IOSG：なぜ我々はether.fiに投資したのか？LRTの将来の発展は一体どうなるか？
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IOSG：なぜ我々はether.fiに投資したのか？LRTの将来の発展は一体どうなるか？
競争が非常に激しいにもかかわらず、LRTは一次市場においてEigenLayerエコシステムへの投資・配置の最優先分野となっている。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Jiawei Zhu、IOSG Ventures
最近圍繞 EigenLayer 的再質押（Restaking）與 LRT（Liquid Restaking Token）有許多討論，用戶基於各協議潛在的空投預期進行下注，再質押已成為以太坊生態中最熱門的敘事。本文將簡要探討筆者對 LRT 的一些想法與觀點。
LRT 的底層邏輯
LRT 是圍繞 EigenLayer 所衍生出的多方市場中新興的資產類別。LRT 與 LST 類似的目的都是「釋放流動性」，但由於 LRT 的底層資產構成更為複雜，因此 LRT 相較於 LST 具有更高的多樣性與動態變化特性。
若以 ETH 為計價單位，將 LST 下的以太坊質押視為貨幣基金，則 LRT 作為資產管理方可被視為針對 AVS 的基金中的基金（Fund of Fund）。通過對比 LST 與 LRT，是快速理解 LRT 底層邏輯的一種方式。
出典：IOSG Ventures
1. 投資組合
LST 的投資組合僅包含以太坊質押一種資產，而 LRT 的投資組合則多樣化，可將資金投入不同的 AVS 以提供經濟安全性，因而自然存在不同的風險等級。不同 LRT 協議的資金管理方式與風險偏好也各不相同。在資金管理層面，LST 屬於被動管理，LRT 則為主動管理。LRT 可能會提供多種管理策略，對應不同級別的 AVS（例如 EigenDA 對比新上線的 AVS），以適配用戶的收益／風險偏好。
2. 收益率、來源與組成
LST 與 LRT 的收益率及其來源和構成有所不同：
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LST 的收益率目前穩定在約 4.9%，來自以太坊共識層與執行層的共同收益，由 ETH 構成。
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LRT 的收益率尚不確定，主要來自各個 AVS 所支付的費用，可能由 AVS 代幣、ETH、USDC 或三者混合構成。根據我們與部分 AVS 的交流，大多數 AVS 會預留總供應量的若干百分點作為激勵與安全預算。若 AVS 在發行代幣前即上線，也可能支付 ETH 或 USDC，視具體情況而定。（換言之，Restaking 可被理解為使用再質押的 ETH 挖第三方項目代幣的過程）
既然以 AVS 代幣計價，其價格波動風險高於 ETH，APR 也會隨之波動。此外，AVS 還可能出現進出輪動的情況。這些因素都為 LRT 的收益率帶來了更多不確定性。
3. 惩罰風險
以太坊質押存在兩種懲罰機制：Inactivity Leaking 與 Slashing，例如錯過區塊提議或雙重投票，規則具有高度確定性。若由專業節點服務商運營，正確率可達約 98.5%。
而 LRT 協議需信任 AVS 的軟體編碼無誤，並認同其懲罰規則，避免觸發非預期的懲罰。由於 AVS 種類繁多且多為早期項目，本身存在不確定性。此外，隨著業務發展，AVS 可能調整規則（如功能迭代等）。在風險管理層面，還需考量 AVS 的 Slasher 合約是否可升級、懲罰條件是否客觀且可驗證等。作為管理用戶資產的代理人，LRT 必須綜合評估這些因素，謹慎選擇合作夥伴。
當然，EigenLayer 鼓勵 AVS 進行完整審計，涵蓋 AVS 的程式碼、懲罰條件以及與 EigenLayer 的互動邏輯。EigenLayer 也設有一個基於多重簽名的否決委員會，對懲罰事件進行最終審核。
LRT 的短期快速增長
出典：EigenLayer
EigenLayer 採取分階段開放 LST 再質押的方式，但對原生再質押（Native Restaking）無限制。對 LST 設限可能是一種飢餓行銷策略，更重要的是推動 Native Restaking 的增長。限制 LST 後，用戶若想參與再質押，只能轉向提供 Native Restaking 的第三方 LRT 協議，這極大地促進了 LRT 協議的發展。目前經由 LRT 流入 EigenLayer 的 ETH 約占其總 TVL 的 55%。
此外，隱含的一點是，Native Restaking 可提供 Ethereum Inclusion Trust——這是 EigenLayer 提倡的第三種信任模型，除了 Economic Trust 與 Decentralization Trust 之外。也就是說，以太坊驗證者除透過質押對以太坊做出承諾外，還可運行 AVS 並對其作出承諾。這些承諾多與 MEV 相關。一個應用案例是「未來區塊空間拍賣」：例如預言機需在特定時段內提供喂價服務，或 L2 需每隔幾分鐘向以太坊發布數據，均可向提議者支付費用以預留未來的區塊空間。
LRT 的競爭格局
首先，為了讓釋放出的流動性得以運用，DeFi 整合能力是 LRT 協議之間競爭的核心。
如前所述，理論上 AVS 應根據所需經濟安全計算達到一定安全閾值，但目前大多數 AVS 的做法仍是拿出代幣總供應量的一部分作為激勵。由於不同 AVS 存在進出輪動，且激勵依賴於 AVS 代幣價格，因此 LRT 資產的不確定性遠高於 LST（LST 具備穩定的「無風險利率」及良好的 ETH 價格預期），難以在主流 DeFi 協議中成為像 stETH 一樣的「硬通貨」。
畢竟作為質押協議，LRT 的流動性與 TVL 是 DeFi 協議首要關注的指標，其次才是品牌、社群等因素。流動性尤其體現在退出週期上。通常從 EigenPod 提款需七天，之後從以太坊質押提款亦需時間。TVL 較大的協議可建立更佳流動性，例如 Etherfi 運營的 Liquidity Pool Reserve 即支援快速取款（eETH → ETH）。
然而，在 EigenLayer 主網完全上線前談論主流 DeFi 整合仍為時尚早，許多變數尚未明朗。
其他方面，近日 Ether.fi 在官方推特發布 $ETHFIWIFHAT 的迷因代幣推文，為代幣上線造勢，引發外界遐想。Swell 採用 Polygon CDK、EigenDA 與 AltLayer 構建 zkEVM L2，並將其 LRT rswETH 作為 Gas 代幣。Renzo 則主打 Arbitrum、Linea 和 Blast 上的多鏈整合。相信各 LRT 協議後續將推出各自的差異化策略。
然而，無論是 LST 或 LRT，同質化程度均較高。儘管 LRT 相較 LST 有更大發揮空間，但即便某個 LRT 推出創新概念，競爭對手也能迅速模仿。筆者認為護城河仍在於持續鞏固與提升 TVL 及流動性。目前 Etherfi 擁有最高的 TVL 與最佳流動性，假設所有 LRT 協議的空投預期皆實現，Etherfi 在吸引新資金方面將更具優勢。（其中機構用戶的採用不容忽視，Etherfi 的 TVL 中有 30% 來自機構）
空投結束後，LRT 格局極有可能重新洗牌，各協議對用戶與資金的爭奪將更加激烈（例如 Etherfi 空投發放完畢後，部分資金可能立即流向其他平台）。在 EigenLayer 完全上線主網、且 AVS 開始產生收益之前，LRT 對用戶的黏著度並不強。
LRT 的可持續性
LRT 的可持續性本質上可視為整個 EigenLayer 系統的可持續性，因為以太坊質押收益長期存在，而 AVS 則未必。常見問題是：以當前 110 億美元 TVL 計算，EigenLayer 如何提供相匹配的收益率（例如每年 5%）？筆者認為有以下幾點：
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雖然 EigenLayer 在主網完全上線前 TVL 已達 110 億美元，甚至超過 AAVE，但在一系列相關協議空投結束後，其 TVL 必然經歷一段均值回歸的調整期。總體而言，短期內所需的收益率並不需要那麼高。
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其次，每個 AVS 提供的代幣收益、持久性與波動率各異，每位質押者的風險偏好與收益追求也不同，過程中市場將自發進行動態調控（更多 ETH 質押至某 AVS 會導致其收益率下降，促使質押者轉向其他 AVS 或協議），因此無法簡單以整體 TVL 的百分比直接估算所需收益。
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中長期來看，EigenLayer 生態能否持續發展，關鍵仍在需求端——即是否有足夠多的 AVS 願意為經濟安全付費，且具備可持續性，這也與 AVS 自身業務表現密切相關。目前除 AltLayer 等 12 個早期合作夥伴外，已有眾多 AVS 宣布合作。據筆者了解，還有數十個 AVS 正排隊等待整合。當然，這也取決於 AVS 的項目質量、代幣表現與激勵機制設計，現階段尚難給出明確評論。
まとめ
最後，關於 LRT 的未來格局，筆者有以下觀點：
1. 儘管競爭激烈，LRT 仍是一級市場中布局 EigenLayer 生態的首選方向。投資 AVS 時，應考慮中間件本身的投資邏輯，而非僅因其使用 EigenLayer 啟動網絡就改變判斷，只是產品實現方式不同。未來可能有數十乃至上百個 AVS 建立於 EigenLayer 之上，因此 AVS 概念本身並不稀奇。節點服務提供商方向已由多家成熟企業佔據。而 LRT 更接近用戶，作為用戶與 EigenLayer 之間的抽象層，兼具 Staking 與 DeFi 屬性，作為資產分配者在生態中擁有更大話語權。在整個 EigenLayer 生態佈局中，我們也關注開發者工具、防懲罰密鑰管理、風險管理、公共物品等領域。
2. 目前，通過 LRT 與 LST 參與 EigenLayer 再質押的比例約為 55% 與 45%。我們預計隨著 EigenLayer 逐步發展，LRT 釋放流動性的優勢將日益顯現，該比例可能趨向七三開（假設部分保守持有 stETH 的巨鯨與機構仍選擇被動持有 stETH）。當然，LRT 的風險不可忽視，由於資產結構嵌套，也需警惕極端行情下的脫鉤等系統性風險。長期來看，我們希望看到 EigenLayer 生態中的 AVS 能健康發展，為 LRT 提供相對穩健的底層結構與收益來源。
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