「ウッド姐」が解説：ARKの企業評価手法、テスラを例に
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「ウッド姐」が解説：ARKの企業評価手法、テスラを例に
テスラの大部分の商業的価値はRobotaxiに由来し、今後数年以内にロボットタクシー網を展開する可能性がある。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：李笑寅
出典：ウォールストリート見聞
7月13日、月次シリーズ番組『In the Know』において、著名な投資家「ウッディーおばさん」ことキャシー・ウッド氏は、傘下のアーカイヴ・インベストメント（ARK）の投資分析・機関戦略ディレクターであるターシャ・キーニー氏および同社の自律技術・ロボット研究ディレクターであるサム・コラス氏と共に、ARKが企業評価と投資意思決定を行う方法について議論した。またウッディーおばさんは米国債利回りや米国株式市場の集中度についても見解を示した。
本稿では、番組での三人の主な発言を紹介する：
1. ARKはトップダウンとボトムアップを組み合わせた評価手法を採用しており、事業部門ごとに分けて企業価値を算定している。
2. ARKの企業評価における1～10点のスコアリングシステムで、一つの項目が7点未満になると注目すべきサインとなる。しかし、二つの項目が同時に低下すれば、ポートフォリオリスクの軽減を真剣に検討すべきと考える。
3. テスラの大部分の商業的価値はRobotaxi（ロボタクシー）から生じるものであり、これによりテスラのビジネスモデルは現在の電気自動車販売による一時的な収益から、Robotaxiによって得られる継続的収益へと変化する。
4. テスラが最初に大規模にロボタクシーを展開する自動車メーカーになる可能性があると考えており、量産化されれば、ロボタクシーの走行コストはマイルあたり25セントまで低下する可能性がある。
5. テスラの「浮き沈み」はその執行力にかかっており、影響を与える重要な要因としては、キーパーソン（マスク氏）、人事異動、競争優位性（モート）、先端技術の衝撃／採用、バッテリー費用などが挙げられる。
6. 自律走行技術によるキャッシュフローと成功した大量生産体制により、テスラの年間販売台数は現在の200万台未満から、将来600万〜1400万台に拡大すると予想される。
7. テスラが今後数年以内にロボタクシーネットワークを導入する可能性は非常に高く、少なくとも今後2〜3年以内には実現する公算が大きいと考えている。
8. 2029年までに、テスラのEV事業の企業価値とEBITDA（利息・税金・償却前利益）比率は現在の60倍から19倍に縮小すると予測されているが、収益成長率と利益拡大幅は引き続き強力に推移すると見込まれる。
9. 長期的には、ロボティクス、エネルギー貯蔵、人工知能、ブロックチェーン技術、マルチマイクロメーターシーケンシング技術によって、実質GDP成長率が3％から6％台に上昇すると予想される。
以下は対談の議事録である：
キャシー・ウッド氏：こんにちは。今日は通常とは少し違うことをご紹介したいと思います。これから毎月新しいコーナーを設け、私たちが革新領域で注目している特定の銘柄や企業について深掘りしていきます。
本日は特に、我々がどのようにボトムアップ分析を行っているかをお伝えします。私たちは「賦権法（ライツ・ロー）」を用いたトップダウン分析で知られていますが、今回焦点を当てたいのは、それだけでなくボトムアップ分析、とりわけ当社独自の評価スコアリング・システムです。このため、投資分析・機関戦略ディレクターのターシャ・キーニーと、自律技術・ロボット研究ディレクターのサム・コラスを紹介します。二人はテスラに関する優れた研究成果を上げています。
そこで、まず我々の評価システムについて説明し、それをテスラの事例で具体化したいと思います。すでにテスラについては多くの情報を公開していますが、他の銘柄についてはまだあまり出していません。次回のウェビナーではNVIDIAを取り上げる予定です。来週の木曜日は四半期ウェビナーですので、ぜひご期待ください。その後、私は毎月非営利的なケーススタディを実施していくつもりです。では今から、ターシャ、サムとともに評価システムをご説明します。ターシャ？
ターシャ・キーニー氏：ありがとうございます、キャシー。ご存知の通り、ARKは破壊的イノベーションに非常に注力しており、投資チームは技術別に編成されています。サムとはほぼ10年にわたり協働し、自律走行技術と電気自動車を研究してきました。これら二つの分野におけるトップダウン分析のすべてを考慮した上で、潜在的なポートフォリオ候補が見つかったら、次はボトムアップの作業に入ります。ボトムアップ分析には定性的・定量的な指標が含まれます。定量面では、すでにテスラに関するブログを公開しており、2029年のターゲットプライスも示しています。これはまさにトップダウンとボトムアップの融合です。サム、まずはあなたがEV分野で行ったトップダウン研究について紹介してくれませんか？
サム・コラス氏：もちろんです。これは先ほどキャシーが述べた「賦権法」とコスト構造の活用に関係しています。具体的には、バッテリー費用の低下傾向を見て、価格同等点がいつ達成されると考えているかを明らかにします。中国ではすでにそれが実現しており、導入率が米国を大きく上回っています。米国では多くの地域でまだその転換が起きていません。こうした分析を通じて、我々はトップダウン的に、EV販売台数が2023年の約1000万台から2030年には7400万台に拡大すると予測しています。つまり、ほぼすべての自動車市場を占めることになります。そしてこれをボトムアップ的に統合することで、独自の見通しを得ることができるのです。
ターシャ・キーニー氏：自律走行車の展望に関しては、世紀末までにロボタクシー産業の価値が28兆ドルに達すると考えています。そのため、私たちがテスラの企業価値を見積もる際、その大部分がここから生じると予想しているのです。なぜなら、ビジネスモデルが根本的に変わるからです――現在のEV販売による一時的な収益から、Robotaxiによる継続的収益への転換です。
もちろん、ロボタクシーは破壊的であると考える理由は、その価格が現在のライドシェアサービスよりも安くなるだけでなく、米国での自家用車利用コスト（マイルあたり約70セント）を大きく下回る可能性があるからです。量産化されれば、ロボタクシーの価格はマイルあたり25セント程度まで下がるかもしれません。
ただし当初のターゲット価格はより高めに設定しています。テスラのような企業を評価する際、当社の評価モデルでは、各企業が5年間で少なくとも15%の複合成長率（CAGR）を達成できることが求められます。テスラの初期評価では、まず定性的な評価を行います。スライドにもあるように、最初に検討するのは人材、経営、企業文化です。これは経営陣に対する我々の見解を反映しています。サム、テスラの事例から始めてくれませんか？
サム・コラス氏：はい。これらの定性評価は通常、定量的な測定結果によって裏付けられています。投資チーム内では、これについて活発な議論が行われます。
人材、経営、文化という観点では、我々は破壊的イノベーションの視点からそれを見ています。つまり、短期的な市場の期待や短期志向の人々が望むものとは異なる、長期的な賭けを敢えて行い、短期的な利益を犠牲にしても大きなチャンスを追求しようとする創業者兼CEOを求めています。
テスラの場合、エルオン・マスクのように壮大なビジョンを持ち、何度もマスタープランを立て、自律走行のような巨大な機会を追求するために短期的利益を犠牲にすることを厭わない人物がいることは、極めてプラスの要素だと考えます。確かにマスクは遠見のある創業者ですが、同時に人材の流出や新たな人材獲得能力も注視しています。キャシー、あなたはテスラチームとのやり取りの中で、そうした会話の一部を思い出してくれるでしょう。
キャシー・ウッド氏：はい、キーパーソンの退職は繰り返し問われます。例えばJB・ストローベル（注：テスラ共同創業者で長年にわたりCTOを務めた人物）が退職した後、「バッテリーおよび駆動システム戦略を本当に担っていたのは誰か？」という質問が多数寄せられました。物語の中心的人物が去ったのです。興味深いのは、JBは彼の主要な仕事が終わった時点で退職したことであり、つまりバッテリーおよび駆動システムの章は終了し、今後の戦略の中心的推進力は自律走行に移ったということです。アンドレイ・カルパスキー（Andrej Karpathy、注：テスラAI担当ディレクター）もかつて在籍していましたが一度離脱し、今は戻ってきました。とにかく、非常に過酷な環境であり、多くの人々が消耗しています。
そのため、人材の出入りは実際に見受けられますが、それを理解しています。しかし、エルオンは明らかにビジョナリーであり、彼の周囲には世界最高レベルのエンジニアたちが集まっており、彼らは非常に困難なプロジェクト、とりわけ地球上で最も難しいプロジェクト――戦略におけるAI部分――に取り組みたいと思っています。ご存知の通り、我々はテスラを「地球最大のAIプロジェクト」と位置づけており、それが世界最高の人材を惹きつけていると信じています。
サム・コラス氏：実際、新卒採用に関する毎年の調査でも、SpaceXとテスラは依然として上位にランクインしており、これが良い証左になっています。
ターシャ・キーニー氏：以前も議論しましたが、マスクが複数の企業を率いていることは、実際には人材獲得に有利に働くと考えています。キャシーが指摘したように、働きがいのある場所ではありますが、非常に厳しい職場でもあります。だからこそ、アンドレイ・カルパスキーが戻ってくるという噂が立つのです。
キャシー・ウッド氏：もう一点、リスク管理の観点から、私たちのスコアに何が影響するかをここで補足したいと思います。
先ほどの例で言えば、キーパーソンの退職です。JBは文字通りその扉を開いた存在であり、彼の退職はEV普及が加速する時期に起きました。もう一つのリスク領域はガバナンス、特にテスラに関してです。当然ながら、あらゆる企業のガバナンスを評価しています。ここで問題となっているのは、かつてエルオンが「会社を非公開化することを考えている」とツイートし、「資金は確保済みだ」と述べたことです。これはSEC（米国証券取引委員会）の怒りを買い、実際に訴訟も起こりました。このような出来事が起きると、SECが本当に資金を確保していたかどうかを調査しており、組織内で進行中の状況を正確に描写していたのかどうかを確認する必要があり、それが企業の注意力を分散させると認識しました。このため、当社はこの項目のスコアを実際に下げました。
したがって、何かがリスクになると感じた場合、スコアを調整します。しかし当時興味深かったのは、このスコアを下げて数週間後、テスラが自社開発のAIチップの仕様を発表したことです。それを見て「うわっ、これは我々の予想よりもはるかに進んでいて、さらに早期に実現している」と感じ、別の項目である「モート（競争優位性）」のスコアを再び引き上げました。
このように、当社の評価システムはダイナミックであることがわかります。1～10点のスコアリングシステムにおいて、一つの項目が7点未満になると注目に値します。当時のガバナンススコアは7点を下回ることはなく、「モート」スコアは上がりました。しかし、二つの項目が同時に下がった場合は、ポートフォリオリスクの軽減を真剣に検討します。それでは、ターシャ？
ターシャ・キーニー氏：ありがとうございます、キャシー。次に「モート（競争優位性）」について触れます。長年、当社が注目してきたのはテスラの垂直統合の強みであり、バッテリー、AI、データの面で同行他社を数年分リードしていると考えています。キャシーも言及したように、ハードウェア、チップ、推論チップを自社で生産しています。サム、テスラのバッテリー統合について話してくれませんか？
サム・コラス氏：はい。特に企業が新しい革命の最前線にいる場合、既存のサプライチェーンがないことがあります。テスラはバッテリー製造化学およびパワーインバーターへの投資を通じて、性能面で他社と差別化を図っています。現状では、他にわずか1〜2社がテスラと同等の効率を持っていますが、垂直統合のスピードにおいてテスラに匹敵する企業は存在しません。
ターシャ・キーニー氏：自律走行に関しては、テスラは数十億マイルの走行データにアクセスできます。一方、Waymoのデータは百万マイル単位であり、桁違いの差があります。
これらのデータはニューラルネットワークの訓練に使われ、テスラが段階的に自律走行機能を追加し、最終的にハンドルから手を離せる完全自律走行車を生み出すことができると信じています。これはまさにロボタクシーネットワークの基盤となります。
もう一点重要なのは、スーパーチャージャーネットワークもテスラにとって強力なモートになっていることです。現在、これは北米の充電標準となっており、他の多くの自動車メーカーもこのネットワークに参加しています。
キャシー・ウッド氏：新しい破壊的技術の台頭によるリスクを考えてみてください。何度もこういう状況に遭遇しました。「ああ、新しいバッテリー技術だ。テスラは現在の戦略に縛られているから取り残されるだろう」と。しかし、バッテリー技術の難しさを我々はよく知っており、テスラはバッテリーを基盤に拡大しているため、新技術の採用意欲は非常に高いと確信しています。そのため、当然ながら新技術出現のリスクも考慮しています。テスラとも新技術について話し合いますが、毎回、彼らが新技術の動向を非常にしっかり把握していることに安心しています。
ターシャ・キーニー氏：はい。執行力（エグゼキューション）も各企業を評価する上で重要な定性評価項目の一つです。サム、生産地獄（プロダクションヘル）について話してください。歴史を振り返ってみましょう。
サム・コラス氏：テスラの浮き沈みはその執行力にかかっています。Model 3の量産過程でテスラは「生産地獄」と呼ばれていました。あの時代を思い出すと、光明の未来が見えていたにもかかわらず、納車台数が数千台不足し、株価が急落し、「今四半期だけで数千台少ない」という声が上がり、私たちが考えるべきは「この四半期が重要なのか？それとも長期的なストーリーに亀裂が入ったのか？彼らはまだ拡大を続けているのか？」ということでした。
テスラに関しては、真の執行力の勢いを感じます。困難な時期を乗り越え、今ではトヨタさえ「世界で最も優れた自動車の一つを製造している」と認めています。これは、世界で最も優れたメーカーの一つと称される企業からの高い評価です。中国の支援もあり、テスラは世界中の誰よりも早く工場を建設することができました。
したがって、EV分野では執行力が着実に強化されてきたと感じています。ただし、これは好不調が繰り返されるテーマでもあります。サム、自律走行についてはどうですか？今年中に実現すると宣言しているが、執行面で何が見えるでしょうか？
ターシャ・キーニー氏：テスラはロボタクシーネットワークを展開する計画を持っており、これは次の大きなマイルストーンへの挑戦であると考えます。簡単なことではありません。完全自律走行車の製造は非常に困難です。しかし、可能だと確信しています。なぜなら、Waymoなどの競合が小規模で既に展開しているからです。しかし、テスラが最初に大規模展開するメーカーになると予想しています。テスラはこれまでに最も進んだ運転支援機能を提供しており、これらの機能を重ね合わせることで完全自律走行車を実現できると考えます。
サムが述べた定性と定量の相互作用に戻ると、こうしたすべての執行指標を検討する際に、企業評価モデルに組み込んでいます。自律走行技術によるキャッシュフローと成功した量産体制により、テスラの年間販売台数は現在の200万台未満から、当社の悲観シナリオでは約600万台、中間シナリオでは1400万台にまで拡大すると予測しています。企業モデルを作成する際には、こうしたすべての指標を再び考慮しています。
サム・コラス氏：もう一つの執行分野としてOptimusがあります。自律技術と製造技術を同時に活用している点です。まさに融合の象徴です。彼らの執行スピードには誰もが驚かされます。数年前に戻れば、人がロボットスーツを着て舞台上で踊っているのを見て笑っていた人もいました。しかし今、テスラには少なくともいくつかのロボットが工場内で完全に自律的に働いています。それが現実になったことに驚嘆します。
キャシー・ウッド氏：テスラに特に関連する執行力について、もう一点強調したいことがあります。エルオンは自身のビジョンを強く信じており、多くの場合「エルオン時間」でそれを語ります。私たちは皆、この「エルオン時間」に適応しなければなりません。なぜ彼はそうするのでしょうか？それはサプライヤーに「これが私のスケジュールだ」と信号を送るためであり、すべてのサプライヤーを準備させるためです。同時に、従業員を鼓舞し、短時間で目標達成に集中させるためでもあります。したがって、執行力を評価するもう一つのポイントとして、我々は最初にR&Dの不足または減少に注目しています。
この点については二つの側面から見ています。R&D費用が売上高の1％である場合、その資金はどこに使われているのか？時にはその方向性に同意できないこともあります。トヨタが電動化から水素燃料電池に舵を切ったとき、当社は保有株を売却しました。なぜなら、彼らがR&D資金を水素燃料電池に振り向けたからです。水素燃料電池のインフラがどれだけ高コストになるか、特に電動車両と比べてどうかを研究した上で、売却を決めたのです。
ターシャ・キーニー氏：とても良い点です。いくつかの要点に触れましたが、次に製品リーダーシップについて話しましょう。EV業界において、テスラの証拠は多くあります。
サム・コラス氏：はい、繰り返しになりますが、これは継続的な議論であり、定量的な議論でもあります。他の自動車メーカーが製品を投入し続ける中、テスラの米国市場におけるシェアは確かに疑問視されています。しかし、Appleの収益性との比較を見ると、業界の発展とともにAppleの販売台数は減少している一方で、利益は増加しています。こうした内部の継続的な対話や議論はTwitterでも盛んに行われます。テスラ株が下落する地域では、必ずこうした議論が起きています。これは我々が注視している重要なポイントです。
キャシー・ウッド氏：最近の出来事として、GMとフォードがEVから撤退したことが挙げられます。彼らは収益性が見えないからです。フォードは一台あたり10万ドルの損失を出していると知られており、将来的にはテスラの米国市場シェアが予想以上に高くなる可能性があります。もちろん、どこであれ、90％や95％のレベルから下がるでしょう。スマートフォンにおけるAppleと同じようにです。
しかし、他の自動車メーカーがこの分野にどれだけ投資しようとしているかというシグナルはどうでしょうか？撤退というのは非常に興味深い動きです。収益性を達成する唯一の道はスケールアップです。したがって、市場シェアの観点から見ると、これは非常に興味深い局面です。
サム・コラス氏：ターシャ、あなたが話した内容に関連して、自律走行分野についても触れましょう。今日の朝も、Waymoとテスラ、自律走行製品のリーダーシップについて大規模な議論がありました。
ターシャ・キーニー氏：はい。キャシーの意見と関連付けると、GMやフォードといった従来の自動車メーカーが自律走行事業から撤退していることに気づきます。フォードは自律走行部門を売却し、GMのCruiseは一時的に運営を停止しました（現在は再開を目指しています）。
したがって、米国の競争環境を見ると、実質的にWaymoと潜在的なテスラしかいません。Waymoは数百台の車を路上に投入していますが、テスラは数百万台の車を路上に投入しており、それらが自律走行車に変身できると信じています。先ほど述べたように、データの優位性から見て、すでにはるかに大きな規模を持っており、それを道路上のAI優位性に転化できると考えます。その結果、Waymoが限定都市で展開しているのに対し、テスラは多くの都市でロボタクシーネットワークを展開できるでしょう。
最後に理論的リスクについて話します。この分野のいくつかのキーポイントを再び議論しました。理論的リスクの評価において、テスラに対してモンテカルロ分析（さまざまな現実シナリオにおけるリスク影響を評価）を実施しています。多くの変数を設定し、適切と考えられる確率に基づいて、各範囲の上限と下限を変化させます。例えば、テスラが今後数年以内にロボタクシーネットワークを導入する可能性は非常に高く、少なくとも今後2〜3年以内には実現する公算が非常に大きいと考えています。
また、議論したタイムラインの遅延も考慮しています。エルオンは何度も完全自律走行車の製造を約束しましたが、まだ実現していません。この壁を越えるのは非常に難しいことです。したがって、ロボタクシーネットワークの開始日が7月9日など特定の日に決まっているとは断言できません。しかし、我々の研究と分析を活用し、実現可能性が高い時間枠を提示しようと試みています。
キャシー・ウッド氏：規制リスクについて補足します。テスラの旅を始めた当初、規制リスクは非常に高いと考えていました。しかし、この10年間で状況は変わりました。米国の交通事故率は数十年にわたる低下後、急激に上昇しています。米国の自動車事故死亡者数の最低値は2014年頃の約3万人でしたが、その後4万5千人にまで上昇しました。これは規制当局の警戒心を呼び起こしています。現在、当局はデータを精査しています。テスラは大量の安全性データを提供できるのです。
ターシャに話を譲ります。彼女は安全性について多くの研究をしており、非常に興味深い点は、ボルボがブランド全体を安全性に置いているにもかかわらず、この点が十分に注目されていないことです。ターシャの研究で明らかになった数字は非常に驚くべきものです。
ターシャ・キーニー氏：はい。これは分析で定量化できるものです。以前から推定していますが、自律走行車は現在の人間運転車両に比べて事故発生率で80倍安全だと考えています。実際のデータでもそれを裏付けています。Waymoは全国平均の自動車よりも実際に安全であることがわかっています。テスラを見ると、FSD（完全自律走行）機能を使用したテスラは、手動運転のテスラよりも約5倍安全です。これは最新の可用データに基づいたものです。
エルオンは、視界の安全性が4〜5倍改善されると述べています。これを全国平均と比較すると、安全性は約14倍になる計算です。つまり、自律走行車が人間運転車両よりも安全であるという証拠はすでに見つかっており、規制当局が公共道路での走行を許可する判断材料になると我々は考えています。
もう一点、テスラは中国でFSDの導入について協議していると聞きます。まだ決定はしていませんが、もし実現すれば大きな前進となるでしょう。サム、キーパーソンリスクについて話してくれませんか？これは理論的リスクのもう一つの重要な構成要素です。
サム・コラス氏：もちろんです。エルオンの中心的役割、特に人々を自律走行のビジョンに向かって突き動かす点については既に議論しました。我々はその点を考慮しており、Robotaxiの展開における彼の役割の重要性も認識しています。彼自身も言ったかもしれませんが、ある時点でCEOとしての役割を続け、よりビジョン主導または製品主導のポジションに留まる意味はなくなるかもしれません。しかし、自律チームが商業的立ち上げを達成するための推進力としての重要性については、すでに議論しています。
キャシー・ウッド氏：ではターシャ、評価についてまとめ、私たちの評価演習を現実に結びつけてみましょう。
前提を説明します。私たちが採用する指標は、企業価値と調整後EBITDA（利息・税金・減価償却前利益）の比率です。EBITDAは二つの方法で調整しています。
一つは株式報酬です。従業員（ちなみにエルオンも含む）をインセンティブ付けし、株主と真正に一致させることが極めて重要だと考えています。二つ目の調整は研究開発費の正規化です。当社の企業は通常、R&Dに多額の支出を行いますが、もちろん望ましいことです。短期的な収益性を犠牲にしてでも、特にAIの世界では「勝者がすべてを獲得する（winner-takes-all）」ためです。
したがって、仮定として、今後5年間でEV事業の企業価値とEBITDA比率は悪化し、市場倍率に収束すると考えます。しかし、アナリストは、収益成長と利益拡大の組み合わせが、評価の低下を上回ると信じています。ターシャ、この点についてもう少し詳しく話してくれませんか？
ターシャ・キーニー氏：テスラのEV事業を見ると、現在のEBITDAは約57ドルですが、モデル最終年度では約60ドルに近づきます。各事業部門には独自の評価倍率を設定しており、2029年時点では、評価額の最大の部分を占めるのが自律走行部門です。この時点でEV事業の企業価値とEBITDA比率は19倍と予測しています。つまり、キャシーが述べたように、現在の約60倍から大幅に圧縮されるということです。
実際、EV以外の他の事業分野では、さらに低い倍率（約12〜13倍）を想定しています。したがって、混合された平均倍率は19倍をやや下回ります。つまり、テスラの事業を再評価すると、実質的に成熟企業として扱われますが、当社はこのモデルの5年目でもなお相当な成長率を維持すると考えています。したがって、テスラの5年間の評価は実際には比較的保守的な仮定となっています。
キャシー・ウッド氏：繰り返しますが、我々は5年間の最低年率リターンを15％と設定しています。したがって、「60％から18％に下がる」と言うとき、その低下を上回る収益成長と利益率の仮定が必要です。賦権法の研究では、長期的なコスト低下と規模拡大のモデル化が非常に厳密であることをご存知でしょう。ここで議論するのは、おそらく『グローバル・レポート』の要約版になるでしょう。今回は財政政策や金融政策に多くの時間をかけません。財政政策は明白な理由から、ワシントンが行き詰まっています。
パウエル議長は最新の証言で金融政策に焦点を当てており、雇用にも注意を向け始めています。発表された統計データを分析し、インフレが引き続き緩和していることを認めていました。今週、オースティン・ガルスビー氏（Austin Goolsbee）――おそらく最大のハト派と思われる人物――はCPI発表後、「ああ、これこそ私が待っていたものだ」と述べました。したがって、経済指標、特に先週の雇用統計にのみ注目します。市場のコンセンサス予想（19万）を上回る20万6千人の増加でした。しかし、過去の下方修正を調整すると、実際の数字は9万5千人です。家庭ベースの雇用は前月の40万8千人減少から11万6千人増加に転じました。家庭雇用は弱く、前年比では横ばいか低下していますが、非農業部門雇用は依然として1.5％強です。臨時雇用は加速して減少し、4万9千人減となりました。臨時雇用にとってはかなり大きな数字です。パウエル議長もこれを適切に認識していると思います。
もちろん、FRBが注目するもう一つの変数はインフレです。今週のCPIは予想を下回りましたが、我々にとっては驚きではありません。先述したように、単にインフレの減速ではなく、価格そのものが下がっています。ウォルマート、コストコ、ベストバイ、マクドナルド、ウェンディーズ、さらにはスターバックスまでプロモーションを展開しており、これは非常に異例です。実際、CPIはヘッドラインで0.1％低下し、前年比では3％となりました。まだ2％には達していませんが、達成されるのは間近だと考えます。コアCPIはわずかに上昇し、前月の0.2％増の後に0.1％増と予想をやや下回り、前年比では3.3％です。我々はこの数値が2％に達すると再び信じており、つまり2％に近づくと考えます。PPIも得ましたが、予想よりややホットでした。
これは何を意味するでしょうか？ 利益圧迫の兆候です。多くの観察者は、1970年代に見られたようなコストプッシュ型インフレを懸念しており、コスト上昇に伴い価格を引き上げざるを得ず、消費者がより高い価格を受け入れない状況を恐れています。百事（ペプシ）コカ-Colaでさえ、今週、北米での販売台数が4％減少したと発表しました。これは消費必需品企業にとっては非常に異例のことです。
現在、異例の事態が起きています。パンデミックが原因の可能性もありますが、我々は経済的理由もあると考えます。おそらくそれぞれ半分ずつ、あるいはそれ以上かもしれません。ペプシはより低い価格で対応せざるを得なくなると考えます。
ここで全ての経済統計を列挙しません。私が詳細に調べて準備した結果、住宅や資本支出など、特に予想を下回る統計が多く、これらは乗数効果が大きい分野です。
興味深いのは、個人所得が0.5％増加した一方で、支出は2％増にとどまったことです。これは何を意味するでしょうか？ 消費者の貯蓄率が上昇し始めたということです。これはいつ起きるか？ 一般的に人々が雇用や経済状況を心配し始めたときです。
このため、このスライドで関連するチャートを示します。さっそくチャートから始めましょう。ここでは市場が直面している問題がわかります。
これは1960年代初頭からの10年物米国債利回りの長期チャートです。1960年代から1980年代初頭にかけて、低位の数％から15％以上まで着実に上昇するトレンドが見て取れます。
それ以来、下降トレンドが続いていました。しかし、この下降トレンドが終わりを迎えつつあるようです。これが多くの議論を呼んでいる理由です。その理由の一つは、FRBがインフレに対抗して22回利上げを行い、自分たちが後れを取っていると感じたために強硬手段に出たことです。これが長期金利上昇の一因です。もし上昇しなければ、イールドカーブは約500ベーシスポイント（5％）の逆ザヤとなり、非常に異常な状況になっていたでしょう。
さて、この下降トレンドは終わったのでしょうか？ 答えはおそらく「はい」です。なぜなら、ゼロ金利やマイナス金利は好ましくなく、非常に厳しい経済状況と関連している可能性があるからです。短期的には、大多数が予想するよりも弱い経済を予測しており、これは消費者支出が原因かもしれません。長期的には、我々が予想する経済タイプの価格設定が予想を大きく下回っています。
実際、景気循環的な理由から、短期的には深刻なデフレ圧力が醸成されており、サプライチェーンのショックによって価格設定が行き過ぎていたのです。消費財企業はそれを活用しましたが、今後は価格を引き下げざるを得なくなるでしょう。これは景気循環的なものです。長期的には、デフレにはもう一つの理由があります。それはイノベーション、真の破壊的イノベーションであり、本質的にデフレ的なのです。
それは学習曲線に従います。効率性と生産性が継続的に向上し、技術自体のコスト低下として現れ、多くの大衆市場の機会を生み出します。そのため、技術の価格は下がりますが、数量は著しく増加します。名目GDPは5％〜10％の範囲で推移するでしょう。長期的には、米国債利回りは名目GDP成長率と一致してきました。したがって、短期的には景気循環的な理由から米国債利回りが低下すると考えます。
はい、長期的には、米国債の長期下降トレンドは終わったと確信しています。なぜなら、これらの新技術がもたらす単位当たりの成長は相当なものになり、実質GDP成長率を驚くべき水準まで押し上げる可能性があると考えるからです。過去のウェビナーで共有したように、今後10〜15年間で、複数のイノベーションプラットフォームが同時に発展することで、実質GDP成長率は過去125年間の3％の範囲を上回る可能性があると考えます。1900年代初頭には電話、電力、内燃機関が登場し、GDP成長率は0.6％から3％に上昇しました。我々は長期的に、ロボティクス、エネルギー貯蔵、人工知能、ブロックチェーン技術、マルチマイクロメーターシーケンシング技術が、実質GDP成長率を3％から6％台に引き上げると考えます。
次のチャートは経済の景気循環的部分に関連しています。金属と金の比率に注目しています。0.8以降、相関が非常に近いことがわかります。金属と金の価格比率が下がると、お互いに反映し合っていましたが、最近この相関が崩れています。金属対ゴールド比率は0.8、0.9レベルまで下がりましたが、金利はまだ下がっていません。しかし、我々は下がると考えています。
先ほど述べたように、景気循環的な理由から、金属と金の比率が他の方向を示唆するシグナルを出しているのを待ち続けています。しかし、それは起きていない。したがって、10年物米国債利回りは低下すると確信しています。長期間の下降トレンドにあることを思い出してください。実質金利の下降トレンドは原油価格上昇後の0.8ドルから始まり、石油価格は47ドル台まで上昇しました。それ以来、トレンドは下降しています。パンデミックで非常に低い水準にまで下がりました。サプライチェーンのショックで再び上昇しましたが、現在は下降トレンドです。今日の大口商品価格は1980年代初頭と同じ水準にあり、これは一定の意味を持っています。
次のチャートは先ほど説明した内容ですが、イールドカーブを示しています。これは米国10年物国債利回りと2年物国債利回りの差で測られており、10年物利回りが2年物利回りを下回っていることがわかります。これは通常、景気後退の前に発生します。チャートの影付き部分は景気後退期です。イールドカーブが逆転すると、通常1年半以内に景気後退に陥ることがわかります。現時点ではまだ起きてはいませんが、雇用指標や他の多くの指標での下方修正を見ると、NBER（全米経済研究所）が景気後退の時期を昨年末に遡及認定する可能性があると考えます。
もう一つわかるのは、グローバル金融危機以降のイールドカーブの下降トレンドです。コビッド期間中には、確かにイールドカーブが急勾配化し、約0％から1％、1.5％まで上昇しました。グローバル金融危機時のようにさらに上昇すると予想しましたが、そうなっていません。なぜでしょうか？ 世界中の政府が金融政策・財政政策のいずれでも金融環境の引き締めを全力で進めていますが、本来であれば200〜300ベーシスポイントの範囲に戻るべきところです。なぜ戻らないのか？ 商業用不動産、オフィススペースで明らかなデフレが見られ、最近では多世帯住宅にも注目が増えています。これが景気循環的デフレの一因です。
もう一つの問題は、消費者にとって親和的な企業が価格を引き下げていることです。ここでは逆転が起きています。この逆転は長期間続いています。実際、FRB議長ボルカーは1970年代末から80年代初頭にかけて、2桁に達したインフレを抑制しようと
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