信用取引でビットコインを購入し、株価が20倍に上昇――マイクロストラテジーの背後にある富の公式は再現可能か？
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信用取引でビットコインを購入し、株価が20倍に上昇――マイクロストラテジーの背後にある富の公式は再現可能か？
マイクロストラテジーの成功をコピーするのは簡単なことではない。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：劉紅林弁護士
マイクロストラテジー（MicroStrategy）は、ビジネスインテリジェンスおよびモバイルソフトウェアソリューションの提供で知られる米国企業だが、近年ではビットコイン市場への積極的な投資により注目を集めている。2020年から大量にビットコインを購入し始めた以降、同社の株価は約20倍上昇した。2024年10月30日、マイクロストラテジーは「21/21プラン」を発表し、今後3年間で210億ドルの株式資金調達と210億ドルの債券発行を行い、合計420億ドルを調達してさらに多くのビットコインを購入する計画である。マイクロストラテジーの資金調達によるビットコイン購入戦略は、暗号資産分野での名声を高めるだけでなく、その投資戦略、リスク管理、将来性について広く議論を呼んでいる。
画像出典：マイクロストラテジー公式サイト
本稿では、マンキン法律事務所がマイクロストラテジーの資金調達によるビットコイン購入という「富の秘訣」を解説し、中国本土および海外上場中の中国企業の視点から、アジア版マイクロストラテジーの再現可能性を分析する。
マイクロストラテジーの「富の秘訣」：資金調達によるビットコイン購入戦略の全貌
マイクロストラテジーの資金調達チャネル分析
2020年8月、会長のマイケル・セイラー氏の指導のもと、マイクロストラテジーは2.5億ドルを投じて約21,400BTCを購入し、ビットコインを資金戦略に組み込む世界初の上場企業となった。以来、同社はビットコイン市場の波に乗って「急加速」し、債券発行などの資金調達手段で得た資金を活用してビットコイン保有量を増やし続け、現在では保有数が42万枚を超えるまでになっている。この戦略により、ビットコイン価格の上昇時に大きな投資収益を得ることができた。
マンキン弁護士の観察と分析によると、マイクロストラテジーは資金調達において「多様化」戦略を採用しており、債券発行だけでなく、株式資金調達、銀行融資など複数の手段を巧みに活用し、ビットコイン投資計画を支えている。
債券による資金調達
マイクロストラテジーは主に、転換社債、転換優先票据、上級担保债券などを発行して資金を調達し、専らビットコイン購入に充てている。特に転換社債の使用が最も多く見られる。これらの債務商品は金利や償還期間が異なるものの、共通の目的はマイクロストラテジーのビットコイン保有量を拡大することにある。
転換社債：これは混合型証券であり、一定期間内に社債を普通株に転換できる権利を持つ。例えば、2020年12月、マイクロストラテジーは転換社債を発行して6.5億ドルを調達し、すべてビットコイン購入に充てた。
転換優先票据：これは特殊な債務商品で、将来特定の時点で票据を会社の優先株に転換できる権利を付与するものである。優先株は、企業破綻時の清算において普通株主より優先的に償還される特別な株式タイプである。例えば、2021年2月、マイクロストラテジーは9億ドル相当の転換優先票据を発行し、その収益をビットコイン購入に使用した。
上級担保票据：これは会社の資産を担保とし、債務構造の中で高い優先順位を持つ。企業の破綻または清算時には、上級担保票据の保有者は他の無担保債権者よりも優先的に償還される。例えば、2021年6月、マイクロストラテジーは5億ドル規模の上級担保票据を発行し、これもまたビットコイン購入に使用された。
株式資金調達
株式資金調達、すなわち新株発行による資金調達は、マイクロストラテジーにとって重要な「武器」の一つである。同社はA種普通株を売却することで、資本市場の「資金プール」から絶え間なく「新鮮な水」を引き出し、その資金の大半をビットコイン購入に投入している。例えば、2021年8月、マイクロストラテジーは9億ドル相当の普通株を売却し、その資金をビットコイン購入に充てた。
マイクロストラテジーは普通株の売却を通じてビットコインを購入するという手法により、「増価希釈」という独特のロジックを形成している。つまり、既存株主の権益を希釈する一方で、ビットコインの価値上昇期待により、市場はこれを資産価値の増加と解釈し、結果として株価上昇につながっている。
銀行融資
マイクロストラテジーは融資分野にも積極的に進出しており、自社が保有するビットコインを担保として金融機関から資金を借り入れる「他人の鶏を使って卵を生む」戦略を採用している。この戦略により、ビットコイン価格の変動がある中でも、あらゆる投資機会をつかむことが可能となる。ビットコイン価格が有利な局面にあるときに迅速に資金を借り入れて購入することで、市場の「ゴールデンレーン」で先手を取る形となり、ビットコイン資産規模をさらに拡大している。例えば、2021年9月、マイクロストラテジーはSilvergate銀行から2.05億ドルのローンを取得し、その一部は自社保有のビットコインを担保としており、追加のビットコイン購入に使用された。
マイクロストラテジーの株・仮想通貨・債券連携戦略とその成果
ここ数年、積極的にビットコインを購入してきた戦略のおかげで、マイクロストラテジーの株価は2020年の20ドルから現在まで約20倍に急騰した。同社の株価はビットコイン価格の「増幅器」となっており、ここ数年の上昇率はビットコイン自体を大きく上回っている。なぜマイクロストラテジーの資金調達によるビットコイン購入戦略がこれほど効果的なのか？ 理由は以下の二点にあると考えられる。
株式－仮想通貨の相乗関係：
マイクロストラテジーは、株式のプレミアム発行によってビットコインを購入しており、これがビットコイン価格の上昇を促進する。ビットコイン価格が上昇すれば、会社の1株当たり純資産や利益もそれに応じて増加し、正の循環が生まれる。さらに、資金調達によるビットコイン購入により、企業の利益成長率が加速し、評価倍率が拡大することで、株価の線形成長から指数関数的成長へと転換し、時価総額および株価の上昇幅がビットコイン価格の上昇を上回ることになる。
株式－債券の相乗関係：
マイクロストラテジーの時価総額が上昇するにつれ、徐々に多くの株価指数に採用され、デリバティブ商品の取引数量および取引量が増え、その結果、株式および債券の資金調達コストが低下する。同社の転換社債は設計がユニークで、転換または現金償還の選択権は企業側にあるため、転換社債の満期に返済不能となるデフォルトリスクを回避できる。債券保有者は、元本と利息の保証を受けられるか、あるいは社債をマイクロストラテジーの株式に転換することで株価上昇の恩恵を受けることができる。実質的に、この債券は株価および株主にとって友好的な「債券でもあり株式でもある」ツールとなっている。
アジア版マイクロストラテジーの再現：可能性と課題
単にビットコインを購入するだけで株価が20倍になる――マイクロストラテジーの資金調達によるビットコイン購入戦略の背後にある巨大な利益を見て、いくつかの企業が続々と模倣を始めている。特に今年下半期以降、暗号資産市場の好況に伴い、上場企業が次々と大規模なビットコイン購入を開始している。
中国に根ざすWeb3.0専門の法律事務所として、マンキン弁護士は中国系上場企業に対して、マイクロストラテジーの成功を模倣し、アジア版マイクロストラテジーの伝説を再現できるかどうかを分析したい。
中国国内の上場企業の場合、債券発行や新株発行による資金調達をビットコイン購入に使うことは、コンプライアンス上の障壁がある。『中華人民共和国証券法』および『会社債の発行及び取引管理方法』などの関連規定によれば、企業が債券を発行したり新株を発行して調達した資金は、国家のマクロ経済政策および産業政策に合致するプロジェクトや企業の通常の生産・営業活動に使用しなければならず、非生産的な支出には使用できない。したがって、国内上場企業が資金調達してビットコインを購入することは、監督当局の承認を得るのが非常に困難である。
国内上場企業が不可能であれば、海外に上場している中資企業はどうか？ 現時点では、博雅互動、美図（Meitu）、藍港互動、Nano Labsなどが香港連交所または米ナスダックに上場しており、すでに高額のビットコインを購入している。公開データによれば、これらの企業がビットコイン購入に使った資金はすべて自己資金であり、資本市場で特別に資金調達してビットコインを購入したケースはない。もし彼らがマイクロストラテジーのように資本市場で資金を調達してビットコインを購入しようとする場合、可能だろうか？ 以下にマンキン弁護士が分析する。
1. 海外上場の中資企業による債券発行とビットコイン購入の可能性分析
外債審査登録が前提
中資企業が海外で債券を発行する場合、当該証券市場の発行条件およびコンプライアンス要件を満たすことに加え、まず考慮すべきは中国国家発展改革委員会（以下「発改委」という）による外債審査登録の問題である。しかし、2023年以降、発改委は外債審査登録を厳格化しており、2023年1月10日に『企業中長期外債審査登録管理方法』（国家発展改革委員会令第56号、以下「『外債管理方法』」）を発布し、同年2月10日から施行した。これにより、以前の中長期外債の主要規範的文書であった『国家発展改革委員会による企業外債発行の備案登記制管理改革推進に関する通知』（発改外资〔2015〕2044号、以下「2044号文」）が置き換えられた。2044号文時代には、発改委による中資企業の外債管理は事前備案登記方式だったが、『外債管理方法』はこれを終了させ、事前審査登録制度に移行した。審査登録を経ない場合は、外債を借用できない。つまり、2023年2月10日以降、海外に上場する中資企業が海外で中長期外債を借用するには、まず発改委による外債審査登録の承認を得る必要がある。
画像出典：発改委公式サイト
どの外債が中長期外債に該当するか？
『外債管理方法』によれば、中長期外債とは、中資企業が海外で借り入れる1年超（含まず）の債務ツールを指し、上級債、ペッパーペイブル債、キャピタル債、中期テニュア、転換社債、交換可能社債、ファイナンスリース、商業ローンなどを含む。したがって、海外上場の中資企業がマイクロストラテジーのように債券発行または銀行ローンによる資金調達を行う場合、期間が1年以上であれば、すべて外債審査登録の対象となる。
外債の用途に対する制限は？
『外債管理方法』における外債の用途に関する規定は主に以下の通りである。
第七条：企業の外債資金の使用は主力事業に集中し、国家の重大戦略の実施および実体経済の発展支援に資するものでなければならない。
第八条：企業は自身の信用状況および実際のニーズに基づき、国内外での外債資金の使用を自主的に決定できるが、その用途は以下の条件を満たさなければならない。
（一）中国の法律法規に違反しないこと；
（二）中国の国家的利益および経済、情報データ等の安全を脅かさず、損なわないこと；
（三）中国のマクロ経済調整目標に反しないこと；
（四）中国の関連発展計画および産業政策に反せず、地方政府の潜在的債務を新たに増加させないこと；
（五）投機、マーケット操作などの行為に使用してはならない。銀行系金融機関を除き、他人に貸し付けてはならない。ただし、外債審査登録申請資料にその旨を明記し、承認を得た場合は除く。
第二十五条：企業の外債資金の実際の用途は『審査登録証明書』の内容と一致していなければならず、流用してはならない。
マンキン弁護士は、債券資金をビットコイン購入に使用することは、『外債管理方法』の関連要件に適合しがたいと考える。第一に、ビットコイン購入が主力事業に集中し、実体経済の発展を支援するものかどうかは疑問である。第二に、中国本土の金融監督当局はすでに『仮想通貨取引および投機リスクのさらなる防止・処理に関する通知』など、仮想通貨に対する厳格な管理政策を発表しており、仮想通貨関連業務活動は違法な金融活動とされ、参加には法的リスクがあり、仮想通貨投資に関する民事法律行為も無効とされている。したがって、中国当局がビットコインに対して現在示している政策的傾向から判断すれば、債券によるビットコイン投資はマクロ経済調整目標および産業政策に反すると発改委に判断される可能性が高い。
レッドチップ構造またはVIE構造で外債審査登録を回避できるか？
上記を見ると、多くの人が「特殊な構造を作ることで外債審査登録を回避できないか？」と疑問に思うかもしれない。
マンキン弁護士の経験によれば、2044号文時代には、レッドチップ構造またはVIE構造下の海外主体による債券発行が備案登録が必要かどうかについて、発改委内部でも見解の相違があった。しかし、『外債管理方法』の施行により、この曖昧な領域も閉ざされた。同法は明確に、国内企業が間接的に海外で外債を借用する場合も本法の適用対象になると規定している。ここでいう「間接借用」とは、主たる事業活動が国内にある企業が、海外に設立された法人の名義で、国内企業の株式、資産、収益、またはそれと類似する権益に基づき、海外で債券を発行したり商業ローンを借用するなどの間接的な資金調達を指す。さらに発改委は公式サイトのQ&Aにおいて、レッドチップ構造企業も適用対象であることを明言している。このような広範な適用範囲のもと、かつては外債審査登録を回避できた構造であっても、現在では個別に発改委に相談し、確定的な意見を得た上で合法性・コンプライアンスを確認する必要がある。
以上より、中資系海外上場企業が中長期外債を発行してビットコインを購入することは、発改委の審査登録という段階で極めて大きな課題を抱えており、債券発行によるビットコイン購入を実現するには、より現実的な方法として、海外で1年未満の短期債を発行する方が現実的である。なぜなら、短期債の場合は発改委への外債審査登録が不要となるためである。
2. 海外上場の中資企業による新株発行とビットコイン購入の可能性
海外上場の中資企業が、海外資本市場で新株発行による資金調達を行い、ビットコイン購入に充てる場合、まず当該証券市場の発行条件およびコンプライアンス要件を満たす必要がある。マンキン弁護士の整理によれば、すでに海外上場している中資企業の場合、国内監督当局の主要な管理根拠は、中国証券監督管理委員会（CSRC）が2023年2月17日に公布した『境内企業境外発行証券および上場管理試行办法』（以下「『境外上市管理办法』」）である。同法によれば、企業が海外上場後に同一の海外市場で証券を発行する場合、発行完了後3営業日以内に中国証券監督管理委員会に届け出る必要がある。これは、すでに海外上場している中資企業が新株発行を行う場合の規定であり、管理措置としては事後届出制である。外債発行とは異なり、『境外上市管理办法』は新株発行の場合における資金用途について具体的な規定や制限を設けていない。したがって、すでに海外上場している企業が新株発行で資金調達してビットコインを購入する場合、鍵は当該地の法規制および発行条件を満たすことにある。この方法の実現可能性は、海外で中長期外債を発行してビットコインを購入する場合よりもはるかに高い。
ただし注意すべきは、現時点で海外上場の中資企業が新株発行で資金調達してビットコインを購入した事例は存在しないこと、そして中国証券監督管理委員会がこうした事後届出を受け取った場合にどのような反応を示すかも不明であることである。そのため、実施前に監督当局との十分なコミュニケーションを図ることを強く推奨する。
マンキン弁護士のまとめ
マイクロストラテジーの資金調達によるビットコイン購入戦略を深く分析した結果、その成功の背景には正確な市場洞察、革新的な資金調達手段、そして暗号資産市場に対する深い理解があることが明らかになった。マイクロストラテジーの物語は、グローバル投資家にとって、新興市場で機会を見出す方法の生き生きとした事例を提供している。しかし、中資企業にとってこの成功を再現するのは容易ではない。中国本土の規制環境、外債管理制度、そして仮想通貨に対する慎重な姿勢は、中資企業が海外で資金を調達してビットコインを購入することに一定の障壁をもたらしている。
中資企業にとっては、マイクロストラテジーの成功を模倣する道が困難を伴うとはいえ、こうした課題こそが企業にコンプライアンス、革新、リスク管理の重要性をより一層意識させるものである。マンキン弁護士は、鋭い市場洞察力を維持し、資金調達手段を継続的に革新し、暗号資産市場の法則を深く理解し、尊重しさえすれば、中資企業は資本市場を通じて暗号分野での投資収益を拡大するチャンスを持ち、ひいてはまったく新しい道を切り開き、自らの成功物語を創出できると信じている。
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