アーサー・ヘイズ：なぜイセナがテザーを揺るがすのか？

2024.03.29

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アーサー・ヘイズ：なぜイセナがテザーを揺るがすのか？

Ethenaは、暗号エコシステムにおいて、パブリックチェーンを基盤とする合成ドルを提供する最良の選択肢である。

2024.03.29 - 05:02:38

Ethena

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Ethenaは、暗号エコシステムにおいて、パブリックチェーンを基盤とする合成ドルを提供する最良の選択肢である。

執筆：Arthur Hayes、BitMEX創業者

翻訳：鄧通、金色財経

*原文は2024年3月8日に公開

地殻の塵は、予定通り北海道に再び戻ってきた。日中は陽光が明るく暖かいが、夜になると骨身にしみるほど寒い。この気象パターンにより、「地殻の塵」と呼ばれる悲惨な雪質となっている。一見美しい未踏のパウダースノーの下には、氷と脆い雪が潜んでいる。これは厄介なものだ。

冬から春への移行が加速する中、私は一年前に発表した「地殻の塵」を再考したい。この記事では、TradFi銀行システムに依存しない法定通貨ステーブルコインをどのように構築できるかを提案した。私のアイデアは、暗号資産のロングヘッジとショートパーペチュアルスワップポジションを組み合わせて、合成法定通貨単位を作成することだった。これをナカドラー（Nakadollar）と名付けた。なぜなら、ビットコインと短期XBTUSD「パーペチュアル」スワップを使って合成ドルを生成する方法を想定していたからだ。記事の最後で、信頼できるチームを支援し、このアイデアを現実にするために可能な限り尽力すると約束した。

一年間でどれほど変化したことだろう。GuyはEthenaの創設者である。Ethenaに参加する前、Guyは600億ドル規模のヘッジファンドで、クレジット、プライベートエクイティ、不動産などの特殊状況に投資していた。彼は2020年に始まったDeFiサマー期間中にモメモノ（ジャンクコイン）を掴み取って以来、もう振り返っていない。『地殻の塵』を読んだ後、彼は刺激を受け、独自の合成ドルを立ち上げることを決意した。しかし、すべての偉大な起業家がそうするように、彼は私の当初のアイデアをさらに改良しようとした。ビットコインではなく、イーサリアムを使う合成ドルステーブルコインを作ったのだ。

Guyがイーサリアムを選んだのは、イーサリアムネットワークがネイティブなリターンを提供するからだ。セキュリティとトランザクション処理のために、イーサリアムネットワークのバリデータはプロトコルによって各ブロックに対してわずかなETHを受け取る。これが私が言う「ETHステーキング利回り」である。さらに、イーサリアムは現在インフレ通貨ではなくディフレ通貨であり、そのためイーサリアム/米ドルの先物、先渡し、パーペチュアルスワップの価格は現物価格よりも持続的に高くなる根本的な理由がある。短期パーペチュアルスワップの保有者はこのプレミアムを得ることができる。実際のステーキングされたETHとショートETH/ドルパーペチュアルスワップポジションを組み合わせることで、高利回りの合成ドルが生まれる。今週時点で、ステーキングされたEthena USD（sUSDe）の年率利回りは約>50%である。

優れたアイデアでも、それを実行できるチームがいなければ意味がない。Guyは彼の合成ドルにEthenaという名前をつけ、プロトコルを迅速かつ安全に立ち上げるために一流のチームを結集した。Maelstromは2023年5月に創立顧問として参加し、その対価としてガバナンストークンを受け取った。私はこれまで多くの高品質なチームと協力してきたが、Ethenaのスタッフは妥協せず、確実に成果を出している。12ヶ月が経過した今、EthenaのステーブルコインUSDeはメインネット上にローンチしてわずか3週間で、発行量がほぼ10億枚に達している（TVLは10億ドル；1 USDe = 1米ドル）。

私はEthenaがTetherを超えて最大のステーブルコインになる可能性があると考えている。この予言の実現には何年もかかるだろう。しかし、ここでTetherがなぜ暗号資産分野において最高でありながら最悪のステーブルコインなのかを説明したい。最高なのは、TetherがおそらくTradFiおよび暗号分野のすべての従業員にとって最も儲かる金融仲介機関だからだ。一方で最悪なのは、Tetherの存在目的が、比較的貧しいTradFi銀行パートナーを喜ばせるためだからである。銀行側の嫉妬心、そしてTetherが米国平和金融体制の守護者にもたらす問題は、Tetherの即時終焉を招く可能性がある。

誤解しているTether批判派の人々に向けて、はっきり言っておきたい。Tetherは金融詐欺ではないし、準備金について嘘をついているわけでもない。また、私はTetherの創業者や運営者に対して最大限の敬意を持っている。だが正直に言えば、EthenaはTetherを揺るがすだろう。

本稿は二部構成となる。まず、FRB（連邦準備制度理事会）、米国財務省、政治的背景を持つ米国の大型銀行がなぜTetherを破壊しようとするのかを説明する。次に、Ethenaについて深掘りする。Ethenaの構造、ドル連動の維持方法、リスク要因について概説し、最後にEthenaガバナンストークンの評価モデルを提示する。

この記事を読めば、なぜ私がEthenaこそが、ブロックチェーンベースの合成ドルを提供する暗号エコシステムにおける最良の選択肢だと考えるのか理解できるだろう。

注記：法幣担保型ステーブルコインとは、発行者が銀行口座に法定通貨を保有するトークンのこと（例：Tether、Circle、First Digitalなど）。合成担保型ステーブルコインとは、発行者が暗号資産を保有し、短期デリバティブでヘッジを行うトークンのこと（例：Ethena）。

嫉妬の緑

Tether（コード：USDT）は、流通量ベースで最大のステーブルコインである。1 USDT = 1米ドル。USDTはイーサリアムなどの各チェーンのウォレット間で送金される。連動を維持するために、Tetherは銀行口座に発行済みUSDTの1ドルごとに1ドルを保持している。

米ドルの銀行口座がなければ、TetherはUSDTの発行、USDTの裏付けとなる米ドルの保管、USDTの償還といった機能を果たせない。

発行：銀行口座がなければ、トレーダーが米ドルを送ることができないため、USDTを発行できない。
米ドルの保管：銀行口座がなければ、USDTを裏付ける米ドルを保管する場所がない。
USDTの償還：銀行口座がなければ、償還者に米ドルを送る手段がないため、USDTを償還できない。

銀行口座を持っているだけでは十分ではなく、すべての銀行が同等ではない。世界には数千の銀行が米ドル預金を受け入れられるが、連邦準備制度（Fed）に直接口座（主要口座）を持つのは限定された銀行だけである。連邦準備制度を通じて米ドルを決済し、代理銀行としての義務を果たすためには、主要口座が必要となる。連邦準備制度は、どの銀行に主要口座を与えるかを完全に裁量で決定している。

ここでは代理銀行業務の仕組みを簡単に説明する。

A、B、Cの3つの銀行がある。A銀行とB銀行は非米国の管轄区域にあり、C銀行は主要口座を持つ米国の銀行である。A銀行とB銀行は法定金融システム内で米ドルを送金したい。それぞれC銀行を代理銀行として利用する申請を行い、C銀行が顧客基盤を審査して承認する。

A銀行がB銀行に1,000米ドルを送金する必要がある場合、資金の流れは、A銀行がC銀行に持つ口座からB銀行がC銀行に持つ口座へ1,000米ドルが移動する。

例を少し変えて、D銀行（これも主要口座を持つ米国銀行）を追加する。A銀行はC銀行を、B銀行はD銀行を代理銀行として利用している。このとき、A銀行がB銀行に1,000米ドルを送金しようとするとどうなるか？資金の流れは、C銀行が連邦準備制度にある自らの口座からD銀行の口座に1,000米ドルを転送し、その後D銀行がB銀行の口座に1,000米ドルを入金する。

通常、海外の銀行は代理銀行を利用して世界中で米ドルを電信送金する。異なる管轄区域間で米ドルが流れる際は、直接連邦準備制度を通じて決済されなければならないためである。

私は2013年から暗号資産分野に携わっているが、通常、法幣を預け入れる暗号資産取引所の銀行は米国に登録されていない。つまり、法幣の入出金処理のために主要口座を持つ米国銀行に依存している。こうした中小規模の非米国銀行は、手数料収入が高く、預金に対して金利を支払う必要がないため、預金と暗号資産企業を熱望している。世界中で銀行は安価な米ドル資金調達を切望しており、米ドルが世界準備通貨だからである。しかし、こうした中小銀行は、自国の管轄外での米ドル入出金を処理するために代理銀行と連携しなければならない。代理銀行は、暗号ビジネスに関連する法幣フローを容認しているが、何らかの理由で特定の暗号顧客を代理銀行の要求により排除することがある。中小銀行が規制に従わなければ、代理銀行との関係を失い、国際的に米ドルを送金できなくなる。米ドルの送金能力を失った銀行はもはや死んでいるも同然だ。そのため、代理銀行が要求すれば、中小銀行は常に暗号資産顧客を切り捨てる。

ここでTetherの銀行パートナーの強さを分析する際、この代理銀行の存在が極めて重要となる。

Tetherの銀行パートナー：ブリタニア・バンク＆トラスト（Britannia Bank & Trust）、カンター・フィッツジェラルド（Cantor Fitzgerald）、キャピタル・ユニオン（Capital Union）、アンサーバー（Ansbacher）、デルテック・バンク・アンド・トラスト（Deltec Bank and Trust）。

列挙された5つの銀行のうち、米国に登録されているのはCantor Fitzgeraldのみである。しかも、この5行いずれも連邦準備制度の主要口座を持っていない。Cantor Fitzgeraldは一次ディーラーであり、FRBが債券の売買など公開市場操作を行うのを支援している。Tetherが米ドルを移動・保有できる能力は、完全に気まぐれな代理銀行の意向に左右されている。Tetherの米国債ポートフォリオの規模を考えれば、彼らがCantorとの協力関係を市場アクセス継続のために不可欠と考えるのは当然だろう。

これらの銀行のCEOたちが、Tetherへの株式をサービス提供の見返りに交渉しなかったなら、彼らは愚か者だ。後ほどTetherの従業員一人あたりの収益指標を紹介するが、その理由がわかるだろう。

以上がTetherの銀行パートナーが劣っている理由である。次に、FRBがなぜTetherのビジネスモデルを嫌っているのか、そしてそれは本質的に暗号資産とは無関係で、むしろ米ドルマーケットの運営方法に関係していることを説明したい。

完全準備銀行

TradFiの視点から見ると、Tetherは完全準備銀行（ナローバンクともいう）である。完全準備銀行は預金を取りつつ、それらを貸し出さない。提供するのは送金サービスだけである。預金者はリスクを負わないため、ほとんど金利を支払わない。全預金者が同時に払い戻しを求めても、直ちに対応できる。それが「完全準備」という名称の由来である。これに対して、部分準備銀行は預金ベースより大きな規模で融資を行う。全預金者が同時に引き出しを求めれば倒産する。部分準備銀行は金利を支払って預金を集め、預金者はリスクを負う。

Tetherの本質は、完全準備の米ドル銀行であり、ブロックチェーン駆動の米ドル取引サービスを提供している。融資もなく、馬鹿げたこともない。

FRBは完全準備銀行を好まない。顧客が誰かではなく、預金をどう扱うかが理由である。FRBがなぜ完全準備銀行モデルを嫌うのかを理解するには、量的緩和（QE）の仕組みとその影響について考察する必要がある。

2008年の金融危機で銀行が倒産したのは、不良住宅ローンの損失を補う十分な準備金を持たなかったためである。準備金とは銀行が連邦準備制度に預けている資金である。FRBは未償還融資額に応じて銀行の準備金規模を監視している。2008年以降、FRBは銀行が決して準備不足にならないよう確保している。その手段が量的緩和（QE）である。

量的緩和とは、FRBが銀行から債券を購入し、その代価としてFRBが保有する準備金を銀行の口座に計上するプロセスである。FRBは兆ドル規模の債券を購入し、銀行の準備金残高を膨張させた。万歳！

量的緩和は、準備金がFRB内に留まったため、顕著なインフレを引き起こさなかった。パンデミック時の刺激策は人々に直接お金が配られ、自由に消費できた。もし銀行がこれらの準備金を貸し出していたら、2008年以降すぐにインフレが起きただろう。なぜなら、そのお金が企業や個人の手に渡っていたからだ。

部分準備銀行の存在意義は融資にある。融資しなければ利益は得られない。したがって、他の条件が同じなら、部分準備銀行はFRBに準備金を置くより、金利を払ってくれる顧客に貸し出すほうが好ましい。FRBは問題に直面した。膨大な準備金を銀行システムに保持させつつ、インフレを防ぐにはどうすべきか？ FRBは「賄賂」を選び、貸し出しよりも銀行に金を渡すことにした。

この「賄賂」は、銀行システムの超過準備金に対して金利を支払うことで実現される。賄賂の額は、FRBが保有する銀行準備金総額に、準備金残高に対する金利（IORB）を掛けたものとなる。IORBはフェデラルファンド金利の下限と上限の間で推移しなければならない。

貸し出しにはリスクがある。借り手がデフォルトする可能性がある。銀行は可能であれば、民間部門に貸し出して損失を被るより、リスクゼロのFRBからの金利収入を選ぶだろう。そのため、量的緩和が進むにつれ、銀行システムの未償還融資の伸びは、FRBバランスシートの拡大スピードとは異なるものとなった。しかし、成功には代償がある。フェデラルファンド金利が0%〜0.25%の時代には賄賂コストは低かったが、現在5.25%〜5.50%となったため、IORBによる賄賂はFRBに年間数十億ドルの損失をもたらしている。

FRBは高政策金利を維持してインフレ抑制を目指しているが、IORBコストが高いため、FRB自体が赤字経営になっている。米国財務省と一般市民がIORB制度を通じて、FRBによる銀行への賄賂を直接資金提供している。FRBが黒字になればその資金を財務省に送金するが、赤字になれば財務省が借金してFRBに資金を供給し、損失を埋める。

QEは銀行の準備不足問題を解決した。FRBは今度はインフレ抑制のため、銀行準備金を減らしたい。そこで量的緊縮（QT）である。

QTとは、FRBが銀行システムに債券を売り、その代金をFRBが保有する準備金で支払うプロセスである。QEが銀行準備金を増やすのに対し、QTはそれを減らす。銀行準備金が減少すれば、IORB賄賂コストも下がる。明らかに、IORBに対して高い金利を支払いながら準備金を増やし続けるFRBは満足しないだろう。

完全準備銀行モデルは、FRBの公式目標に真っ向から反する。完全準備銀行は融資を行わず、預金の100%をFRBに準備金として預ける。もしFRBがTetherのような事業を行う銀行に完全準備銀行免許を与えるなら、中央銀行の損失をさらに助長することになる。

Tetherは米国認可の銀行ではないため、FRBに直接預金してIORBを得ることはできない。しかし、Tetherは現金をマネーマーケットファンド（MMF）に預け、MMFが逆 repos（逆レポ）プログラム（RRP）を利用することができる。RRPはIORBと類似しており、FRBはフェデラルファンド金利の上下限の間で金利を支払い、短期金利取引の方向を正確にコントロールする。米国短期国債（T-bills）は1年未満のゼロクーポン債であり、その取引利回りはRRP金利よりわずかに高い。したがって、Tetherは銀行ではないが、その預金はFRBと米国財務省が金利を支払う金融商品に投資されている。Tetherはマネーマーケットファンドと米国国債に約810億ドルを投資している。TetherはFRBを圧迫している。FRBは無力なのだ。

TetherはFRBを裁定取引している。なぜなら、TetherはUSDT残高に対して0%の金利を支払いながら、ほぼフェデラルファンド金利の上限に近い収益を得ているからだ。これがTetherの純利息マージン（NIM）である。想像できるように、TetherはFRBの金利引き上げに非常に喜んでいる。なぜなら、18ヶ月弱（2022年3月〜2023年9月）の間に、NIMはほぼ0%から約6%まで上昇したからだ。

TetherはFRBを裁定する唯一のステーブルコイン発行者ではない。Circle（USDC）や、米ドルを受け取りトークンを発行する他のすべてのステーブルコインも同様のことをしている。

もし銀行が何らかの理由でTetherを排除したら、FRBは助けたりしないだろう。

では、イェレン氏はどうか？彼女の財務省はTetherと何の対立があるのか？

Tetherは大きすぎる

米国財務長官ジャネット・イェレンは、円滑に機能する米国国債市場を必要としている。これにより、毎年数兆ドルの政府赤字を賄う資金を借り入れることができる。2008年以降、米国国債市場の規模は財政赤字とともに急激に膨張した。大きくなればなるほど、脆弱性も増す。

米国政府証券流動性指数のグラフは、パンデミック以降の米国国債市場の流動性低下を明確に示している（数値が高いほど流動性状況が悪い）。わずかな売りさえ市場を混乱させる可能性がある。ここでいう「混乱」とは、債券価格の急落または利回りの急騰を意味する。

Tetherは現在、米国国債の22番目の最大保有者である。もしTetherが何らかの理由で保有株を急いで売却せざるを得なくなれば、世界の債券市場に混乱を引き起こす可能性がある。私は「世界的」と表現した。なぜなら、すべての法定債務商品は、ある形で米国国債カーブに影響されているからだ。

もしTetherの銀行パートナーがTetherを排除したら、イェレン氏は以下のように介入するかもしれない：

Tetherに合理的な猶予を与え、資産売却を強制的に償還要求に応じる必要がないようにするかもしれない。
Tetherの資産を凍結し、市場がTetherの資産を吸収できると判断するまで売却を阻止するかもしれない。

しかし、イェレン氏がTetherに別の長期的な銀行パートナーを探すのを助けることは確実にない。Tetherや暗号市場向けの類似ステーブルコインの成長は、米国国債市場にリスクをもたらしている。

もしかすると、Tetherが誰も欲しがらない債券（つまり10年以上の長期債）を買うことに決め、誰もが欲しがる短期国債ではなくすれば、イェレン氏は味方してくれるかもしれない。だが、なぜTetherは期間リスクを冒して、短期国債より少ないリターンを得ようとするのか？それはイールドカーブが逆ザヤ（長期金利が短期金利より低い）だからだ。

米国平和金融機関の最も強力な部署は、Tetherが存在しないことを願っている。そしてこれはすべて暗号資産とは無関係である。

Tetherは富すぎる

Maelstromの優秀なアナリストが、Tetherの以下の投機的貸借対照表と損益計算書を作成した。Tetherの公表情報と彼らの判断を組み合わせてこの結果を生み出した。

以下に、米国治下の平和経済・政治体制における8つの「大きすぎて潰せない」（Too Big to Fail, TBTF）銀行と、2023会計年度の純利益を示す。

Cantor Fitzgeraldは銀行ではなく、一次ディーラー兼貿易会社である。一次ディーラーは23社しかない。したがって、預金総額欄では、Cantorの数字は貸借対照表上の資産価値を表している。Cantorの純利益と従業員数の推定値はZippiaから得た。

Tetherの従業員一人あたりの収益は6200万ドルである。リスト中の他のどの銀行もこれに匹敵しない。Tetherの収益性は、暗号資産が人類文明史上最大の富の移転にいかに影響するかを示すもう一つの例である。

なぜこれらのTBTF銀行は、法定通貨連動の競合ステーブルコインを提供しないのか？ Tetherの従業員一人あたりの収益はこれらどの銀行よりも高いが、これらの銀行や類似の銀行がいなければ、Tetherは存在しえなかった。

もしかすると、これらの銀行の一つがTetherを買収し、Tetherの銀行排除を求めるよりよい選択肢かもしれない。だがなぜそんなことをするのか？技術的には明らかに不利だ。パブリックブロックチェーンの透明性により、Tetherスマートコントラクトのクローンコードはすでにインターネット上に公開されている。

もし私がTetherの存在を支える米国銀行のCEOなら、直ちにTetherの口座を閉鎖し、競合製品を提供するだろう。最初にステーブルコインを提供する米国銀行は、すぐに市場を席巻するだろう。ユーザーとして、JPMorgan株式のリスクはTetherよりも低い。前者は「大きすぎて潰せない」銀行の負債であり、本質的には帝国の責任である。後者は、全米銀行システムとその規制当局から蔑まれる私企業の責任である。

米国銀行がTether打倒を密謀していると信じる理由はない。だがそれは些細なことだ。なぜバハマ諸島で遊び暮らす暗号傀儡が所有し、その存在が100%米国銀行システムへのアクセスに依存しているTetherが、数日の取引でジェイミー・ダイモン（Jamie Dimon）を上回る収益を得られるのか？

暗号資産のブルマーケットが進めば、暗号ビジネスに関与しない株式はすべて上昇する。不良商業用不動産ローンへの懸念から株価が下落している米国銀行は、暗号ステーブルコイン市場に参入することで評価額の向上を得られる。これが米国銀行が最終的にTether、Circleなどと直接競争するきっかけになるかもしれない。

CircleのIPOが順調に進めば、銀行システムは挑戦にさらされるだろう。CircleやTetherのようなステーブルコイン企業の株価は、競争的優位性（モート）がないため、収益割安で取引されるべきだ。CircleがIPOできることがそもそも喜劇だ。

これ以上の山はない…

私は先ほど、米国銀行システムがTetherを破壊することは、数学オリンピックでカロライン・エリソン（Caroline Ellison）に勝つよりも簡単だと説明した。だが、暗号エコシステムとして、なぜ法定通貨連動の別のタイプのステーブルコインを作るのか？

Tetherのおかげで、暗号資本市場が法定通貨連動ステーブルコインを渇望していることがわかっている。問題は、銀行が提供するサービスがひどく、競争がないため改善されないことだ。Tetherを使えば、インターネット接続のある人なら誰でも24時間365日米ドル送金ができる。

Tetherには主に2つの問題がある：

ユーザーはTetherのNIMの分配を受け取らない。
Tetherが規定を守っていても、米国銀行システムによって一夜にして閉鎖される可能性がある。

公平に言えば、通常の通貨ユーザーは鋳造税収入を分け合うことはない。実際の米ドル紙幣を持っていたとしても、FRBの利益を得る権利はない……が、その損失は確実に被る。したがって、USDT保有者はTetherのNIMを受け取るべきではない。しかし、報酬を得るべきユーザーグループが一つある。暗号取引所である。

Tetherの主な用途は、暗号取引のファイナンス通貨として使われること。また、取引所間で法定通貨をほぼ即時に移動する手段も提供している。取引所は暗号取引の舞台を提供し、Tetherに有用性を与えているが、何のリターンも得ていない。TetherのNIM請求権を持つTetherガバナンストークンは購入できない。取引所在Tetherの初期段階で何らかの方法で株式を取得していない限り、Tetherの成功を共有できない。これはTetherが取引所に資金を提供すべきだという悲劇的な話ではない。むしろ、安定硬貨発行者が大部分のNIMを保有者に譲渡し、取引所に低廉な評価でのガバナンストークン購入機会を提供することで、取引所が安定硬貨発行者を支援するよう促すべきだということだ。

シンプルに言えば、Tetherを超えるには、安定硬貨保有者に大部分のNIMを支払い、取引所に安価なガバナンストークンを販売しなければならない。これが、ヴァンパイアスクイッドが法定通貨担保安定硬貨を攻撃する方法である。

Ethenaはまさにこのシナリオに従っている。USDe保有者はEthenaアプリに直接ステーキングし、大部分のNIMを獲得できる。主要取引所は早期からEthenaに投資している。Ethenaの出資者リストには、Binance Labs、Bybit via Mirana、OKX Ventures、Deribit、Gemini、Krakenが取引所パートナー投資家として含まれている。

これらの取引所が代表する市場シェアを考えると、主要取引所のETHオープンインタレストの約90%をカバーしている。