フォーブス：ビットコインの急騰は、イーサリアムETFにとって福音か、それともワナか？
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フォーブス：ビットコインの急騰は、イーサリアムETFにとって福音か、それともワナか？
現物イーサリアムETFの導入を前に、未解決の問題として残っているのは、ETHが果たして商品なのか証券なのかということだ。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Steven Ehrlich、Forbesスタッフ
翻訳：Luffy、Foresight News
暗号資産の春は早くも到来している。ビットコインの取引価格は6万ドルを突破し、過去12か月間で167％以上上昇した。現物ビットコインETF（上場投資信託）が上場してからまだ2か月も経たないうちに、これらの新規ファンドには70億ドル以上の資金が流入している。市場は次なる注目を現物イーサリアムETFの上場に向けている。ETHの時価総額は現在4000億ドルを超え、時価総額1.2兆ドルを超えるビットコインに次ぐ規模だ。米証券取引委員会（SEC）は5月に、9件の現物イーサリアムETF申請に対して最終的な判断を下す可能性がある。しかし、今年1月初めにビットコインETFが承認されたときのような「既定路線」とは異なり、イーサリアムの見通しははるかに不透明である。
最も直接的な懸念は、SECがイーサリアムを証券と見なすかどうかという点にある。もしそうなら、それは1940年投資会社法に基づき、SECに登録され、監督の対象となることを意味する。QQQやSPDR S&P 500トラストなどの大多数のETFは、株式や登録済み証券の組み合わせであるため、「40法」（1940年投資会社法）の管轄下にある。暗号資産の取引活動は証券市場と非常に似ているように見えるものの、暗号コミュニティは、2兆ドルを超える新興業界を支える数千種類の暗号資産は証券ではないとの立場を一貫して主張している。実際、彼らは「暗号資産は証券である」という考えに対して強い怒りを示しており、これはビットコインを15年前に分散型精神で生み出した理念への呪いだとまで表現している。今年1月、SECが長年の待望の末、1933年証券法に基づいて現物ビットコインETFを承認したことは、ある意味でこうした信念を裏付ける出来事だった。同法は、これらのETFの背後にあるビットコインを商品として認めている。
これまでのところ、SECはイーサリアムが証券であるか否かについて明確な立場を取ってこなかった。ただし、2023年6月にCoinbaseを相手取った訴訟において、カルダノやソラナなど（本質的にイーサリアムのクローンとされる）ブロックチェーンに関連する多くのトークンは本質的に証券であると主張している。SEC議長のゲーリー・ジェンスラー氏も、イーサリアムが証券であるかについては沈黙を守っている。2023年6月の議会公聴会で、下院金融サービス委員会のパトリック・マヘニー委員長がジェンスラー氏に「イーサリアムは証券なのか商品なのか」と質問した際、彼が繰り返したのは「私は予断を示したくありません……」という論争的とも言える発言だった。
もしSECがイーサリアムを証券と認定すれば、イーサリアムETFの発行者は申請の承認を得るためにそれを証券として扱うよう求められるだろう。一見すると単なる法的手続きのように思えるが、これは暗号業界関係者や理想主義者にとっては侮辱的な行為となり、数千種類の暗号資産の法的地位にも疑問を投げかけることになる。一方で、新興の暗号ETF市場において数十億ドル規模の先行者利益が期待できるため、ブラックロック、インベスコ、フィデリティといったビットコインETFで既に市場シェアを獲得した企業は、SECの裁定によってむしろ恩恵を受ける可能性がある。
ある匿名の申請者は「結局のところ、我々はSECが求めるどのような管轄区域や規制の下でも申請を行うだろう」と述べた。
2015年にヴィタリック・ブテリンらによって創設されたイーサリアムは、ビットコインに次いで世界第二の重要なブロックチェーンである。イーサリアムの特徴は、開発者がその上に無数のアプリケーション（通常はスマートコントラクトと呼ばれる）を自由に構築できることだ。Nike、Circle、Uniswap、Blurなど、決済から分散型金融（DeFi）、ゲーム、NFTアプリまで多岐にわたるビジネスを展開する企業群にとって、その成功は不可欠である。価格面では、イーサリアムは過去12か月間で2倍に上昇している。
イーサリアムの起源はビットコインとは大きく異なり、この点がSECの法律家たちの強い関心を引き寄せている。ビットコインは2009年に「中本聡（サトシ・ナカモト）」という名義の開発者によって最初のブロックが採掘され、その後誰でもネットワークに参加してマイナーとなり、創設者に事前割当なしに新たなビットコインを採掘・取得できた。一方、イーサリアムは2014年半ばにICO（初回トークン販売）の形で資金調達を行い、同時にブテリン氏が率いる創設チームは、リリース時に生成された7200万ETHのうち一部を保有していた。多くの観点から見れば、イーサリアムのICOは企業の創業者がIPOで株式を発行するプロセスに酷似している。
ある資産が証券であるかどうかを判断する要因の一つは「中央集権的な支配の有無」にあるが、イーサリアムの初期段階では、このP2Pネットワークは少数の開発者グループによって管理されていた。しかし時間の経過とともに、イーサリアムおよびそのガバナンスは徐々に非中央集権化されていった。
2018年にSEC企業財務局長を務めたビル・ヒンマン氏は、「イーサリアムの創設過程における資金調達活動を別にすれば、現在のイーサリアムの状態、ネットワーク構造および非中央集権化のあり方を踏まえる限り、現時点でのイーサリアムの発行および販売は証券取引ではない」と述べている。
昨秋に登場したイーサリアム先物ETFもまた、矛盾する信号を発している。ヴァンエックのEthereum Strategy ETFやプロシェアーズのEther Strategy ETFなどが該当する。Multicoin Capitalのチーフ法務責任者グレッグ・ゼータリス氏は、「もしSECがイーサリアムは証券であるという立場を取るつもりなら、昨年先物ETFの立ち上げを許可した時点でそれが予想されたはずだ。なぜなら、これらのファンドが保有するETH先物はCFTCにより商品として特別に監督されており、証券先物ではないからだ」と指摘する。一方で、ニューヨークに拠点を置くプロメテウム社は、Finraに登録された唯一のブローカーディーラーであり、デジタル資産の保管および取引に関する特別な許可を得ており、今春、イーサリアムを「暗号資産証券」として保管および取引サービスを開始する計画を立てている。
プロメテウムのCEOアaron Kaplan氏は、イーサリアムは証券であると考えている。「よく考えてみてほしい。ゲーリー・ジェンスラーは、ビットコインを除くほぼすべての暗号資産は証券だとずっと言っているのだ。」
最初の現物イーサリアムETF発行者が得られる潜在的利益は非常に大きいかもしれない。2021年10月、プロシェアーズは競合他社より2週間早くProShares Bitcoin Strategy ETF（BITO）をローンチした。初日だけで10億ドル以上の資金流入があり、それ以来、暗号先物ETF市場で圧倒的な存在感を示している。BITOは20億ドルの純資産を擁し、年率0.95％の費用を課しており、市場シェアの90％を占めている。GBTCはビットコインファンド分野の先駆けであり、費用率1.5％（現物ビットコインETFの競合の4倍以上）にもかかわらず、260億ドルの資産規模で依然として市場をリードしており、第2位のブラックロック（90億ドル）を大きく引き離している。
こうした先行者メリットだけでも十分だが、さらなるインセンティブもある。1933年証券法に基づく現物商品ETFの申請には、SECが審査を行うために240日間の期限（承認期限）が設けられている。このような申請では、上場取引所（ナスダックやニューヨーク証券取引所など）が新証券発行用のS-1フォームに加え、「19b-4」と呼ばれる別のフォームを提出する必要がある。ナスダック米国株式およびETP部門のジアン・ブイ氏によると、これらの書類はSECの異なる二つの部署がそれぞれ異なるスケジュールで審査するという。
一方、現物イーサリアムETFの申請が1940年法に基づいて行われる場合、発行者は登録申告書としてN-1aフォームのみを提出すればよい。これはSEC投資管理部が審査するもので、簡素化されたプロセスにより、40法に基づく申請は60日で効力を発揮する。ウォール街において、この期間の短縮はIPOの成否を左右するほど重要である。
より広範な暗号業界にとって、1940年法に基づいて現物イーサリアムETFを承認することは、特に現物イーサリアム市場において深刻な混乱を引き起こす可能性がある。この暗号資産の価格形成メカニズムが揺らぎかねない。CoinbaseやKrakenなど、価格決定において極めて重要な多くの取引所は、証券として登録または認可を受けていないからだ。2020年12月にRippleのXRPがSECから提訴された際、CoinbaseやOKCoinなど複数の取引所がそのデジタル資産を取り扱わなくなった。イーサリアムの重要性を考えれば、ETHが取引所から排除されることはほとんど予想されていないが、それでも需要に悪影響を与える可能性がある。深くて秩序ある市場の円滑な運営は、いかなるETFの運用にとっても不可欠な要素である。Coinbaseは、新しい暗号ETF製品に対するカストディおよび主要ブローカー服務を提供する立場にあるため、この問題においてとりわけ目立つプレーヤーとなっている。実際、同社の最高法務責任者ポール・グルーウォル氏は2月末、現在提出されている現物イーサリアムETF申請の承認を切に願う書簡をSECに送っている。彼はその中で「イーサリアムは証券ではなく、商品である」と断言している。
現在の現物イーサリアムETF申請に対してSECが裁定を下すまであと約3か月あるが、どちらの見解が最終的に勝利するかは現時点では予測が難しい。「私たちが直面している課題は、米商品先物取引委員会（CFTC）はイーサリアムを商品だと表明している一方、米証券取引委員会（SEC）はかつてイーサリアムを商品だと述べていたが、新政権のもとで今やそれが証券になり得ると主張している点にある」と、暗号コンサルティング会社Liquid Advisorsの弁護士アンヌマリー・ティアニー氏は語る。彼女はさらに、SECがCoinbase、Kraken、Binanceに対する証券違反訴訟において、明らかにイーサリアムを除外している点にも言及する。「取引所に対する執行措置のいずれにおいても、彼らはイーサリアムを証券として挙げていない。だから、この点をどう捉えるべきか私には分からない。」
いずれにせよ、潜在的な現物イーサリアムETF発行者が暗号業界の理想に固執することを期待するのは現実的ではない。「SECはこれまでにも一貫性のない行動を何度もしてきた」と、すでに現物ビットコインETFを市場に投入しているある申請者は言う。「もし『現物イーサリアムETFは1940年法の下でのみ市場に出せる』と言われたら、我々は確かにその選択肢を残しておくだろう。」
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