バックエンドVC：我々はもっと多くのアプリケーションを必要としている
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バックエンドVC：我々はもっと多くのアプリケーションを必要としている
私たちは「車のない高速道路をいくつも建設してしまった」という状況に直面している。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Henry Ang
翻訳：TechFlow
今年は暗号資産にとって重要なマイルストーンの年となった。ビットコインおよびイーサリアムETFの導入、米国における二大政党による暗号資産への支持、そしてCircleが新通貨（最初はEURC）への展開を開始した点などが挙げられる。こうした進展は確かに前向きなものだが、次の大きな転換点がいつ訪れるのか、そしてわれわれ（資本配分者）がそれにどう対応すべきかについては、依然として不安が残っている。
図：Henry Ang、BACKED VC のブロックチェーン投資家
EthCCでのいくつかのイベントを通じて、多くのチームがインフラ構築に取り組んでいる一方で、その差異は非常に小さいことが見て取れた。時折、アプリケーション開発者が各ブース間を歩き回り、どこに構築するのが最適かを考えながら関係者と話している姿も見られた。我々の見解では、このような断片化が注力ポイントの希薄化を招き、アプリケーション開発者は複雑な選択肢の中をさまよわざるを得ない状況にある。インフラは豊富にあるにもかかわらず、結束力があり影響力のあるアプリ開発が不足している。ある場で聞いた比喩を借りれば、私たちは「車のない高速道路をいくつも建設してしまった」状態にあるのだ。
ここがまさに、資本配分者（私たち自身を含む）が業界の方向性を形作る上で大きな責任を負うべきポイントである。インフラへの資金提供自体が根本的に悪いわけではないが、後段フェーズのプロジェクトや差別化が乏しいプロジェクトからの期待リターンが市場を歪め、開発者たちにジレンマを生んでいる。つまり、プロダクトマーケットフィットがより困難で、市場環境が悪ければ資金調達もできないリスクがあるアプリの構築に挑戦するか？ それとも、他とのわずかな差異を持つインフラプロジェクトを構築し、資金調達を成功させて数年の運営資金を確保するほうが現実的なのか？ このようなインフラへの過剰投資傾向は、本来次の大規模なブレークスルーが最も起こりやすいはずのアプリ層の革新を抑制している。では、この流れをどう逆転させればよいのだろうか？
図：Henryが今年のEthCCブリュッセル会議で、リステークとインフラに関する興味深い講演に参加。スピーカーは当社ポートフォリオ企業YieldNestの創業者Amadeo Brands氏（写真参照）
潮流の転換：インフラからアプリへ
幸いなことに、市場は時間はかかるものの自己修正に向かうことが多い。我々は、前サイクルのインフラ脚本を盲目的に模倣し続けるファンドは今後業績が悪化し始めると予測しており、それが新たなファンドを立ち上げる能力を制限することにつながると考えている。これを業界全体に当てはめれば、資金供給の健全なリセットが見込まれるだろう。その変革の前に、私たち自身の投資論に影響を与える内部の洞察を共有したい。
まず第一に、プライベートなインフラ投資がパブリック投資よりも優れた機会を提供しているとは限らない。よくある投資のヒューリスティックとして、「インフラは市場規模（TAM）が大きく、プロダクトマーケットフィットまでの期間も長いので、既存ベンチマークに基づいて価格付けされやすい」というものがある。例えば、並列処理可能なEVM第1層ブロックチェーンであるMonadの最新評価額は30億ドルであり、「妥当」だとされる。なぜなら、同様の並列EVM競合であるSeiが26億ドルで取引されており、代替L1競合のAptosとSuiがそれぞれ68億ドル、86億ドルで取引されているからだ。もしMonadが「より優れた」コミュニティと技術を持ち、ETHと連携することでより高い流動性を享受できると考えるならば、適切な市場条件下で100～200億ドル程度のベースケースを想定し、3～6倍のリターンを見込むことも可能だろう。しかし、こうした機会は初期VCの経済モデルを十分にサポートしない。例えば、300万ドルをこのラウンドに投資しても、3～6倍のリターンは、1億ドルのファンドを運用している前提で、総価値への貢献はわずか6～15％にしかならない。
第二に、流動性のある市場機会と比較すると、こうした案件を非上場VC取引として行うリスク／リターンはそれほど魅力的ではない。Monadに3～6倍のリターンを見込むよりも、Solanaが約80ドルで1年間のレジスタンスを突破した時点で同程度のリターンを流動性付きで配置するほうが良い。その際、ユーザー数、TVL、取引量などより明確な指標も存在する。また、投資規模の柔軟性と短期間でのリターン周期も得られ、結果としてより高いIRR（内部収益率）が実現できる。これらを踏まえ、暗号資産分野での早期VC投資をどう行うべきか？
アプリ層に注目
BACKEDでは、戦略としてインフラ投資には選択的に関与しつつ、大部分の時間をアプリ層のプロジェクト評価に費やすようにしている。
この判断の背景には、「アプリ層は深刻に低評価・低投資されている」という仮説がある。例えば、AaveのTVLは115億ドルを超え、年間手数料は3.025億ドルに達しているが、完全希薄化時時価総額（FDV）は21億ドルである。一方、AptosのFDVは68億ドルだが、TVLは3.78億ドル、年間手数料はわずか85万ドルに過ぎない。一体、Aaveが低評価されているのか、それともAptosが高評価されているのか？ いずれにせよ、我々は市場が時間とともに価値をより正確に反映すると信じており、最も多くのユーザーにサービスを提供し、強固な財務指標を持つアプリが最終的に勝ち残ると考えている。
心強いことに、その兆候がすでに見られ始めている。たとえば、Solana上のアプリケーションJito、Raydium、pump.funは、依存するブロックチェーンインフラ自体よりも多くの手数料（および収益）を生み出しつつある。次に期待するのは、こうしたファンダメンタルに見合ったより正確な評価の実現である。
そこで我々の投資論は、「ブロックチェーンおよび暗号経済を深く理解し、それを活用して優れたアプリを提供する創業者」を支援することにある。
アプリケーションは大別して二種類に分けられると考えられる。すなわち、暗号ネイティブ（crypto-native）と暗号有効化（crypto-enabled）である。これらはそれぞれ異なるユーザーセグメントを対象とする。現在の大多数のアプリは暗号ネイティブに属する。例としてはDeFiやWeb3ゲームがあり、ユーザーは主にオンチェーンで活動する。これらのアプリは許可不要で完全にオンチェーンの経済圏を推進しており、我々が特に注目する分野には以下が含まれる：
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永続取引所（Perp Dexes）――中心化取引所（CEX）の取引量の多くを担っているが、オンチェーンでの取引量はまだ小さい
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分散型ソーシャル（Decentralised Social）――新しいコンテンツ消費の形を提供
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保険（Insurance）――重要なインフラではあるが、リスク評価において多くの課題を抱える
図：Henry（右）がSlush 2023の「ゲームの未来（Future of Gaming）」セッションで講演
一方で、ユーザーがオンチェーンにいる必要のない「暗号有効化」アプリも多数存在する。我々がすぐに注目している分野には以下が含まれる：
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決済（Payments）――ブロックチェーンインフラにより高速決済とグローバルカバレッジを実現
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DePIN――トークン発行およびNFTによる所有権追跡
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広告・アトリビューション市場（Advertising & Attribution Markets）――オンチェーンソーシャルグラフを通じて実現
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資産トークン化（Asset Tokenisation）――オンチェーン透明性とスマートコントラクト自動化による実現
資本配分者がブロックチェーン業界の誘導に果たす鍵となる役割
将来に向けて、われわれは持続可能な成長と真の革新を指向するブロックチェーン業界の誘導に、鍵となる役割を果たさなければならない。努力の重点を再設定し、真の価値と実用性を提供するアプリ開発者を支援することで、この分野における次のブレークスルーを促進できるはずだ。
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