StakeStone創業者Charles K氏に独占インタビュー：流動性市場のターニングポイントはどこにあるのか？真の価値あるTVLとは何か？
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StakeStone創業者Charles K氏に独占インタビュー：流動性市場のターニングポイントはどこにあるのか？真の価値あるTVLとは何か？
StakeStone創業者チャールズ・Kが流動性市場の転換点とTVL価値の再構築について解説。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察取材協力：Charles K、StakeStone創業者
インタビュー・執筆：Karen、Foresight News
エアドロ誘惑の下でのTVL繁栄は、夕暮れの光かそれとも持続する物語か？ どのようなTVLこそが価値あるものと言えるのか？ 流動性市場の転換点はどこにあるのか？
これらの疑問に答えるため、我々はStakeStone創業者のCharles K氏と深く対話を行い、「プロジェクト評価におけるTVL一辺倒の妥当性」、「エアドロ期待によるTVL増加」、「価値あるTVLの定義」、「流動性市場の転換点」、そしてStakeStoneの独自の強みと差別化戦略について語り合った。
「評価＝TVL」の時代、エアドロ期待でTVLを引っ張る時代は終わったのか？
暗号資産（Crypto）分野において、「評価＝TVL」という考えや「エアドロ期待によってTVLを集める単一モデル」が終焉を迎えたかどうかを検討する際、現在の市場における深い変革を再考せざるを得ない。Blastがトークン発行後に多くの議論を呼んだが、L2ソリューション間の競争構造を見ると、OptimismやArbitrumと比較しても、時価総額とTVLの間に常に直接的な線形関係があるわけではない。同様に、Lidoなどの流動性プール型ステーキングプロジェクトも巨額の資金を引き寄せているが、時価総額とTVLの相関性は非常に低い。
現在の暗号資産市場は、より複雑かつ多様な段階へと進んでいる。TVLはもはやプロジェクトの成功を測る唯一の指標ではなく、真にプロジェクトの価値を決定するのは、そのトークン経済モデル、ユースケース、市場需要、および全体的な財務健全性である。「TVL至上主義」の時代は静かに幕を閉じた。
Foresight News：公的チェーン、レイヤー2、流動性ステーキングプロトコルのTVLと時価総額の相関性についてどのようにお考えですか？
Charles K：まず価値捕獲という観点から見ると、Lidoを例に挙げれば、多くのプロトコルのトークンはガバナンス機能に限定されており、実質的なユーティリティが不足しているため、内在価値の向上と獲得が制限されている。プロトコルのトークンが真にその潜在力を発揮するには、追加的な価値捕獲メカニズムを見つけ出し、創造しなければならない。これは複雑な証券規制の問題にも関わってくる。米国外のプロジェクトでは価値捕獲が行われており、例えばCurveはveモデルを通じてトークン保有者への配当を実現し、トークンとTVLのポジティブな連動を著しく強化している。配当戦略を採らない場合でも、トークンに魅力的な応用シーンを設計し、需要を喚起して価値を高める必要がある。
一方、StakeStoneは単なるステーキングプールプロトコルではなく、むしろ流動性発行プロトコルとして位置づけられており、ガバナンス機能に加えて、流動性の使用シナリオに基づいてトークンにインセンティブのある機能拡張を提供する。
次に、市場ダイナミクスの観点から分析すると、最近のステーキングプール型プロトコル間の激しい競争により、高TVLが高負債を伴うという現象が生じている。無制限にこの負債を増やすことで、二次市場に大きな返済圧力がかかっている。TVLが一定の臨界点（例：10億ドル）を超えると、売却圧力と返済負担の増大により、かえって時価総額を押し下げる要因となる。
さらに、プライベートセールによる調達がプロトコルの時価総額に与える影響も注目すべき点だ。プライベートセールで調達した大規模な資金や、それに比例して流入するTVLは確かに資金を引き寄せTVLを押し上げるが、その調達に伴う年利要求や投資家のリターン期待は、プロトコルの時価総額にとって重大な負担となる。つまり、TVLが高ければ高いほど時価総額も自然と上がるわけではない。むしろ、高TVLかつプライベートセール調達比率が高い状況は、より大きな市場リスクとリターン圧力を隠している可能性があり、こうしたTVLは実質的に「高金利ローン」によって得られたものだからだ。
Foresight News：エアドロ期待によってTVLを引きつける時代は終わったのでしょうか？
Charles K：エアドロ期待でTVLを吸い寄せるピーク時期はすでに過ぎ去った。しかし、エアドロが資本を惹きつける手段として完全に終焉したわけではなく、多くのプロトコルがますます大きなエアドロ割合を設定している。とはいえ、一部のプロトコルがユーザーを「洗脳」するような振る舞いをすることで、人々のエアドロに対する信頼は弱まっている。それでもなお、エアドロ自体の本質的価値は無視できない。
Foresight News：シルビューム行為についてどう思いますか？
Charles K：TVLゲームのルール上、個々のアドレスの資金量がかなり大きくならない限り、アドレスを分割する意味はそれほど大きくない。シルビューム行為は「預入額と期間による貢献度」のルールを歪めるが、小口預入者に対してガス代の補填を行うことは健全な配慮と言える。もちろん、最低保証金（低保）を試す行為は推奨しない。StakeStoneはこのTVLゲームが公平であることを望んでいる。
いったいどのようなTVLが「価値あるTVL」と言えるのか？
TVLに関する議論において、一体どのようなTVLが真に価値あるものと見なせるのか、またこの指標を用いてプロトコルの真の健全性を正確に反映できるのか？ Charles K氏は、真のTVL価値とは数字の積み重ねではなく、実際に利用され流通しているかどうかにあると述べている。
Foresight News：どのようなTVLが価値あるTVLと言えるでしょうか？
Charles K：まず、偽のTVLがあってはならない。 TVLが代表する資産が実際に各プロトコルやエコシステム内での用途に使われ、循環しているとき、初めてその価値が明らかになる。また、公平性もTVLの価値を測る上で欠かせない要素であり、不正または不公平なTVLは、プロトコルの実力と健全性を正しく反映することはできない。
Foresight News：現在の流動性ステーキング市場の構造と状況はどうなっていますか？ この構造がStakeStoneにどのような具体的な影響やチャンスをもたらしていると考えますか？
Charles K：現在の流動性構造は非常に不健康だと考えています。なぜなら、大部分の流動性がロックされてしまっているからです。私はむしろ、イーサリアムのガス代が安い理由の一つは、ロックされた流動性が循環していないことに起因するとさえ考えます。このような悪循環的な流動性のロックは極めて不健全です。 流動性資産の第一の属性は「流動性」であり、際限なくロックされることではありません。短期的な利益のために市場の流動性を犠牲にする行為は、短視眼的で責任感に欠ける。
Foresight News：なぜ流動性プロトコルにとって最も価値ある指標は「流動性資産の使用率」なのでしょうか？
Charles K：USDTを例に挙げると、それが市場で最初期の流動性資産の一つとなり、継続的に支持され続けているのは、高い流動性と幅広い利用シーンを提供しているからです。ユーザーはいつでもドルをUSDTに交換でき、またUSDTをドルに戻すことも容易です。このシームレスな退出メカニズムこそが信頼を築く鍵です。同時に、支払い、マイニング、取引など多岐にわたる分野での応用が、USDTの流動性価値をさらに高めています。
StakeStoneにとって、TVLの価値を真正に測るのは「TVL使用率」です。活用されないTVLは業界やエコシステムに価値をもたらさず、むしろ価値を搾取するだけです。我々はエコシステムに価値をもたらす流動性エコシステムの構築を目指しています。現在、40以上のプロトコルと緊密に統合しており、100以上のプロトコルとの接続を確立しています。また、Native.orgとの協力はマルチチェーンの流動性断片化問題を解決する新たなパラダイムになると信じています。そのとき、STONEはあらゆるチェーン上で同等に優れた退出流動性を持つ、唯一の利子付き流動性ETH資産となるでしょう。流動性資産の最優先事項は、どこにいても優れた退出流動性を持つことです。
StakeStoneの独自の強みと差別化戦略
激しい競争が繰り広げられる流動性分野において、StakeStoneはいかにして他と差別化を図るのか？ Charles K氏はその独自の強みと差別化戦略を明かし、StakeStoneは利子付きETH版のMakerDAOのような存在だと語った。
Foresight News：StakeStoneの独自の強みと差別化戦略は何ですか？
Charles K：LRTたちはステーキングプールプロトコルであり、提供する主なコアバリューはステーキングサービスです。一方、StakeStoneは初日から「流動性資産発行プロトコル」として位置づけられ、流動性資産プロトコルとして設計されています。この2つの間には大きな違いがあります。
StakeStoneにとって、ステーキングサービスはイーサリアムの無リスク利回りをユーザーが享受できるようにするための手段の一つにすぎません。我々はInfStones、StakeFishといったステーキングプロバイダーと提携していますが、StakeStone自身はステーキングサービスプロバイダーではありません。個人的には、LRたちであっても、ステーキングサービスの能力は専門のステーキングプロバイダーより劣っていると考えています。
流動性資産プロトコルとして、まず満たすべき条件がいくつかあります。第一に、資産は透明でなければならず、そうでないとユーザーは預け入れをためらいます。第二に、資産は真の流動性を持ち、いつでも預け入れや引き出しが可能でなければなりません。
総じて、StakeStoneは資産の透明性、流動性、およびコンポーザビリティの面で大きな優位性を持っています。資産プール内のすべての資産は極めて高い透明性を保っています。また、StakeStoneは資産に真の流動性を確保し、ユーザーがいつでも預け入れ・引き出し可能にしています。さらに、コンポーザビリティのおかげで、STONEはさまざまなDeFiプロトコルに簡単に組み込まれ、ユーザーに多様なアプリケーション選択肢を提供できます。
Foresight News：StakeStoneのトークンはガバナンス機能以外に、どのようなユーティリティがありますか？
Charles K：基盤資産の変更は可能ですが、その方法は完全に分散型であり、LPの同意が必要です。我々は基盤資産を勝手に変更できません。STONE保有者は皆、この分散型ガバナンスに参加できます。
基盤資産に関して、StakeStoneはリスクをコントロールしながら、あるいはリスクゼロを担保しつつ、可能な限り競争力の高い基盤資産を配置していきます。STONEは収益基盤資産の継続的な獲得と調整を行っており、調整頻度は新しい基盤資産の登場頻度に依存します。現時点では、主要な基盤資産が登場するのは四半期から半年に一度程度です。私はStakeStoneは、利子付きETH版のMakerDAOに近い存在だと考えています。
今後の展望と洞察
以前、LRTプロジェクトは巧みな高ポイント報酬戦略により、大量の裁定資金をPendleプラットフォームに引き寄せ、PT商品の購入を促しました。こうした人為的に作り出された繁栄は、大きな転機を迎えようとしています。これらのインセンティブにより、一部のユーザーは自身の権利トークンを割引で売却し、より多くのYTシェアを獲得しようとする動きが出ました。これにより、PTの年利がさらに押し上げられました。
しかし、こうした短期間の資金集中は一見魅力的に見えても、持続可能性に乏しく、長期的な発展に危険な火種を残しています。これに対して、StakeStoneは随時引き出しに対応し、外部マーケットメーカーによる退会需要の受託を取り入れるなど、より健全で持続可能な開発モデルを示しています。将来を見据え、StakeStoneは流動性資産分野で業界をリードすることを目指しています。
Foresight News：StakeStoneは、利子付きETHおよびBTCを通じて、イーサリアムおよびビットコインのエコシステムをどのように再構築しようとしているのですか？
Charles K：現在、StakeStoneは主にイーサリアムとビットコインに注力しており、基盤資産はPoSステーキング、Restakingなど複数のコンセンサスに互換性を持っています。イーサリアムとビットコインのエコシステムをどう再構築するかについては、まずStakeStoneが解決しようとしている業界課題を確認しましょう。
前回の好況期には、ArbitrumやOptimismがイーサリアムを主要なチェーン上流動性資産として吸収しました。しかし、今回のサイクルでは、ネイティブETHがPoS、Restakingといった高い機会コストを持つようになりました。APR 3～4％のPoSであっても、ETH建てでリターンが支払われるため、あるパブリックチェーンのエコシステムが自社トークンでPoSリターンを補填しようとすれば、少なくとも十数％のトークン補助が必要になります。この大きな課題が、StakeStoneを開発する原点でした。我々は、イーサリアムとビットコインの機会コストをカバーできる新たな流動性ETH/BTC資産を市場に提供することを目指しています。
さらに、STONEの高い安定性と良好な退出流動性により、より多くのプロトコルやシーンに統合され、新たな収益機会を創出できます。たとえば、イーサリアムAIオラクルプロトコルORAと連携し、STONEのORAエコシステム内での多様な応用を探ることで、STONEのエコシステム内での多角的なユースケースをさらに広げ、ユーザーにさらなる価値を提供します。
Foresight News：今後数年間で、StakeStoneが到達したい市場的地位はどのようなものですか？
Charles K：我々は流動性資産分野においてリーダー的存在になりたいと考えています。一時的な期間中に、EigenLayerが基盤資産を支配していたため、我々も大幅にEigenLayerをSTONEの基盤資産としてサポートしており、市場からは誤ってLRTプロトコルと見なされることがありました。
しかし、基盤資産がますます多様化するにつれ、基盤資産の変遷によって証券が変わるわけではないSTONEは、アプリケーション側や市場に対して、他とは異なる流動性資産としての独自価値を示していくでしょう。
Foresight News：流動性ステーキング分野の将来のトレンドについて、どのような予測をお持ちですか？
Charles K：EigenLayerのエアドロ前後で状況は異なります。エアドロ前には、大量の流動性がEigenLayerおよびRestakingプロトコルに流入しますが、エアドロ後には流動性が再編成されます。このとき、流動性証券をより広範かつ効率的に活用できるプロジェクトが、中長期的に競争で勝ち抜くことになります。
Restakingは既に流動性変換の触媒となっており、チェーン上のアクティブTVLを飛躍的に押し上げ、昨年の50億ドルから現在の200億ドルへと急増させました。Restakingサイクルの完了に伴い、短期的には流動性規模の調整圧力がかかる可能性もあるが、長期的にはこの分野の成長ポテンシャルは依然として計り知れない。
特に注目すべきは、これまでLRTが人為的に高ポイントインセンティブを設けて裁定資金を呼び込み、PendleのPTを購入させていた現象が、転換点を迎えようとしている点です。PTの満期到来に伴い、市場は流動性構造の大幅な調整を経験し、市場の変動を引き起こす可能性があります。
ether.fiなどのプロジェクトの戦略に至っては、二倍、あるいはそれ以上のポイントインセンティブを提供することで、短期的に裁定資金を刺激しているが、裁定資金の最終目的はETHに戻して裁定を完結させることであるため、持続可能性に欠ける。
具体的には、通常、Manta内でStakeStoneがイベントを行う場合、初期預入後は引き出せない。もしユーザーが早期に退出したい場合はDEXでSTONEを売却することになり、STONE/ETHのアンカーが外れ、STONEが割引状態になる。過去には0.9まで下落したことがあり、つまり購入すれば10％の利益が確定する状態になった。これがStakeStoneに3億ドルのTVL増加をもたらした。しかし、これをインセンティブ化することはできない。過剰なインセンティブは裁定空間をさらに拡大し、STONEのデペグを悪化させ、市場の長期的安定性に反するからだ。
一方、元利分離を行うPendle自体は中立的なツールプラットフォームだが、生息証券が分割された後、その割引は証券価格に直接反映されないため、LRTは割引裁定商品を人為的に作り出しても、デペグリスクを気にする必要がないという機会を手にしている。
Foresight News：StakeStoneの中短期的な戦略計画はどのようなものですか？
Charles K：3つの観点から見ることができます。
第一に、資産の横方向の拡大。ビットコイン分野への進出を含み、ユーザーの多様化するニーズに応える。
第二に、コンセンサス層の深化。Restaking面ではSymbioticをまず導入し、AIなどの先端コンセンサスメカニズムにも注力し続ける。
第三に、アプリケーション層の革新。StakeStone は既存のパブリックチェーンエコシステムにとどまらず、STONEをAI、ゲーム、決済などの分野に導入し、より多様で実用的なアプリケーションシーンを創出していきます。
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