流動性不安にさらされる暗号資産VC：静かに進行する不均衡
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流動性不安にさらされる暗号資産VC：静かに進行する不均衡
契約の効力、流動性の管理、および退出メカニズムが全面的に機能不全に陥ったジレンマ。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：ChandlerZ、Foresight News
ウォータードロップ・キャピタルのパートナーである大山氏は、最近のSpaceにて、自身が投資した4つのプロジェクトがすべてバイナンスに上場しているにもかかわらず、いずれも当初の投資契約に基づくトークン配布が行われていないと明かした。契約書には発行条件が白紙黒字で記載されているにもかかわらず、プロジェクトが上場すると自由に契約を改定でき、投資家側は実質的に有効な対抗手段を持たないのが現状である。
彼によれば、契約変更の真の意思はプロジェクト側ではなく、バイナンス長年の暗黙のルールによるものであり、プロジェクト側もバイナンスに対して弱者であるため、責めることはできないという。現在の戦略は非常に明確で、「本当に優れたプロジェクトに対して、トークン発行をやめて直接上場（IPO）するよう説得し、支援すること」だ。よりクリーンで規制された市場で価値を体現させるべきだと主張する。
伝統的なVC投資において契約によって保障される権利は、暗号資産投資構造では同等の実効的拘束力を有していない。トークン上場後の流通ルールは取引所が主導し、ブロックチェーン上の資産分配は従来の法制度から即時的な制約を受けないため、投資契約は重要な局面でしばしば執行不能となる。現在の市場環境下では、プロジェクトが主要取引所への上場を獲得できるかどうかが生存そのものを左右しており、協議条項の重要性は実際の利益の前で無視されがちである。プロジェクト側は上場のために、取引所によるリリースペース、ロックアップルール、トークン比率などの再設計に協力せざるを得ず、投資家はチェーン上でのガバナンス権や流通に関する発言権を持たないまま、事実上の権利弱者となってしまう。
このような発言は、現在の暗号VC投資システムが直面している深い危機を浮き彫りにしている。それは、契約の効力、流動性の支配、そして出口メカニズムの全面的失敗というジレンマである。
力のバランスシフト：VC、プロジェクト、取引所の新たな関係
ここ数年の業界発展の中で、「プロジェクトのストーリー構築 → 複数ラウンドのVC資金調達 → 主要取引所でのトークン生成イベント（TGE）/ 上場」というプロセスが主流となってきている。このモデルの特徴は、プロジェクトの初期段階が専門VC機関からの資金提供、リソース連携、信用保証に依存しており、段階的に評価を高めながら資金調達を行い、最終目標は大手中央集権型取引所でのトークン初回発行および流通を通じて、初期投資家に出口を提供することにある。
過去の複数回の好況期には、暗号VCがコアリソースとして初期資金調達とトークン発行設計の主導権を握っており、業界の急速な拡大とプロジェクト育成に大きく貢献した。前回の好況期にはプロジェクト側の立場がやや向上したものの、依然としてVCは資本規模の大きさやLaunchpadによる流動性付与機能によりある程度の主導権を保持していた。
しかし、市場が新たな調整局面に入った今、アルトコインの流動性が枯渇し、投資家とプロジェクト間の利益構造が変化している。取引所の権力はかつてないほど増大し、流動性のスイッチを完全に掌握する存在となった。上場審査、トークン配分、流通戦略といった重要な環節がすべて取引所に集中しており、これによりプロジェクト側は交渉において極めて不利な立場に置かれている。詳細な投資契約を結んでいたとしても、取引所が提示する流通条件の調整に対して拒否することは難しく、結果として初期投資家との合意に反する形を余儀なくされる。
取引所が希少資源の支配者となり、VCは次第に周縁化され、実質的な支配力は大幅に低下している。
流動性収縮下の「囚人のジレンマ」
現在「VCトークン」が直面する困難は、単一の要因によるものではない。
複数回の資金調達を経た結果、プロジェクトのTGE時点における公開市場での評価額は往々にして高い水準に達している。これは、二次市場の投資家の初期購入コストが高くなることを意味し、同時にVC、チーム、初期サポーターなど早期投資家の多くが低コストのポジションを大量に保有しており、強いつもりの売却動機を持つことになる。
こうした予想のズレにより、トークン上場後には自然な売り圧力が生じ、市場参加者が「売却こそ最適戦略」と共通認識を持つことで、ネガティブフィードバックループが発生する。
さらに言えば、トークンエコノミクス自体がVCトークンの窮地を悪化させている。
好況期には、多くのプロジェクトが「時価総額が上がり続け、流動性が段階的アンロックを支える」といった楽観的な成長前提に基づいてトークンを発行していた。しかし実際には、多くのプロジェクトが実収益の裏付けを欠き、DeFiの年率リターンはポンジスキームに依存し、GameFiは補助金に頼り、NFTはFOMO（恐怖による購買）に支えられており、トークンは内発的な成長力を完全に失っている。
最も重要なのは、過去のVC投資によるトークンは、最終的に新規個人投資家に売却することで完全な退出経路を形成できたが、現在のチェーン上および取引所における新規個人投資家は極端に少なく、新規資金流入が枯渇しており、VC同士が互いに売り合うことが日常化している。
本質的に、初期投資家、プロジェクト、マーケットメーカー、初期ユーザーが閉鎖的なゼロサムゲームの中に陥っており、退出はますます困難になっている。
前回の好況サイクルにおけるVCリターン
今回のサイクルにおけるVCリターン
VC機関にとって、従来の迅速なTGEによる高倍率リターンを目指す戦略は挑戦に直面しており、投資リターンの実現期間が延び、不確実性が増している。これにより、VCは投資判断において、プロジェクトの長期的なファンダメンタルズ、持続可能なビジネスモデル、妥当な評価額、より健全なトークンエコノミクスモデルを重視するようになるだろう。また、役割も初期投資や上場推進に偏るのではなく、より深いポストインベストメントマネジメント、戦略的支援、エコシステム構築へと拡大していく必要がある。
プロジェクト側にとっては、トークン発行戦略とコミュニティ関係の見直しが求められる。一気に高評価を目指す手法が疑問視される中、低い評価からスタートし、よりフェアな発行メカニズム、長期保有を促進するトークンエコノミクス設計、運営の透明性の向上、説明責任の強化などが今後さらに探求される価値を持つだろう。
より広い業界発展の視点から見ると、現在の課題は市場が成熟する過程における調整の一環と捉えることができる。これは、過去の急成長中に蓄積された問題を露呈しており、より均衡的で持続可能な資金調達と発展のエコシステムを形成する原動力となるかもしれない。これにはVC、プロジェクト、取引所、投資家、さらには規制当局を含むすべての市場関係者が変化に対応し、革新のインセンティブとリスク管理、効率と公平性の間に新たな均衡点を見出すことが求められている。
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