Myshell と Kaito を例に、プロジェクトが長期主義へ回帰する際に直面する課題を分析する
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Myshell と Kaito を例に、プロジェクトが長期主義へ回帰する際に直面する課題を分析する
長期主義への回帰がもたらす痛みは、価格戦略が二面性を持つものとなる原因となった。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：@BlazingKevin_ 、BlockBoosterのリサーチャー
CEXは新規トークン上場後にユーザーの信頼喪失というコンセンサスの変化に直面している。たとえ一、二のプロジェクトが逆風の中でも上昇できたとしても、大多数のプロジェクトは片寄った下落トレンドからの脱出が不可能である。このコンセンサスが強化され続け、数か月から1回の完全な牛熊サイクルへと集団的共識が移行すれば、CEXのユーザー維持率およびユーザー成長率は深刻な打撃を受ける可能性がある。
中心的な矛盾はユーザーとプロジェクト側との価格設定における齟齬にある。プロジェクト側は小規模投資家から初期コストを回収する必要があり、またVCの大量ロックアップにより、上場時の高FDV（完全希薄化時価総額）が定番となっている。この2つが重なることで、TGE（トークン生成イベント）価格が必然的に個人投資家の心理的期待を超えることになる。
過去の牛熊サイクルでは、「高FDV・低MC（時価総額）」戦略は「Buy and Hold（ホールドし続ける）」というコンセンサスが最終的にダイヤモンドハンド（強気保有者）に報いるため受け入れられていた。しかしBTCがETF承認を経て以降、このコンセンサスは弱まり、過去1年間でメイムコイン（Memecoin）の狂乱によって完全に破壊された。BTCは米国株式市場と深く連動し、ドル資産の貯水池となり、4年周期との乖離が進んでいる。一方で動物園系、Agent、有名人関連コインによる3種類のブームはメイムコインを神格化したかと思えば即座に崩壊させ、個人投資家はもはやVC主導コインのマーケットメーキングサイクルに適応できなくなっている。市場は劇的に変化しているにもかかわらず、VC系コインは依然として慣性に乗った死の列車の上に乗りながらそのことに気づいていない。この死の螺旋は以下の3点によって引き起こされる：
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VCおよびチームの大量ロックアップにより、初期流通量が極めて限られる。過度に高いFDVは、メイムコイン評価方式に慣れ親しんだ個人投資家にとって非常に違和感がある。
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この少量の流通量に対しても、プロジェクト側は積極的に放出せず、エアドロップやエコシステムインセンティブを通じて密かに大量のトークンを回収している。個人投資家はエアドロップでの利益体験が非常に悪く、発行前のコミュニティの雰囲気は低迷し悲観的になっている。
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自身の保有分がロックされているため、早期コスト回収のためにしかたなく少量の流通量の中からトークンを放出せざるを得ず、市場感情を無視して高値開けを余儀なくされる。
この死の螺旋の本質は長期主義の欠如であり、「Buy and Hold」のコンセンサスがアルトコイン上で完全に崩壊したことにある。一度価格が重要なサポートレベルを割り込むと、水銀のように地に流れ落ちる。新規上場コインにはそもそも明確なサポートラインが存在せず、代わりに存在するのは人々のプロジェクトに対する評価と価格期待という心理的サポートラインだけだ。期待値が1000万ドルのプロジェクトが10億ドルで価格設定された場合、上場直後の資金料率は-2％に達し、期待値に到達するまで奇跡は起きない。そして価格の悪化により、1000万ドルまで下落しても止まらない。こうしたプロジェクトが増加する中、途中で反射性（リフレクシビティ）によって例外が生じることはあるものの、VCコインに対して上場直後にショート（空売り）を行う勝率は依然50％を大きく上回る可能性がある。長期主義が消え去り、短期主義が横行する華やかな繁栄さえも、規制のない利害集団によって濁流と化し、バブル崩壊時にはただ人去り茶涼むだけとなる。
暗号資産（Crypto）は他の業界と比較してもなお初期段階にあるが、業界関係者の悲観はすでに「諸神の黄昏」のごとくである。短期主義は信仰や価値を生み出さず、かえって業界の生命力を急速に消耗させるからだ。そのため今こそ、我々は長期主義へと回帰すべきなのである。
Myshellが長期主義への価格戦略を模索する中で直面した抵抗
冒頭の指摘に戻ると、VCコインが苦境に立たされているとき、最も大きな被害を受けるのはCEXである。Binanceは率先して自ら救済策を打ち出し、Myshellでいくつかの実験を行った。結果の善し悪しに関わらず、これは大手取引所が変化を選択したという明確なシグナルである。この実験は2月27日まで順調に推移していたが、Binance上場後に急激に状況が悪化した。以下では、2月12日のエアドロップスナップショットから、Binance上場後の2月27日までの主要な時間軸とそれに対応する市場心理を振り返る。
二度の市場心理の逆転
Myshellの市場心理はBinance上場前に3つの段階を経ており、それぞれエアドロップ、IDO（Initial DEX Offering）、Binance上場である。この3段階において、個人投資家の感情は劇的に変化した。まずエアドロップのスナップショット後、配布されたトークン量が少なく、割合も低いと個人投資家は感じた。コミュニティインセンティブに全体の30％もの大量が割り当てられたが、対象となるアドレス総数や一般ユーザー・エコシステムプロジェクトへの分配比率が明示されておらず、操作の余地が大きいと見なされた。この時点で市場はMyshellに対して否定的だった。
しかしIDO段階で、Myshellは市場心理の逆転に成功した。価格設定のズレは、現在の個人投資家とプロジェクト側の核心的矛盾だと我々は考える。Myshellは総供給量の4％をIDOに充て、Binanceウォレットユーザーに利益還元を行った。対応するFDVはわずか2000万ドルという低価格設定であったため、当然ながら100倍以上の過剰募集となった。個人投資家のFUD（恐怖・不確実性・疑念）は弱まりつつあったが、現行サイクルにおけるプロジェクトエアドロップへのコンセンサスの変化——すなわち不信感——により、多くの個人投資家は依然として弱気であり、大多数のエアドロップ受領アドレスはTGE時に売却を選んだ。チェーン上の保有アドレス数の増加から読み取れるように、50％以上のエアドロップアドレスが即座に売却したことがわかる。
TGE当日、dexscreenerのBSC上における$SHELLプールデータによると、13日にTGE後1時間目の最高価格は1.64ドル、取引高は320万ドル、流通時価総額は4.2億ドルであった。2時間目には最高価格が0.9ドルに下落し、取引高は1700万ドル、流通時価総額は2.4億ドルとなった。13日の終値は0.37ドル、流通時価総額は1億ドル。
13日から27日までの間、価格は0.36〜0.6ドルの範囲で推移し、時価総額は1億〜1.6億ドル。この期間中、$SHELLは底値でサポートを受け、出来高を抑えながら上昇する傾向を見せた。エアドロップアドレスが売却したトークンはヘッジファンドクラスの大口アドレスによって吸収され、保有集中度はさらに上昇した。
過剰かつ集中した期待がネズミ講（ラットホール）を招く
MyshellはBinance上場前に評判が良く、市場での認知もポジティブであった。また、TGE時のチェーン上での低値スタートとその後のBinance先物取引の開始という連続動作により、不確かな利益確定勢を確実に洗い流し、マーケットメーカーやMMが多数のエアドロップトークンを回収した。上場前の低価格設定と分散していない保有構造は、本来価格を押し上げる好条件であった。しかし、「MyshellはBSCのAI新エース」「Binanceが投資」「スポット上場」といった強い期待が加わると、TGEでの低値スタートが最大の弱点となった。TGE後に殺到したネズミ講勢は、上場前において最も堅固な保有者となり、上場後の片寄った下落相場を予兆させる伏線となった。マーケットメーカーとネズミ講勢の共同売却は、MyshellがIDOでユーザーに還元しようとした努力を完全に破壊した。
これはMyshellだけでなく、今後さらに多くのVCコインが価値回帰を目指し、長期主義を実践し、ロードマップや製品力で時価総額を支えようとする際に直面する試練である。暗号資産誕生以来存在するネズミ講は、短期主義によって肥大化し、もはや抑制不能なまでになっている。プロジェクトに強い期待がかかるとき、低値スタートであろうと高値スタートであろうと、本質的には「期待」に基づいた取引が行われており、期待が現実になった瞬間に崩壊する。
ロードマップと整合した合理的な期待管理がMyshellの課題
低価格スタートでユーザーに還元し、コミュニティを活性化させる方向性自体は正しいが、期待値と実際のロードマップのバランスを適切に取る必要がある。期待によってユーザーを集めるが、その期待が実現した後は製品の基本面が底堅い支えとなるべきである。トークンの価格管理レンジは、妥当な期待による最高時価総額と製品実態による最低時価総額の間でマーケットメーキングを行うべきである。
長期主義に回帰するプロジェクトは、IDOでの還元だけに頼って市場の信頼を得ることはできない。それはあくまで第一歩にすぎない。今後はプロジェクト側とVCとの透明性に関する矛盾にも注目すべきである。プロジェクトがIDOでトークンを発行した後、上場に依存しなくなることで、双方の透明性問題を解決できる。チェーン上のトークンアンロックプロセスがより透明になり、これまで存在した利害相反が効果的に解消される。一方、従来のCEXが抱える課題は、トークン発行後に価格が急落することにより取引高が徐々に低下していくことであり、チェーン上データの透明性によって、取引所と市場参加者はプロジェクトの真の状況をより正確に評価できるようになる。
チェーン上で低価格スタートを行うプロジェクトは、しばらくの間上場できない覚悟を持たなければならない。そうでなければ、Myshellのようなネズミ講の罠に簡単に陥ってしまう。チェーン上でユーザーと市場の信頼を獲得することが、トークン価格が好循環に入るための基盤なのである。
Kaitoの中庸的アプローチは業界変革期に合致
Kaitoのエアドロップ分配はVCコインの「暗黙のルール」を踏襲している：大口ユーザーの割当を減らし、申領可能なユーザー数を増やす、つまりロングテール型の分配である。個人の重み付けアルゴリズムにより、1 Yapは5〜20 $KAITOに交換可能。エコシステムYappers、パートナー、Yappersに9600万枚の$KAITOが分配されたが、内訳の詳細は公開されていない。この戦略により、プロジェクト側はエアドロップ中にトークンの隠蔽と回収を最大化でき、また多数のエアドロップアドレスが存在することで、初動の売り圧力を緩和できる——大口KOLに集中配布する場合と比べて。
分割プレート（Splitter）がフライホイールの基盤となる
さらに、Kaitoは初期段階からNFT、Yaps、skaitoを中心とした好循環を設計しており、分割プレートの特性を利用して、必要なタイミングでトークン価格を調整できるようにしている。エアドロップスナップショット前、Kaito NFTの価格は継続的に上昇し、最高床価は11ETH（約3万ドル）。スナップショット後は下落し、TGE時の価値は5800ドル。現在は床価が2.5ETHまで徐々に回復している。1枚のNFTにつき2620枚の$KAITO（2月21日平均価格1.8ドルで約4700ドル）が付与され、合計1500枚のKaito NFTは約400万枚の$KAITOを獲得した。
sKAITOの重み付けは、ステーキング数量、ステーキング期間、7日間の投票積極性に正比例し、Yappers投票プールおよびNFT保有者の投票者重み付けとは逆相関関係にある。
ソース：Kaito
投票権はYappers（50％）＋保有者[sKAITO、NFT]（50％）で構成される。
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1 Genesis NFT ≒ 45,980
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1 sKAITO ≒ 11.79
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1枚のNFTの投票権 = 3900枚の$KAITO
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NFTとsKAITOの投票権は動的に変化し、NFTの時価総額とsKAITOの時価総額の関係に応じて変動し、投票権は時価総額の高い方に徐々に傾斜する
簡単な計算から、sKAITOを利用するよりもNFTを保有する方がコストが低いことがわかる。
Kaitoトークンをステーキングすることで、ユーザーはガバナンスおよびプロジェクト決定への投票権を獲得できる。現在、1枚のKaito NFTは45980の投票権を提供し、1枚のNFTの投票権は3935枚の$KAITOに相当する。
NFT、Yaps、skaito間の裁定取引の余地を利用することで、Kaitoの価格パフォーマンスはある程度NFTの時価総額によって調整可能となる。
自身のジャンルに合った成長方法を選ぶことがより重要
価格戦略に関して、Kaitoの選択は特に功罪もない。これは理解できる。なぜなら長期主義への回帰、すなわち製品力で時価総額を支える道は、過去いかなる時よりも過酷な旅路だからである。Kaitoが選んだのは、持続的な長期的価値提供を通じて、現在の時価総額を製品力に静かに近づけていく方法である。
メイムコインの一時的崩壊後、Kaitoは市場の注目を集め分配するリーダー的立場を引き継ごうとしており、特定時間内でのマインドシェア（Mindshare）の獲得を目指している。実際のマインドシェアはKOLによって拡散され、KOLはKaitoのために働き、Kaitoはyapsで報酬を支払う。マインドシェアの重要性が高まるにつれ、ますます多くのプロジェクトがKaitoに参加し、費用を支払うようになるだろう。KOL、ユーザー、プロジェクトが継続的に増加していくことが、Kaitoの好循環の基礎であり、この螺旋が成功しているかどうかは、マインドシェアの市場浸透度によって判断される。
マインドシェアの市場受容度を測るのは難しい。そこでKaitoはYapper Launchpadというツールを提示している。これは一般ユーザー向け（ToC）の製品であると同時に、企業向け（ToB）の評価指標でもある。要するに、NFTの時価総額が高くなり、sKAITOのステーキング率が上がれば、Kaitoの市場占有率も上昇する。それに伴いyapsも価値を高め、より多くのKOLを惹きつける。
まとめ
プロジェクトがMyshellのように先駆的に変革を起こすのか、コミュニティ＋VCの両輪型発行モデルを選ぶのか、あるいはKaitoのように自身のジャンル位置を認識し、持続的な長期的価値提供によって価値回帰を果たすのか。いずれの道も、業界の革新が長期主義に向かっていることを示す兆候である。
長期主義への回帰は、豪華な生活から質素な生活へ移行するのに似ており、規制のない業界にとっては困難である。さらに難しいのは、暗号資産における意味のある革新はDeFi以外ほとんどなく、NFT、Gamfi、メタバースなどの分野での長期主義がユーザーに非常に悪い体験をもたらしていることだ。そのため、前には長期主義が完全に失敗したという「狼」がおり、後ろには短期主義による量産型速攻プロジェクトという「虎」が迫る。現在の状況で長期主義に回帰することは人間の本性に反する道だが、唯一の生存ルートかもしれない。もしすべてのストーリーを信じられず、あらゆる技術に敵意を抱いているなら、この業界ではおそらくこれ以上成長することはできないだろう。
我々は待たなければならない。忍耐強く待ち続け、暗号資産の質的転換の瞬間が訪れるのを待つのだ。その瞬間はAIエージェントによって開かれるかもしれないし、他のジャンルによって到来するかもしれない。しかし、その時が来るまでは、我々は長期主義を貫き、その過程で長年潜んでいた膿を絞り出し、長期主義への回帰に伴う痛みに適応し、直面し続けなければならない。
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