a16z：ステーブルコインが台頭する中、起業家たちに開かれる新たな機会とは？

2025.06.05

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a16z：ステーブルコインが台頭する中、起業家たちに開かれる新たな機会とは？

3つの主要な核心的課題とその解決策について深く考察し、起業家および伝統的な金融機関の構築者に方向性を提供する。

2025.06.05 - 05:23:51

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3つの主要な核心的課題とその解決策について深く考察し、起業家および伝統的な金融機関の構築者に方向性を提供する。

著者：Sam Broner

翻訳：TechFlow

従来の金融は徐々にステーブルコインをその枠組みに取り入れており、ステーブルコインの取引量も着実に増加している。迅速でほぼゼロコストかつプログラマブルな特性を持つステーブルコインは、グローバルなフィンテック基盤を構築するための最適なツールとなっている。

しかし、伝統的な技術から新興技術への移行は、ビジネスモデルの根本的変革を意味するだけでなく、まったく新たなリスクの発生も伴う。そもそも、デジタルな記名資産に基づくセルフカストディのモデルと、数世紀かけて進化してきた従来の銀行システムとは本質的に異なるものだからである。

この転換期において、起業家、規制当局、そして従来の金融機関が直面すべきより広範な通貨構造や政策上の課題は何だろうか？

本稿では、起業家および従来の金融機関の建設者が進むべき道を示すために、以下の3つの核心的課題とその解決策について考察する：「通貨の均一性」問題、非ドル経済におけるドルステーブルコインの利用、そして国債担保によるより優れた通貨の潜在的影響について。

1. 「通貨の均一性」と統一通貨システムの構築

「通貨の均一性（monetary uniformity）」とは、ある経済圏内で、誰が発行し、どこに保管されていても、あらゆる形態の通貨が1:1で交換可能であり、支払い・価格付け・契約履行に利用できることを指す。通貨の均一性があれば、複数の機関や技術によって類似の通貨ツールが発行されていても、システム全体として統一された通貨体系が維持される。つまり、Chaseの預金であろうとWells Fargoの預金であろうと、Venmoの残高であろうと、あるいはステーブルコインであろうと、すべて常に1:1で完全に等価であるべきだ。このような均一性は、各機関の資産運用方法や規制的地位の違いがあるにもかかわらず保たれている。米国の銀行業界の歴史は、事実上、ドルの代替可能性を確保する仕組みを構築・改善してきた歴史とも言える。

世界の銀行、中央銀行、経済学者、規制当局は、通貨の均一性が取引、契約、ガバナンス、計画、価格設定、会計、セキュリティ、日常の経済活動を大幅に簡素化するため、これを高く評価している。現在、企業や個人は通貨の均一性を当然のこととして受け入れている。

しかし、現時点ではステーブルコインは既存の金融インフラに完全には統合されておらず、「通貨の均一性」を実現できていない。たとえば、マイクロソフト、銀行、建設会社、住宅購入者が500万ドル相当のステーブルコインを自動マーケットメイカー（AMM）で交換しようとした場合、流動性の深さ不足によるスリッページにより、ユーザーは1:1での交換ができず、最終的に得られる金額は500万ドルを下回ってしまう。もしステーブルコインが金融システムを根本から変革するのであれば、これは到底許容できない状況である。

普遍的に適用可能な「額面交換システム（par redemption system）」があれば、ステーブルコインを統一通貨体系の一部とすることができる。こうした仕組みが実現しなければ、ステーブルコインの潜在的価値は大きく損なわれることになる。

現在、Circle や Tether といったステーブルコイン発行体は、主に機関投資家やKYCプロセスを通過したユーザーに対して、USDC や USDT の直接交換サービスを提供している。これらのサービスには通常、最低取引額のハードルが設けられている。たとえば、Circleは企業向けにCircle Mint（旧称Circle Account）を提供し、USDCの発行と償還を可能にしている。Tetherは認証済みユーザーに対し、通常10万ドル以上の一定額以上で直接償還を許可している。一方、分散型のMakerDAOはPeg Stability Module（PSM）を通じて、DAIを他のステーブルコイン（例：USDC）と固定レートで交換できるようにしており、検証可能な償還／交換メカニズムを提供している。

これらのソリューションは一定の効果を持っているものの、一般に公開されているわけではなく、それぞれの発行体ごとに個別に統合する必要がある。直接統合ができない場合、ユーザーは市場執行によってのみステーブルコイン間の変換や法定通貨への両替を行うことができ、額面での決済は不可能となる。

直接統合がない限り、企業やアプリケーションは極めて狭い価格差（たとえば、常に1USDC＝1DAI、価格差1ベーシスポイント以内）を維持すると約束するかもしれないが、この約束は依然として流動性、貸借対照表の余裕、運営能力に依存する。

理論的には、中央銀行デジタル通貨（CBDC）が通貨体系を統一できるかもしれないが、プライバシー懸念、金融監視、通貨供給の制限、イノベーションの遅れなど多くの問題があり、既存の金融システムを模倣するよりも優れたモデルがほぼ確実に勝ち残ると考えられる。

したがって、建設者および機関利用者の課題は、担保資産、規制、ユーザーエクスペリエンスという点で異質性を持つにもかかわらず、ステーブルコインを銀行預金、フィンテック残高、現金と同じく「真の通貨」として扱えるようなシステムを構築することにある。ステーブルコインを通貨の均一性に組み込むという目標は、起業家にとって大きな成長機会を提供している。

発行・償還の広範な可用性

ステーブルコイン発行者は、銀行、フィンテック企業、その他の既存インフラと緊密に連携し、シームレスかつ額面での入出金チャネルを実現すべきである。これにより、既存システムを通じてステーブルコインに額面での代替可能性が与えられ、伝統的通貨との差異が解消される。

ステーブルコイン決済センター

ACHやVisaのような、ステーブルコイン分野の分散型協同組織を設立し、即時的で摩擦のない透明な手数料の変換を保証する。Peg Stability Moduleは有望なモデルだが、参加発行体と法定通貨の間で額面決済を保証するプロトコルへと拡張すれば、ステーブルコインの機能性は飛躍的に向上する。

信頼できる中立的な担保層

ステーブルコインの代替性を、トークン化された銀行預金やラップ国債など、広く採用された担保レイヤーに移行する。これにより、発行者はブランド、マーケティング戦略、インセンティブ設計で競争できる一方、ユーザーは必要に応じてステーブルコインをアンラップ・変換できる。

高度な取引所、インテンションマッチング、クロスチェーンブリッジ、アカウント抽象化

改良された既存または既知の技術を活用し、入金・出金・両替を最適レートで自動実行する。複数通貨対応の取引所を構築してスリッページを最小限に抑え、複雑性を隠蔽することで、大規模利用時でも予測可能な手数料をステーブルコインユーザーに提供する。

ドルステーブルコイン：通貨政策と資本規制の両刃剣

2. ドルステーブルコインに対する世界的需要

多くの国では、ドルに対する構造的な需要が非常に大きい。高インフレや厳しい資本規制の下にある人々にとって、ドルステーブルコインは生命線である――貯蓄を守りつつ、グローバルな商業ネットワークに直接アクセスできる手段なのだ。企業にとっては、ドルが国際的な価格単位として機能することで、国際取引の価値と効率が向上する。しかし現実には、国際送金の手数料は13％に達し、9億人が高インフレ経済に住みながら安定した通貨を利用できず、さらに14億人が十分な銀行サービスを受けていない。ドルステーブルコインの成功は、単にドルへの需要を反映しているだけでなく、「より優れた通貨」への渇望を示している。

政治的・ナショナリズム的観点から、各国は通常、自国の通貨制度を維持する。これは、政策立案者に地域の実情に応じた経済調整の自由を与えるためである。災害で生産が阻害されたり、主要輸出品の価格が下落したり、消費者の信頼が揺らいだりしたとき、中央銀行は金利調整や通貨発行によって衝撃を緩和し、競争力を高め、消費を刺激できる。

しかし、ドルステーブルコインの広範な採用は、地方の政策立案者が地域経済を調整する能力を弱める可能性がある。この影響は経済学の「不可能三角（Impossible Trinity）」にまで遡ることができる。この理論によれば、一国は以下の3つの政策目標のうち、同時に2つしか達成できない：

自由な資本移動；
固定または厳密に管理された為替レート；
独立した金融政策（国内金利の自主決定）。

分散型のP2P取引は、「不可能三角」のすべての側面に影響を及ぼす：

資本規制を回避することで、資本移動の「レバー」が完全に開放される；
「ドル化（Dollarization）」は、市民の経済活動を国際価格単位（ドル）にアンカーすることで、為替レートや国内金利の政策効果を弱める。

分散型のP2P送金は「不可能三角」のすべての政策に影響を及ぼす。こうした送金は資本規制を迂回し、資本移動の「レバー」を完全に開ける。ドル化は市民を国際価格単位に結びつけることで、為替レートや国内金利の政策効果を低下させる。各国は、代理銀行システムという狭いチャネルを通じて市民を自国通貨に誘導することで、これらの政策を推進している。

ドルステーブルコインは地域の金融政策に挑戦する可能性があるが、多くの国では依然として魅力的である。低コストかつプログラマブルなドルにより、貿易、投資、送金の機会が広がるからだ。大部分の国際商業はドル建てであり、ドルへのアクセスは国際取引をより迅速・容易にし、結果として頻繁に行われるようになる。また、各国政府は引き続き入出金チャネルへの課税や、国内カストディ機関の監督が可能である。

現在、マネーロンダリング、脱税、詐欺を防ぐため、代理銀行システムや国際決済レベルでさまざまな規制、システム、ツールが導入されている。ステーブルコインは公開的で透明かつプログラマブルな台帳に依存しており、安全なツールの構築に有利な条件を提供するが、これらは実際に開発されなければならない。これは起業家にとって、ステーブルコインを既存の国際決済コンプライアンスインフラに接続し、政策の維持・執行を支援する機会である。

効率性のために貴重な政策手段を放棄する（極めて可能性が低い）と仮定し、かつ詐欺などの金融犯罪を完全に無視する（ほとんど不可能）のでなければ、起業家にはステーブルコインと地域経済の統合を改善するシステムを開発する余地が残されている。

ステーブルコインが地域金融システムに円滑に統合されるための鍵は、より良い技術を採用しつつ、外貨流動性、AML監視、その他のマクロプルード緩衝措置などの保険を強化することにある。以下は、潜在的な技術的解決策の例である：

ドルステーブルコインの地域受け入れ

ドルステーブルコインを地域の銀行、フィンテック企業、決済システムに統合し、小額で選択的かつ課税可能な両替手段をサポートする。これにより地域流動性が向上する一方、地域通貨の地位が完全に損なわれることはない。

地域通貨ステーブルコインを入出金チャネルとして利用

深いつながりのある流動性を持ち、地域金融インフラと深く統合された、地域通貨建てステーブルコインを導入する。広範な統合を開始する際には、清算センターまたは中立的な担保レイヤー（前述のパート1参照）が必要となるかもしれない。一度地域通貨ステーブルコインが統合されれば、それは外国為替取引の最適な選択肢となり、高性能決済ネットワークのデフォルトオプションとなる。

オンチェーンFX市場

ステーブルコインと法定通貨を横断するマッチングおよび価格集約システムを構築する。市場参加者は、収益性のあるツールの準備金を保有し、ハイレバレッジ戦略を採用することで、既存の為替取引モデルを支える必要があるかもしれない。

MoneyGramに挑戦する競合

コンプライアンスを遵守した実店舗ベースのキャッシュ入出金ネットワークを構築し、エージェントがステーブルコインで決済するよう報酬で奨励する。MoneyGramが最近同様の製品を発表したものの、成熟した流通ネットワークを持つ他プレイヤーには依然として大きな機会が残されている。

改善されたコンプライアンス

既存のコンプライアンスソリューションをアップグレードし、ステーブルコイン決済ネットワークをサポートする。ステーブルコインのプログラマビリティを活かし、資金の流れに関するより豊かで迅速なインサイトを提供する。

こうした技術と規制の双方における改善を通じて、ドルステーブルコインはグローバル市場の需要を満たすだけでなく、地域化の過程で既存金融システムと深く統合され、コンプライアンスと経済の安定性を確保できる。

3. 国債担保ステーブルコインの潜在的影響

ステーブルコインが普及したのは、それが国債担保だからではなく、ほぼ即時かつほぼ無料の取引体験と無限のプログラマビリティを提供するからである。法定通貨担保型ステーブルコインが最初に広く採用されたのは、理解・管理・規制が最も容易だったためだ。ユーザーの需要の中心にあるのは、ステーブルコインの実用性と信頼性（24時間365日決済、コンポーザビリティ、グローバル需要）であり、担保資産の性質ではない。

しかし、法幣担保型ステーブルコインはその成功ゆえに課題に直面する可能性がある：今後数年間でステーブルコインの発行額が10倍に――現在の2620億ドルから2兆ドルに――増加し、規制当局が短期米国債（T-bills）のみを担保として要求するようになったらどうなるだろうか？このシナリオはあり得なくなく、担保市場および信用創造への影響は甚大なものとなる可能性がある。

短期国債（T-bills）保有

2兆ドルのステーブルコインが短期米国債で裏付けられた場合――これは規制当局が広く認めている適合資産の一つ――ステーブルコイン発行体は、現在約7.6兆ドルの短期国債市場の約3分の1を保有することになる。この変化は、現在の金融システムにおけるマネーマーケットファンド（MMF）の役割に類似している。つまり、流動性が高くリスクの低い資産に集中投資するが、国債市場への影響はそれ以上に大きくなるかもしれない。

短期国債は、世界で最も安全で流動性の高い資産の一つと見なされており、ドル建てであるため為替リスク管理も容易である。しかし、ステーブルコインの規模が2兆ドルに達すれば、国債利回りの低下やレポ市場の流動性減少を招く可能性がある。新しいステーブルコインが発行されるたびに、国債への追加需要が生まれる。これにより米財務省はより低コストで再ファイナンスできる一方で、T-billsが他の金融機関にとって希少かつ高価なものになる。これはステーブルコイン発行体の収益を圧迫するだけでなく、他の金融機関が流動性管理のための担保を得にくくする。

一つの解決策として、米財務省が短期債務をさらに発行し、短期国債市場を7兆ドルから14兆ドルに拡大することが考えられる。しかし、それでもステーブルコイン業界の継続的成長は、需給ダイナミクスを再形成していくだろう。

ステーブルコインの台頭と国債市場への深い影響は、金融イノベーションと伝統的資産の間に存在する複雑な相互作用を浮き彫りにする。今後、ステーブルコインの成長と金融市場の安定性の両立は、規制当局と市場参加者が共に向き合う重要な課題となる。

ナローバンキングモデル

根本的に、法幣担保型ステーブルコインはナローバンキング（Narrow Banking）に類似している：100％の準備金を現金同等物として保有し、貸出を行わない。このモデルは本質的にリスクが低く、法幣担保型ステーブルコインが早期に規制当局の承認を得られた理由の一つでもある。ナローバンキングは信頼でき、検証が容易なシステムであり、トークン保有者に明確な価値提案を提供しつつ、従来の部分準備銀行に求められる包括的な規制負担を回避できる。しかし、ステーブルコインの規模が10倍、2兆ドルに達すれば、その資金がすべて準備金と短期国債で裏付けられることになり、信用創造に深刻な影響を与える。

経済学者はナローバンキングモデルを懸念しており、これは資本が経済に信用を供給する能力を制限するためである。伝統的銀行（すなわち部分準備銀行）は、通常、顧客預金のごく一部を現金または現金同等物として保有し、残りは企業、住宅購入者、起業家への融資に使用する。規制当局の監督下で、銀行は信用リスクとローン期間を管理し、預金者が必要なときに現金を引き出せることを保証する。

しかし、規制当局はナローバンキングが預金を吸収することを望んでいない。なぜなら、ナローバンキングの資金は貨幣乗数効果（1ドルの基礎マネーが何倍に信用拡大するか）が低いからである。最終的に、経済は信用に依存して回っている：規制当局も、企業も、日常の消費者も、より活発で相互依存の深い経済から利益を得る。もし米国の17兆ドルの預金ベースのわずかな部分でも法幣担保型ステーブルコインに移行すれば、銀行は最も安価な資金源を失うことになる。これにより、銀行は不利な二択を強いられる：信用創造を減らす（住宅ローン、自動車ローン、中小企業与信枠の削減）か、卸売資金調達（連邦住宅貸付銀行の短期ローンなど）で預金損失を補うかである。後者はコストが高く、期間も短い。

ナローバンキングモデルには上述の問題があるものの、ステーブルコインははるかに高い貨幣流動性を持つ。1枚のステーブルコインは送金・消費・貸出・担保に使え、人間またはソフトウェアによって毎分何度も使用され、24時間365日稼働する。この高い効率性により、ステーブルコインはより質の高い通貨形態となる。

さらに、ステーブルコインは国債で裏付けられる必要はない。代わりの選択肢として「トークン化預金（Tokenized Deposits）」があり、預金の価値提案を銀行の貸借対照表上にそのまま保持しつつ、現代的なブロックチェーン速度で経済内を流通させることが可能になる。このモデルでは、預金は依然として部分準備銀行システム内に留まり、各ステーブルバリュー・トークンが発行機関の融資活動を引き続き支援する。この場合、貨幣乗数効果は回復する――通貨流通速度だけでなく、従来の信用創造も通じてである。ユーザーは24時間365日の決済、コンポーザビリティ、オンチェーンのプログラマビリティを享受し続ける。

ステーブルコインの台頭は金融システムに新たな可能性をもたらす一方で、信用創造とシステムの安定性のバランスという難題も提示している。将来の解決策は、経済効率と伝統的金融機能の最適な融合点を見つける必要がある。

ステーブルコインが部分準備銀行制度の利点を維持しつつ経済のダイナミズムを促進するためには、以下の3つの設計改善が考えられる：

トークン化預金モデル：トークン化預金（Tokenized Deposit）により、預金を部分準備システム内に留める。
担保の多様化：担保を短期国債（T-bills）から、その他の高品質で流動性の高い資産へと拡大する。
自動流動性メカニズムの組み込み：オンチェーンレポ（on-chain repo）、三方レポ施設（tri-party facilities）、担保付き債務ポジションプール（CDP pools）などを通じ、未使用の準備金を再び信用市場に戻す。

目的は、相互依存的で成長し続ける経済環境を維持し、適切な事業融資をより容易にすることである。従来の信用創造を支援しつつ、通貨流動性、分散型担保融資、直接民間融資を高めることで、革新的なステーブルコイン設計はこの目標を達成できる。

現時点の規制環境ではトークン化預金はまだ実現困難だが、法幣担保型ステーブルコインに対する規制の明確化が、銀行預金担保型ステーブルコインの道を開いている。

預金担保型ステーブルコイン（Deposit-Backed Stablecoins）は、銀行が既存顧客に引き続き融資を行い、資本効率を高めながら、ステーブルコインのプログラマビリティ、低コスト、高速取引の利点を享受できるようにする。その操作は極めてシンプルである：ユーザーが預金担保型ステーブルコインの発行を選択すると、銀行はユーザーの預金残高から該当額を差し引き、その債務義務を統合されたステーブルコイン口座に移転する。その後、これらのステーブルコインは米ドル建て資産の所有権を表すトークンとして、ユーザーが指定したパブリックアドレスに送信される。

預金担保型ステーブルコイン以外にも、資本効率を高め、国債市場の摩擦を減らし、通貨流動性を増加させる他の解決策が存在する。

銀行がステーブルコインを採用する支援

銀行がステーブルコインを採用または発行することで、純利子マージン（NIM）を向上できる。ユーザーが預金から資金を引き出す一方で、銀行は基礎資産からの収益と顧客関係を維持できる。さらに、ステーブルコインは銀行に仲介者なしの決済機会を提供する。

個人・企業がDeFiを採用する支援

ますます多くのユーザーが直接ステーブルコインやトークン化資産で資金・富を管理する中で、起業家はこうしたユーザーが迅速かつ安全に資金を獲得できるよう支援すべきである。

担保タイプの拡大とそのトークン化

短期国債に加え、地方債（Municipal Bonds）、高格付け社債（High-Grade Corporate Paper）、抵当証券（MBS）、その他の担保付きリアルワールド資産（RWAs）など、受け入れ可能な担保資産の範囲を拡大する。これにより単一市場への依存が減少し、米国政府以外の借り手にも信用を提供できるとともに、担保の高品質と流動性を維持し、ステーブルコインの安定性とユーザー信頼を確保する。