マイクロストラテジーの純資産価値（NAV）プレミアムとBTC利回り
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マイクロストラテジーの純資産価値（NAV）プレミアムとBTC利回り
本稿は、MicroStrategyが純資産価値（NAV）のプレミアムを活用して1株あたりのビットコイン保有数を増やし、株主価値を向上させる方法について分析している。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：0xEdwardyw
MicroStrategyの時価総額は、保有するビットコイン（BTC）の価値を2.7倍上回っており、この現象は「NAVプレミアム」と呼ばれる。
同社はこのNAVプレミアムを利用して新株を発行し、調達した資金でさらにビットコインを購入している。通常、新株発行は株主価値の希薄化（エクイティ・ディレイショング）を引き起こすが、このケースでは1株あたりのビットコイン保有量が逆に増加している。
MicroStrategyは「BTC Yield（ビットコイン利回り）」という概念を導入し、1株あたりのビットコイン保有量の成長を測定している。
同社は2024年に入ってから年初より17％のBTCリターンを実現しており、今後も将来的に4％～8％のBTC Yieldを維持すると予想しており、1株あたりのビットコイン保有量が継続的に増加する傾向を示している。
MicroStrategy と Michael Saylor
MicroStrategyはMichael J. Saylor氏により1989年に設立され、当初はビジネスインテリジェンス（BI）および分析ソフトウェアに特化した企業であった。同社は高度な分析、レポート、意思決定支援ツールを提供することで、企業が運営データを深く掘り下げ、データ駆動型の意思決定を可能にするソリューションを提供していた。
Saylor氏はテクノロジーおよびBI分野のキーパーソンとして、MicroStrategyを業界のリーダー的地位にまで導いた。しかし、同社の歴史的転換点は2020年に訪れた。その年、同社が戦略的な資産としてビットコイン投資に注力することを決定したのである。
2020年8月、MicroStrategyは2億5,000万ドルを投じて初の21,454 BTCを購入すると発表した。Saylor氏および経営陣は、インフレや法定通貨の価値下落リスクが高まる中で、ビットコインこそが現金よりも優れた価値保存手段であると考えた。以降、MicroStrategyは単なるソフトウェア企業から、ビットコインを主要な財務資産とする企業の先駆者へと変貌した。資本市場のさまざまな金融商品を活用して資金を調達し、それをビットコイン投資に再投資する戦略によって、同社の株価は市場でも特に優れたパフォーマンスを記録している。
MicroStrategyの純資産価値（NAV）プレミアム
2024年10月時点で、MicroStrategyは約244,800 BTCを保有しており、平均取得コストは1BTCあたり約38,585米ドル、総投資額は約94.5億米ドルである。これらの保有BTCの時価はすでに160億米ドルを超え、投資リターンは1.6倍以上に達している。
バランスシート上でのビットコイン保有価値が160億米ドルを超える一方で、同社の株式時価総額はこれを大幅に上回っている。2024年10月時点で、米国証券取引所におけるMicroStrategyの時価総額は440億米ドルを超え、保有BTCの時価の約2.75倍に相当する。
純資産価値（NAV）プレミアム
MicroStrategyのNAVプレミアムとは、同社の時価総額と保有ビットコインの価値との比率を指し、投資家がビットコイン資産の内包価値に対して、どれだけのプレミアムを同社株式に支払う意欲があるかを反映している。
2024年10月下旬時点で、MicroStrategyのNAVプレミアムは保有BTC価値の約2.7倍に達しており、これは2021年2月以来の最高水準である。これは、投資家がMicroStrategyの評価を、その保有するビットコイン資産の価値を大きく上回る水準に設定していることを示している。
このプレミアムには二つの要因が考えられる。第一に、MicroStrategyの事業の中心はビットコイン投資にあるものの、ソフトウェア事業も依然として正のキャッシュフローを生み出しており、2023年には約1,200万米ドルの利益を上げている。ビットコイン投資規模に比べれば小さいが、企業としての基盤を支える一助となっている。第二に、投資家はビットコイン価格のさらなる上昇に楽観的な見通しを持っており、潜在的には100％以上の上昇を見込んでいる可能性があり、それが同社株価に2.75倍のプレミアムとして反映されていると考えられる。
ビットコインの証券化戦略
証券化とは、資産または資産の組み合わせを取引可能な証券に変換することで価値を実現する金融工学的手法である。従来の金融では、住宅ローンや債権など、将来のキャッシュフローを持つ資産を「証券化」し、債券や株式などの金融商品として投資家に販売する。投資家はこうした金融商品の基礎となる資産のパフォーマンスに基づいてリターンを得る。
ビットコインの文脈において証券化とは、保有するビットコインを基礎資産とすることを意味する。企業は自らのビットコイン保有量を担保に、債券、株式、あるいは転換社債などの証券を発行し、投資家が間接的にビットコインのパフォーマンスの恩恵を受けるようにする。
MicroStrategyはバランスシート上に数十億ドル相当のビットコインを保有しており、これらを「永久資本（permanent capital）」として扱っている。つまり、これらのビットコインを売却するつもりはないということである。
同社は保有するビットコインを担保として、投資家向けに転換社債を発行している。転換社債とは、特定の条件下で会社の株式に交換できる債務証券であり、その調達資金を用いてさらにビットコインを購入することで、保有量を拡大している。
債務証券以外にも、MicroStrategyは自身の市場におけるNAVプレミアム（時価総額と保有BTC価値の差）を活用して新株を発行し、資金を調達している。
NAVプレミアムを活用した「造幣機（マネーミル）」戦略
MicroStrategyの株式プレミアムは保有BTC価値の2.7倍であり、これは同社が新株を発行する際、投資家が実際のBTC保有量よりも2.7倍高い価格で株式を購入する意思があることを意味する。例えば、1株が実際に1BTCに対応しているとしても、市場はそれを2.7BTC分の価値として評価している。このとき、同社が1株の新株を発行すれば、2.7BTC相当の現金を調達でき、その資金で2.7BTCを追加購入できる。結果として、合計2株の株式が3.7BTCの価値を持つことになり、1株あたりのBTC保有量は1から1.85へと増加する。
以下に詳細なステップを示す：
1. 現在の状況：
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株式：1株の発行済株式
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ビットコイン保有量：1 BTC
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市場評価：プレミアムにより、市場はこの1株を2.7 BTC相当の価値と見なしている
2. 新株発行：
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新株発行：MicroStrategyが1株の新株を発行
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資金調達：新株発行により、2.7 BTC相当の現金を調達
3. より多くのビットコインを購入：
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資金の使用：2.7 BTC分の現金で、追加の2.7 BTCを購入
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新たなビットコイン保有量：1 + 2.7 = 3.7 BTC
4. 発行後の発行済株式数：
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総株式数：2株（元の1株＋新しく発行した1株）
5. 1株あたりのビットコイン保有量：
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1株あたりBTC：総保有BTC 3.7枚 ÷ 発行済株式数2株 = 1.85 BTC／株
1株あたりの実際のビットコイン価値の2.7倍の価格で新株を発行することで、MicroStrategyは実質的に1株あたりのビットコイン保有量を増加させることに成功している。この戦略は、投資家の楽観的見通しとプレミアム評価を巧みに活用したものであり、1株あたりのビットコイン支持価値だけでなく、既存株主の資産価値も向上させている。
驚くべきことに、通常は株主価値を希薄化させる新株発行だが、プレミアム発行によって、MicroStrategyは1株あたりのビットコイン保有量を実質的に増加させている。鍵は、新株の販売価格が1株あたりの純資産価値（NAV）を上回っている点にある。調達資金で購入できるビットコインの量が、株式希薄化の影響を上回るため、結果として1株あたりのビットコイン支持価値が強化されるのだ。
1株あたりのビットコイン最大化と「BTC Yield」
MicroStrategyは、ビットコイン保有を活用してさらなる資本を調達し、それを再びビットコイン購入に充てることで、1株あたりのビットコイン保有量を最大化しようとしている。このプロセスを測定するために、「BTC Yield」という概念を導入している。ここでいう「Yield」は、利息や配当といった従来の収益とは異なり、ビットコイン保有を基に金融操作を行い、資本調達を通じてビットコイン保有を増やし、株式のビットコイン準備に対する相対的価値を高めることで、長期的に株主価値を向上させる仕組みを指す。
BTC Yieldは、MicroStrategyのビットコイン保有量の成長を反映する。有利な条件で株式または債務を発行し、その資金でビットコインを購入することで、1株あたりのBTC保有量が増加し、株主価値が向上する。
BTC Yieldは、1株あたりのビットコイン保有量の成長率を示すもので、具体的には「会社のビットコイン保有量の増加率を、希薄化された発行済株式数で割った変化率のパーセンテージ」として計算される。これにより、時間の経過とともに1株あたりのビットコイン数量がどのように変化しているかが視覚的に把握できる。
最新の報告によると、MicroStrategyは2024年に12％のBTC Yieldを達成している（Michael Saylor氏の最近のインタビューでは、今年のBTC Yieldは17％に達していると述べている）。これは、同社が1株あたりのビットコイン保有量を増加させ、株主価値を高めてきたことを示している。同社は今後3年間で、BTC Yieldを4％～8％の範囲内で維持する見通しであり、株主の実質的なビットコイン保有量はさらに増加する可能性がある。
まとめ
MicroStrategyは金融工学的手法を通じて、1株あたりのビットコイン保有量の最大化を目指している。ビットコイン保有を活用し、債券や株式の発行によるプレミアムを活かして資金を調達し、その資金を再びビットコイン投資に再投資している。
この戦略の成功は、ビットコインの長期的な価値上昇に依存している。ビットコイン価格が持続的に上昇し続ければ、MicroStrategyは引き続きプレミアムで資本を調達し、それをビットコイン購入に再投資することで、1株あたりの保有量をさらに増やし続けることができる。
しかし、もしビットコイン価格が横ばいまたは大幅に下落した場合、同社の保有資産価値は損なわれ、投資家はビットコイン投資を通じたリターン獲得への信頼を失う可能性がある。その結果、株価が下落し、株式のプレミアムが縮小してしまい、有利な条件での新規資本調達が難しくなるだろう。
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