ビル・ガーリーが米国プライマリーマーケットの問題について語る：ゾンビユニコーン、評価額の歪み、IPOの難局、企業の上場回避
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ビル・ガーリーが米国プライマリーマーケットの問題について語る：ゾンビユニコーン、評価額の歪み、IPOの難局、企業の上場回避
現在の市場では、GP、LP、創業者を問わず、資産を正確に評価し、積極的に評価額を修正するインセンティブが欠如している可能性がある。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：MD
制作：明るい企業
最近、有名な投資ポッドキャスト「Invest Like the Best」が再びBenchmarkのパートナーであるBill Gurley氏を招き、現在の米国プライベートマーケットの現実や、AI企業の評価と投資における矛盾について包括的に議論した。
インタビューの中で、Bill氏は現在のベンチャーキャピタル業界における構造的変化と課題を分析した。彼は、MegaFundの台頭により資金規模が倍増し、初期投資と後期投資の境界が曖昧になり、巨額の資本が多数のAIおよびテック系ユニコーンの誕生を後押ししていると指摘した。しかし、こうした企業の中には「ゾンビ・ユニコーン」と呼ばれる、巨額の資金調達にもかかわらず成長が鈍く、真の価値が疑問視される企業が多数存在すると述べた。Bill氏は、現在の市場ではGP（一般パートナー）、LP（有限パートナー）、創業者すべてに、資産を正確に評価し、主導的に評価額を修正するインセンティブが欠如している可能性があると強調。その結果、帳簿上の価値と実際の価値が大きく乖離し、インセンティブのミスマッチが生じていると警鐘を鳴らした。
Bill氏はまた、ゼロ金利環境下での投資（投機）状況についても分析した。過剰な資本が企業の「存続期間」を延ばし、本来なら市場淘汰されるべき企業が依然として存続しているため、競争環境は異常に複雑化しているという。同時に、IPOと買収の窓口が閉ざされていることで大量の資本がプライベートマーケットに閉じ込められ、LPの流動性問題がますます顕在化。名門大学の寄付基金でさえ、資金繰りの圧力を緩和するために債券発行や私募資産の売却を余儀なくされている。
Bill氏は、AIの波が本来起こるべき市場の修正を妨げているとも指摘した。AIは歴史的なプラットフォーム転換と見なされ、新たな投資ブームと評価バブルを引き起こしている。彼は、AIが大きなチャンスを提供していることに異論はないが、業界関係者はファンダメンタルズや単位経済モデルの重要性を認識し、高評価への盲目的な追従を避けるべきだと提言した。
Bill氏はインタビューで、「もう支払いを出していない（＝新規出資をしていない）」と正直に語ったが、中国のAIおよび技術革新のモデルについては依然として強い関心を持っている。
自身のポッドキャスト「BG2」の最新エピソードでは、中国企業の「競争モデル」の変化についても分析している——太陽光発電からEV、そして現在のAIに至るまで、中国の激しい競争環境こそが、より競争力のある企業を育てている可能性がある。Benchmarkは今なおシリコンバレーで最も成功したVCの一つであり、最近ではManusAIの新規資金調達において主導的な役割を果たした。
以下は「明るい企業」によるインタビュー記事の翻訳である：
Patrick： 本日のゲストはBill Gurley氏です。Bill氏はかつてBenchmark Capitalのジェネラルパートナーでした。彼は『Invest Like the Best』に6度目の登場となりますが、今回はこれまでで最も包括的な市場分析を行ってくれました。彼は現代のベンチャーキャピタルリターンの背後にある不安を抱かせる数学的問題、特に企業が非公開状態で長期間留まる現象に正面から向き合っています。また、なぜGPからLP、創業者に至るまで、誰も資産を正確に評価するインセンティブを持たないのか、それによってシステム全体に調整の困難が生じていることについても説明しています。さらに、AIというプラットフォーム変革が投資に与える影響についても掘り下げており、AIの収益の質の評価から国際競争ダイナミクスまで幅広くカバーしています。Bill氏は、現在および将来の状況に対処するための重要な視点を提供してくれました。それでは、Bill Gurley氏との私の対話をどうぞ。
Patrick： Bill、今回あなたはMichael Mauboussinという私たちの親友を抜いて、『Invest Like the Best』の最多出演記録を更新しました。ようこそ。
Bill： ああ、Michaelとこの記録を争える人物が他にいるとは思えないよ。
Patrick： 興味深いことに、これは2019年以来初めて、私とあなただけの二人きりの番組ですね。信じられないほど時間が経ちました。あなたにとっての現状とはどんなものか、大枠から話してもらいたいと思います。以前Benchmark時代には市場版の“教書”のようなものをされていたと聞いています。ぜひ2025年夏の市場状況について、それを披露してください。
Bill： もちろん、喜んで。以前はLP会議の冒頭でベンチャーキャピタルの現状報告をするのが恒例でした。それが私の習慣的なプロセスでありスピーチスタイルでもありました。最近、VCの世界が大きく、おそらく永続的に変わってしまったことに気づいています。かつて私が語っていた内容の多くは、VC業界自体の周期性に基づいていましたが、最近はその法則が壊れたり、混乱したりしているように感じます。それについても触れましょう。
まず前提を二つ述べさせてください。第一に、Michaelも同意してくれると思いますが、私はシステムレベルの思考がとても好きです。システム思考に関する素晴らしい本があります（注：タイトルは挙げませんでした）。Michaelと私がサンタフェ研究所（Santa Fe Institute）で過ごした時間は、基本的にシステム理論に関連していました——システムの振る舞いは、その構成要素の単なる合計とは異なる。システム横断的な観察は非常に難しい。しかし深く掘り下げていく中で、業界内の多くの構成要素が互いに衝突していることに気づきます。それらすべての総和こそが最も興味深いのです。だからこそ、一歩引いて大局を見る必要があります。
第二点として、あらかじめ申し上げておきますが、登場人物や企業に対する道徳的判断はしません。ある人々や企業が取った行動は業界の構図を変えましたが、彼らはみな自分の利益のために合理的に行動していると考えます。全体としての効果が世界にとって良いとは限りませんが、誰かに悪意があるとは思いません。この点は最初に明確にしておきたいと思います。
それでは始めます。まず私が目にする市場の現実をいくつか列挙したいと思います。第一部ではあまり分析せず、VC市場に身を置けば誰もが直面する事実を提示するだけにします。ちなみに、ここで話す内容はVC投資家、創業者、LP、あるいはこのエコシステムに接するすべての人にとって重要だと思います。非常にハイレベルな話になります。まずはこれらの現実を述べてから、解釈についてやり取りしましょう。
プライベートマーケットの7つの現実
一、Mega VC Fund
Bill： 最初に触れるのは、誰もが話題にしている「スーパーベンチャーキャピタルファンド」の継続的な台頭です。私が業界に入った頃は、すべてがカスタマイズされており、有名なファンドのほとんどは初期投資に特化していました。彼らは後期段階には参加せず、ファンド規模も今の比ではありませんでした。
今や、多くの有名ファンドは、かつて3〜4年ごとに5億ドルだったコミットメントを、50億ドルへと10倍に拡大しています。彼らはいわゆる「後期投資」に積極的に参加しており——ただし私は「後期」という言葉を、ただ「巨額の支払い」の婉曲表現だと感じています。今や設立12カ月のAI企業に3億ドルを投資しようとする人がいるのです。これは後期ではなく、ただの巨額支払いです。
多くの企業が上流へ進出し、さまざまな業界特化型ファンドを設立することで、ブランドが管理する資金規模が大幅に拡大しています。また、後期市場に参入する新規プレイヤーも増え、手法はさまざまです。FidelityやCapital Groupのような老舗機関も時折参加しますが、Atreides、Coatue、Altimeter、Thrive（彼らは市場で独自の特色を出していると思います）などが非常に活発です。それに、Masa（孫正義）も戻ってきました。ここ数年彼の話はあまり聞かれませんでしたが、今や再び市場で活発になっています。
Patrick： 彼自身が一種の指標ですね。
Bill： ええ、同意します。つまり、市場にはより多くの資金があるということです。
二、ゾンビ・ユニコーン
Bill： 二つ目の現実は、これもよく話題になる「ゾンビ・ユニコーン」です。この言葉は好きではありませんが、最も使われています。こうした企業の数を見てみましょう。LLMの前後を区切りとして見るのが良いと思います。なぜなら、確かに分水嶺であり、皆がこの新しいプラットフォーム変革にわくわくしているからです。およそ1000社のこのような非公開企業が、10億ドル以上の資金調達をしています。ChatGPTによると1250社、NVCA（全米ベンチャーキャピタル協会）は900社と推定しています。約1000社としましょう。
Patrick： だいたい1000社ですね。
Bill： ええ。各社は平均2〜3億ドルを調達しています。合計で3000億ドルです。NVCAの推計では、LPの帳簿上資産は3兆ドルに達しています。私は個別のLPと話しましたが、彼らのVCへの配分比率は徐々に5-7％から10-15％へと上昇しています。中には私募株式（PE）配分の半分に達するところもあります。VCとPEが並ぶ位置づけになってきており、一部のLPではPEの方が大きいですが、VCがバランスシートに占める割合はますます大きくなっており、重要性は高いのです。
私はこのグループの企業に対して多くの疑問を持っています。まず、彼らの真の価値は何でしょうか？ 多くの企業の最後の評価は2021年のままです。
Patrick： 2021年頃ですね。
Bill： ええ、ちょうど市場のピーク時、コロナの2年目でした。覚えているでしょう、すべてのテック株が急騰し、Zoomが爆発的に伸び、その時期のパフォーマンスは非常に良かった。ですから、今本当にどれくらいの価値があるのか、疑問です。投資コミュニティはこのグループの企業全体にあまり関心を持っていません。成長率が高くなく、後でその理由を話します。
信じられないかもしれませんが、事実です——誰も評価額を正確に設定するインセンティブを持っていません。この世界を知らない人にとっては——PEやVCの私募投資——奇妙な仕組みです。GPがLPに価格を報告し、自分たちで価格を決めます。
もちろん背後には監査人がいますが、LPの不満を耳にすることもあります。あるファンドは保守的で低く評価し、別のファンドは高く評価します。LPが得る情報はまちまちです。
Patrick： 同じ資産なのに、異なるGPが異なる価格をつけているのですか？
Bill： ええ。しかし多くの人が気づいていないのは、大手寄付基金のVC部門を担当するマネージャーたち自身が、評価額を修正するインセンティブを持っていないということです。実際に、彼らのボーナスの多くは帳簿上の評価額に基づいているのです。そのため、むしろ逆のインセンティブがあるとも言えます。
三、インセンティブのミスマッチと悲惨な結果
Patrick： 創業者たちは、これを正しくするインセンティブを持っていないのでしょうか？ 長期的には、会社づくりにとっても良いはずです。
Bill： 良い質問です。二つの要因が反対方向に働いていると思います。第一に、私が知るすべての創業者が、自分が持っている株式の割合に、過去最高の評価額を掛け算して、その数字を自分の純資産として扱っています。
Patrick： でも、それは意味があるのでしょうか？ 実際には何も表していないですよね。
Bill： 私は評価しません。自然な反応だと思います。でもその数字を70％削るのは受け入れがたいことです。もう一つの問題は清算優先権（liquidation preference）です。これは技術的な詳細ですが、聴衆の皆さんに説明しましょう。
累積した資金調達額が、清算優先権となります。買収時に、投資家は普通株に転換するのではなく、元本を取り戻すことを選択できます。たとえば企業が3億ドルを調達し、評価額が20億ドルであれば、清算優先権の影響は小さいでしょう。しかし評価額が4億ドルに下落すれば、売却時に企業価値の75％を投資家が取り去ることになります。これは現実の問題です。
Patrick： では、この千社のゾンビ・ユニコーンを詳しく分析してみましょう。どれくらいの企業が利益を上げ続け、いつか再評価できるまで持ちこたえられるでしょうか？ また、どれくらいの企業が限界に達し、最終的に資金調達を行い価格をリセットせざるを得ないのでしょうか？
Bill： 正直に言えば、統計学的に調査したことはありません。ファンド・オブ・ファンズやPitchbook、Cartaといった機関がやるかもしれません。きっかけとして、何が起きているかを話し合うことができます。我々は非常に長いゼロ金利時代にいます。今はZIRP（Zero Interest Rate Policy）と言いますが、これは百年に一度の現象です。ゼロ金利は5〜6年、あるいはそれ以上続いています。
Patrick： とても長い間です。
Bill： 一方で、これはVCの調整を遅らせ、他方では大量の資金と投機をもたらしました。小話ですが、私は人生でバフェットに一度だけ会いました。20人の小さな募金イベントで、一人一問しか質問できません。私は「ゼロ金利下ではあなたのDCF（ディスカウントキャッシュフロー）は成立しないのではないでしょうか？ それでは投機しか生まれませんよね？」と尋ねました。彼は「君の言う通りだ」と答えました。偉人と短い接触をした瞬間でした。
とにかく、投機が横行しています。先ほど言った200〜300億ドルという規模は、それ以前には前例のないものです。
企業がこれほどのお金を手に入れると、いくつかのことが起きます。ある分野に過剰な参加者が現れ、本来もっと早く淘汰されるべき企業が生き残れるようになります。これにより市場の拡大が難しくなり、生き残る企業が1〜2社から3〜5社に増えます。過剰な資金調達をすると、何でもやってしまいます。多くの研究や論文が示しているように、制約は創造性を生み出すものです。あなたはせいぜい1〜2つのコア製品に集中すべきです。しかし、お金があれば、7つのプロジェクトをすべてやってしまいます。
Patrick： 全部やりますね。
Bill： ええ、全部です。2022年、2023年に小さな調整がありました。その時はAIがまだ爆発していませんでした。ほとんどの企業が損益分岐点を目指して動き、あなたがおっしゃった通りです。一旦損益分岐点を目指すと、7つのプロジェクトのうち2つだけを残して削減します。
しかし、その7つのプロジェクトと過剰な営業チームが生み出した収益は、持続可能な収益ではありません。縮小して損益分岐を目指せば、成長率は当然影響を受けます。これが成長低迷の一因だと考えます。
同意します。多くの企業が損益分岐またはそれに近い状態を維持するのに十分な資本を持っています。私の伝統的な企業建設観では、これは良いことですし、支持すべきことです。しかし現実には、彼らは本当にずっと存続できるかもしれません。これが「ゾンビ」というラベルが付けられる所以です。
Patrick： それでは、これはどういう意味でしょうか？ 誰も評価を修正するインセンティブがないのなら、この状態はずっと続くのでしょうか？ 何か変化はあるでしょうか？
Bill： この問題は後で戻りましょう。まずは市場の現実をすべて説明します。
Patrick： わかりました、続けてください。
Bill： それから、起こりうる変化について深く掘り下げられます。
四、出口の窓口が閉ざされる
Patrick： 次の問題は出口です。つまり、これらの企業が本当の市場でどのように評価されるかです。
Bill： ええ。スーパーファンド、ゾンビ・ユニコーン、そして資本市場について話しました。うまく説明されておらず、あまり理解されていない理由から、IPOとM&A市場はここ数年停滞しています。2021年には両方とも順調でしたが、その後止まりました。昨年（2024年）を見ても、ナスダックは30％上昇しましたが、窓口は依然として閉ざされています。これは一般的なコンセンサスです。
私がVC業界に携わり、資本市場を注目してきた歴史の中で、ナスダックが好調なのに出口の窓口が閉ざされているような状況はかつて見たことがありません。
Patrick： IPOがありませんね。
Bill： ええ、理屈に合いません。過去にはこれらは相関していました。だから今、他になにかが起きているはずです。私はIPOディスカウント、特に有名な大手銀行が市場に強いるディスカウントに注目しています。一方で、上場コストが高すぎるという意見もあります。上場企業になるコストが高すぎると。もちろん、資金はどこにでもあります。後で戻りますが——今や成功している企業には上場する必要がなく、少なくとも急いで上場する必要はありません。
M&Aはさらに読みづらいです。みんなLina Khan（連邦取引委員会委員）のせいにしますが、彼女はすでに辞任しました。今年の前5ヶ月間でM&Aの記録は打ち立てられていません。これはおそらく「セブンジャイアント（七巨人）」に関係していると思います。これらの企業は驚くほど多額の現金を持っています。理論的には大規模な買収につながるはずで、彼らもそのお金を活用したいと思っています。しかしワシントンはそれを望んでおらず、EUも彼らの活動を望んでいません。そのため、状況は膠着しています。誰もM&A契約で承認が得られないリスクを負いたくありません。
今年最大の案件の一つであるWizでさえ、発表時に完了までに1年以上かかるとされています。取締役会や経営陣にとって、1年待つというのは耐えがたいことです。
Patrick： 近い将来、評価額1兆ドルの非上場企業が出現すると思いますか？
Bill： SpaceXはその目標まであとどれくらいですか？
Patrick： だいたい3分の1くらいです。OpenAIも3分の1。Stripeは10分の1。成功を維持できれば、達成する可能性のある企業が何社もあります。つまり、もし非上場で1兆ドル企業になれるのなら、上場する必要があるのでしょうか？ これは狂気のように聞こえます。
Bill： その点については後で話します。M&Aに影響を与えるもう一つの要因は高評価です。2021年には、最も魅力的な企業を極限まで高評価しました。それが今も続いています。これもM&Aに影響を与えます。
Patrick： なぜこの状況が続くのか、もう少し教えていただけますか？ フィードバックループは、まさに私たちが話していたことでしょうか？
Bill： ZIRP（ゼロ金利）がLLM以前の主な原因だと考えます。LLM以降、AIは人類史上最大の技術的プラットフォーム変革になると誰もが信じるようになりました。もしそう考えるなら……もう一点、30年前にFirstBostonでMauboussinと一緒に働いていた頃を思い出しますが、ネットワーク効果や複利効果は当時、十分に理解されたり評価されたりしていませんでした。今では誰もが完全に信じています。
GoogleやMetaが120億ドルから3兆ドルに成長したのを見た人は、ある企業がそのような高みに達する可能性があると考えるならば、「買いすぎ」という概念は存在しない——個人投資家の視点では合理的です。誰もがそう考えれば、市場は期待を価格に織り込みます。しかし、様子を見ましょう。
五、LPの流動性問題
Bill： 次の現実は、多くのLPが流動性問題に直面していることです。これはIPOやM&Aの窓口が閉ざされていることに起因する新しい現象です。面白いデータがあります。2025年第1四半期、米国の大学が発行した債券は120億ドルで、歴代第3位の高額です。寄付基金に十分な流動性がなく、以前のように毎年3％や5％の支出を賄えないために、債務を使って資金コミットメントを満たしているのです。
最近、ハーバードがセカンダリー市場で10億ドルの私募株式資産を売却すると発表したのをご存知かもしれません。彼らには特別な理由がありますが、さらに注目すべきはイェールが60億ドルの私募株式資産を売却すると発表したこと。
イェールがこの行動に出ることは非常に重要で興味深いです。歴史的に見て、寄付基金の運用戦略にこれほど大きな影響を与えた機関はありません。
Patrick： 確かにありません。
Bill： David Swensen（イェール大学元CIO、『インスティテューショナル・インベストメントの革新』の著者）はこのモデルの始祖です。
Patrick： 彼こそがこのモデルの教祖です。
Bill： その通りです。彼の在任期間35年間で年率13％の複利リターンを達成したと言われています。「イェールモデル」として知られる彼の著名な戦略は、流動性の高い資産よりも非流動性資産に多くの資金を投入することでした。当初は透明性や流動性の欠如、運用の難しさから誰も追随しませんでしたが、彼は成功し、非常に成果を上げました。今や、誰もがSwensenを模倣している結果を目撃しているのかもしれません。Howard Marksはかつて「非合意かつ正しいときにのみ、大きな儲けが生まれる」と言いました。しかし、誰もがSwensenを模倣し、50％を非流動性資産に投入したら、同じ成功は得られるでしょうか？
これは非常に挑戦的な問いですが、事実はそうかもしれません。イェールが先導した戦略を、今や彼ら自身が撤退しようとしている。これは非常に興味深いことです。
六、Private is the New Public（プライベートが新たなパブリック）
Patrick： LPの流動性問題を考えると、これはあなたが説明した膠着状態を打破する鍵になるでしょうか？
Bill： あり得ます。他の現実を説明し終えれば——
Patrick： すみません、つい割り込んでしまいました。
Bill： AIの波が非常にタイミングよく来ました。これが5番目のポイントです。我々は小さな修正に向かっていました。Patrick、あの頃みんなが腰を据えてリストラをし、人員削減を行い、損益分岐を目指し、次の資金調達ができるかどうか心配していました。
私の30年におよぶVCキャリアで、業界が過熱するたびに修正があり、その後静けさが訪れます。Sand Hill Roadにモルガンやゴッドマンがオフィスを開設し、その後閉鎖するのを見ました。『フォーチュン』や『フォーブス』がシリコンバレーに注目し、その後撤退するのを見ました。何度も見てきました。
しかし今回は完全な修正が起きなかった。なぜならAIが登場し、誰もが非常に興奮したからです。興奮してはいけないとは言いません。もし本当に生涯で最大の技術的プラットフォーム変革なら、興奮すべきです。これはゾンビ・ユニコーン群やすべてに影響を与えます。
しかし突然、投資熱が高まりました。AI企業の収益に対する評価倍率はいくらですか？通常の企業の10倍、20倍ではないでしょうか？
Patrick： そうです、場合によってはそれ以上です。
Bill： ええ。伝統的なLPの資金が逼迫しているにもかかわらず、彼らは他の場所で資金を見つけられます。中東が主要な資金源です。過去12ヶ月間で、あなたはどれくらいの友人が中東に行きましたか？ 多いですよね。彼らはすべて資金調達担当者と交渉しています。そのため、資金は見つかり、誰もがこの機会を逃したくないと追いかけます。これは全体情勢の中で非常に重要な部分です。
七、後期市場の新たな変化
Bill： 最後の現実、あなたも触れましたが、後期市場の新たな動きです。ThriveのJoshとチームが先鞭をつけたと思いますが、他にもいます。
彼らはもともと上場する予定だった企業、メディアでも上場が報じられていた企業に、断れない提案を提示します。創業者の流動性、従業員の流動性、エンジェル投資家の流動性を促進し、企業は非上場のままいることをより好むようになります。最近の例がDatabricksです。
StripeのPatrickとJohnも、さまざまなポッドキャストで話しています。当初は「上場するかもしれないが、今は急がない」と言っていましたが、次第にあなたが言ったように「もしかすると永遠に上場しない」となりました。私はいくつかのLPと話しましたが、これは異常です。彼らはStripeの株式を売買しており、企業もそれに適応しています。私たちの業界ではまったく新しいことです。
Patrick： これらの企業は必要な資金を手に入れることができ、従業員の株式売却や早期投資家の株式譲渡など、基本的には「予約制の公開市場」のように機能しているのでしょうか？
Bill： ええ、昔のピンクシート市場のように、予約ベースで取引されます。
Patrick： Stripeは間違いなく傑出した企業であり、優れた創業者によって率いられています。もし独自のプライベート市場を所有できるのなら、なぜ追加の作業や規制、データ開示、競合に自分の状況を知らせる必要があるのでしょうか？ これはすべての関係者にとって理にかなっています。そのため、このモデルが永続するのではないかと疑っています。
Bill： あるいはそうかもしれません。
Patrick： LPがStripeの株式を譲渡することで流動性を得られれば、流動性問題は解決されたことになりますか？
Bill： すぐそこまで話します。補足したいことがあります——非上場のまま企業に留まることを促進する投資家には、もう一つの動機があります。伝統的なIPOでは、銀行が非常に慎重に株式を割り当てます。有名な公募・私募ファンドが割り当てを申請しても、通常100倍のオーバーサブスクライブがあり、1〜2％の割り当てを得るのが精一杯です。30％を得ることは不可能です。しかし、彼らがプライベートの大規模ラウンドを行うと、30％の株式を得ることができます。これはIPOよりはるかに多い。彼らは共同でこうした案件を進めることもあります。
これは寡占的な機会であり、IPOに伴う成長の恩恵を公開市場から奪い取るものなのです。Amazonは上場時、時価総額10億ドル未満でしたが、今や1兆ドルを超えています。公開市場がこの複利成長を享受しました。上場を遅らせ、高比率の保有を早期に獲得すれば、こうした投資家は上場後に購入するよりも有利になります。
もう一つ重要な点は、彼らがLPにこう言うことです：「企業は過去のように上場しなくなりました。もしこうした高成長テック企業のリターンを得たいなら、私のファンドに投資しなければなりません」。これは非常に説得力があります。
米国資本市場は健全なのか？
Patrick： 市場の現実についての話は終わりました。ここで少し掘り下げたいと思います。私にとって興味深い前提は、資本市場が健全に機能することを常に望んでいることです。米国資本市場は、世界史上極めて重要なイノベーションのエンジンであり、無数のイノベーションを推進してきました。
したがって私の考えは、リスクの適正価格付けが行われ、資本市場が健全に機能する限り、私はそれを支持します。こうした現実下で、システムが最も不健全な点はどこか、そしてどのような変化を望んでいるのか、非常に興味があります。
Bill： あなたの願いに同意します。より多くの企業が参加できれば、我々の状況は良くなると思います。私は触れませんでしたが、ご存知でしょう、大多数の人が知っているように、米国の上場企業数はピーク時の比べて大幅に減少しています。上場企業が減った大きな理由の一つがIPOプロセスです。
有名な投資銀行。私は友人のJay Ritterに再計算を依頼しました。現在のIPOディスカウントは25〜26％、それに7％の費用が加わり、資本コストは33％になります。上場準備中のCEOを知っていますが、投資銀行と交渉する際、「X価格で発行すべき」と言われたのに対し、「私は明日、私募市場でその価格より20％高く、10億ドルを調達できる」と返答しました。
あなたがおっしゃった通り、私募市場がこれほど流動的で柔軟で最適なら、なぜ上場する必要があるのでしょうか？ 私には必要な変化がわかりません。資金調達を伴うIPOでは、誰もがその部分を避けようとすると思います。
SECのHester Peirceが非常に興味深い記事を書いています。番組の備考欄に掲載できるかもしれません。彼女はSECで最も長く在籍した委員で、現在委員は4人しかいません。彼女は暗号資産（クリプト）を最も支持している委員です。記事のタイトルは『A Creative and Cooperative Balancing Act』。彼女はブロックチェーンがIPO市場を修復できるかもしれないと考えています。これは挑戦的な見解です。
Patrick： 具体的にはどうするのでしょうか？ 非上場資産をトークン化して自由に取引可能にする？
Bill： 証券のトークン化です。誰もIPOの分配方式を暗号資産に適用しようとはしません。必ず分散型台帳が使われるでしょう。ICOはすでにそうしています。非常に興味深いので、注目しています。
M&Aは難しく、規制の圧力が強すぎます。AI分野では「迂回的買収」がいくつかあります。例えば、まず使用許諾契約を結び、その後人材を雇うなどです。しかし、真の大型案件が長らく見られません。これは迂回路です。
また、評価が高すぎる場合、多くのAI資金調達ラウンドのように、AppleがPerplexityのような企業を買収したいと思っても、彼らは150億ドルの評価額で資金調達をしたばかりです。価格が高すぎて、取引は成立しづらい。私には打つ手がありません。
資本市場に関して、あなたが「米国資本市場は世界で最も優れており、全世界から羨望の眼差しを向けられている」と言うのをよく聞きます。個人的には、それほど確信していません。
Patrick： 他に興味深い資本市場のイノベーションをご存知ですか？ 中東が新技術の波の中で非常に能動的であり、最も興味深い企業、技術、インフラに参加しようとしていると触れました。他に注目している資本市場のイノベーションはありますか？
Bill： 必ずしもイノベーションとは言えないかもしれませんが、Coatueに最近の動きがあります。Philippeとは話していませんが、私が見た範囲で言えば、彼らの最低申込額は500万ドルから2万5000ドルに引き下げられ、ある投資銀行と提携して普及を進めています。これは私が前述したLPへの売り込みに似ていますが、新しい資金源を開拓しているのです。こうした投資家を「歯科医や医師」と呼ぶ人もいますが、Coatueのようなファンドに投資できなかった人たちが、今や可能になっています。PE業界でも同様の動きがあります。大手PEファンドがワシントンでロビー活動を行い、401(k)プランが私募に投資できるようにしようとし、新たな資金源を解放しようとしています。
反論として、「米国の機関LPの資金が逼迫しても関係ない、私たちは他の場所で資金を見つけることができる。実際にそうしてきた」と言う人もいます。しかし、これはパイプにさらに水を注ぐだけです。出口が塞がれているのに、いくら注いでも意味がありません。より良い比喩が思いつきませんが、人間の消化器系が最も的確かもしれません——入り口からのみ、排泄できない。便秘です。いくら食べても意味がありません。
Patrick： LPと話すとき、彼らは普段どんなことを話しますか？ 公には言わず、内輪でしか語らないが、重要なことがあると感じることはありますか？
Bill： 彼らは私が話した市場の現実について高い認識を持っていると思います。彼らの立場では、意思決定をしなければなりません。長期的な意思決定に関しては、寄付基金で働いていると、意思決定期間は短いのに、フィードバックサイクルは10〜15年と長くなるため、非常に難しいのです。
しかし、私たちが議論している問題が一時的なものか永続的なものかを、考え始める必要があります。もし永続的なら、やり方を変える必要があります。私が触れたように、Stripeの株式を売買したLPは、誰に連絡すれば企業の資本市場担当にアクセスできるかを知っています。これは永続的なものかもしれないと考え始め、このような世界に備える方法を検討しています。
Patrick： Apolloが最近レポートを出しました、年間収益が1億ドルを超える企業のうち、87％が現在非上場企業です。もちろん時価総額で見れば、巨大テック企業のおかげで上場企業が大部分を占めていますが、それでも非常に驚異的です。1億ドルの収益は決して少なくありません。我々は確かに高度に非上場化された世界に生きているのです。これは否定できません。
Bill： ええ、言い方を変えるべきかもしれません。あなたがおっしゃった通り、理想的な世界は、資本市場が効率的で、上場が容易で、流動性が高く、取引コストが低い世界です。私は確かにそのような世界の方が良いと思っています。
もし我々が新しい世界に入り、一般投資家が高成長テック企業に参加するには、2/20のリスクファンドを通じて間接的に参加するしかないとなると、私は……あの有名な投資書籍、『ウォール街のランチの狼を食い止める方法（One Up On Wall Street）』？ Harvey……
Patrick： ええ、その本です。
Bill： 彼は決してそのような世界を望んではいないでしょう。しかし、我々はその方向に向かっているようです。情報はより不透明になり、透明性は低下し、詐欺が増え、取引コストが高くなる。これは必然的な結果です。Stripeを例に挙げましょう。これは一つの企業です。せいぜい5社程度の類似企業を挙げられますが、我々が懸念するのは1500社です。彼ら全員がStripeになることは不可能です。
Patrick： あなたがかつて私に教えたことがあります——現行ルールの上でプレーしなければならないが、同時に将来のルールの変化も考え、それに備えなければならない。しかし、現時点の「フィールド上のルール」を前提に、より混沌とし、プライベートマーケットが中心で、流動性が逼迫する現実に直面した場合、それぞれの集団はどうすればよいでしょうか？ 創業者から始めて、実際に価値を生み出す起業家たち——彼らはこうした資本市場に支援されています。
AIの世界では、もし150億ドルの評価額で資金調達できるなら、おそらく受け取るべきです。では、現在のゲームルールの下で最適な選択をするために、あなたなら彼らにどのような助言をしますか？
Bill： 彼らはフィールド上のルールの下で行動を余儀なくされています。これがこの世界で最も悪い点だと私は感じます。最近、ある言葉を知りました。「灌胃管（gavage tube）」というのですが、ご存知ですか？
Patrick： 知りません。
Bill： フランス人は
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