なぜすべてのWeb3プロジェクトはDEXから逃れられないのか？

2025.04.30

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なぜすべてのWeb3プロジェクトはDEXから逃れられないのか？

DEXの未来は、おそらく取引そのものではなく、協働のあり方を再定義できる点にある。

2025.04.30 - 01:39:16

DEX

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

DEXの未来は、おそらく取引そのものではなく、協働のあり方を再定義できる点にある。

著者：Tessa、Nomos Labs

一、DEX、かつて真に理解されたことはなかった

暗号資産金融システム全体において、DEXは常に興味深い存在である。

常にオンラインであり、ダウンすることもなく、検閲されず、逃げることもない。しかし一方で、長年にわたり周縁的な位置づけにある。インターフェースが複雑で、流動性が不足し、物語性にも欠ける。KOLの話題の中心でもなく、注目プロジェクトが次々と進出する先頭でもない。DeFiが爆発的に成長したとき、DEXはCEXの「代替品」に過ぎず、熊市に戻った後は、「セキュリティ」「自己ホスト型」を謳う「DeFi時代の遺物」となったかのようだ。業界がパブリックチェーン、AI、RWA、インスクリプションといった新たなナラティブに注目する中で、DEXはすでに存在意義を失ったかのように見えた。

しかし時間を長く取り、構造を分解してみると、DEXが静かに成長し続け、オンチェーン金融の基盤的ロジックを揺るがし始めていることに気づくだろう。

かつて大流行したUniswapもまた、その歴史の中での一つのノードにすぎず、そこから派生したCurve、Balancer、Raydium、Velodromeなどもまた、単なる変形体に過ぎない。今私たちが目にしているAMM、アグリゲーター、L2 DEXの進化・変遷の背後には、分散型金融基盤の自己進化プロセスが共通して進行しているのだ。

そこで私は「製品比較」や「トレンド分析」といった視点を超え、歴史の長期的視野に戻り、DEXの構造的変遷の論理を明確に伝えたいと思う。

これはDEXの進化史であると同時に、分散化による「機能的外溢（えきえき）」に関する構造的観察であり、一連の歴史的経路の展開でもある。そして今ますます避けられなくなってきている次の問いに対しても、答えを試みる。

「Web3について語るとき、なぜ今日、すべてのプロジェクトがDEXを避けられないのか？」

二、5年間のDEX簡史：周縁的存在からナラティブの中枢へ

1. 第一世代DEX：反中央集権の表現（EtherDelta時代）

2017年頃、BinanceやOKExなどの中心化取引所（CEX）が全盛期を迎えていたころ、一部の暗号資産技術愛好家たちは、チェーン上で奇妙な実験を静かに開始していた。それがEtherDeltaである。

当時のCEXと比べると、EtherDeltaの取引体験はほとんど災難レベルだった。取引には複雑なオンチェーンデータの手動入力が必要で、インタラクションの遅延も非常に高く、ユーザーインターフェースはまるで20世紀の原始的なウェブページのようで、一般の取引者はほとんど立ち入りを諦めていた。

だがEtherDeltaの誕生は、最初から使いやすさだけを目指したものではなかった。それは「中央集権的信頼」からの完全な脱却であった。資産はユーザー自身が完全に管理し、注文のマッチングはイーサリアムチェーン上で完結する。仲介による預託も、第三者への信頼も不要である。イーサリアム創設者のVitalik Buterinですら、このモデルに対して期待を表明しており、オンチェーンの分散型取引こそがブロックチェーンの真の応用方向の一つだと考えていた。

EtherDelta自体は、技術的課題とユーザーエクスペリエンスの限界から徐々に姿を消していくことになるが、ブロックチェーンの歴史に残る重要な道筋を刻んだ。DEXはもはや単なる取引ツールではなく、中央集権に反対する実践的表現としての役割を担い始めたのである。

市場の人気を得ることはできなかったかもしれないが、後に登場するUniswap、Balancer、Raydiumたちに遺伝子の種を植え付けた。ユーザーによる資産の自己保有、オンチェーンでの注文マッチング、預託信頼の不要――これらがその後のDEXが継続的に進化・派生・拡張するための基盤的フレームワークとなった。

2. 第二世代DEX：技術的パラダイムシフト（AMMの登場）

EtherDeltaが分散型取引の「第一原理」を象徴するなら、Uniswapの誕生はその理想を初めて規模拡大可能な形で実現したと言える。

2018年、Uniswapはv1をリリースし、オンチェーンで初の自動マーケットメーカー（AMM: Automated Market Maker）メカニズムを導入した。これにより、従来のオーダーブック方式の制約が根本的に打ち破られた。その基盤となる取引ロジックはシンプルながら革命的であった――x * y = k。この数式こそがUniswapの核心的革新であり、流動性プールが自動的に価格を決定できるようにした。相手方や注文の必要はなく、誰かがプールに一種類の資産を投入すれば、恒積曲線に従って自動的に別の資産を取得できる。相手方なし、注文なし、マッチングなし。取引行為そのものが価格決定行為となった。

このモデルの画期的な点は、初期のDEXが「誰も注文を出さなければ取引できない」という悪循環（ニワトリと卵問題）を解決しただけでなく、オンチェーン取引における流動性の供給源を根本的に変えたことにある。誰もが流動性提供者（LP）となり、市場に資産を注入して手数料を得ることができるようになった。

Uniswapの成功は、他のAMMメカニズムのバリエーション革新も促進した。

Balancerは複数資産＋カスタム重みプールを導入し、プロジェクト側が資産の重みと配分を自由に設定可能にした。

Curveはステーブルコインの高スリッページ問題に対処し、低コストな資産交換を可能にする最適化曲線を設計した。

SushiSwapはUniswapの上にトークン報酬とガバナンス機構を追加し、「流動性マイニング＋コミュニティ主権」というナラティブを開始した。

これらのバリエーションは共同で、AMM DEXを「プロトコルの製品化」段階へと押し上げた。第一世代DEXが理念主導で粗末な形態だったのに対し、第二世代DEXは明確な製品ロジックとユーザービヘイビアの閉ループを示し始めた。取引ができるだけでなく、資産流通の基盤構造、ユーザー参加の入口、さらにはプロジェクトエコシステムの起動ポイントとしても機能するようになった。

言い換えれば、Uniswap以降、DEXは初めて実際に使われ、成長し、ユーザーと資本を蓄積できる「製品」として成立した。概念の実装という付属物ではなく、構造の構築者そのものになり始めたのである。

3. 第三世代DEX：ツールからハブへ、機能の拡張とエコシステム統合

2021年以降、DEXの進化は単一の取引シーンから離れ、機能の外溢とエコシステム統合が並行する「融合段階」に入った。この段階において、DEXはもはや「コインを交換する場所」ではなく、オンチェーン金融システム内の流動性の核、新規プロジェクトの冷スタートの入り口、さらにはエコシステム構造の調整装置へと変貌を遂げていった。

この時期の最も代表的なパラダイム転換の一つが、Raydiumの登場である。

RaydiumはSolanaチェーン上で誕生し、AMMメカニズムとオンチェーンオーダーブックの深層統合を初めて試みたDEXである。恒積に基づく流動性プールを提供するだけでなく、取引をSerumのオンチェーンオーダーブックにも同期させ、「自動マーケットメイキング＋受動的注文」が共存する流動性構造を形成した。このモデルはAMMの簡潔さとオーダーブックの可視的価格階層を融合させ、オンチェーン自律性を維持しつつ、資金効率と流動性利用率を大幅に向上させた。

Raydiumの構造的意義は、「AMMの最適化」に留まらない。それはDEXが初めてオンチェーンで「CEX体験」を分散的に再構築しようとした試みだったのである。Solanaエコシステム内での新規プロジェクトにとって、Raydiumは単なる取引所ではなく、起動の場でもあった。初期流動性からトークン分配、注文の深さ、プロジェクトの露出まで、一次発行と二次取引をつなぐハブ的役割を果たした。

この段階では、Raydium以外にも機能の爆発的拡大が見られた。

この時期の共通特徴は、DEXがもはやプロトコルの終点ではなく、資産・プロジェクト・ユーザー・プロトコルを接続するリレー網になったことである。

DEXは、ユーザー取引の「エンドポイントインタラクション」を担うだけでなく、プロジェクト発行の「初期流入」を内包し、ガバナンス、インセンティブ、価格決定、アグリゲーションなど一連のオンチェーン行動システムとも接続しなければならない。

こうしてDEXは「孤島プロトコル」としての立場を抜け出し、DeFi世界のハブノード（hub primitive）――すなわち、高い適合性と高いコンポーザビリティを持つオンチェーンのコンセンサスコンポーネントへと進化した。

4. 第四世代DEX：マルチチェーンの波の中で変形する成長――アグリゲーション、L2、クロスチェーンの実験

前二世代のDEX進化が技術的パラダイムの急激な変化であり、第三段階のRaydiumが機能モジュールの接合実験であったとするなら、2021年以降、DEXはより分類困難な段階に入った。もはや特定のチームが「バージョンアップ」を主導するのではなく、オンチェーン構造そのものがDEXに適応的な変形を強いているのである。

まずこの変化を強く感じたのは、レイヤー2（L2）に展開されたDEXたちである。

ArbitrumとOptimismのメインネットが立ち上がった後、イーサリアムの高Gasコストは唯一の選択肢ではなくなり、Rollup構造が新しいDEXの生育土壌となった。GMXはArbitrum上でオラクル価格決定＋永続契約のモデルを採用し、極めてシンプルなアプローチとLPプールの不要な構造で、「AMMでは十分な流動性深度が得られない」という課題に応えた。一方、Optimism上のVelodromeはveTokenモデルを活用し、プロトコル間の流動性インセンティブをガバナンスで調整する仕組みを試みた。これらのDEXはもはや汎用性を追求せず、「エコシステムのインフラ」として特定のチェーンに根ざす形を取っている。

同時に、もう一つの構造的パッチも並行して形成されつつあった：アグリゲーターである。

DEXが増えれば増えるほど、流動性の断片化問題が急速に顕在化し、「どこで取引すべきか」という新たな意思決定負担がユーザーにのしかかるようになった。2020年に登場した1inchから後のMatcha、Jupiterに至るまで、アグリゲーターは新しい役割を担うようになった。彼ら自身はDEXではないが、すべてのDEXの流動性経路を統括する存在となった。特にJupiterは、Solanaチェーン上で急成長したが、これはまさにパスの深さ、資産のジャンプ、取引体験のギャップを正確に埋めたからに他ならない。

しかしDEXの構造的進化は、チェーン内適応に留まらなかった。2021年以降、ThorChainやRouter Protocolなどのプロジェクトが相次いで登場し、より過激な命題を提示した。「取引当事者がそもそも異なるチェーンにいても、交換は可能なのか？」こうした「クロスチェーンDEX」は、独自のバリデータ層、メッセージリレー、仮想流動性プールなどを通じて、チェーン間の資産流通問題に挑戦し始めた。単一チェーンDEXに比べてプロトコル構造ははるかに複雑だが、その存在は明確なシグナルを発している：DEXの進化の道は、もはや特定のパブリックチェーンに縛られるものではなく、チェーン間プロトコル協働の時代へと向かっているのだ。

この段階のDEXはもはや「タイプ」で分類することが難しい。それは流動性の入り口（1inch）かもしれないし、プロトコル調整器（Velodrome）かもしれないし、あるいはチェーン間交換メカニズム（ThorChain）かもしれない。それらは過去の世代のように「設計されて」いるのではなく、むしろ「構造によって押し出された」存在なのである。

ここまで来たとき、DEXはもはやツールに過ぎないとは言えない。それはネットワーク構造の変化、資産のクロスチェーン移動、プロトコル間のインセンティブゲームに反応する「環境応答体」であり、適応的産物なのである。もはや「製品更新」ではなく、「構造進化」の体現なのである。

三、価格決定、流動性、ナラティブが交差するとき：DEXがLaunchに「入り込む」方法

これまでの四世代のDEXの発展経路を振り返ると、明らかな事実がある。DEXが継続的に進化してきたのは、特定の機能がより巧妙に設計されたからではなく、オンチェーンの真のニーズに応え続けたからである。マッチング、マーケットメイキング、アグリゲーション、クロスチェーン――DEXのすべての変身は、構造的空白を自然に埋める結果なのである。

この段階に至って、DEXはもはや特定チェーン上の「機能的ポイント」ではなく、オンチェーン構造変化後の「デフォルト適応層」として機能している。プロジェクトがインセンティブを設けたい、プロトコルが流入を図りたい、クロスチェーンでアグリゲーションしたい――こうした要望に対して、DEXはますます「調整」と「調整」の役割を担うようになっている。

しかし、担う役割が多様になればなるほど、DEXは避けられない別の構造的課題に直面する。

CEXに上場するには、リスト申請、リソース交渉、コミュニティ動員が必要。チェーン上に上場するには、プール構築、流動性調達、現物流通の誘導が必要。一見ばらばらに見えるこれらの問題は、最終的に一つの核心的課題に収束する：新規プロジェクトの冷スタートを支える構造を、誰が提供するのか？

初期の暗号資産市場では、Launchはしばしば中心化取引所が主導するリソース操作であった。上場のタイミング、価格誘導、ユーザー配布、宣伝スケジュール――すべてがプラットフォームによって支配されていた。このモデルは効率的ではあったが、参入障壁の高さ、透明性の欠如、中央集権的な権力の肥大化といった問題も引き起こした。

一方で、DEXが価格決定、流動性、ユーザー動員、コミュニティメカニズムを徐々に掌握するにつれ、Launchに必要なすべての要素を構造的に受け入れる能力を獲得したのである。そしてこれは、「DEXがLaunchをやりたかったから」ではなく、機能とエコシステムの進化の中で、必然的にLaunchの形状が育まれた結果なのである。

DEXは一度も「プライベートマーケットへの参入」を宣言しなかったが、歴史が一定の段階に達すると、自然とプロジェクト冷スタートの三大核心構造――流動性、価格決定、コミュニティ――を受け継いだのである。

これは製品戦略ではなく、構造的ロジックの外溢（えきえき）の結果なのである。

UniswapがAMMを導入したことで、私たちは初めて、注文やマッチング相手を必要としない価格発見メカニズムを見た。つまりDEXは「市場コンセンサス」を「オンチェーン関数」に変えた。価格形成はマッチングに依存せず、資産プールの需給関係によって直接決まるようになった。この価格決定構造こそが、プロジェクト冷スタートで最も解決が難しい問題の一つである。トークンが新しく上場し、流動性がなく、二次市場の深さもない状況で、最も必要なのは、許可不要で自動的な価格発見メカニズムなのである。

続いて、流動性プールは初期インセンティブの分配チャネルとなった。プロジェクト側はトークンを主要資産（ETH、USDCなど）とともにプールに注入し、プールの深さで初期価格の安定を支え、取引手数料や流動性マイニングを通じてユーザーに流動性提供を促す。ユーザーは「投資家」ではなく「参加者」であり、プロジェクトは「トークン発行」ではなく「プール解放」を行う。

Raydiumを例にとると、この「DEX＝Launchプラットフォーム」というロジックが特に明確に表れている。Solana上では単なる流動性プロトコルではなく、AcceleRaytorモジュールを内蔵し、プロジェクトが流動性プール＋初期販売の形でオンチェーン冷スタートできるようにしている。複雑な審査プロセスもなく、仲介プラットフォームが上場タイミングをコントロールすることもなく、KYCのハードルさえも強制されていない。誰でもRaydiumで早期購入枠を申し込み、先行取引ができ、一次価格の変動の中で駆け引きができる。

AMMは流動性と価格決定だけでなく、ある意味でコミュニティ動員の構造も再構築した。DEXの取引ロジックは本質的にコンポーザブルで、参加可能で、共同構築可能である。つまりプロジェクトは上場初日から、コミュニティと取引メカニズムが交錯する環境に置かれることになり、トークン発行はソーシャルな放出プロセスとなる。

こうしてDEXは、一次市場の「配布チャネル」や「ポストチェーンツール」ではなく、根本的な構造からLaunchのすべてのキーパスを担う存在となった。預託も、宣伝も、権限制御も必要ない。メカニズムそのものだけで、プロジェクトの早期発行サイクルを完結させるのである。

そのため、LaunchはDEXの「機能モジュール」ではなく、むしろ自然に育った構造的副産物のようなものである。DEXという分散型取引メカニズムがプロジェクト初期に使われるとき、それは自然と一次市場の着地点となるのである。

四、配布から設計へ：オンチェーンで書き直されるLaunchメカニズム

初期のLaunchモデルは非常にシンプルだった――プールを開けば、トークンは上場したことになる。

Uniswapの「自由上場」メカニズムは、初期のIDO（Initial DEX Offering）プロジェクトを大量に生み出した。プロジェクト側がトークンを直接取引ペアに注入し、ETHまたはUSDCと流動性プールを構成する。ユーザーの購入行為そのものが一次発行となる。スケジュールも、資格審査も、中央集権的コントロールもない。唯一のハードルはオンチェーンの速度と情報格差だけである。

このメカニズムはトークン発行の自由度を大きく高めたが、極端なスリッページ、フロントランニングロボット、価格アンカーの欠如といった問題も伴った。このプロセスは、真の意味での資金調達設計というより、むしろ開放的な投機的ダッシュに近かった。

問題が表面化するにつれ、よりコントロール可能なメカニズムを試みるプロジェクトも現れた。例えばBalancerのLBP（Liquidity Bootstrapping Pool）である。

LBPの核心ロジックは、上場初期に人為的に極端な初期価格重み（例：90%トークン／10% USDC）を設定し、時間とともに徐々に通常の比率に調整することである。価格はメカニズム設計により自動的に下落し、早期のFOMO（恐怖による買い）やロボットによるフロントランを抑制しようとする。

理論的には、価格をより合理的に保ち、ユーザーに平等な参加機会を与えることができる。しかし実際には、LBPのキャプチャ耐性は依然低く、価格曲線の設計も難しく、ユーザー教育のハードルも高い。これは「DEX時代のプログラマブルなロードショー」のようだが、「誰が参加すべきか」という問題は真に解決していない。

もう一つの解決策はFair Launchモデルであり、Arbitrum上でCamelotが実践したものが代表的である。

Fair Launchの発想は、「価格を事前に設定せず、公開かつ参加可能な入金期間を通じて資金調達＋価格決定＋分配を行う」ことである。あなたがいくらUSDCを投入したかに応じて、最終的に同じ割合でトークンを取得できる。誰でも参加可能で、割合分配、購入競争なし。より「公平」に見える。

しかし真の課題は、「公平」とは誰にとってかにある。個人投資家にとっては、価格のアンカーがなく、退出メカニズムもないため、依然リスクが伴う。プロジェクト側にとっては、資金調達効率が不安定で、市場の深さが制御不能であり、従来のIDOよりも優れているとは限らない。Fair Launchはむしろ「ガバナンス哲学」の表現であり、構造的効率の改善とは言えない。

同時に、JupiterやVelodromeといったより過激なDEXでは、メカニズムとプロトコル内部のガバナンス構造が深く結合し始めている。

これらのメカニズムの共通点は、Launchがもはや「発行→購入」という単純な行為ではなく、構造関係の再構築であるということだ。

プロジェクトの上場は、取引開始の合図ではなく、DEXのガバナンス構造、ユーザーシステム、流動性分布への階層的コンセンサスプロセスへの入り口となる。あなたが取引しているのは買ったコインではなく、これから参加するネットワーク秩序そのものである。

しかし、これによりより複雑なリスクも生まれる。ロボットによる裁定取引、コミュニティ期待の操作、ブラックボックス的な価格設計、流動性誘導攻撃などが後を絶たない。メカニズムが精巧になればなるほど、設計者の「神の視点」が増え、ユーザーが理解・制御できる範囲は狭くなる。

Launchはもはや「イベント」ではなく、動的システムに近づいている。ただ「どうやってトークンを発行するか」を教えるだけでなく、プロジェクトがガバナンスをどう組織し、流動性をどう分配し、ユーザーの認知をどう導くかという基本的方法論を含んでいる。

五、DEXの未来予測：流動性施設からコンセンサス起動装置への進化

初期のDEXはオンチェーン取引の実現を目的としていたが、5年の進化を経た今日、DEXは別の問いに近づきつつある。「取引以外に、DEXは何を『起動』できるのか？」

Launchメカニズムの自然な成長により、DEXは資産流通のマッチングプラットフォームから、プロジェクトの受け皿、流動性の誘導、初期コンセンサスの再構築を行うハブへと変貌している。しかし正にそのために、ますます多くのプロジェクトがDEX上でスタートするようになると、DEX自身も新たなシステミック課題に直面する。「誰がLaunchに参加する権利を持つべきか？」「いかにして本物のユーザーを選び出すか？」「流動性詐欺をどう防ぐか？」

こうした圧力のもと、より細かい粒度の参加メカニズムが生まれつつある。

オンチェーンアイデンティティシステム、特にZK（ゼロ知識証明）技術に基づく評判メカニズムが、可能性のある答えとなっている。従来のKYCのように個人情報を晒す必要はなく、ZKアイデンティティはユーザーが特定の条件（保有期間、オンチェーンのインタラクション履歴、特定プロトコルの参加度など）を満たしていることを証明できるが、具体的な情報は開示しない。Launchは単なる「奪い合い」ではなく、オンチェーン行動と評判に基づく選別プロセスとなる。

もしこのような構造が成立すれば、将来のDEX Launchは「誰でも、速ければいい」というオープンドア方式ではなく、オンチェーンでの経歴証明＋構造的参加分配という新しいモデルへと進化するだろう。初期冷スタートのトークンは、特定のコミュニティ基準を真に満たす人々にのみ配布されるかもしれない。

さらに先を見据えると、DEXは「オンチェーン版YC」のような構造を持つ可能性さえある。

YC（Y Combinator）はWeb2世界で、早期プロジェクトの選別、投資、育成を担ってきた。DEXの領域でも、価格決定メカニズム、流動性分配、ユーザー選別、インセンティブ誘導といったコンポーネントが成熟すれば、DEXはWeb3プロジェクトの冷スタートの一体化プラットフォームとなり得る――資金プールであり、コミュニティの入り口であり、流動性市場でもある。

そのとき、DEXは単なる取引所でも、単なるLaunchpadでもなく、オンチェーンプロジェクト育成システムの起点――「コンセンサス起動装置（consensus launcher）」となるだろう。

もちろん、この道のりは簡単ではない。

DEXが相次いでLaunch機能をエコシステムの標準構成として取り込むとき、新たな赤海競争も避けられない。

Launchは、プロジェクトの冷スタート問題から、DEX自身が答えなければならない生死問題へと変化する。

そのとき、私たちは再び問うべきだろう。

もしすべてのDEXがLaunchプラットフォームになってしまうなら、Launchそのものは、かつて持っていた初期の信頼を失ってしまうのではないか？