SEC暗号資産ワーキンググループのラウンドテーブル会議：トークン化される夢の国？
TechFlow厳選深潮セレクト
SEC暗号資産ワーキンググループのラウンドテーブル会議：トークン化される夢の国？
SEC委員がその実現可能性を疑問視。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：コミッショナー キャロライン・A・クレンズ
翻訳：ペイホア・ブロックチェーン
本日のテーマは非常に広範であり、おそらく暗号タスクフォースのラウンドテーブル会議でこれまでに議論された中で最も広いテーマである「トークン化」です。今日の議論は、トークン化を推進する可能性のある規制の取り組みに主に焦点を当てるものと聞いています。
このテーマは、映画『夢の大地』（Field of Dreams）の有名なセリフ「建てれば、彼らは来る」を思い出させます。ケビン・コステナーが主演するこの映画では、農夫のレイ・キンセラが不思議な声に導かれ、トウモロコシ畑を耕して野球場を建設し、偉大なことが起こると信じる物語です。
現在のトークン化への熱意も、これとある意味似ていると思います。ブロックチェーン技術は長く存在しています。最近、いくつかの限定的なユースケースが導入されましたが、登録証券の発行・取引において広く使われているわけではありません。つまり、「我々が構築すれば」― より正確には「再構築すれば」― ブロックチェーンに対応した金融システムに、さまざまな市場参加者が殺到し、トークン化証券を受け入れると考える人々がいます。投資者は参加機会と選択肢の拡大から恩恵を受け、市場はブロックチェーンによる改善により繁栄するとされるのです。
ここでまず問いたいのは、そもそも我々は何を構築しようとしているのか？ トークン化とは何か？ SECの管轄に限ったとしても、この用語に簡単な定義を与えることは難しいです。トークン化とは、証券を直接ブロックチェーン上に発行することを指すのか？ それとも、証券のデジタル表現をブロックチェーン上に作成することなのか？ 一見些細な違いに見えますが、規制上の観点からは重大な影響を及ぼす可能性があります。さらに、トークン化には発行後の配布、取引、清算、決済も含まれるべきでしょうか？ 言い換えれば、証券のライフサイクル全体が「オンチェーン」になるのか、一部だけなのか？
このような定義に関する問題にどう答えようとも、明らかに、トークン化された金融システムは、これまでに見たことのないものになります。それはレイ・キンセラが建設した野球場のように、誰にでも理解しやすいものではありません。多くの人々が思い描くのは、すべての証券、例えばフォーチュン500企業の株式のような高流動性商品さえも、ブロックチェーン上で発行・取引・清算・決済できる完全にトークン化されたシステムです。
これは技術的に可能でしょうか？ パブリックで無許可のブロックチェーンについて話している場合、少なくとも現時点での状況では、答えは否のようです。取引量の制限や他のスケーラビリティの問題はよく知られています。政府の監督なしに信頼を提供することを目指すパブリック無許可ブロックチェーンという概念自体が、証券市場のように複雑かつ法的に厳格に規制された分野には不適切なツールに思えます。
プライベートまたは許可型ブロックチェーンであれば、スケーラビリティの可能性は向上するでしょうか？ 仮にそうであったとしても、それはすでに広く使用されている他のデータベース技術と本質的に何が違うのでしょうか？ そして、これには規制上の調整が必要なのでしょうか？
SECが「技術中立」の立場を維持すべきだということについては、おそらく誰も異論を唱えないでしょう。それならば、なぜ特定の形態のブロックチェーンを業界採用の候補技術として評価しようとするのでしょうか？ なぜ他の種類の分散台帳技術ではなく、特にブロックチェーンに注目するのでしょうか？ 特定の技術、ましてやその特定の形態を推進するような規制努力は、まるで政府が勝者と敗者を選んでいるように見えます。しかも、技術が実際に用途に適していると証明される前に、すでにそれを進めようとしているように感じられます。
何を構築しようとしているのかという問題に加えて、なぜそれを構築しようとしているのかという問いもあります。支持者たちは、トークン化によって取引決済が加速し、市場がより効率的になると主張します。現在の決済サイクルはT+1（取引日翌日）ですが、トークン化により即時決済、すなわち「T+0」へと移行できるかもしれません。また、即時決済では取引が事前資金化されるため、カウンターパーティリスクが減少すると考えられています。しかし、過去よりも短縮されたとはいえ、現在の決済サイクルは欠陥ではなく、むしろ設計上の特徴です。取引執行と決済の間に意図的に設けられた時間は、主要な市場機能や保護メカニズムを支えています。
たとえば、決済サイクルはネット決済（netting）を可能にします。簡単に言えば、ネット決済とは、取引相手が一日の取引を個別に決済するのではなく、差額のみを決済できることを意味します。我が国のクリアリングおよび決済システムにおける複雑な多角的ネット決済により、最終的に決済が必要となる取引量は大幅に削減されています。平均して、98％の取引義務がネット決済によって消滅しています。これにより現在のシステムは膨大な取引量を処理できており、近年の記録的な取引量が続く中でも市場が安定している重要な理由の一つでもあります。
ネット決済は流動性の促進にも寄与しています。大多数の取引は「ネット決済」によって実際の決済を必要としないため、資金のやり取りも不要になります。AがBに売り、BがCに売り、CがAに売る場合、これらの取引は相殺され消滅します。A、B、Cはいずれも資金を保持できます。一方、ブロックチェーン上での二国間即時決済では、それぞれが少なくとも一時的に現金を支払う必要があります。
もう一つ重要な点として、即時決済は小口投資家にとってしばしば不利であることです。多くの小口投資家は、注文後に支払いを行う能力に依存しています。
また、決済期間内には重要なコンプライアンス活動が行われていることも忘れてはなりません。これらには、詐欺やサイバー犯罪を識別・防止する目的のチェックが含まれます。警告信号が検出された場合、取引を停止して調査を行う能力は、投資家の保護だけでなく、国家安全保障やテロ対策といったより広範な課題にとっても極めて重要です。
こうした理由以及其他多数の理由から、既存の決済サイクルを短縮することが望ましいのか、あるいは実行可能であるのかは不明確です。国内外の規制当局や主要市場関係者は、すでにこれに対して説得力のある反対意見を示しています。
私は規制当局として、このような規模の潜在的変化に対して極めて慎重であることが法定職務だと考えます。歴史的に、このような変化は真の市場危機に直面したときのみ行われてきたものです。確かに私たちの市場には改善の余地がありますが、今日議論されている変化が、現存する具体的な問題を解決するものかどうか、私は疑問に思います。『夢の大地』で、レイ・キンセラの「建てれば、彼らは来る」という信念は最終的に彼にとって良い結果をもたらしました。しかし、レイの選択とリスクは、彼の家族と農場に限定されていました。SECは米国資本市場の管理者であり、私たちが議論しているような体系的変化は、ウォール街から一般市民に至るまであらゆる市場参加者に影響を及ぼす可能性があります。
私たちが検討している措置が、暗号市場への参加者に限定されることを確実にしましょう。最近の推計では、これは米国家庭の5％未満に過ぎません。そして、大多数のアメリカ人がその財政的福祉に依存している伝統的金融（TradFi）市場に損害を与えないようにしなければなりません。
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
@SECGov
