VanEck投資マネージャーとの対談：アルトコインは依然として著しく過大評価されており、今後のトレンドはトークン化された株式にある
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VanEck投資マネージャーとの対談：アルトコインは依然として著しく過大評価されており、今後のトレンドはトークン化された株式にある
「我々は、より価値のある資産がチェーンに接続されるのを待つ必要があります。」
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察整理 & 編集：TechFlow
ゲスト：Pranav Kanade、VanEck 投資マネージャー
ホスト：Andy；Robbie
ポッドキャスト元：The Rollup
元のタイトル：VanEck PM: Tokenized Equities Are The Next Huge Opportunity
放送日：2025年6月
要点まとめ
Pranav Kanade氏（VanEckのポートフォリオマネージャー）が本ポッドキャストに登場し、機関投資家の暗号資産への資金配分に関する現状について語りました。また、「アルトシーズン」が近づいているのか、そしてトークン化株式（Tokenized Equities）の発展が注目される理由についても議論しています。
（VanEckは1955年に設立された米国本拠のグローバル資産運用会社であり、特にETFおよび共同基金分野で革新的な金融商品を提供することで知られています。また、伝統的な金融機関の中でも早期から暗号資産分野に参入しており、ビットコインやイーサリアムなどのデジタル資産に関連する複数の投資商品を提供しています。）
「機関が市場に参入している」という主張は業界内でよく聞かれますが、その背後にある現実は多くの人が想像するよりもはるかに複雑です。暗号資産業界は、真のビジネスモデルを構築することで正当性を得るか、あるいは投機的市場にとどまり、長期的な成長を遂げられないかのどちらかです。
本番組では以下のテーマについて深掘りしました：
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機関資本がどのようにして暗号市場に入っているのか
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従来のベンチャーキャピタルから流動性のあるトークン戦略への移行
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収益モデルに対する関心が二極化している理由
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トークン化株式が従来のIPOモデルとどう対比されるか
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次なる資本の波を押し進める本当の原動力とは何か
主な見解の要約
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トークン化株式は将来のトレンドになるだろう。
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CoinMarketCapに掲載されているトークンの99.9%はゴミである。
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現在7000億ドルを超えるアルトコイン市場を構成する大多数のアセットは長期的価値を持たず、価格が大幅に過大評価されている。我々の戦略は投資紀律を守り、こうしたアセットには関与しないことだ。より価値あるアセットがチェーン上に登場するのを待つべきである。
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収益モデルが主流にならなければ、暗号資産は単なるインターネットの付属品にとどまる可能性がある。
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「機関投資家がこの領域に参入している」という言葉には通常2つの意味がある。1つは資本が流入し、我々の保有資産を購入すること。もう1つは機関が「オンチェーン」製品（例：他の人々が利用できるようにするためのトークン化）を構築し始めること。
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注目に値するのは、これらのトークン化を行う機関と、最終的に資産を購入する資本配分者が同じではないということだ。
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市場はますます混雑しており、優れたチームとそうでないチームの差が広がっている。さらに、パフォーマンスの悪いチームの数が増えている。そのため、私は非常に厳選された取引以外はあまり行わないと考えている。
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ブロックチェーンアプリケーション開発に携わる優秀な人材は比較的少ない。多くのトップレベルの創業者は、当時AIの方が資金調達が容易だったため、AIプロジェクトの開発に移行した。
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業界は本当に重要なことに注目すべきだ。例えば、プロダクトマーケットフィット（PMF）や「なぜこのアセットに価値があるのか？」という問いに明確な答えが出たとき、資金が流入するようになる。
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リターンの方法は重要だと考える。すべてのプロジェクトは自らの製品をどのようにマネタイズするかを理解すべきだ。利益がトークン保有者に還元されるかどうかは、時間の問題にすぎない。
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ステーブルコインに関する立法がまもなく可決され、企業によるステーブルコインの採用が大幅に進む可能性がある。これによりコスト構造の最適化が可能になる。上場企業がステーブルコインを利用することで、粗利益率を40%から60～70%まで引き上げられれば、収益性が大きく向上し、市場からの評価倍率も高くなるだろう。
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ユーザー関係を所有することは、ユーザーエクスペリエンスを支配することを意味する。それ以外のすべては商品化されたリソースと見なせる。
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設計の良いトークンは、企業にとって追加的な資本構成ツールとなり得る。場合によっては、株式や債券よりも優れた手段となる可能性さえある。
Pranavが語る機関投資家の採用プロセス
Andy:
多くの人が「機関」という言葉の定義を共有していないように感じます。一般的には、この言葉は主に資金を指しており、つまり機関がこの分野に資本を配分しようとしていることを意味します。私は2017年にこの分野に入りましたが、当時は「機関が来た！売ろう！」という冗談がありました。私たちは初期参入者で、彼らは遅れてやってくる存在でした。しかし、暗号分野における機関の運営方法について誤解があるように思います。
たとえば、VanEckのような機関がリスク投資、流動性、ステーブルコインなどの分野でどのように資本を展開しているのか、また「機関投資家がこの分野に参入している」と具体的に何を意味するのか、そのプロセスやタイムフレームはどうなっているのでしょうか？
Pranav Kanade:
この質問にはさまざまな角度から答えられます。「機関投資家がこの分野に参入している」と聞くとき、通常は2つの意味があります。1つは資本が流入し、我々の保有資産を購入し始めること。もう1つは機関が「オンチェーン」製品（たとえば、国債ファンドなど）をトークン化し、他者が利用できるようにすることです。これら2種類の機関はまったく異なるタイプかもしれません。
最近、製品構築に注力する機関は主に短期国債などの財務省証券をトークン化しています。しかし将来的には、株式など他の資産もトークン化されるでしょう。株式のトークン化は明らかなトレンドになると我々は考えており、その理由についてはさらに議論できます。重要なのは、これらのトークン化を行う機関と、最終的に資産を購入する資本配分者が同一ではない点です。資産の購入は、資本配分の下流効果にすぎないからです。
資本の流れは通常、ファミリーオフィス、高額純資産家、寄付基金、財団、年金基金、主権財産基金など、資本を持つ機関または個人から始まります。多くの場合、彼らは直接投資判断を行わず、受動的戦略（上場投資信託（ETF）など）または能動的戦略（私たちのような専門投資会社に資金を委託）を選択します。彼らは特定分野での専門知識を信じて資金を預け、我々がその資本を運用します。
現在、年金基金、主権財産基金、ファミリーオフィスなどの機関や個人は、暗号分野に試験的に参入していますが、全面的には参加していません。ファミリーオフィスは最も早く参入したグループの一つで、この資産クラスのリターン可能性、特に流動性の面で魅力を感じたからです。彼らの参加方法は主に2つあります。1つは暗号関連のETFを購入するというシンプルなエクスポージャーの獲得方法、もう1つは著名なブルーチップマネージャーに資金を配分するベンチャー投資です。ただし、多くの人は流動性市場や私たちのような流動性代理機関に直接参入していません。
2022年以降、約600億ドルの資本がシードラウンドのベンチャーキャピタルに流入し、多くの創業者を支援しました。彼らの中にはトークン形態での出口を目指す者もいれば、上場を目指す者もいます。上場には通常6〜8年かかりますが、トークンによる出口なら18ヶ月で済むかもしれません。ある種のビジネスにとっては、公開株式よりもトークン化の方が理にかなっているのです。
今や多くの人が、資本プールが暗号分野に試験的に流入し始めていることに気づきつつあります。しかし、多くの資本が過度にベンチャーキャピタルに集中しており、マネージャーを通じて投資されたトークンは過去12〜24ヶ月で相次いで価格を下げています。
その理由は流動性のあるトークン市場に成熟した受け皿市場が存在しないからです。伝統的市場では、VC支援企業が上場準備を進めると、深い公開株式市場があり、さまざまな投資家が市場価格で株式を購入したいと考えます。しかし、流動性トークン市場にはそのようなメカニズムがありません。そのため、VCの資本が流動性に注目し始めたとはいえ、実際に流動性市場に参入するには構造的な課題があると考えます。
ベンチャーキャピタル分野の機会
Andy:
私のパートナーRobbieと私は、自分の資金で運用するファンドを管理しています。過去18〜24ヶ月間で約40〜50件の取引を行い、2022年末から2023年、2024年前半にかけて大量に投資しましたが、今年は1〜2件しか行っていません。今目の前にいくつかのプロジェクトがありますが、ビットコインやHyperliquid、イーサリアムのチャートを見るたびにRobbieに尋ねます。「なぜ2万5000ドルを4年間ロックインして、大きなリターンを期待する必要があるのだろう？」今目の前にもっと明確な流動性収益の機会があるのに。今年、あるいは来年初頭のほうが、むしろ良い機会だと感じています。
私たちの思考は、当初の単なるシードラウンド資金配分から変わりました。特に2021年にはAvalancheやPhantom、NearといったL1（レイヤー1：ブロックチェーンの基盤層）のチャンスを掴めば、そのリターンは比類なかった。依然としてVCには大きな勝者が多く存在しています。しかし今や市場はより混雑しており、優れたチームと劣ったチームの差が広がっており、さらに劣ったチームの数が増えています。そのため、私の枠組みに戻れば、非常に厳選された取引以外は多く行う必要がないと感じています。あなたが述べたように、こうした初期の資本配分者も同様の状況に気づいていますが、実際の参入には摩擦があります。その摩擦は、すでに市場にいるか、参入能力を持つ者にとってはチャンスと言えます。
あなたもこのような初期資本配分者の変化を観察していますか？私の説明と似ているでしょうか？あるいは、私の思考過程が正しいことを証明できますか？私は正しく問題を考えていますか？今がサイクルの中間なのか、それともVCや流動性投資のどちらが優れているのか？熊市において良好な投資判断ができる私の見解は正しいですか？
Pranav Kanade:
おっしゃっていることは多くの点で筋が通っています。流動性市場では明らかに需要と供給の不均衡が生じており、資本の供給が不足している一方で需要は非常に高いのです。多くのトークンやプロジェクトが「原石」を探しています。実際、CoinMarketCapに掲載されているトークンの99.9%はゴミであり、あれほどの時価総額に値するものではありません。しかし、確かに少数の機会は評価可能で、明確なプロダクトマーケットフィットと手数料があり、その手数料が最終的にトークンに還元されます。単純に言うと、もし我々がある方法でアルト市場を定義すれば、現在の時価総額は750億ドルですが、将来は数倍に成長する可能性があります。このプロジェクトはその成長の恩恵を直接受け、多くの価値がトークンに流れ込むでしょう。これは比較的単純な投資であり、その潜在リターンはトークン化以前に見られた多くの機会を上回る可能性があります。
流動性は非常に重要です。VCのようなリターン曲線を得られるだけでなく、流動性を維持できるため、仮に自分の想定が間違っていたと判断しても簡単に退出できます。
ただ、あなたの見解には異なります。実際、それは私の仕事方向性とは逆です。私は流動性投資に注力しています。2022年以降、前政権は暗号分野に対して非常に否定的でした。それが原因で私が懸念していたのは、ブロックチェーンアプリケーション開発に携わる優秀な人材が非常に少ないということです。多くのトップレベルの創業者は、当時AIの方が資金調達が容易だったため、AIプロジェクトの開発に移行していました。しかし選挙後、状況は変わり、興味深く才能ある創業者が再び暗号分野に戻り、新しいプロジェクトに取り組み始めています。
このことから、2022〜2024年の間にすべての資本を暗号分野に投入したVC投資家と、今から24ヶ月かけて段階的に投入する投資家を比べれば、後者がより優れたリターンを得られると仮定できます。なぜなら、より優秀な人材を惹きつけられるからです。
特にアプリケーション層では、現在非常に興味深く才能ある創業者が参加しているにもかかわらず、アプリ層のプロジェクトの評価は、新規L1ブロックチェーンなど「トレンド追随型」プロジェクトよりも低いままです。そのため、多くのVC投資家は過去の成功事例に囚われており、現在の潜在力や将来のトレンドに注目できていないと思います。
収益モデルの持続可能性分析
Andy:
最近、VanEck VenturesのGPと彼らの取引について話しました。今週、a16zが暗号イベントを開催し、Stripe、Visa、PayPalなどから多くの専門家が参加しました。彼らは豊富な業界経験を持ち、ブロックチェーン設計の技術的詳細（検証者数など）にこだわるのではなく、プロダクトマーケットフィットや収益といった実用面に注目しています。次世代の創業者はこうした技術問題にあまり関心がなく、むしろ収益の実現に焦点を当てているようです。
私はツイートで「収益重視のトレンドはどれくらい続くか？」と尋ねました。結果は興味深く、3ヶ月未満と答える人もいれば、2年以上と答える人もいました。多くのコメントはこのトレンドが永続すると予想しています。選挙の影響については、利益を上げ、株主に価値を創出できるプロジェクトを構築し始められると感じる重要な転換点だと考えます。Hyperliquidの登場もそれを裏付けており、彼らはVCに頼らず独自の方法で運営を選んだのです。
この2つの要因がこの理念の発展を推進しています。そこで質問です。これは一時的な現象なのか、それとも最終的な目標なのか？キャッシュフローは本当に最重要なのか？あなたはこの収益志向のトレンドをどう見ていますか？長期的トレンドになりますか？
Pranav Kanade:
これは二項選択だと思います。収益モデルが主流にならなければ、暗号資産は単なるインターネットの付属品にとどまる可能性があります。多くの大規模資本プールが配分したい資産は「価値の保存手段」（Store of Value）です。黄金やビットコインなどが該当します。ビットコインはすでにこの地位を確立していますが、他のアセットは難しいでしょう。ビットコインが価値の保存手段として成功したのは奇跡的です。
これら以外のアセットは最終的にキャピタルリターン資産と見なされます。投資家は「1ドル投資したら25年後にいくらリターンがあるか？」と尋ねます。SpaceXのように、誰も「株主にいつ資本を還元するのか？」とは聞きませんが、人々は20年後に火星植民地化という潜在的リターンを信じています。世界を変える狂気じみたアイデアは投資を惹きつけられますが、最終的には投資家のリターンと結びつかなければなりません。これが世界中の大多数の投資家が関心を持つ資産タイプです。
この枠組みの中で、投資家は自分の資金がどのようにリターンを生むのかを見たいと思っています。しかし暗号業界はこの点を避け続けてきたように見えます。一部は規制上の理由から、証券とみなされまいとして、「超健全マネー（Ultrasound Money）」などの概念の間をさまよっているのです。
正直に言えば、業界は本当に重要なことに注目すべきです。たとえば、プロダクトマーケットフィットや「なぜこのアセットに価値があるのか？」という問いです。私が人々にファンドの業務を紹介するとき、最も多く聞かれる質問は「このものに価値がある理由は？」です。人々は株式や債券の投資枠組みに慣れています。そのため、この問いに明確な答えが出たときにだけ、資金が流入するのです。そうして初めて、この資産クラスはさらに拡大する。さもなくば、無意味なトークンの取引にとどまってしまうでしょう。
将来のキャッシュフロー予測
Andy:
現在収益を上げている企業に注目すれば、保有候補となるアセットの範囲を狭めることができます。しかし、将来のキャッシュフロー予測を考慮に入れれば、さらに多くの投資可能性が生まれます。
Pranav Kanade:
私は通常、私たちの戦略はトークンと上場株式の両方に投資できることを伝えています。そのため、最良の投資機会を柔軟に選べます。あるアルトコインに魅力を感じなければ、全く保有しなくてよいのです。現在の市場では、本当に魅力的なアルトコインは非常に限られています。しかし、優れた製品を持つプロジェクトであれば、トークンに現時点で明確な価値蓄積特性がなくても問題ありません。なぜなら、それらはプログラマブルであり、後から価値蓄積の方法を決定できるからです。チームが優れており、製品を適切に管理できるのであれば、その投資を受け入れられます。
もちろん、優れた製品を構築しながらも、価値の大半が株式に流れ、トークンが長期的に投資価値を失うケースもあります。これは避けなければなりません。しかし、優れた製品を開発しているものの、トークンの価値蓄積や製品のマネタイズ方法が現時点では不明でも、将来の仕組みを合理的に予見できるのであれば、注目すべき機会です。なぜなら、この製品がマネタイズに成功し、価値がトークンに還元されれば、現在無名のトークンが時価総額トップ30入りし、ファンド全体のリターンを大きく押し上げる可能性があるからです。
プロトコルを一種のビジネスモデルとして探求する
Andy:
この考え方は過去のやり方とは異なります。過去はまず他の製品より優れたインフラ製品を開発し、その後でトークンの扱いを考えるのが普通でした。しかし、あなたの見解は異なります。これは初期の資金調達段階を越えて市場で継続的に機能する製品であり、価値をトークンに還元する方法を見つけられると。
あなたが述べた二元的視点に戻りますが、収益志向の企業を分析するとき、あなたはいつから課金を開始し、プロトコルをどのように商業化するかをどう考えていますか？明らかに、あなたは投資家の視点から見ており、創業者の視点ではありません。しかし各プロトコルは競争圧力にさらされており、常に他人が低価格で顧客を惹きつけようとします。そこで、課金のタイミングとユーザー採用曲線をどう見ていますか？たとえば、いつから収益を得るべきか？これは明らかに現実的な問題です。なぜなら、ネットワーク効果の発展を妨げたくないからです。
Pranav Kanade:
非常に考察に値する問題です。投資判断では、そのプロジェクトに「モート（Moat：市場における競争的防壁）」があるかを注目します。ほとんどの暗号プロジェクトの場合、答えは「否」です。「製品に課金を始めたらどうなるか？」と尋ねれば、おそらくすぐに顧客を失うでしょう。なぜなら、他社がより安い価格でサービスを提供できるからです。これは製品にモートがなく、代替可能であることを示しています。そのため、こうしたプロジェクトは避ける傾向にあります。消費者としては利用するかもしれませんが。多くの優れた製品が、必ずしも優れた投資対象になるわけではない。これは暗号分野でも同様です。
したがって、課金で顧客を失うことが心配なら、それは投資対象としてふさわしくないかもしれません。しかし重要なのは、課金と手数料をトークン保有者に還元することは別々の決定だということです。私はこれらを分けて考えるべきだと考えます。製品が課金を開始するとき、財団や開発チームが推進するなら、理想はモートを持ち、課金によって収入を積み上げ、その一部をより良い製品や新製品の開発に投入できることです。これはアマゾンのような伝統企業と似ています。ECプラットフォームでキャッシュフローを積み上げ、AWSを開発し、その利益でアマゾン広告事業を構築しました。これはアマゾン経営陣が、株主への還元よりも資本配分の効率が高いことを示しています。リサーチ開発の投資リターンが株主還元より高ければ、その方が合理的です。最高の暗号プロジェクトにも同様の戦略を期待します。創業者が優れた製品を開発し、課金で多額の収入を得ても、それを直ちにトークン保有者に還元せず、効率的な資本配分だと私は考えます。では次に、この創業者はどんな製品を開発していくのでしょうか？
Andy:
リバウンド（自社株買い）に対する理解には誤解が多いと感じます。リバウンドは資本の効率的使用法だと考えるでしょう。プロトコルのトークン保有者としては良い方法に思えますが、実際には必ずしも効率的ではありません。利益を使ってリバウンドを行うにはコストがかかりますが、トークン保有者はそれでもリバウンドを望んでいます。
Pranav Kanade:
私たちの見解には違いがあるかもしれません。収益生成が間違っているとは言っていません。リターンの方法は重要だと考えます。すべてのプロジェクトは製品をどうマネタイズするかを知るべきです。しかし、利益をトークン保有者に還元するかどうかは、時間の問題にすぎません。なぜなら、我々は現在希少性のある市場に生きているからです。
現在の市場では資本プールの規模が限られています。たとえば、年金基金などの大規模資本はまだトークン市場には参入しておらず、ビットコインや暗号関連の上場株に集中しています。この状況下では、トークン供給は増加している一方で需要は限定的です。私はよく言いますが、ビットコイン、イーサリアム、ステーブルコインを除いた他のトークンの時価総額は、前回のサイクルのピークで約1兆ドルでしたが、現在は約7000億ドルです。市場は顕著に成長していません。つまり、我々は希少性のある環境に生きています。この中で、誰もが例外になる方法を探しています。現在、資本還元（リバウンド）が主流です。しかし、将来24〜36ヶ月以内に、規制当局がマルチトークンETFの導入を認めるかもしれません。これはS&P500指数のようなパッシブ投資商品です。こうした商品を通じて、ある種の資本プールが市場に参入し、ビットコインETFを通じて投資するのと同じように、暗号分野に幅広くエクスポーズされるでしょう。これにより新たな資金流入ルートが生まれ、現在の希少性を打破するでしょう。
ビットコイン（BTC）と短期的な市場の騒ぎから注意を逸らす
Andy:
人々はよく「アルトシーズンはどこにあるのか？」と尋ねます。個人的には、市場の騒ぎや参入障壁の低下が、人々の従来の注意力配分や資本配分の方法を根本的に変えてしまったと思います。かつては、割安なアセットを真剣にデューデリジェンスし、資金を配分して忍耐強く待っていました。しかし今の市場ダイナミクスは、誰が最初のトークンを速く買えるか、または流動性を素早く捉えられるかに変わっています。そのため、ファンダメンタルズの研究はスピードに取って代わられました。これは市場の機能に大きな歪みを生んでいると思います。
Pranav Kanade:
ビットコインの現在の市場構造は過去とはまったく異なり、もはやビットコイン、イーサリアム、その他アルトコインの古典的パターンではありません。現在の中心は依然としてビットコインです。しかし、イーサリアムには反発の余地があり、いくつかのアルトコインの動きも見られるかもしれません。では、大規模なアルトシーズンを引き起こす要因は何でしょうか？
Andy:
2017年夏から秋のように、CoinMarketCapでさまざまなトークンの価格が100%上昇するような状況です。何がその上昇を下落に変えてしまうのを防ぐでしょうか？現在の状況はほぼ完全な崩壊であり、この市場潮流は変わるでしょうか？ビットコインの支配率はさらに上昇し続けるでしょうか？また、ビットコインと短期的騒ぎの支配を超えて、市場構造を本当に変えるものは何でしょうか？
Pranav Kanade:
これは時間の問題で、将来変化する可能性があります。市場の進化には2つのシナリオがあると思います。1つ目のシナリオは、アルトコイン市場の時価総額が現在の7000億ドルからさらに上昇するもので、これは「トークン化株式」（Tokenized Equity：ブロックチェーン技術を用いて株式をトークン化する）の発展によるものです。ナスダックで取引されている資産そのものではなく、それらをチェーン上に持ち込み、グローバルな投資家がアクセスできるようにするのです。これにより市場が拡大するかもしれません。
私は、リスク投資で支援された伝統的企業が、株式ではなくトークンで出口を選ぶようになることを願っています。トークンは株式のすべての機能を持ちながら、プログラマブル性を追加できます。数週間前、OnlyFansが売却されるというニュースがありました。もしOnlyFansが自社株式を表すトークンを発行したら非常に興味深いでしょう。そのトークンは、より多くの視聴者を惹きつけるクリエイターに報酬を与えることもできます。このように、トークンは価値を持ちながら、企業がリソースを柔軟に配分できるようになります。これにより、市場時価総額は伝統的な上場（ナスダックIPOなど）ではなく、実在企業のトークン化出口によって成長するのです。
2つ目のシナリオは、あなたが述べたアルトシーズンへの回帰で、既存アセットの価格が普遍的に上昇するものです。もしパンデミック中に現金小切手が配布されたような環境が再び訪れれば、人々は冒険と投機に乗り出します。その場合、まだ上昇していないアセットもリスク許容度の高まりによって押し上げられます。
これはパンデミック後の市場と非常に似ています。政府が現金小切手を配布し、市場流動性が増加し、中央銀行も緩和政策を取りました。当初、資金は格付け債務やハイイールド債務などの信用資産に流れました。次に大型テック株が上昇し、その後非黒字のテック株（ARK ETFの銘柄など）が上がりました。さらに人々がリスクを求め始めると、SPAC（特別目的買収会社）に注目しました。SPACが好調で市場感情が頂点に達すると、ビットコインとアルトコインもブルマーケットに入りました。つまり、リスク許容度が十分に高まれば、まだ上昇していないアセットも押し上げられるのです。しかし、この前提は金利の低下と市場流動性の再充実です。
Pranavのマクロ経済的視点
Andy:
あなたは現在の市場保有がうまくいかないと見なしているようで、非ビットコイン市場はより多くのアセットがチェーン上に移行することで大幅に成長し、巨大市場になると考えています。そのアセットにはOnlyFansのような企業や実際の株式も含まれるでしょう。この拡大は新しいメカニズムとユーザーの導入によって実現されます。このような市場変化は、現在の流動性保有と投資戦略をどうサポートするのでしょうか？また、業界的に見て、第3・第4四半期に注目すべき上昇機会はありますか？
数週間前、SeliniのJordiを招きましたが、彼は今年の夏は市場が比較的静穏になると述べました。理由は、FRBが刺激策を取るほど経済的圧力がなく、市場は最近の関税問題からリバウンドしたからです。この見解に同意しますか？もしそうなら、こうした2つの可能性のある市場結果に対応するために、投資戦略をどう調整しますか？
Pranav Kanade:
私はマクロ経済予測はしません。毎月「景気後退」の見出しになりますが、実際の経済はそれなりにうまく機能しているようです。私の全体的見解は、現在7000億ドルを超えるアルトコイン市場を構成する大多数のアセットは長期的価値を持たず、価格が大幅に過大評価されているということです。すべてのL1ブロックチェーンをリストアップし、それぞれが生み出す実際の手数料を分析すれば、収入が顕著なのは3〜4つのチェーンだけで、残りの6〜10のチェーンはほとんど収入がなく、にもかかわらず高時価総額です。それらの評価は、上位3〜4位から市場シェアを奪う「オプショナリティ」（Optionality：将来の潜在価値）に基づいています。しかし確率的にはその可能性は低く、市場はそのようには機能しません。したがって、アルトコイン市場の大多数のアセットは価値を欠いていると考えます。私たちの戦略は投資紀律を守り、こうしたアセットには関与しないことです。より価値あるアセットがチェーン上に登場するのを待つ必要があります。
では、より良いアセットを待つ間、現金以外に何に投資できるでしょうか？どこに最高のリターン機会がありますか？
ビットコインは注目すべき機会だと考えます。また、ステーブルコインに関する立法がまもなく可決され、企業によるステーブルコインの採用が進み、コスト構造の最適化につながる可能性があります。年初、特に選挙後、我々はインターネット株、eコマース企業、ギグエコノミー企業、スポーツベッティング企業などの上場企業を調査し、銀行システムに支払っている費用がコスト構造のどの程度を占めるかを分析しました。我々は自問しました。これらの企業はステーブルコインの使用でコストを削減できるか？可能なら、どれだけ節約できるか？どう実装するか？さらに、これらの企業の創業者、CEO、経営陣が変革を推進する動機を持っているか、それとも現状維持で満足しているかを評価しました。選別を経て、少数の注目企業を選び、関連投資を行いました。詳細は明かせませんが、これはまだ十分に注目されていない分野だと考えます。暗号投資家は通常、公開株式市場の明白な機会に注目しますが、伝統的株式投資家はステーブルコインの可能性をあまり考慮していません。彼らの関心からはまだ遠いからです。
これを一種の潜在的なオプションと見なしています。もし注目する上場企業がステーブルコインの使用で粗利益率を40%から60〜70%まで引き上げられれば、収益性が著しく向上し、市場からの評価倍率も高くなるでしょう。これが現在注目している分野です。これは非対称的な投資機会だと考えます。しかし、将来本当に価値あるトークンアセットが登場し、前述の投資論理に合致すれば、リターンがより高くなるため、迅速に投資戦略を調整できます。
高評価アセットに対する見解
Andy:
L1に関して、RevやSOV（価値保存）などの指標についての議論が非常に多いです。ビットコイン以外の市場を観察するとき、将来長期間生き残る可能性のあるトップアセットを判断する方法はあるでしょうか？たとえばイーサリアム、Solana、Chainlink、BNBなどはしばしば過大評価されていると言われます。本当に過大評価ですか？手数料で評価するためなのか、それともビットコインのような「貨幣プレミアム」（Monetary Premium：貨幣として見なされることで得られる追加評価）の可能性があるからですか？
Pranav Kanade:
貨幣プレミアムについては明確な答えは難しいです。私は間違っているかもしれません。しかし、実用性がほとんどないトップ10アセットを保有している人もおり、それらを価値保存手段だと信じているのです。市場には合理的な要素もあると思いますが、多くの人はL1トークンをCF倍率（GCF：Gross Cash Flow、時価総額／手数料）の代表と見なしています。この観点では、一部のアセットは割安、一部は割高、一部は適正評価です。
おそらく、先月や先週のデータだけに基づいてこれらのアセットを評価するべきではありません。多くの人が過去1ヶ月のデータを年率換算し、アセットが高すぎるか安すぎるかを判断するのが好きです。しかし重要なのは、これらのチェーンが2年、3年、5年後にはどうなっているか？各チェーンには特定のユーザー向けブロックスペースがあります。たとえばイーサリアムのL2ソリューションや、Solana上の消費者向けアプリです。問題は、今日これらのチェーン上で構築されているプロジェクトが将来規模を拡大すれば、ブロックスペース需要にどれだけ影響するか？同時に、これらのチェーンは供給能力も拡大しています。したがって、需要と供給が共に成長するなら、将来の収入はいくらになり、その時のアセット評価はどうなるか？
Andy:
これは少し不安に聞こえます。こうした方法で評価すれば、これらのアセットはCF倍率（GCF）で見ると確かに過大評価に見えるからです。
Pranav Kanade:
これは複雑な問題です。あなたはこれらのアセットをどう見ていますか？私は3年後の可能性に注目すべきだと思います。私の最善の推定では、米国には現在約5000万人の暗号資産保有者がおり、世界的には約4億人いるかもしれません。オンチェーンのアクティブユーザーを見ると、統計方法によって1000万〜3000万人の間です。
もしオンチェーンユーザーが年5%の速度で成長すると仮定すれば、業界全体は確かに過大評価されています。しかし、オンチェーンユーザー基盤がChatGPTのように爆発的に成長し、ゼロから数億人に至る「ホッケystickカーブ」を描けば、状況はまったく異なります。オンチェーンの富とユーザー基盤がそのレベルに達すると信じるのであれば、3年後には5億人のユーザーが直接オンチェーンアプリを使用したり、少なくとも何らかのオンチェーン操作に参加しているかもしれません。その場合、あるブロックチェーンは実際には過小評価されていると考えます。
ユーザー関係の所有権問題
Andy:
トップブロックチェーンの議論では、インフラに焦点が当たりがちですが、世論調査ではアプリケーションに重点が置かれているようです。収益なし→収益あり、インフラ→アプリケーションへと変化は非常に速く、「肥えたアプリケーション論」（Fat Application Thesis：価値がプロトコル層よりもアプリケーション層に集中する）が登場し、さらに「肥えたウォレット論」へと進化しています。
インフラの視点から見て、ユーザー関係の所有がどれほど重要なのでしょうか？たとえばSolanaやイーサリアムは、PhantomウォレットやMetaMaskなど多くの開発者を惹きつけましたが、これらはインフラ層自体ではなく、サードパーティ企業が開発したアプリです。このインフラとアプリケーションの移行、ユーザー関係の変化の中で、インフラチームにとっての重要性はどうでしょうか？ChatGPTのような爆発的成長の瞬間を達成しようとすれば、ここには大きな成長余地があるでしょうか？
Pranav Kanade:
私は別の視点からこの問題を見ます。おそらく答えはやや曖昧かもしれません。現時点では、依存するブロックチェーンから離れ、自らチェーンを作り、技術スタックを完全に支配するという「殺しのアプリ」がまだ現れていません。もしそうすれば、「私はユーザー関係を所有している」と宣言することになり、下層のインフラはいつでも交換可能な商品化リソースとなり、利益フローを完全に支配できる一方で、ユーザー関係に影響を与えません。現時点で、これは起きていない。しかし将来本当にそうなれば、ユーザーエクスペリエンスにどのような影響があるかを観察する必要があります。ユーザー流出を招くのか、それともUXを向上させるのか？アプリが価値を漏らさなければ、収益性は大きく強化されるでしょう。
こうした問いに答えられるようになれば、業界の将来方向をより明確に判断できます。現時点での私の直感は、ユーザー関係を所有することは、ユーザーエクスペリエンスを支配することを意味し、それ以外のすべては商品化されたリソースと見なせるということです。このモデルは他の業界でも見られました。一方で、クラウドコンピューティング分野ではアマゾン、グーグル、マイクロソフトが大部分の市場を支配しています。インフラ層のブロックチェーン（L1）も同様に、3社が市場を支配する寡占状態になり、それらの間を切り替える形で発展するかもしれません。しかし経済規模から見れば、完全に自前構築は非効率かもしれません。この可能性はさらに検証が必要です。これが流動性の価値提唱の一部です。こうした問題を継続的に観察し、答えに応じて迅速に投資戦略を調整します。もし殺しのアプリが下層インフラを完全に置き換え、独立して動作できると証明されれば、L1を保有することが最適な選択ではなくなるかもしれません。
Andy:
確かに、流動性はキーファクターだと思います。ユーザー関係、データ、ブランド認知の重要性にも同意します。しかし、この分野ではインフラがすべてのブランドを支配しているように見えます。イーサリアムはブランドですが、ユーザーは直接それを使っているわけではなく、他のツールやアプリを通じて間接的に使っています。この構造はずっと続いています。
Pranav Kanade:
興味深いのは、ここにはもう一つの問題があるかもしれません。暗号の主流化は、既存のWeb2企業がこれらのチェーン上に構築し、ブロックチェーン技術を利用する結果なのか、それともリスク投資で支援されたスタートアップが殺しのアプリを生み出した結果なのか？後者であれば、こうしたスタートアップの意思決定プロセスは「次の資金調達のために魅力を早期に示すために、どのチェーンで構築すべきか？」になります。2年前までは、魅力を示しやすく資金調達しやすいイーサリアムやそのL2ソリューションを選ぶのが一般的でした。しかし今は状況が変わりました。
現在、Solanaで魅力を示すことがより簡単になっています。それでもなお、ビットコインとステーブルコイン以外には、真の殺しのアプリはまだ登場していません。そのため、現在支援しているプロジェクトが正しい選択かどうかは確定できません。もしWhatsAppがステーブルコイン機能を追加して次のヒットアプリになれば、彼らはこれらのブロックチェーン技術を利用することになるでしょうか？
魅力的なプロジェクトの構築方法
Andy:
あなた自身がアプリを開発できますか？たとえばL2ネットワークを開発した後、次に何のアプリを構築すべきか？存在意義は何なのか？本当にユーザーを惹きつけるものをどう創造するか？深く考える必要があります。これはあなたが述べた内容と関連していると思います。ブロックチェーンとはほとんど関係ないアプリ、典型的なアプリストアアプリやWebアプリをまず作り、その後でブロックチェーンとつなげる、あるいは何らかの方法で再統合する…しかし、現在のユーザーエクスペリエンスや開発者エコシステムから、次の殺しのアプリに到達するために、製品設計の思考を数歩後退させずにどうすればいいのか、わかりません。そのため、多くのL2開発者が現実的なジレンマに直面していると思います。たとえばイーサリアムのL2のTPS（Transactions Per Second：1秒あたりの処理件数）を見てみれば、確かにがっかりします。
Pranav Kanade:
誰もが暗号分野に入る理由は異なります。私がこの分野に入ったのは、設計の良いトークンが企業にとって追加的な資本構成ツールとなり得ると信じているからです。場合によっては、株式や債券よりも優れた手段になる可能性さえあります。これが私の核心的な主張です。たとえば、アマゾンの株式がトークン化されていたら、Prime会員サービスなどのコア事業を14年もかけずに急速に拡大できたかもしれません。なぜなら、トークンを報酬として活用してビジネス成長を推進できたからです。そのため、私はトークン化株式が将来のトレンドになると信じてこの分野に入ったのです。では、その実現には何が必要でしょうか？完全に分散化されたブロックチェーンが必要ですか？分かりません。むしろ、優れたユーザーエクスペリエンスを提供する技術とツールを持つことが重要だと思います。
私が述べたトークン化株式の例では、顧客はトークン発行者です。私の例ではアマゾンです。では、こうした発行者が本当に必要としているものは何でしょうか？彼らのニーズから逆算し、最適なソリューションを設計すべきです。
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