英伟达が4兆ドルを突破した理由
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英伟达が4兆ドルを突破した理由
NVIDIAは優れた企業であるだけでなく、潜在的なリターン率が十分高い投資対象でもある。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：RockFlow
ポイントを整理
① ナVIDIAは、CUDA、インストールベース、システムレベルの統合・最適化など、全体的なエコシステムネットワーク効果の恩恵を受けている。これらの強みが互いに補完・強化し合い、強固な技術的バリアを形成している。
② ナVIDIAは過去6四半期連続で予想を上回る収益を達成している。市場を驚かせるのは、毎四半期ごとに予想を上方修正しても、さらに大幅なリードを示し、投資家に驚きを与え続けている点だ。
③ かつてのインターネット大手企業は、ある技術を用いてビジネスの防衛線を築く際、主に成長性を重視していた。しかしAIにおいては、一歩遅れればビジネス基盤そのものが崩れる可能性がある。そのため現在、彼らの意思決定プロセスは利益やリターンの計算ではなく、「絶対的損失」への恐怖に基づいている。ナVIDIAのチップを買うことは、本質的に「保険」を買うことと同じであり、価格弾力性は存在しない。
④ 長期的には、テック大手各社はナVIDIA以外の高性能GPU調達先または内部ソリューションを探し、依存からの脱却を図り続けるだろう。しかし最も可能性が高いシナリオは、こうした取り組みが徐々にナVIDIAの支配的地位を弱めることはあっても、それを完全に代替することはできないということだ。
時折、株価が数年にわたり急騰して注目を集め、激しい変動によって大きな議論を呼ぶスター企業が現れる。今回はAI駆動型のグローバル半導体大手であるナVIDIAだ。同社の株価は5年間で約50倍に跳ね上がり、現在はマイクロソフト、アップルと並んで世界の時価総額トップ3に入っている。
最近の「十字路口対談」ポッドキャストで、「ナVIDIAの株価にはバブルがあるのか」という問いに対し、RockFlow創業者Vakeeは自身の見解を述べた――彼女はナVIDIAにバブルはないと考えている。リードカンパニーとして、Forward P/E（将来PER）40倍という評価は妥当な範囲内だとする。
少し前の半導体株の調整、および米国株全体の過度な上昇に伴う利益確定売りは、正常な市場変動の一環である。加えて、当時はより強まった利下げ期待によりリスク選好が高まり、一部の資金が大型株からより攻撃的な小型株へと流入したことも、業種ローテーションとして自然な動きだった。さらに言えば、数週間前には米国の輸出規制強化や地政学的緊張も、ナVIDIAをはじめとする半導体株下落の要因となったが、これらもすべて市場の正常な反応といえる。
ここ1～2週間の米国株式市場の激しい乱高下については、米国労働市場の弱さ、決算シーズンでの大手企業によるサプライズ不足、円キャリートレードの手仕舞い、中東における潜在的な紛争など、複数の要因が重なった結果である。しかし、こうした外部要因を除いて、ナVIDIAという個別銘柄に焦点を当てれば、我々はAIに対する中長期的な楽観（これはおそらく我々の世代にとって最大の変革機会になるだろう）を貫き、この分野の絶対的リーダー的存在であるナVIDIAには依然としてバブルはないと信じている。
ナVIDIAの最近1年の業績は非常に目覚ましいものだ。AIチップ市場におけるシェアは約90％、年間売上高は600億ドルを超え、純利益率は50％を超える。過去5年間では、売上高の年平均複合成長率（CAGR）が64％に達しており、S&P 500構成銘柄の中でも飛び抜けて高い成長を遂げている。
この企業の発展過程と投資価値については、RockFlowリサーチチームが昨年初頭にすでに詳細に分析している――AI大規模モデルの戦いの中で、ナVIDIAは最後まで笑い続けることができるか？
本稿では、市場がまだ十分に注目していないナVIDIAの真の持つ競争優位性（モート）とは何か、そしてなぜ我々がナVIDIAは単なる優良企業ではなく、高い潜在リターンを見込める投資対象だと考えるのかについて解説したい。
1. CUDA以外に、ナVIDIAのモートは何にあるのか？
ナVIDIAを支持する投資家は、彼らが賭けているのは将来性であると考えている。ナVIDIAのより高い成長予想を考慮すれば、他のテック大手と比べても割高ではない。
ただし一つの問題がある。市場が予測する利益期間が長くなるほど、その不確実性も増す。マイクロソフトやアップルは成熟企業であり、既存の安定した顧客基盤によって収益を得ている。一方、ナVIDIAは比較的新しく、しかしより有望な市場にサービスを提供しているため、投資家のナVIDIAに対する将来予想のばらつきは、マイクロソフトやアップルよりもはるかに大きい。
長年にわたり、ナVIDIAはゲーム用グラフィックスカードのトップメーカーとして知られてきた。暗号資産のマイニングブームとともに、GPU（グラフィックスプロセッシングユニット）の需要も高まっていった。ナVIDIAが設計するGPUは「並列処理」に特化して高度に最適化されており、計算上の困難な課題を分解し、数千のプロセッサコアに同時に割り振ることで、従来の計算方法よりも高速かつ効率的に問題を解決できる。
最先端のGPU設計に加え、ナVIDIAはプログラミングモデルおよび並列コンピューティングプラットフォーム「CUDA（Compute Unified Device Architecture）」を開発しており、これは業界標準となっており、開発者がナVIDIA GPUの機能を使いやすくしている。
しかしナVIDIAの強みは、今日多くの人が称賛するCUDAプラットフォームだけではない。RockFlowリサーチチームは、ナVIDIAはCUDA、インストールベース、システムレベルの統合・最適化、帯域幅やネットワーク面での先進的ソリューションなど、全体的なエコシステムネットワーク効果の恩恵を受けており、それらが相互に補完・強化し合うことで、強固な技術的バリアを形成していると考えている。
まずインストールベースについて見てみよう。CUDAは長年にわたる先行者メリットを持ち、強力なネットワーク効果を享受している――膨大なインストールベースがフレームワークや開発者を引き寄せ、それがさらなるユーザー採用を促進する。ナVIDIAはゲーム、プロフェッショナル可視化、データセンターなど多岐にわたる分野で多数のユーザーを抱えており、この大規模なユーザーベースは継続的な収益源と製品フィードバックを提供する。また、スケールメリットにより、ナVIDIAは研究開発への継続的な投資が可能となり、技術的リードを維持できる。
次にシステムレベルの統合能力がある。ナVIDIAはGPUハードウェアだけでなく、ドライバーから開発ツール、最適化ライブラリまで一貫したソフトウェアスタックも提供しており、すでに完成されたエコシステムを構築している。このような垂直統合により、システムレベルでの最適化が可能となり、より優れたパフォーマンスとユーザーエクスペリエンスを提供できる。
最適化の面では、ハードウェアとソフトウェアの両面で深く最適化を行っている。ハードウェア面ではGPUアーキテクチャの継続的改善により性能とエネルギー効率を向上させ、ソフトウェア面ではドライバーとライブラリの最適化を通じてハードウェアの潜在能力を最大限に引き出す。マルチGPU協調動作、GPU直接メモリアクセスなどのシステムレベル最適化技術も、全体のパフォーマンスをさらに高めている。
帯域幅とネットワークの問題に対処するため、ナVIDIAはさまざまな取り組みを行っている。GPUとCPU、およびGPU同士のデータ転送効率を高めるために、NVLinkを導入した。NVLinkは高帯域幅で複数のGPUを直接接続し、AI計算効率を大幅に向上させる。これにより、ナVIDIAは自動運転およびAI計算分野で強固な地位を維持している。さらに、InfiniBandへの投資、Mellanoxの買収、NVIDIA Spectrum-Xによるイーサネットプラットフォームへの接近なども、ネットワーク分野における積極的な布石である。
RockFlowリサーチチームは、今日のナVIDIAにとって、膨大なインストールベースがGPU設計の継続的最適化への動機づけとデータを提供し、システム統合と最適化がユーザーの囲い込みを強め、インストールベースを拡大し、帯域幅・ネットワーク問題への先進的ソリューションが継続的に進化することで、相互に好循環が生まれ、GPUおよびアクセラレーテッドコンピューティング分野でのリードを維持していると考えている。
したがって、競合他社のAMDやインテルが類似のGPU製品を投入し、価格面での優位性を持っていても、ナVIDIAは依然としてAIチップ市場で圧倒的な支配的地位を占めている。
推定によると、ナVIDIAは過去7年間、データセンターGPU市場で90％以上のシェアを堅守している。2023年にはシェアが98％に達し、大規模データセンターの稼働や大規模モデルのトレーニングはすべてナVIDIA製GPUに依存している。
長期的には、ナVIDIAが現在のシェアを完全に維持するのは難しいかもしれないが、データセンターGPUおよび他のAIチップ市場の継続的成長を考えれば、そのモートにより大部分の注文を獲得し続けるだろう。ナVIDIAは今回の新工業革命を通じて常に重要な地位を占め、健全かつ持続的な成長を続けていくことが期待される。
2. ナVIDIAの業績奇跡：予想の連続上方修正にもかかわらず、なお驚きを提供
2か月ほど前、ナVIDIAが第1四半期の業績を発表した翌日、株価は10％急騰し、その後も時価総額は上昇を続け、一時的にマイクロソフトを抜いて世界一になった。
前四半期の具体的な収益状況は以下の通りである：
売上高は前四半期比18％増の260億ドル（予想を15億ドル上回った）。そのうち、データセンター部門の売上高は前四半期比23％増の226億ドルとなり、最大の収益源かつ最も速い成長を遂げた部門となった。
その成長率のすごさは、以下の図から明らかである：
実際、ナVIDIAは過去6四半期連続で予想を上回る売上を達成している。市場が驚くのは、毎四半期ごとに予想を上方修正しても、それでもなお大幅なリードで投資家に驚きを与え続ける能力を持っている点だ。同時に、ナVIDIAのチップ事業の利益率も大きく上昇している。
その後の決算会見で黄仁勲（ジェンスン・フアン）CEOは次のように語った：
「次の工業革命が始まっている。各国の大企業や政府がナVIDIAと協力し、何兆ドル規模の従来型データセンターをアクセラレーテッドコンピューティングへ移行させ、新しいタイプのデータセンター――『AI工場』を構築し、まったく新しい商品『AI』を生産しようとしている。」
AIシステムの稼働における2つの主要フェーズから見ると、トレーニング（訓練）――大量のデータから学習し、知能やパターン認識能力を育てる段階では、現在ナVIDIAの強力なGPUがこの領域を支配している。一方、推論（インファレンス）――AIが習得した知識を現実世界のタスクや意思決定に適用する段階では、より激しい競争があるものの、ナVIDIAは着実な進展を見せている。
推論ワークロードは過去1年間で、ナVIDIAのデータセンター収益の約40％を占めた。現在の市場コンセンサスでは、ますます多くの生成AIアプリケーションが登場するにつれて、推論は巨大な市場へと成長し、ナVIDIAの顧客に大きな投資リターンをもたらすだろうとされている。
現在、ナVIDIAは主に3種類の顧客に分けられる：
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クラウドサービスプロバイダー（CSP）はデータセンター収益のほぼ半分を占める。すべての大手（アマゾン、マイクロソフト、グーグルなど）がナVIDIAの顧客である；
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BtoB企業は強い連続成長を牽引している。テスラの例では、AIクラスタのトレーニングを35,000個のH100 GPUに拡張し、FSD V12に使用している；
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CtoC企業も重要な分野である。Metaの例では、Llama 3を24,000個のH100 GPUクラスタでトレーニングし、次世代のマルチモーダルモデルLlama 4のトレーニングには24万枚のGPUを使用し、計算量はLlama 3の10倍になると予想されている。
ナVIDIAの経営陣は電話会議でいくつかの重要な方向性についても言及した：
データセンターに関しては次のように述べた：
「生成AIがますます多くの2Cインターネットアプリケーションに浸透するにつれ、モデルの複雑さ、ユーザー数、および1人あたりのクエリ数の増加に伴い、推論の規模が拡大し、AIコンピューティングへの需要がさらに高まると予想している。」
また、ナVIDIAは「主権AI（Sovereign AI）」という概念を強く注目している：
「主権AIとは、国家が自国のインフラ、データ、労働力、ビジネスネットワークを活用してAIを生産する能力を指す。AIの重要性はあらゆる国に認識され、大国はAI技術の支配権をより重視するようになるだろう。我々は、主権AIが今年中に数十億ドルの収益をもたらすと信じている。」
また、米国の輸出規制の影響、次世代H200およびBlackwellアーキテクチャに関する質問に対しても、黄氏は相応の情報を開示した。その後数週間にわたるナVIDIA株価の連続上昇は、市場がその見解に同意し、AI波の長期的発展を楽観していることを明確に示している。
3. 最大の挑戦は依然として大手各社の自社開発
前述の通り、ナVIDIAがCUDAエコシステムを中心に構築したネットワーク効果は、企業が完全なエコシステムを築くための模範的な事例である。ナVIDIAの巨大な成功は、単にチップの卓越した性能だけではなく、関連ハードウェア・ソフトウェアネットワーク全体の配置によって、生成AIの中心に自らを確固たるものにしている。
しかし同時に、基本ソフトウェアとチップをバンドル販売する戦略は、顧客や競合他社からの強い批判を招いており、規制当局もその極めて高い市場シェアを理由に繰り返し独占禁止法調査を開始している。
現在、ナVIDIAはAMDおよび他の半導体メーカー（クアルコム、インテルなど）からの競争に直面している。これらの企業はいずれもチップ設計会社であり、ほとんどが同じ外部委託メーカー――TSMCを使ってチップを製造している。
AMDとインテルはそれぞれ独自のデータセンターGPUを投入し、ナVIDIAのH100/H200からシェアを取り戻そうとしている――インテルはGaudi3 AIアクセラレータチップを、AMDはMI300シリーズを発売した。2024年は、ナVIDIAが初めてAMDにわずかなシェアを譲る年になるかもしれない。インテルも小さなシェアを取り戻す可能性がある。
以下の数字を見れば、競合他社がこれほど強い決意を持つ理由が理解できる：最新の四半期決算によると、マイクロソフト、グーグル、Metaの2024年第2四半期の総設備投資（CapEx）は400億ドルを超え、その大部分がAIに使われている。
これほど多くの大手企業が巨額の投資を続ける中で、経営陣がいつか内外の圧力に屈してAIコストのROIを計算し、割に合わないと判断して投資を減速させる可能性はあるだろうか？
我々の答えは「ほぼありえない」だ。かつてのインターネット大手は、ある技術や能力を強化してビジネス防衛線を築く際、主に「成長」、つまり事業の加速ができるかどうかを重視していた。しかし、今回の生成AIには大きな違いがあり、これらの企業にとっては一歩でも遅れれば企業そのものの基盤が崩壊する可能性がある。そのため、今回の生成AI軍拡競争において、ナVIDIAチップの購入はむしろ「薬」を買うようなロジックに近い。ある技術が企業の生死を分ける存在になれば、細部まではあまり考えない。
これは誇張ではない。例えば検索事業は、AIによって完全に変えられてしまうかもしれない。グーグルも百度も、今や意思決定のプロセスは利益の高低やリターンの計算ではなく、「絶対的損失」への恐れに基づいている。ナVIDIAのチップを買うことは、本質的に「保険」を買うことであり、このとき価格弾力性は存在しない。
高性能チップがこれほど重要であるため、大手企業は巨額の設備投資を行う一方で、自社開発または代替案の探索にも力を入れている。ナVIDIAの包括的なCUDAエコシステムに対して、他の企業（実質的にはほぼすべての競合）は共同でオープンソースのソリューションを開発し、ナVIDIAのAIソフトウェア・ハードウェアエコシステムの独占を打破しようとしている。
インテル、グーグル、ARM、クアルコム、サムスンなどのテック企業は協力して新しいソフトウェアスイートを開発しており、これにより開発者のコードがどのチップを搭載したマシンでも動作可能になるようにしている。OpenAIも努力しており、CUDAの経験がない研究者でもGPUコードを書けるオープンソース言語をリリースした。Metaが孵化したオープンソースPyTorch財団も同様の試みをしている。
また、ナVIDIAの専有ハードウェアに代わるソリューションの開発も進められている。サーバー内部およびサーバー間で複数のAIチップを接続する新たな方式の研究開発もその一環だ。インテル、マイクロソフト、Meta、AMD、ブロードコムなど多くの企業は、現代データセンターにとって極めて重要なこの接続技術について、新たな業界標準を制定しようとしている。専有方式とオープン方式の衝突は、スマートフォン市場のアップルとグーグルAndroidの関係に似ており、我々が知るように、閉鎖的・開放的の両方のビジョンが勝者を生み出す可能性がある。
長期的には、テック大手各社はナVIDIA以外の高性能GPU調達先または内部ソリューションを継続的に探すことで、ナVIDIAへの依存から脱却しようとするだろう。しかし最も可能性が高いのは、こうした努力が徐々にナVIDIAのAI分野での支配的地位を弱めることはあっても、それを完全に代替することはできないということだ。
4. 結論
ここ数年、ナVIDIAのチップは同社の収益力を新たな高みへと押し上げてきた。RockFlowリサーチチームはナVIDIAを長期的に楽観しており、以前RockFlow創業者Vakeeが「十字路口」ポッドキャストで「今のナVIDIAに、競合他社に攻撃されるような兆候はあるか？」と問われた際、「そのような兆候はない」と答えた。
ナVIDIAの今日の強みは、特定の製品や単なるGPUハードウェアの優位性ではない。ナVIDIAはすでに複雑なエコシステムの中に核となる競争力を築いており、突破することが極めて難しい。その強みはCUDAプラットフォームだけでなく、現在のユーザー数、インストールベースの規模、システム統合能力、継続的最適化能力にもある。これらの要素が互いに強化し合い、全体としての競争的バリアはますます際立つ。
エコシステム内の潜在的課題に対しても、ナVIDIAは惜しみなく対応しており、必要な買収は行い、必要な投資は行っている。こうした継続的な投資は、ハードウェア、システム統合能力、ネットワーク帯域幅の問題解決において、自らのバリアをさらに高めている。この好循環により、その優位性はますます確固たるものになる。
したがって、我々はナVIDIAがこれまでの成長勢いを再現し、長期的にさらに大きな価値を創出し続けることができると信じている。
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