WBTCからETH上のBTC-LSTへ：BTC-LSTエコシステムの初期的探査
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WBTCからETH上のBTC-LSTへ：BTC-LSTエコシステムの初期的探査
本稿では、BTC LSTエコシステムについて初期段階の探査を行う。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：IOSG Ventures
1. はじめに
BTC-LSTを選ぶ理由
Babylonの登場により、タイムスタンピングというセキュリティサービスを通じてBTCに追加の収益性がもたらされるようになりました。このリステーキングサービスは、攻撃コストを引き上げることでBabylon上に構築されるプロトコルを保護し、タイムロック機構によってBTCのステーキングを可能にしています。
第一段階では実際のステーキング報酬ではなくポイントが付与されますが、BTCからの収益獲得の可能性はすでにLombard、babypie、FBTC、SolvBTCなどのBTC流動性リステーキングトークン（BTC-LST）の波を生み出しています。
ラップドBTC（Wrapped BTC）がネイティブBTCのクロスチェーン表現として機能するのに対し、BTC LSTはBabylonプロトコルを利用して利回り付きのクロスチェーンBTC表現を提供します。
本稿執筆時点において、BTC LST市場は10.7億ドルに達しています（イーサリアム上の9BWBTC資産は除く）。市場は主にSolvBTCとLombardが支配しており、成長の勢いは衰える気配がありません。
出典：@yandhii , dune dashboard
一方、SymbioticやKarakなどのイーサリアム上DeFiまたはリステーキングプラットフォームも、利回り付きBTC資産の流入がもたらす機会を捉え、自らのプロトコルにこれらの資産を取り込み、総ロック価値（TVL）および取引量の誘導を始めています。
このような現象は極めて好ましいものであり、資産の流入はイーサリアムがDeFi分野における流動性の中心地としての地位を強化し、継続的な経済活動の流れを創出することにつながるからです。
BTCの機関投資家および一般大衆による受容が進む中、最近のニュースであるBTC ETFやcbBTCの登場からも明らかなように、さらにBTCのマーケットドミナンス（約58％）を考えると、新たな革新が登場するまでBTCの採用は持続的に増加すると予想されます。したがって、現在のBTC LST-Fiの状況を明確に理解することは不可欠です。
出典: Henry
本研究では、既存のBTC-LRT、BTCラッパー、およびイーサリアム上のBTC波に乗るDeFiプロトコルについて包括的に整理し、将来のナビゲーションを容易にすることを目的としています。
2. BTC-LSTエコシステム
出典: IOSG
Bitcoin LST Wrapperは、このサイクルにおける「新参者」であり、Babylonプロトコル内でステーキングされたトークンの流動性を解放するために設計されています。
BTCの流動性ラップには通常3つの形態があります：
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一方向クロスチェーンラッパー。BabylonがBTCメインネット上でステーキングしたBTCによって1:1で裏付けられ、ETH上に発行される「利回り付きトークン」は、ステーキングされたBTCの領収書として機能します。
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例：LBTC、pumpBTC、babypieのmBTCなど。
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LBTCまたは通常のBTC（WBTCなど）を担保とし、SymbioticやKarakなどのリステーキングプラットフォームに資産を再ステーキングするラッパー。イーサリアム上では、LBTCまたは通常のBTC（WBTC）を担保として、それらの資産をSymbioticやKarakといったリステーキングプラットフォームに再ステーキングします。
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例：EtherfiのeBTC、SwellのswBTC
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「リバースモード」。ETH上でWBTCを担保とし、オラクルを通じてBitgoにステーキング証明を伝達することで、Bitgoがロック解除したBTCをBabylonにステーキングして収益を得られるようにします。「リバースモード」では、ユーザーがWBTCを担保として使用し、メインネット上のネイティブBTCのロックを解除してBabylonにステーキングできます。オラクルを通じてステーキング証明をBitgoに送信し、BitgoがBTCをアンロックしてBabylon上でステーキングすることで収益を得ます。
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例：Bedrock
最初の2種類はBTCメインネットからより多くのBTC資産をETHエコシステムへ橋渡しまたは解放することに焦点を当てているのに対し、後者のタイプはETH上のWBTC資産を抽出し、「逆向き」にBabylonプロトコルに再ステーキングします。アーキテクチャ面では、これらのラッパーの共通点として、CoboやCopperなどのホスト事業者がBTCメインネット上でBTCを保管・保護していることが挙げられます。これは最も安価かつ便利な方法です。BTC LST / LRT全体の状況をより明確に示すために、以下に主要なBTC LST / LRTの動作方法をまとめます：
出典: Henry
BTC LST市場規模
本稿執筆時点で、LBTCが37％の市場シェアで首位を占め、次いでsolvBTCが26％、pumpBTCが9.5％です。BTC LSTの79.6％がイーサリアムメインネット上に存在し、残りの21.4％がBNBチェーン、Arbitrum、Avalancheなどのネットワークに分散しています。
BTC LST市場の二大プレーヤーは異なる戦略を採っています。Lombardはイーサリアムに集中している一方、SolvBTCは多チェーン戦略を採用し、BNB、ARBなどを含むさまざまなネットワークを開放しています。
出典：@yandhii , dune dashboard
2.1 ETH上BTCデリバティブ（Wrapperおよび合成資産）
ETH上BTCデリバティブは、BTCメインネットからETHネットワークへ橋渡しされたラップドBTCであり、通常はカストディアン（保管業者）を通じて実現されます。これらWrapperはBTC LSTの競合ではなく、むしろLSTの成長を促進する重要な要素です。
BTC LSTとは異なり、これらのデリバティブはBabylonプロトコルにステーキングされておらず、本質的に収益を生み出しません。代わりに、ETHブロックチェーン上でのBTCの通常の表現形態となります。本質的には収益を生まない資産ではありますが、ETH上DeFiの景観において今や不可欠な存在となっています。
ほとんどのDeFiおよびリステーキングプラットフォームはWBTCを受け入れています。その理由は：
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実績がある
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2024年サイクルにおいて高い市場支配力を維持している
本稿執筆時点で、BitGoのWBTCは2018年以降、BTCからETHへ90億ドル超の資産を橋渡ししてきました。そのうち21.5％（約19億ドル）がAaveに預けられてローンに利用されており、ETH上Aaveの全資産の約20％を占めています。
ほとんどのDeFiおよびリステーキングプラットフォームがWBTCを受け入れるのは、以下の理由からです：
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実績がある
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長年にわたり高い市場支配力を維持してきた
出典：@yandhii , dune dashboard
一方、新世代のラッパー（例：FBTC）もETH上で1.52億ドル以上を蓄積しており、DeFillamaのデータによれば月間成長率は38％です。別のラッパーであるSolvBTCは、BSCおよびMerlinなどのBTC L2でも8億ドル以上のTVLを獲得しています。
これらの数字は、BTC資産がETHエコシステム内での重要性を示すだけでなく、ETH DeFiがこの機会を活用する巨大な潜在能力を浮き彫りにしています。
前述の通り、WBTCの主な問題点はカストディアンへの信頼にあります。
最近、WBTCとJustin Sun氏との関係に対する懸念が高まり、Sky（旧Maker）は保有する金庫からWBTCバリエーションの排除を検討しています。BA Labは、Justin Sun氏がWBTCを運営するJVに重大な影響力または支配権を持つ可能性があることを主な懸念として指摘しています。しかし、Justin Sun氏自身は、WBTCまたはその保有資産に対して一切の支配権を持っていないと主張しています。この移行もまた、WBTCのリスクとして認識されるべきです。
2.2 BTCリステーキング
BTCリステーキングとは、ETH上でBTC関連資産（ラップドBTCまたはBTC LSTの形で）が再びステーキングされ、収益を得るプロセスを指します。
下表は、各ステーキングプラットフォームが受け入れる資産とそれぞれのTVLを示しています：
出典: Henry
全体として、ETH上では約1.5億ドルのBTCがリステーキングされており、その大部分はSymbioticに集中していますが、一部はSatLayerに預けられています。Symbiotic単体で、WBTCおよびtBTCを含む1.24億ドル相当のBTC製品と、1000万ドル相当のステーキング済みBTC LSTを保有しています。一方、KarakのBTC資産は約10万ドルに過ぎません。これらのBTC資産は、SymbioticのTVLの7％を構成しています。
一方、Pell Networkは、BitlayerやB2networkなどの各種BTC第2層ソリューションを通じて多数のBTC LSTを成功裏に集めました。これらの資産は、Babylon FinanceやEigenlayerが採用するモデルと同様に、共有セキュリティサービスを提供し収益を生み出すために使用されます。
BTC LSTはすでにBabylonから第一層の収益を得ていますが、EtherFiなどの一部プロトコルは、LSTをEigenlayer、Symbiotic、Karakなどの他のリステーキングプラットフォームに再ステーキングすることで、BTC-LSTを利用し第二層の収益を生み出しています。
この戦略により、ステーカーはレバレッジ効果を得て単一資産の資本効率を最大化できますが、同時に複数のプラットフォーム（Babylon、Symbiotic）からのスラッシングリスクにも直面します。
スラッシング対策ポリシーはETH上での一定程度の損失を防ぐことができますが、Babylonに関する詳細情報はまだ不明です。
2.2.1 BTC-DeFi
間違いなく、DeFiはブロックチェーン経済活動を推進する最重要領域の一つです。ETH上での95億ドル規模のBTC資産市場の拡大に伴い、ETH上DeFiはBTCが提供する安定性、機関認知、および潜在的収益から恩恵を受けることができます。
全体として、交換取引を除けば、BTC / BTC-LST関連DeFiは主に以下の2つの分野に分けられます：
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マネーマーケットおよび金利スワップ：Morph blue, Aave, Pendle, Zerolend, Curve
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BTCステーキング／ポイント戦略：Corn, Meso, Gearbox, Mellow
出典: IOSG
2.2.2 マネーマーケット
BTCは最も「安全」な資産として、ETH DeFiの景観でよく担保として使用されます。Aaveは最も古く、評判の高いマネーマーケットであり、20億ドル以上のWBTC預入がありますが、借入額は2.18億ドルにとどまり、安定通貨（86.7％）やWETH（85％）と比較して利用率は相対的に低い（7.69％）です。
出典: @KARTOD, Dune dashboard
一方、Morpho Blueは預入ベースが小さい（Aaveの20％）ものの、より高い利用率を実現しています。Morpho Blueで最も人気のある市場はWBTC/USDCであり、利用率は90％に達しています。
出典: WBTC/USDC Vault, Morphblue
現時点では、AaveとMorphはWBTCのみを受け入れています。競争の激しい貸借市場で差別化を図るために、zerolandはBTC LSTトークンに特化し、PT-eBTCをサポートする最初の市場となりました。これまでに1700万ドル相当のeBTCが供給され、そのうち約328万ドルが借り出され、利用率は20％です。
また、Curveは安定通貨の交換先としての役割だけでなく、BTC関連資産の預け先としても人気があります。Curve上では、BTC供給者は2つのことをできます。まず、3プールに流動性を提供できます。次に、tBTCおよびWBTCを担保としてcrvUSDを借りることができます。
本稿執筆時点で、crvUSD借り入れのために約5000万ドル相当のBTC資産が預けられています。一方、利用可能なプールの中では、tBTC-WBTCプールが2500万ドルの資産と224万ドルの日間取引高で目立っています。残念ながら、BTC関連資産はCurve上で活発ですが、$CRVインセンティブはまだ提供されていません。
2.2.3 インタレストレートスワップ（IRS）取引
マネーマーケットに加えて、Pendleが提供する金利スワップ（IRS）商品もBTC LST DeFiで最も人気のある場所の一つです。
Pendleは、BTC LSTの将来の収益とポイント投機を利用して、SolvBTC.BBN、LBTC、eBTCなどのPT/YT向けに複数の専用市場を構築しています。これらの市場は、ポイントおよびインセンティブ農場の推進により、総計で1.36億ドル以上の資金を呼び込み、前月比150％の成長を記録しました。
新たな投票インセンティブも、BTC LRTへの関心の高まりを示しています。例えば、CornのSolvVBTCはPendleから最も多くの放出（Emission）を引き寄せたことで選ばれました。このため、放出インセンティブを考慮すれば、近い将来にBTC LRT資産の供給が持続的に増加すると予想されます。
出典: Pendle Dashboard
2.2.4 TVLブートストラップ金庫／ポイント戦略
マネーマーケットおよびIRS商品がETHメインネット上でのBTCの需要と供給に基づいて追加収益を生み出すのに対し、TVLブートストラップ金庫は、自らのチェーンのTVL向上を優先し、エコシステム成長を促進します。また、一部の金庫はBTCを循環させたり借り入れたりすることで、レバレッジをかけたポイント農場戦略を提供し、同じ資本で収益を最大化しています。
Gearboxは、最大7倍のWBTCを借りて最大27倍のlombardポイントを得られるレバレッジサービスを提供しています。しかし、gearbox内の供給が非常に限られている（約300万ドル）ため、このサービスはあまり人気がありません。
出典: gearbox.fi
ポイント戦略に加えて、ThesisのMezoやBinance Labs支援のCornといったいくつかのレイヤー2ネットワークは、ノードがブリッジされたBTC LSTを担保として「ステーキング」できるようにすることでBTCの価値を活用しており、その見返りとしてノードは検証プロセスへの参加を通じて$BTC手数料を獲得します。これはBTCを活用し、これらのネットワークのTVLを誘導して将来のエコシステム成長を促進する良い試みです。現時点で、mezoは1.21億ドル相当のBTC関連資産と2000万ドル相当のcornを獲得しています。
現時点で明らかになっているのは、大多数のBTC LST関連DeFi活動が主にインセンティブ駆動であるということです。BTCの採用は増加していますが、長期的にはBTC LSTの実需はBabylonの収益性能に大きく依存するでしょう。これにより、BTC LSTはETHよりも魅力的な資産となる可能性があります。
2.2.5 流動性の問題
3億ドルのTVLを有しているにもかかわらず、最も深いプールでもUni v3プールの流動性はわずか約1000万ドル（nansen調べ）です。345,000ドル相当のETHをLBTCに交換すると1.06％のスリッページが発生し、これはWBTCの約0.4％の4倍にあたります。この差異は、大規模なLBTCポジションを解消する際にBTC LSTが克服すべき重要な課題である流動性の問題を反映しています。
出典: Uniswap
3. まとめ
BTCのブリッジは主に2つの形態に分けられます。ラップドBTC（WBTC）などの通常のBTC、およびBabylonで再ステーキングされたBTC（BTC-LST）です。
BTC LST/LRT-Fiの状況はまだ初期段階ですが、BTCからより多くのTVLをETH DeFiエコシステムへ橋渡しする健康的な兆候を示しています。
現在のサイクルにおけるBTCの認知度の高まりと市場支配力から、BTCの採用は増加すると予想されます。ETH上では、BTCに収益をもたらす機会が投機および取引活動の市場を生み出しています。
WBTCは依然としてETH上で最も広く採用されているBTC形態の一つですが、最近のJustin Sunとの関連性から生じる課題を踏まえると、tBTCやLBTCの採用が増えると予想されます。
SymbioticやKarakなどでBTC再ステーキングトークンが再びリステーキングされ、レバレッジ耕作が行われるケースがますます一般的になっています。これはより高い収益をもたらす可能性がありますが、ユーザーは複数のスラッシングイベントに直面するリスクを負うことになります。
マネーマーケットと金利スワップは、ETH上で最も需要の高いBTC DeFi活動ですが、レイヤー2が検証プロセスでの手数料としてBTCを使用する試みも興味深いものです。
現時点では、ETH上の大部分のBTC関連DeFi活動は主にポイントや報酬インセンティブによって駆動されています。実需を生み出すためには、BTC LSTがETH LSTよりも大きな価値（収益の形で）を創造する必要があります。
カストディリスク、スラッシングリスク、流動性リスクは、BTC LSTの状況における主要な懸念事項です。
* 補足:
本研究は、ETH上におけるBTC LSTの台頭トレンドのハイレベルな概要を提供し、次世代BTC資産に関連する機会とリスクに対する意識を高めることを目的としています。将来的には、BTC資産がETHおよび他のチェーンに与える影響をさらに調査することで、クロスチェーン金融の潜在能力を評価する必要があります。
誤りや不足があれば、Twitterにて@poopmandefiまでご連絡ください。本研究の最新版維持に努めます。
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IOSG Ventures
