Dragonflyパートナー対談：Circleの上場が暗号資産企業の評価期待を再定義
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Dragonflyパートナー対談：Circleの上場が暗号資産企業の評価期待を再定義
CoinbaseがUSDCの背後で最大の勝者である可能性がある理由
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察構成 & 編集：TechFlow
登場者：
Haseeb Qureshi、Dragonfly マネージングパートナー
Robert Leshner、Superstate 共同創業者&CEO
Tarun Chitra、Robot Ventures マネージングパートナー
Laura Shin、Unchained 創業者&CEO
ポッドキャスト元：Unchained
オリジナルタイトル：Did TradFi Just Hijack Crypto? The Suit-ification of Stablecoins – The Chopping Block
放送日：2025年6月13日
要点まとめ
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Circle のIPOがウォール街を震撼——IPO史上稀な2日間連続高騰：これは投資銀行の価格設定ミスか、それとも暗号資産（Crypto）が従来の金融（TradFi）を逆転しつつあるのか？
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安定コインブームか、それともミーム株バブルか？——Circleの評価額は利益の160倍、売上の15倍に達。Tarunはこれを「金融界のCoreWeave」（高性能コンピューティング専門のインフラ企業）と比喩。
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Tetherは米国市場から撤退するか？——新たな規制の迫る中、Circleは米国で支配的地位を得る一方、Tetherは海外市場へシフトする可能性があるのか？
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Coinbaseの取り分——なぜCoinbaseがUSDC最大の受益者となり得るのか。安定コインの収益構造における隠された経済メカニズムを解明。
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銀行連合の挑戦——モルガン・スタンレー（JPMorgan）やウェルズ・ファーゴ（Wells Fargo）が独自の安定コイン導入を計画中との報道。Circleはこれらの伝統的金融大手と競争するのか？
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国債トークンの台頭——MicroStrategyからソラナ系派生プロジェクトまで、「暗号資産保有企業」は新たなETFとなるのか？
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模倣者か、信仰の先駆者か？——なぜ多くの者がMichael Saylorの成功を真似ようとするが、ほとんどが持続不可能に終わるのか？
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これら企業はミーム株か？——LauraとTarunが議論：取引型暗号企業は実質的価値を持つか、それともマーケットセンチメントに依存しているだけか？
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ICOの復活——PlasmaがSonarプラットフォームで5億ドル調達。新時代のトークン先行販売への投機ブームが再燃。
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これは金融革新か、それとも規制パフォーマンスか？——Haseebが問う：我々は市場成熟を推進しているのか、それとも単にTradFiを暗号資産の外皮で覆しているだけなのか？
CircleのIPO：歴史的な出来事
Haseeb:
安定コインブームが本格的に始まった。私たちはついにCircleのIPOを目撃した。今年最も注目される上場イベントであり、本当に驚くべきことだ。あまりご存じない方のために説明すると、Circleは長年にわたり上場を目指してきた。かつてSPAC（特別目的買収会社）ブームの時期に上場を試みたが失敗。今年初めにもIPOを再挑戦したが、関税問題により頓挫した。しかし最終的に再度チャレンジし、見事に成功した。一時は買収されるのではという噂も流れたが、すべて現実にはならなかった。
CircleのIPOはまさに圧巻だった。歴史上、初日の上昇率としては最高クラスの一つとなり、1980年以来、調達額5億ドル超のIPOにおいて初めて前二日間での上昇率が最も高い記録を達成した。初日終値で180％上昇、翌日さらに30％上昇し、二日間で累計250％上昇した。IPOでは11億ドルを調達したが、二日目の終値で再計算すれば40億ドルを調達できたはずだ。つまり、当初の価格設定は実に約4倍も低く見積もられていたことになる。
現在のCircleの評価倍率も非常に驚異的だ。2024年の売上高ベースでは時価総額売上高比率（P/S）は15倍、利益ベースの時価総額利益比率（P/E）はなんと160倍に達している。比較として、CoinbaseのP/Eは25倍程度だ。この高評価は、市場がCircleに極めて高い期待を寄せていることを示している。もちろん、IPOには通常180日間のロックアップ期間があり、内部関係者はその間株式を売却できない。
今やこのIPOは、安定コイン時代の到来を告げるシグナルとなった。ほとんどの人がこのような結果を予想していなかった。以前は、市場の関心が薄く、発行価格を引き下げざるを得ないと懸念されていた。だが現実は全く逆で、価格はむしろ下方修正されず、公開市場の熱狂的な支持を受け急騰した。
市場の反応と広範な影響
Haseeb:
Robert、CircleのIPOについてどう思いますか？
Robert:
このIPOは本当に衝撃的だった。市場が新しい暗号関連上場企業に対してどれほど熱狂的であるかを、すべての人々に示した。Circle自身も、そして投資銀行や投資家たちも、これほど成功するとは思っていなかっただろう。暗号界のTwitterでも、誰一人こんな結果を予測していなかった。真の疑問は、なぜこれほど強い需要が生まれたのかということだ。私は多くの人と話したが、みんな多少の波乱はあるだろうと思っていた。だが、結果は全員を驚かせた。
このIPOは、暗号企業に対する公開市場の評価期待を再定義したと言える。これほどの需要が存在することは想像を超えていた。だからこそ、他の暗号企業の上場計画を加速させるだろう。すでにいくつかの企業が新規申請を提出しているのが見える。
Haseeb:
このIPOの熱狂は、全体の公開市場の関心によるものか、それとも安定コイン特有の現象ですか？
Robert:
両方だと思う。誰もが安定コイン市場に入りたいと思っている。《天才法案》や《安定法案》が進行中であり、安定コインに関する立法が近づいていることは周知の事実だ。これは急速に成長する市場であり、Circleが唯一の受益者になるとは限らないが、ある程度立法がCircleにとって課題になる可能性もある。とはいえ、安定コインは間違いなくホットトピックであり、米国市場には真正の暗号原生の上場企業が極めて少ない。だからこれは安定コインだけの物語ではない。これは始まりにすぎない。高品質で希少な企業に対する需要は、人々の予想をはるかに超えるだろう。そもそも、安定コインに直接投資できる機会はこれまで存在しなかったのだ。
では、Circleは過大評価されているか？おそらくそうだ。Tetherと比較すると、Circleの評価は明らかに高い。だが問題は、現在の市場では安定コインに直接賭ける手段がないことだ。イーサリアムやソラナといったレイヤー1に投資しても、安定コインの成功をうまく捉えられない。だから、公開市場の投資家にとっては、Circleが最も直接的な選択肢なのだ。
Haseeb:
ArtemisのJon Ma氏の分析によると、TetherがCircleと同じ評価倍率で取引されれば、その時価総額は約5000億ドルに達する。比較として、モルガン・スタンレーの時価総額は約7000億ドルだ。これはTetherを世界第2位の金融企業にする規模だ。
Robert:
ある意味で、CircleよりもTetherの方が評価倍率が妥当かもしれない。なぜなら、Circleの利益率はそれほど高くないからだ。社員数が多く、Coinbaseとも収益を分け合わなければならない。一方、Tetherはより強力な収益性を持っているため、同等の評価倍率に値する。
安定コイン関連法規とTetherの対応策
Haseeb:
もう一つ注目すべきニュースは、「天才法案」が明日投票されることだ。あなたがこれを聞く頃には結果が出ているかもしれないが、まずは予想をしておこう。
予想される票数は、賛成66票、反対32票。よって、法案成立の可能性は高いと思われるが、確定までは待つ必要がある。ただ、現時点では市場がこの法案に強い需要を持っていることがわかる。
同時に、Tetherは「天才法案」が可決された場合、米国市場からの撤退を検討すると表明している。理由は、法案が安定コインの裏付け資産として短期国債のような高品質資産を求めているためだ。これはCircleや他の大多数の発行者が採用するモデルだが、Tetherの資産ポートフォリオには商業手形、ビットコイン、その他のローン案件など、多様な資産が含まれている。そのため米国の規制要件を満たすには、金融インフラを完全に再編し、すべての安定コインが安全で信頼できる資産で裏付けられるようにする必要がある。
Robert:
だが彼らは本当にそうするだろうか？要求通り、安定コインを1:1で裏付けなければならない。Tetherはすでに100億ドル以上の利益を積み上げており、それをさまざまな資産に投資している。もし厳密に1:1の裏付けを実現したいなら、彼らの収益力や過剰担保の可能性を考えれば、それは決して難しいことではないと思う。
Haseeb:
確かにそうかもしれないが、Tetherは公に米国市場からの撤退を示唆している。もちろんこれは、規制決定に圧力をかける戦略の一環かもしれない。だが彼らは非米国市場の発展に重点を置くと述べている。理解できる。なぜなら、資産ポートフォリオの再編コストは非常に高くなるだろうし、今後すべての行動がFRBの厳しい監視下に置かれることになるからだ。
Tetherはこれまで比較的閉鎖的で透明性の低い企業であり、既存のビジネスモデルを維持したいと考えているため、このような反応は驚きではない。
Circleの市場地位と将来の方向性
Haseeb:
Circleのビジネスモデルはまさに印刷機そのものだ。これがプレミアムがこれほど高い理由かもしれない。Tetherが迫り来る規制体制を受け入れようとしない限り、Circleが米国市場を実質的に支配すると多くの人が認識している。
Haseeb:
つまり、Circleは銀行と競合することになる。多くの報道によれば、銀行団が設立を検討している。モルガン・スタンレーやウェルズ・ファーゴなどの大手米国銀行が、銀行間連合による安定コインの導入を協議していると考えられる。したがって、業界は以下のように分化する可能性がある：Circleはオンショア、暗号原生の技術企業として、銀行団は主に機関投資家向けでリスク回避的。国際市場はTetherが支配する可能性が高い。チェーン上では、歴史的優位性により依然としてUSDCが支配的だ。異なる領域でそれぞれが支配する未来が想像できるが、まだ時期尚早だ。Laura、Circleのブームについてどう思いますか？
Laura:
Robertに同意する。Circleの盛り上がりは安定コインの人気に加え、上場企業であることにも起因している。特にビットコイン保有企業など、暗号準備金を持つ企業に対し、伝統市場で暗号へのエクスポージャーを得たいという需要がある。Circleはこの二点でニーズに応えている。
しかし、Tetherに関して議論しているすべてのことは、最近Jeff Park氏との2部構成のインタビューで扱った。基本的には、安定コインによって米ドルが複数の製品に分岐する可能性がある。米国がこの資産をより起業家精神を持って捉えれば、世界中で高い需要がある。
政府が連携してこれが価値あるものだと認識し、起業家的に扱えば、活用できる。例えば、Tetherは米ドルの良い例だとよく言われ、国外でのドル需要は非常に高い。異なる企業や安定コイン発行者が異なる利回りを提供する可能性がある。したがって、このカテゴリーには多くのニッチ市場を収容できる十分な余地があると私は思う。
興味深いことに、Circleについて二人の人物に話を聞いたが、どちらもIPO前に否定的な意見を示していた。Circleは支出が大きく、Tetherとはビジネスがまったく異なる。なぜならコンプライアンスが必要だからだ。証券関連の一部の人々からは、不正行為があった場合、USDCを使用していてもCircleは資金を凍結しないと不満を漏らす人もいる。米国企業なので訴訟リスクが高く、Tetherにはその問題がない。
これは暗号界では常識だが、Circle出身者のツイートを見た。彼女は金融インフラの観点から、CircleのIPO価格設定を観察するのは刺激的だと述べた。通貨発行を支配するとき、もはやフィンテックではなく、金融政策の領域に踏み込んでいる。
彼女は数字を挙げた。PayPalの時価総額は700億ドル、取扱高は1.5兆ドル。Visaは時価総額5000億ドル、取扱高14兆ドル。Circleは評価額60億ドル、取扱高1.2兆ドル。つまり取扱高はVisaに近いが、時価総額は約12～13％しかない。暗号界ではこれを過小評価しているが、25倍の過剰引き受けこそが真の物語だ。引受人は保守的に価格を設定し、根本的な変化を見逃した。彼女はCircleがデジタルドルの印刷機を支配していると指摘した。
正直、これがどうなるかわからない。なぜなら、Circleの半分の利益をCoinbaseに渡さなければならないという事実さえある。CoinbaseはUSDCからCircle以上に利益を得ている。業界のピラミッド構造では、流通チャネルを持つ者が最も権力を持つ、例えば取引所だ。だからCircleのビジネスモデルは理解できるが、同時に安定コインは巨大なカテゴリになるだろう。
Tarun:
実は金曜日のIPOパーティーに参加した。まず、暗号イベントにこれほど多くの伝統的金融関係者がスーツ姿で参加するのを、私は見たことがない。私たち3人だけがスーツを着ていなかった。それはとても面白く、示唆に富んだ瞬間だった。終値のベルが鳴り響き、周囲は人で埋め尽くされていたが、私たちは後ろに立っていた。
言わせてほしい、伝統的金融関係者がこれほど本気で関心を持つ姿を、私はかつて見たことがない。普通は表面的な取り組みに過ぎない。「ああ、ビットコインが上がったから、ブロックチェーンにふりをしよう」という感じだ。だが今回は明らかに違う。非銀行系の金融貸付に関わるすべての主要プライベートクレジットファンドのCEOが集まっていた。
CircleとTetherはまったく異なるターゲット層を持っていると感じる。純資産もほぼ別物で、利用者に重なりはほとんどない。CurveプールでUSDCを取引する場合を除いては。時間とともにさらに分化していくだろう。新しい安定コインを見ても、Circleは初期の流通優位性にかなりの代償を払ったと思うが、明らかに新しい安定コインがCoinbaseレベルの流通チャネルを見つけるのは不可能だ。
私はTetherの話をしていない。すべての競合安定コインが、この問題に直面しているか、流通チャネルを得るためにCircleより多くの料金を支払わざるを得ない。Circleはあらゆる流通契約の底値を設定しており、新参者がこの障壁を乗り越えるのは難しい。なぜなら、「75～80％の収益をくれ」と言っても、50％しか与えないからだ。これは新参者にとって非常に高い参入障壁を生み出す興味深い価格支配力を創出した。したがって、新興安定コインよりも銀行が成功する可能性が高いと思う。
Haseeb:
Circleが市場を支配している点については皆同意します。価格設定についてはどう思いますか？それが私たちの多くが評論する内容だからです。
Tarun:
知っているかい？Cで始まるミーム株が2つある。CoreWeaveとCircleだ。ほぼ同時期に設立された。私はCoreWeaveとCircleはミーム株だと思うが、GameStopとは意味が逆だ。彼らの言うミーム株とは、10年以内に大幅に成長すべき存在という意味だ。問題は、これら2つに個別に賭けられる代理がほとんどないことだ。だからみんな一括で賭けてしまう。
Haseeb:
それが真の物語だ。今や、公開市場で安定コインを代表する唯一の投資先がCircleだ。IPOや流通量の少ないトークンの話をするなら、このようなストーリーを求める投資家は多くない。そのため、物語が過熱する。市場に供給が増えれば、より多くの機会が生まれるだろう。私はそれが起こると信じている。
Tarun:
CircleのIPO流通量は、いくつかのデータセンター企業よりはるかに高い。CoreWeaveのIPOは、規制当局に提示して「暗号はこれらの低流通・高FDV企業より悪い」と言えるようなものではない。ここ数週間、いくつかのAI関連IPOのパフォーマンスも、ひどい暗号のようだった。
Haseeb:
だが面白いことに、Circleの収益の半分がCoinbaseに行くなら、現在の評価を見て、Circleの収益とCoinbaseの他の事業収益を足せばCoinbaseの時価総額になる。つまり、Coinbaseのその他事業の取引倍率は3倍未満ということになる。
もちろん実際はそうではない。これは明らかにCircleの流通量が非常に少ないため、価格発見が十分に行われていない結果だ。安定コインへの需要が非常に高いからだ。Coinbaseを買うだけでは安定コインへの十分なエクスポージャーが得られず、Circleは今日できる唯一の純粋な安定コイン投資だ。しかし面白いのは、市場が効率的であれば、Circleの収益が私たちが考えていたよりはるかに価値があると気づいた時点で、再評価されるはずだ。
Tarun:
CoreWeaveとその顧客の時価総額比を見ると、顧客は収益シェア／建設顧客であり、このケースとも大きくは変わらない。だからマクロ的な視点が必要だと思う。私は市場が純粋なETFへの賭けに飽きていると感じる。Microstrategyや国債のようなものを見ると、10番目の国債発行がうまくいかなかったことがわかる。Circleは人々にとって本当に製品であり、10番目のビットコイン財務会社ではない。これらのビットコイン財務会社の皮肉は、同じ機会を追いかける競合が多すぎて、自らの黄金の卵を殺してしまうかもしれないことだ。
暗号準備金企業：台頭する新トレンド
Haseeb:
次に、暗号準備金企業について話そう。このテーマは番組で何度も取り上げてきたが、深掘りすべき点はまだ多い。あまり知らない人のために説明すると、最初の暗号準備金企業はMicrostrategy（現在は「Strategic Company」と改名）だ。もとはソフトウェア企業だったが、今や巨大なビットコイン準備庫と化している。企業債務を発行して資金を調達し、さらにビットコインを購入している。謎なのは、Microstrategyの株価が保有するビットコイン価値の約1.7倍（純資産価値NAV）である点だ。なぜこのようなプレミアムが生まれるのか？これは議論の多いトピックだ。このプレミアムは、投資家がそのレバレッジ効果や、今後もビットコインを積み上げ続ける可能性に価値を見出しているためだとする見方がある。Microstrategyの株式を買うことで、間接的にビットコインのレバレッジエクスポージャーを得られるのだ。
同様の戦略を取る他社も見られる。Jack Mallersの21 Capital、トランプ・メディア、韓国のNexon、日本のMeta Planetなどだ。ただし批判者の中には、これが次のGBTC（Grayscaleビットコイン信託）になるかもしれないと懸念する声もある。GBTCは複雑なレバレッジメカニズムが原因で3ACの崩壊を引き起こし、BlockFiなどの暗号貸付プラットフォームを通じて連鎖反応を生んだ。しかし、GBTCとは異なり、これらの準備金企業には明確なレバレッジメカニズムはない。彼らの債務運用はヘッジファンドのレバレッジ取引とは根本的に異なるからだ。Laura、『Unchained』は最近、これらの企業の報酬構造に関する記事を発表しましたね。要約していただけますか？
Laura:
これらの企業は幹部の評価と報酬において異なるアプローチを取っている。従来、株価が基準となるが、一部の企業はより革新的なモデルを試みている。例えば、Defi Dev Corpという企業は、Solanaを準備資産としている。彼らはCEO、CFO、CIOの報酬を、1株あたりのSolana保有数量に連動させている。これは非常に興味深い。なぜなら、多くの此类企業の評価は保有資産の実際の価値を大きく上回っているからだ。
Haseeb:
これにより、単に株価に依存する評価方法の問題点が浮き彫りになる。なぜなら、これらの企業の価値は基礎資産と強く相関しており、基礎資産価格は非常に変動が激しいからだ。Solana価格が大幅に上昇すれば、幹部が何も行動しなくても報酬が増える。これは明らかに不合理だ。より合理的な基準は、幹部がどれだけ効果的に企業の準備金にSolanaを追加できたか、ということだ。
Robert:
実際、このインセンティブ制度は、企業が債務を発行してより多くの暗号資産を購入するよう促すためのものだ。例えば、企業が5倍のレバレッジを採用すれば、1株あたりの暗号資産保有量は著しく増加するが、同時に企業のリスクも大きく高まる。このモデルはレバレッジETF（上場投資信託）に似ているが、その複雑さゆえ、従来のレバレッジETFとして完全にモデル化することはできない。
Haseeb:
鍵はどのようにレバレッジを使うかだ。リスクの極めて高い使い方と、比較的安全な使い方がある。
Robert:
例えば、Microstrategyのレバレッジ手法は当初非常に危険に思えたが、今はその成功が証明されたように見える。
Haseeb:
確かに。彼らは最近、「Strikes」と呼ばれる新型の債務を導入した。特徴は、債務者が返済義務を負わず、追索権もない点だ。つまり、返済を逃れても、その後補填する必要はない。通常、投資家の獲得のために10％の利回りを提供するのみだ。
簡単に言えば、債務者は投資家に向かって「私の債券を買ってくれるが、返さないかもしれない」と言っている。そして借りた資金でビットコインを購入し、価格上昇の恩恵を享受する。一方、投資家はその債務を所有するだけで、強制回収もできず、ビットコインの上昇益も共有できない。このモデルでは債務者が主導権を持ち、投資家は非常に受動的になる。
Tarun:
興味深い理論がある。 Microstrategyの成功モデルはビットコインのフォークメカニズムに類似しているというものだ。ビットコインのフォーク時には、保有者が新しいビットコインをエアドロップで受け取り、それを売却してさらにビットコインを購入する傾向があり、結果としてビットコイン全体の価値が上がる。同様に、Microstrategyの「フォーク」とは二次、三次のビットコイン財務会社を指す。これらの企業が次々と失敗すれば、投資家は再びMicrostrategyに注目し、ビットコイン財務の中心的存在となる。この現象はMicrostrategyの市場地位をさらに強固にするかもしれない。ビットコイン価格が深刻な暴落を起こさない限り、Microstrategyは一定の耐性を持つことが証明された。規模はピーク時ほど大きくないかもしれないが、他のビットコイン財務会社は、市場の端っこにある資源を奪い合っているにすぎない。
順位の低いビットコイン財務会社の債務を購入しようとする投資家の動機は、正直理解に苦しむ。Microstrategyの方が理想的な選択肢だ。Robertが言う通り、彼らはハイリスクなレバレッジ戦略で大量のビットコインを蓄積し、財務を構築した。これにより、低コストで転換社債を発行できるようになった。しかし、転換社債市場の容量は無限ではなく、すべての投資家がこの取引に参加するわけではない。多くの人はむしろMicrostrategyの株式を直接買うことを好む。なぜなら、債務取引はよりシンプルだからだ。このような裁定取引には高度な専門知識とリスク理解が必要で、そのような操作を担う投資家は少数だ。
市場構造から見ると、この裁定機会は固定された「需要パイチャート」に例えられる。Microstrategyは少なくとも50％、あるいはそれ以上のシェアを占めている。残りの市場を他のビットコイン財務会社が争う。しかし、転換社債市場が年10％成長しても、すべての企業の資金調達ニーズを満たすのは難しい。したがって、将来的には債務発行ができなくなったビットコイン財務会社が、他の資金調達手段や戦略を探して転換を余儀なくされる可能性がある。
暗号通貨における転換社債裁定機会の解析
Robert:
従来の転換社債裁定と暗号財務企業の間には顕著な違いがある。中西部の製造業など、暗号財務ではない企業が転換社債を発行する場合、市場は主にその株式のボラティリティや、変換価格を上回る上昇可能性に注目する。投資家はオプション価格モデルを使って転換社債の価値を判断する。しかし、この市場規模は非常に小さい。なぜなら、特定企業のボラティリティに賭ける本質的なものだからだ。投資家は企業の債務リスクだけでなく、オプション戦略の複雑な評価も行わなければならない。
Microstrategyや他の暗号準備金企業の場合、状況はまったく異なる。これらの企業の下振れリスクは、企業の経営リスクではなく、主にビットコイン価格の変動に紐づいている。つまり、これらの企業は「保管箱」のようなもので、その核心価値はビットコインのパフォーマンスに依存している。この一貫性により、投資家は複雑な企業リスクを心配する必要がなく、ビットコインのボラティリティと下振れリスクに集中できる。従来の転換社債市場と比べ、このモデルはより多くの資本を惹きつける。なぜなら、暗号市場の規模がはるかに大きく、ビットコインや他の暗号資産の普及とともにさらに拡大するからだ。
Tarun:
それでは、Solanaやイーサリアム関連の企業はどうか？ビットコインの市場規模は確かにこの戦略を支えるのに十分だが、Solanaの持続可能性には疑問を感じる。
Robert:
これは現物およびデリバティブ市場の規模による。イーサリアムのデリバティブ市場が十分大きければ、イーサリアム戦略企業の転換社債をヘッジしたりモデル化したりするのは難しくない。しかし、時価総額が低い暗号資産、例えばランキング400位のコインでは、需要が非常に限定され、取引が不活発で、リスクヘッジも極めて困難だ。
Tarun:
各資産にはそのキャパシティがあると思う。ビットコインの市場規模は十分大きく、長期保有リスクを受け入れられる人が多いが、イーサリアムですら、長期保有リスクを引き受ける人はほとんどいない。調達金利やイーサリアムETFのオプション価格設定からそれが明らかだ。
Robert:
ただし、イーサリアムとビットコインの調達金利は実際にはそれほど差がない。
Tarun:
未決済建玉の観点から、加重平均すると大きな差がある。私はイーサリアム戦略企業は10社を超えないと思う。
Haseeb:
ビットコイン関連企業は10社以上になり得るが、Solanaはおそらく2社程度だ。
Tarun:
実際、ビットコイン関連企業ははるかに10社以上いる。多くの企業がランダムにビットコインを準備金に追加している。
潜在的な市場リスクとダイナミクス分析
Laura:
あるツイートに、これらの企業が将来の何らかの崩壊の中心的役割を果たす可能性があると書かれていた。GBTCや類似株式の場合と似ている。これについても議論したが、このシナリオが起こるのは、これらの企業が保有資産を担保にして借入できる場合に限られると感じた。もちろん、他にも要因はある。例えば、Microstrategyはより有利な融資条件を持っているかもしれないが、他の企業はリスクカーブ上でさらに遠くまで行き、攻撃的な戦略を取るため、市場変動時に下振れリスクがより大きくなる。
言い換えれば、 lendersがこれらの資産を担保として受け入れるなら、それがリスク爆発の仕組みになる。同時に、連鎖反応を引き起こす可能性がある。例えば、何らかの理由でビットコイン価格が下落し、資金調達条件の劣る企業が資産売却を余儀なくされれば、市場の連鎖反応をさらに悪化させる。これは私の考えにすぎないが、これほど多くの人がこの問題を議論しているのは非常に興味深い。現時点でわかっている限り、これらの資産はまだ借入担保として使えないようだ。しかし、JPモルガンが現在ビットコインETFを担保に借入を許可していると聞いた。これは興味深い。JPモルガンのCEO、Jamie Dimonは一貫してビットコインに反対しているが、明らかに彼の会社はそこから利益を得ることに抵抗がない。
Haseeb:
しかし、借入になると話は複雑になるだろう？貸付価値比率（LTV）は比較的低くなるはずだ。
Tarun:
そうだ、LTVは鍵だ。ほぼすべての他のブローカーが同様のサービスを提供している。少数の例外を除いて。
ETFは確かに担保として使える。取引を行えば、通常ブローカーは何らかのマージンローンを提供する。JPモルガンはこの点で比較的保守的だと思う。もちろんMicrostrategyで借入はできるが、LTVは特別高くはならない。しかし、ほとんどのブローカーは同様のサービスを提供している。
Laura:
ああ、なるほど。それなら、なぜこれが将来のGBTCになるかもしれないと言われるのか、説明できますか？
Haseeb:
市場崩壊は、誰もが注目している事象では通常起きない。この意見には一理ある。通常、リスクポイントはもっと深く隠れているものだ。
Tarun:
これらの企業の失敗メカニズムはむしろこうなると思う：ある企業がS&P 500指数に採用されれば、それに連動するすべてのETFが強制的にその株を購入する。しかし、リバランス前にビットコイン価格が大幅に下落すれば、その企業は債務問題で指数から除外される可能性がある。問題は、企業がS&P 500に採用されると、市場は株価上昇を予想するため、企業は低コストで債務を発行できる。しかし、暗号資産が次の指数リバランス前に大幅に下落すれば、企業は窮地に立たされる。
Haseeb:
さらに、これらの債務には転換権の請求権が通常なく、債権者は破産手続きを通じて損失を取り戻せない。
Michael Saylorの市場への影響力
Haseeb:
今のところ、Michael Saylorがどうやってここまで来たのか完全には理解できないが、資本調達能力において彼が示した手腕は本当に驚嘆に値する。現状では、市場崩壊の引き金を引くのはSaylorではなく、他人である可能性が高い。もし市場が本当に崩壊し、例えばビットコイン価格が5万ドルまたは4万ドルまで下落し、長期間停滞すれば、Saylorは市場の下振れ圧力を強めるかもしれないが、彼が最初の引き金を引くわけではない。Saylorの戦略は、市場下落時に状況をさらに悪化させるが、上昇時には資産のサイクリックな影響力を高めることで市場を押し上げる。この二面性により、市場が下落すれば脱出がさらに困難になる。
Robert:
しかし、次の市場上昇局面は良いチャンスだと思う。Saylorにとって明らかに追い風になる。
Tarun:
Saylorがこれを成し遂げたことに本当に敬服している。だからこそ、彼を模倣しようとするブームに困惑する。私たちは、Saylorが行ったことがどれほど大胆で狂気じみているかを認識すべきだ。誰もが彼のモデルをコピーする必要はない。模倣は彼への称賛だが、それは「焼け野原式」の称賛にすぎない。知っているだろう、この模倣は賢明ではないかもしれない。
私は誰もがSaylorと同じビットコインビジョンを持っているとは思わない。これらの企業の人々と話すと、彼らは利益を上げることに注力しており、Saylorのようにマクロ経済に深く思考したり、市場崩壊の中で生き延びようとする執念を持ったりしていない。
Haseeb:
完全に同意。Saylorは確かに独特な人物であり、彼の戦略と影響力はマフィアのボスを連想させる。彼のような人物は二度と現れないだろう。
Tarun:
鍵は、Saylorのような人物が再び現れないことではなく、将来の市場ルールが変わるということだと思う。
Haseeb:
そうだ、「次のSaylor」になろうとする人々は、実際に彼と同じ報酬を得るべきではない。Saylorは大量のMicrostrategy株式を保有しており、より大きなリスクを取れる。いわゆる「次のMicrostrategy」の人々は、雇われ兵士にすぎず、Saylorと同じ長期的利益が結びついていない。彼らはSaylorが発明した財務戦略を最適化すべきであり、単に模倣すべきではない。畢竟、Saylorは本質的に「金融エンジニア」であり、彼の報酬は基礎資産の価値ではなく、金融工学への貢献に基づくべきだ。だから、市場はその方向に進むだろう。
Tarun:
しかし、これらの模倣者にわくわくするのは難しい。現時点では、彼らにとって市場は持続可能ではない。私の判断が間違っていて、将来500社もこういう企業が現れることを願っているが、現実的とは思えない。
ICOの台頭と市場トレンドの探求
Haseeb:
Tether関連の安定コインチェーンとされるPlasmaというプロジェクトがある。同様のプロジェクトは多く、ネイティブにトークンを発行でき、チェーン上での取引手数料がないと主張している。このモデルはTronより優れているはずだ。なぜならTronには手数料があるが、これらにはないからだ。また、安定コイン決済を促進できる。
Plasmaは最近、SonarというプラットフォームでICO（初回コイン公開）を行い、評価額5億ドルを達成した。Plasmaの総供給量の10％を売却し、5000万ドルを調達した。資金は流動性金庫に預けられ、需要は数秒で5億ドルに達した。上位10ウォレットが総供給量の38％を保有し、上位17ウォレットが50％を保有。あるウォレットは単独で5000万ドルを預けた。また、「ガス戦争」も発生し、1000万USDCでの参加を確実にするために10万ドルの手数料を支払ったという。このような現象から、ICOブームが再燃していることが見て取れる。
Tarun:
面白いのは、トランプ政権のときにICOブームが起きる傾向があることだ。2017年が典型的な例だ。
Sonarについて、Kobe氏はEchoを設計した当初、投資家が従来の投資グループモデルで認可を得ることや、コントロール権の欠如に不満を感じていたと指摘。Sonarはこうしたチームがより柔軟にICOを行えるようにした。これは非常に興味深い。私が本で述べたように、初期のICOモデル、例えばDAO（分散型自律組織）は大量の資金を調達したが、資金がスマートコントラクトに入った後、チームはそれを管理する有効なツールを持っていなかった。投資家が資金を引き出す安全な方法さえなく、ハッキングなどの問題を招いた。その後、いくつかの改善が見られた。例えば、Taylor Monahanが開発したツールは、フィッシングや詐欺で資金を失ったユーザーを助けた。そして現在、Sonarのようなプラットフォームはより成熟した形を表している。これは長期的な発展の軌跡を反映している。インターネットバブル期を振り返れば、多くのスタートアップが早期に上場していたが、現代の企業は上場を遅らせる傾向がある。今、この新しい方法により、一般投資家がより早くプロジェクトに参加できるようになっている。このモデルにはリスクがあることを認め、投資家教育を強化し、米国の適格投資家法の改正が必要かもしれない。しかし、歴史と市場変化の観点から見れば、同様のICOモデルがますます一般的になるだろうと私は信じている。完全に同じ形でなくても。
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