簡素化し収益機会を創出する一連のサービスが含まれる。
資産管理およびトークン化ファンド：これはCircleが伝統的金融界に進出する象徴的な取り組みであり、中心製品は利子がつくトークン化マネーファンド「USYC」である。Hashnote社を買収することでこの事業を獲得したCircleは、デジタル資産市場のトレーダーに、収益を得つつ効率的な担保としても利用可能なツールを提供しようとしている。ファンドの管理者として、Circleは管理料および業績報酬を受け取り、新たな資産管理収益の柱を開拓している。
IPOの「真実」：退出のために設計された祭典
しかし、このように明るい将来が見込まれる企業であっても、そのIPO構造は強い「退出」のシグナルを示している。Circleが米証券取引委員会（SEC）に提出したS-1/A上場申請書類によると、今回発行される3200万株のうち、実に1920万株（60％）が「売り出し株主」によるもので、会社自身による新株発行ではない。つまり、10億ドルを超えるIPO調達資金のうち、約6億ドルが直接初期投資家や幹部陣の懐に入ったということだ。
売り出し株主の名簿は豪華そのもので、創業者のJeremy Allaire氏（158万株）、共同創業者のP. Sean Neville氏（100万株）、そしてGeneral Catalyst、Breyer CapitalといったシリコンバレーのトップVCが並ぶ。
最終的な公募価格31ドルで計算すると、これらの内部関係者は合計5.95億ドルを現金化した。だが株価が300ドル近辺まで上昇した際、彼らが逃した潜在的収益は一気に50億ドル近くに達した。
ウォール街の熱狂：なぜ市場はCircleをこれほど高く評価するのか？
内部関係者の大規模な撤退とは対照的に、公開市場は極めて楽観的だった。Circleの上場後、株価は天を突き、時価総額はあっという間に500億ドルを超えた。
この熱狂には根拠がある。投資家やアナリストたちは、Circleの独自性と巨大な成長可能性を見出しているのだ。
Seaport Researchのアナリストは、Circleを「最高の暗号破壊者」と称え、「買い」レーティングと235ドルのターゲット価格を提示した。その論理はシンプルだ。将来どの暗号資産やブロックチェーンアプリケーションが勝とうとも、安定的で信頼できる取引媒体が必要となる。USDCこそがまさに「デジタル世界の米ドル」なのである。Circleは暗号資産を販売するのではなく、暗号世界の稼働基盤を提供している。これはより堅実なビジネスモデルと見なされている。
また別のアナリストは、ステーブルコイン市場の規模が今後5年で10倍に成長し、現在約2600億ドルから2兆ドル超に達すると予測している。市場で最もコンプライアンスに強く、透明性の高いステーブルコインの一つであるUSDCは、この巨大な成長市場で主導的地位を占めるだろうと見込む。さらに、CircleはVisa、Mastercard、Grab、Mercado Libreなどの決済・テック大手との提携を通じて、巨大な決済ネットワークを構築しつつある。また、開発者向けツール（クロスチェーン送金プロトコルCCTPやウォレットサービスなど）は、何万もの開発者を引きつけ、同社のプラットフォーム上でアプリ開発を行う強力なネットワーク効果を生み出し、そのリードをさらに固めている。
加えて、Circleの急騰には、規制環境がますます有利になっているという「追い風」も吹いている。最近、米上院で可決された《GENIUS法案》は、ステーブルコインに対する明確な規制枠組みを整備しようとする立法的動きであり、市場はこれをCircleのようなコンプライアンス重視の参加者にとって大きな好材料と捉えている。アナリストの多くは、明確な規制環境がUSDCの主流金融機関や企業での採用を加速させると考えている。
CircleのIPOは、資本市場における二種類の全く異なる視点を完璧に浮き彫りにしている。創業者、幹部、初期VCにとっては、これは長きにわたる起業の旅の後の合理的な収穫である。彼らが直面するのは既知の重大なリスク――業界競争、システミックな金融リスク、規制の不確実性である。こうしたリスクの下で、「紙上の富」の一部を実際に銀行口座に入れて現金化することは、慎重かつ賢明な財務判断といえる。
一方、公開市場の投資家たちにとっては、彼らが賭けているのはもっと壮大な未来である。彼らは、デジタル経済の波が押し寄せ続ける中で、Circleはそのコンプライアンス優位性と技術的障壁により、この新時代に不可欠な金融インフラストラクチャーとなると信じており、その価値は今日の水準をはるかに超えるものになると見ているのだ。
結局、慎重な内部関係者たちがロケットの燃料を見誤ったのか、それとも熱狂的な外部投資家たちが飛行のリスクを無視しているのか。この約50億ドル規模の問いかけに対する答えは、おそらく時間だけが明らかにするだろう。
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