a16z：米国の銀行発展史から見るステーブルコインの将来
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a16z：米国の銀行発展史から見るステーブルコインの将来
ステーブルコインは、従来の金融インフラに並行する市場を形成しており、年間取引高は主要な決済ネットワークを上回るまでになっている。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Web3小律
現在でもすでに数百万の人がステーブルコインを利用し、数兆ドル規模の価値が取引されているにもかかわらず、「ステーブルコイン」というカテゴリーの定義や理解は依然として曖昧である。
ステーブルコインは価値保存手段であり、交換媒体でもある。通常（ただし必須ではない）米ドルに連動している。ステーブルコインの発展期間はわずか5年程度だが、その進化の2つの次元には学ぶべき点が多い。1つ目は「非十分担保」から「過剰担保」への変遷、2つ目は「中央集権的」から「非中央集権的」への移行である。これらはステーブルコインの技術的構造を理解し、市場における誤解を解消する上で極めて有益である。
ステーブルコインは支払い革新の一形態として、価値移転のプロセスを簡素化した。これは従来の金融インフラと並行して存在する市場を形成しており、年間取引高は主要な決済ネットワークをすでに上回っている。
歴史を鑑みれば、盛衰の理由がわかる。ステーブルコインの設計上の限界性や拡張可能性を理解したいのであれば、銀行業の発展史を参考にするのが有効である。何が機能し、何が機能しなかったのか、そしてその背後にある理由を探ることで、洞察を得られる。暗号資産分野の多くの製品と同様に、ステーブルコインもまた銀行業の歴史を繰り返す可能性がある。単純な預金および手形から始まり、次第に複雑な信用創造を通じて通貨供給を拡大していくという流れである。
そこで本稿では、a16zパートナーSam Bronerによる『A Useful Framework for Understanding Stablecoins: Banking History』を編訳し、米国銀行業の歴史という視座から、ステーブルコインの将来像を考察する。
まず近年のステーブルコインの発展状況を紹介し、その後、米国銀行業の歴史と比較することで、両者の類似性・相違点を明らかにする。この過程で、最近注目を集めている3種類のステーブルコイン形態——法規制対応型ステーブルコイン、資産担保型ステーブルコイン、戦略担保型合成ドル——について分析し、今後の展望を示す。
Key Takeaways
翻訳を通して深く感銘を受けたが、本質的に言えば、銀行貨幣論の三つの基本原則からは逃れられない。
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ステーブルコインの支払い革新が伝統的金融を覆したように見えても、最も重要なのは次の事実を理解することだ：貨幣の本質的属性（価値尺度）と核心的機能（交換媒体）は不変である。したがって、ステーブルコインとは貨幣の媒体または表現形態にすぎない。
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貨幣の本質であるならば、数百年にわたる近現代貨幣史の発展法則は極めて参考になる。これがSam Broner氏の記事の優れた点である。彼は単に貨幣の発行に留まらず、その後の銀行が信用を貨幣創造のツールとして利用することまで見据えている。これは現時点ではまだ貨幣発行段階にあるステーブルコインにとって、明確な方向性を示している。
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法規制対応型ステーブルコインが現段階での主流であるなら、資産担保型ステーブルコインは次の信用創造段階における選択肢となるだろう。個人的な見解として、流動性に乏しいRWA（現実世界資産）のトークン化が増える中、それらの使命は流通ではなく、むしろ担保として用いられ、下層資産として信用創造を行うことにある。
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戦略担保型合成ドルについては、技術設計上の理由から必然的に規制の壁やユーザーエクスペリエンスの課題に直面しており、現状では主にDeFiの利回り商品に適用されている。伝統的金融における投資不可能三角（利回り・流動性・リスク）を突破することは難しい。しかし最近では米国債を基盤資産とする利付ステーブルコインや、PayFiのような革新的なモデルが登場しており、こうした制約を打ち破ろうとしている。PayFiはDeFiを支払いに統合し、1ドルごとの資金をスマートで自律的なものへと変える。
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最後に本質に戻るべきである：ステーブルコイン、合成ドル、専用通貨の誕生目的は、デジタル通貨とブロックチェーン技術を通じて貨幣の本質的属性をさらに明確にし、その核心機能を強化し、運用効率を高め、コストを削減し、リスクを厳格に管理し、価値交換および経済社会発展への積極的貢献を最大化することにある。
一、ステーブルコインの発展歴程
Circleが2018年にUSDCをリリースして以来、これらの年の発展は、どの道筋が有効か、そうでないかを裏付ける十分な証拠を提供している。
初期のステーブルコイン採用者は、法定通貨担保型ステーブルコインを使って送金や貯蓄を行っていた。非中央集権的な過剰担保貸付プロトコルによって生成されるステーブルコインは有用かつ信頼できるものの、実際の需要は限定的であった。これまでのところ、ユーザーは他の通貨（法定通貨または新種）ではなく、米ドル建てのステーブルコインを強く好んでいる。
一方で、特定のカテゴリのステーブルコインは完全に失敗した。Luna-Terraのような非中央集権的で低担保率のステーブルコインは、法定通貨担保型や過剰担保型よりも資本効率が高いように見えたが、最終的には悲劇的な結末を迎えた。他のタイプのステーブルコインについてはまだ判断がつかない：利付ステーブルコインは直感的に魅力的だが、ユーザーエクスペリエンスや規制上の障壁に直面している。
現在のステーブルコインにおける成功した製品市場適合性（PMF）を背景に、他の米ドル建てトークンも登場している。たとえばEthenaの提供する戦略担保型合成ドル（Strategy-Backed Synthetic Dollars）は、まだ完全に定義されていない新しいカテゴリーである。安定性の観点では、法規制対応型ステーブルコインが求める安全性や成熟度に達していないが、DeFiユーザーを中心に高いリスクを許容してより高いリターンを得るために利用されている。
Tether-USDTやCircle-USDCといった法規制対応型ステーブルコイン（Fiat-Backed Stablecoins）は、そのシンプルさと安全性から急速に普及した。一方、資産担保型ステーブルコイン（Asset-Backed Stablecoins）の普及は遅れており、この資産クラスは伝統的銀行システムにおいて預金投資の最大部分を占めているにもかかわらずである。
伝統的銀行システムの視点からステーブルコインを分析することで、こうした傾向を説明できる。
二、米国銀行業の歴史：銀行預金と米国通貨
現在のステーブルコインが銀行システムを模倣してどのように発展しているかを理解するには、米国銀行業の歴史を知ることが特に役立つ。
1913年の『連邦準備法（Federal Reserve Act）』以前、特に1863〜1864年の『国立銀行法（National Bank Act）』制定以前は、異なる通貨形態がそれぞれ異なるリスクレベルを持ち、実際の価値も異なっていた。
銀行券（現金）、預金、小切手の「実質的」価値は、発行体、換金の容易さ、発行体の信頼性という3つの要因によって大きく異なった。1933年に連邦預金保険公社（FDIC）が設立される前は、預金は銀行リスクに対して特別な保証が必要だった。
当時、「1ドル＝1ドル」ではなかったのだ。
なぜか？ 銀行は預金の投資収益性を確保しつつ、同時に預金の安全性を守るという矛盾に直面していた（そして今も直面している）。収益性を上げるためには融資を行い投資リスクを負う必要があるが、安全性を確保するためにはリスク管理とポジション保有が求められる。
1913年の『連邦準備法』施行以降、ようやく「1ドル＝1ドル」となるようになった。
今日、銀行はドル建て預金を使って国債や株式を購入し、融資を行い、ヴォルカー・ルールに基づいてマーケットメイクやヘッジなどの単純な戦略にも参加している。ヴォルカー・ルールは2008年の金融危機を受けて導入され、銀行の高リスクな自己勘定取引を制限し、小売銀行の投機活動を減らすことにより、破綻リスクを低下させることを目的としている。
小売銀行の顧客は自分のお金がすべて安全に預金口座にあると考えているかもしれない。しかし実際にはそうではない。2023年に発生したシリコンバレー銀行（SVB）の流動性枯渇による破綻事件は、資金の不一致がもたらす市場の血なまぐさい教訓である。
銀行は預金を投資（融資）することで利ざやを得て利益を上げており、裏では収益とリスクのバランスを取っている。ユーザーの大多数は銀行が自分の預金をどう扱っているかを知らないが、不安定な時期でも基本的に預金の安全性が保証されると信じている。
信用創造は銀行業務の中でも特に重要であり、通貨供給量と経済資本効率を高める手段でもある。連邦監督、消費者保護、広範な採用、リスク管理の改善により、消費者は預金を比較的無リスクで均一な残高と見なせるようになった。
ステーブルコインに戻ると、それはユーザーに銀行預金や手形と同様の体験——使いやすく信頼できる価値保存、交換媒体、貸借——を提供するが、「自己ホスト可能」な非束縛型の形態を採っている。ステーブルコインは法定通貨時代の先例を踏襲し、単純な銀行預金・手形から始まるが、チェーン上の非中央集権的貸付プロトコルが成熟するにつれ、資産担保型ステーブルコインの人気が高まっていくだろう。
三、銀行預金の視点から見たステーブルコイン
以上の背景を踏まえ、小売銀行の視点から以下の3種類のステーブルコイン——法規制対応型、資産担保型、戦略担保型合成ドル——を評価する。
3.1 法規制対応型ステーブルコイン
法定通貨担保型ステーブルコインは、米国国民銀行時代（1865〜1913年）の米国銀行券（U.S. Bank Notes）に類似している。この時代、銀行券は銀行が発行する記名なしの手形であり、連邦法規では顧客が等価のドル（例えば特定の米国国債）または法定通貨（「硬貨」）と交換できることが義務付けられていた。そのため、銀行券の価値は発行体の評判、アクセスのしやすさ、支払能力によって異なったが、多くの人々はそれを信用していた。
法規制対応型ステーブルコインも同じ原理に基づいている。これらは誰でも簡単に理解でき、信頼できる法定通貨と直接交換可能なトークンである。ただし同様の注意点もある：紙幣は誰でも交換可能な記名なし証券だが、所有者が発行銀行の近くに住んでいない場合、換金が困難である。時間の経過とともに、人々は「取引可能な相手を見つければ、紙幣をドルや硬貨に交換できる」という事実を受け入れるようになった。同様に、法規制対応型ステーブルコインのユーザーも、UniswapやCoinbase、その他の取引所を通じて高品質なステーブルコインの換金業者を確実に見つけられると徐々に信頼を持つようになった。
現在、規制圧力とユーザーの嗜好が重なり、法規制対応型ステーブルコインへの移行が加速している。これらはステーブルコイン総供給量の94％以上を占めている。CircleとTetherの2社がこの分野を支配しており、1500億ドル以上の米ドル建て法規制対応型ステーブルコインを発行している。
しかし、なぜユーザーは法規制対応型ステーブルコインの発行者を信頼すべきなのだろうか？
実際、法規制対応型ステーブルコインは中央集権的に発行されており、「銀行の取り付け」（ラン）が発生するリスクを想像するのは容易である。こうしたリスクに対処するため、有名な会計事務所による監査を受け、地元のライセンスを取得し、コンプライアンス要件を満たしている。たとえば、Circleは定期的にデロイトの監査を受けている。これらの監査は、ステーブルコイン発行者が短期的な換金需要に対応できるだけの法定通貨または短期国債を保有しており、すべてのステーブルコインを1:1の比率で裏付ける十分な法定担保を持っていることを確認することを目的としている。
検証可能な準備証明（Verifiable Proof of Reserve）と非中央集権的な法規制対応型ステーブルコインの発行（Decentralized Issuance of Fiat Stablecoins）は理論上可能な道筋だが、実際の採用はほとんどない。
検証可能な準備証明は監査可能性を高めるもので、現在はzkTLS（ゼロナレッジトランスポート層セキュリティ、いわゆるネットワーク証明）などを通じて実現可能だが、依然として信頼された中央集権的機関に依存している。
非中央集権的な法規制対応型ステーブルコインの発行も理論的には可能だが、多数の規制上の問題がある。たとえば、非中央集権的な法規制対応型ステーブルコインを発行するには、発行者がチェーン上に伝統的な国債と同程度のリスク特性を持つ米国国債を保有する必要がある。これは現時点では不可能だが、それが実現すればユーザーは法規制対応型ステーブルコインをより信頼しやすくなるだろう。
3.2 資産担保型ステーブルコイン
資産担保型ステーブルコインは、チェーン上の貸付プロトコルによって生まれるもので、銀行が信用を通じて新たな通貨を創造する方法を模倣している。Sky Protocol（旧MakerDAO）のような非中央集権的過剰担保貸付プロトコルは、チェーン上で流動性の高い担保資産によって裏付けられた新しいステーブルコインを発行している。
その仕組みを理解するために、普通預金口座（Checking Account）を考えてみよう。口座内の資金は、複雑な貸付、規制、リスク管理システムを通じて新たに創造された資金の一部である。
実際、流通している大部分の通貨、いわゆるM2マネーサプライは、銀行による信用創造によって生み出されている。銀行は住宅ローン、自動車ローン、商業ローン、在庫ファイナンスなどを通じて通貨を創造するが、これと同じように、チェーン上の貸付プロトコルはチェーン上の資産を担保として資産担保型ステーブルコインを創造している。
信用が新たな通貨を創造できる制度を「部分準備金銀行制度（Fractional Reserve Banking）」と呼ぶ。これは1913年の『連邦準備法』で真に始まり、1933年（FDIC設立）、1971年（ニクソン大統領による金本位制終了）、2020年（準備率ゼロ）にかけて重大な更新を経て成熟してきた。
各改革を経て、消費者と規制当局は信用による通貨創造システムに対する信頼を高めてきた。まず、銀行預金は連邦預金保険によって保護されるようになった。また、1929年や2008年の大恐慌など重大な危機があったにもかかわらず、銀行と規制当局はリスク低減のために着実に手法とプロセスを改善してきた。110年間にわたり、信用が米国通貨供給に占める割合は増加し、現在では大多数を占めている。
伝統的金融機関は、以下の3つの方法で安全に融資を行っている：
1. 流動性市場があり、迅速な清算が可能な資産に対する融資（マージンローン）；
2. 多数のローン（住宅ローンなど）に対する大規模な統計分析；
3. 入念でカスタマイズされた審査サービスの提供（商業ローン）。
チェーン上の非中央集権的貸付プロトコルは、まだ安定コイン供給のごく一部にしか過ぎない。なぜなら、これらはまだ始まったばかりであり、長い道のりを歩んでいるからである。
最も著名な非中央集権的過剰担保貸付プロトコルは、透明性が高く、十分にテストされ、慎重な設計がされている。たとえば、最も有名な担保貸付プロトコルであるSky Protocol（旧MakerDAO）は、チェーン上、外生的、低ボラティリティ、高流動性（売却容易）の資産に対して資産担保型ステーブルコインを発行している。Sky Protocolはまた、担保率、効果的なガバナンス、清算プロトコルについても厳しい規定を持っている。これらの特性により、市場環境が変化しても担保資産を安全に売却でき、資産担保型ステーブルコインの換金価値を守ることができる。
ユーザーは以下の4つの基準で担保貸付プロトコルを評価できる：
1. ガバナンスの透明性；
2. ステーブルコインを裏付ける資産の比率、品質、ボラティリティ；
3. スマートコントラクトのセキュリティ；
4. 貸付担保比率をリアルタイムで維持する能力。
普通預金口座の資金と同様に、資産担保型ステーブルコインは資産担保ローンによって創造された新たな資金であるが、その融資手法はより透明で監査可能、かつ理解しやすい。ユーザーは資産担保型ステーブルコインの担保を自ら監査できる。これは、伝統的銀行システムでは自分の預金を銀行幹部の投資判断に委ねるしかないのとは対照的である。
さらに、ブロックチェーンが実現する非中央集権性と透明性は、証券法が解決しようとしているリスクを軽減できる。これはステーブルコインにとって重要であり、真に非中央集権的な資産担保型ステーブルコインは証券法の適用外となる可能性があることを意味する。ただし、これは「現実世界資産」ではなく、完全にデジタルネイティブな担保資産に依存するステーブルコインに限定される。なぜなら、こうした担保は中央集権的な仲介機関ではなく、自律的なプロトコルによって保護できるからである。
経済活動がますますチェーン上に移行するにつれ、2つのことが予想される：第一に、より多くの資産がチェーン上貸付プロトコルの担保として利用されるようになる。第二に、資産担保型ステーブルコインがチェーン上通貨のより大きな割合を占めるようになる。他の種類の融資も最終的にはチェーン上で安全に提供され、チェーン上通貨供給をさらに拡大していくだろう。
伝統的銀行の信用拡大、準備率引き下げ、信用業務の成熟には時間がかかったように、チェーン上貸付プロトコルの成熟にも時間がかかる。近い将来、人々が法規制対応型ステーブルコインを使うのと同じくらい、資産担保型ステーブルコインを気軽に取引する日が来るだろう。
3.3 戦略担保型合成ドル
最近、いくつかのプロジェクトが額面1ドルのトークンを発表した。これらは担保資産と投資戦略の組み合わせを表している。こうしたトークンはしばしばステーブルコインと混同されるが、戦略担保型合成ドル（Strategy-backed synthetic dollars, SBSD）はステーブルコインとは見なすべきではない。理由は以下の通りである。
戦略担保型合成ドル（SBSD）は、ユーザーにアクティブな資産運用に関わる取引リスクを直接負わせる。通常、これらは中央集権的で、担保不足のトークンであり、金融デリバティブの性質を持つ。より正確には、SBSDはオープンエンド型ヘッジファンドにおけるドル単位の持分である。このような構造は監査が困難であり、中央集権的取引所（CEX）リスクや資産価格の変動にユーザーをさらす可能性がある。たとえば、市場が大幅に変動したり、感情が長期的に悪化したりした場合である。
こうした特性により、SBSDは信頼できる価値保存手段や交換媒体としては不適切である。これらがまさにステーブルコインの主用途であることを考えれば、大きな問題である。SBSDは多様な方法で構築でき、リスクと安定性の水準もさまざまであるが、いずれもユーザーのポートフォリオに組み込みたいと考えるドル建て金融商品を提供している。
SBSDはさまざまな戦略に基づいて構築できる。たとえば、裁定取引（ベーシス取引）や、Restakingプロトコルのようにアクティブバリデーターサービス（AVSs）を支援する収益創出プロトコルへの参加などである。こうしたプロジェクトはリスクとリターンを管理し、通常、現金ポジションに利回りを付与することを可能にする。リスク管理を通じて収益を生み出す——AVSsの評価によるリスク低減、より高いリターンの機会探索、裁定取引の逆ザヤ監視など——ことで、収益を生む戦略担保型合成ドル（SBSD）を創出できる。
ユーザーは、あらゆるSBSDを利用する前に、そのリスクとメカニズムを深く理解すべきである（他の新ツールと同様）。DeFiユーザーはまた、DeFi戦略内でSBSDを使用する場合の影響を考慮すべきである。なぜなら、デペッグ（脱リンク）は深刻な連鎖反応を引き起こす可能性があるからだ。資産がデペッグしたり、追跡資産に対して急激に下落したりすると、価格安定性と安定収益に依存するデリバティブが突然不安定になる。しかし、戦略に中央集権的、クローズドソース、監査不能な要素が含まれる場合、特定の戦略のリスクを評価することは困難または不可能となる。
確かに銀行も預金に対して単純な戦略を適用しており、これはアクティブマネジメントの一形態である。しかし、これは資本配分のごく一部にすぎない。こうした戦略を大規模に活用して全体のステーブルコインを裏付けることは極めて困難である。なぜなら、これらはアクティブマネジメントを必要とし、非中央集権化や監査が困難だからだ。SBSDはユーザーに銀行預金よりも大きなリスクを負わせる。もしユーザーの預金がこのようなツールに置かれているならば、疑念を持つのは当然である。
実際、ユーザーは常にSBSDに対して慎重な態度を取ってきた。リスク許容度の高いユーザーには人気があるものの、実際に取引するユーザーは非常に少ない。さらに、米国証券取引委員会（SEC）は、投資信託の株式と機能的に類似する「ステーブルコイン」を発行した企業に対して執行措置を取っている。
四、最後に
ステーブルコインの時代は既に到来している。世界中で1600億ドルを超えるステーブルコインが取引に使用されている。これらは大きく2つに分けられる：法規制対応型ステーブルコインと資産担保型ステーブルコイン。その他、戦略担保型合成ドルのような米ドル建てトークンは認知度が高まりつつあるが、価値保存手段や交換媒体としてのステーブルコインの定義には合致していない。
銀行業の歴史は、ステーブルコインという資産クラスを理解する上で優れた指標となる。ステーブルコインは、まず明確でわかりやすく、簡単に換金可能な通貨形態を中心にまとまる必要がある。これは19世紀から20世紀初頭にかけて連邦準備券が一般認識を得たプロセスと類似している。
時間の経過とともに、非中央集権的過剰担保貸付プロトコルによって発行される資産担保型ステーブルコインの数量が増加すると予想される。これは銀行が預金による信用創造でM2マネーサプライを拡大したプロセスと同様である。最後に、DeFiは今後も成長し続け、投資家向けにさらなるSBSDを生み出し、同時に資産担保型ステーブルコインの質と量を向上させていくだろう。
こうした分析は有用かもしれないが、我々は現状にこそ注目すべきである。ステーブルコインはすでに最も安価な送金手段となっており、これは支払い業界を再構築する真のチャンスを意味している。既存企業にとっては機会を生み出し、より重要なことに、スタートアップにとっては摩擦がなく、コストゼロの全く新しい支払いプラットフォーム上で構築する機会を提供する。
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