USDCがUSDTに「大割引」で圧倒される、Circleが再びIPOを目指す理由とは？
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USDCがUSDTに「大割引」で圧倒される、Circleが再びIPOを目指す理由とは？
資本運営の観点から言えば、上場することはCircleにとってより良い選択である。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Weilin
発行後、米ドルステーブルコインの「規制順守派代表」であるUSDCは、「先駆者」USDTと市場シェアを巡って激しく競争してきた。しかし2023年下半期以降、USDCの勢いは明らかに弱まっている。
11月時点で、USDCの流通時価総額は244.2億ドル、USDTは877.2億ドルであり、後者の規模は前者の3倍以上に達している。
2018年、USDCを発行するCircle社は規制順守による優位性で市場を席巻しようとした。両ステーブルコインは一時期、イーサリアムネットワーク上での流通量が拮抗した。
だが今年3月、USDC準備金の預託先であるシリコンバレー銀行（SVB）が破綻したことが意外な打撃となった。この事件により、Circleは30億ドル超の資金凍結に加え、20億ドル相当のUSDCの換金需要にも直面し、一時的にUSDCは米ドルとの連動を失った。
さらに追い打ちをかけるように、伝統的決済大手PayPalも参入し、自社のステーブルコインPYUSDを発行した。米ドルステーブルコイン市場は既存シェア争いの様相を強めており、ブルームバーグによると、Circleは2024年の上場を目指しているという。また一つの暗号資産企業が、従来の資本運営によって生き残りを図ろうとしているのか？
USDCの時価総額、USDTの1/3未満に
米ドルステーブルコイン市場では、USDCとUSDTの規模は常に此消彼長の関係にある。しかし2023年下半期以降、USDCの流通時価総額は大きく減少し、一方でUSDTは急速に成長した。
2023年1月にはUSDCの時価総額は445億ドルだったが、11月には244.2億ドルまで落ち込んだ。一方、USDTは1月の662.4億ドルから11月には877.2億ドルへと増加し、USDCの3.5倍以上に達している。
11月27日時点での米ドルステーブルコイン全体の時価総額は1275.5億ドル。うちUSDTが68.7%、USDCが19.1%を占め、残り約12%はDAI（非中央集権型ステーブルコイン）、TUSD、BUSDなどの他の米ドルステーブルコインが分け合っている。
暗号資産市場における真の「必需品」と言えば、間違いなく米ドルステーブルコインだろう。ビットコイン（BTC）やイーサリアム（ETH）を暗号資産世界の「商品」と考えるなら、ステーブルコインはそれらを購入するための「お金」だ。
この理論上は米ドルと1:1で連動する特殊資産は、「先駆者」Tether社によって創出されて以来、暗号資産間の交換媒介として常に重要な役割を果たしてきた。
当初、市場はTether社が提供するUSDTが100%を占めていた。それが2018年、Circle社がUSDCを発行。「規制順守」を掲げ、監査可能な形でUSDCの発行が米ドルまたは現金同等物によって裏付けられていることを保証することで、1USDC＝1米ドルの等価性を維持した。
USDCの登場はUSDTの独占的地位を打破するだけでなく、市場の圧力によってTether社に準備金の透明化を促す効果も生んだ。2021年1月には、イーサリアムネットワーク上でのUSDCの流通量が一時的にUSDTを上回り、CircleはTetherにとって最有力の競争相手と見なされた。
しかし2023年に至り、USDTが再び優位に立ち、時価総額で3.5倍もの差をつけ、USDCを大きく引き離した。CoinMarketCapのデータによれば、転機は今年3月に訪れた。USDCは発行以来最大の危機に直面したのだ。
3月以降、USDCの市場シェアは持続的に低下
2023年3月10日、米国のシリコンバレー銀行（SVB）は、連邦準備制度理事会（FRB）の利上げ局面において長期米国債への投資で損失を出し、信用格付けが低下したことで預金主の引き出しによりランニング・バンク（銀行取り付け）状態に陥り、倒産を宣言した。同銀行は全米で16番目に大きな商業銀行だった。
不幸なことに、SVBはCircleの現金準備金を預かる銀行の一つでもあった。同銀行の倒産当日、CircleはSVBがUSDC準備金の約25%を管理しており、400億ドルの準備金のうち約33億ドルが同銀行に預けられていたと発表した。
これにより市場はパニックに陥り、USDCを米ドルに換金する需要が急増。20億ドル相当以上のUSDCが短期間に市場から流出し、一時的にUSDCは米ドルとの連動を失い、価格は0.87ドル前後にまで急落した。
それ以降、USDCの市場シェアは下降傾向から回復できていない。現在も米ドルステーブルコイン市場では第2位の座を守っているが、USDTとの差を考えれば「一夜にして元の木阿弥」と言える状況だ。
さらに深刻なのは、決済大手PayPalも参入したことだ。2023年8月、PayPalは米ドルステーブルコインPYUSDの発行を発表。現在その時価総額は1.58億ドルとまだ小さいものの、同様に規制順守を掲げるPYUSDは「決済」に特化しており、背後には4億人のユーザーを持つPayPalと広大なクロスボーダー決済シナリオがあり、応用可能性は非常に大きい。
Web3内外から競合が迫る中、Circleはどのようにして自らの市場地位を守れるのか？
11月8日、ブルームバーグは関係者の情報として、Circleがアドバイザーと協議し、2024年にIPO上場を検討していると報じた。審議は進行中だという。
馴染み深い疑問が再び浮かぶ。暗号資産市場で利益を得た企業が、今度は従来の資本市場で活路を見出そうとしているのか？ 今回の場合、答えは「旧世代資本（Old Money）」と「新世代資本（New Money）」の二者択一にはないかもしれない。
Circle、なぜ再びIPOを目指すのか？
2023年8月、CircleのCEOジェレミー・アライア（Jeremy Allaire）氏はブルームバーグの取材に対し、自社の収益データを自ら開示した。それによれば、2023年前半の収益は7.79億ドルで、すでに2022年通年の7.72億ドルを上回った。また前期の利益は2.19億ドルで、2022年通年の1.5億ドルも超えた。
アライアCEOはこれらの数字でCircleの収益力を証明し、IPOに向けた布石を打った形だ。だが、もしCircleの収益構造がこれほど強固なら、なぜ急いでIPOを行う必要があるのだろうか？
CEO自身が明言している。「Circleを上場企業にすることは、信頼性と透明性を高めるための核心戦略の一つだ」。
資本操作という観点よりも、IPOはCircleにとってはむしろ強力な信用保証のようなものだ。特に3月の取り付け騒ぎという危機を経て、CircleはTetherとの規模競争で大きく後れを取ってしまった。
Circle CEO ジェレミー・アライア（Jeremy Allaire）氏
確かにステーブルコインは暗号資産世界の「硬貨」だが、その流通量は市場全体の需要と密接に関連している。理論的には、BTCやETHなどの暗号資産価格が上昇すれば、市場は安定価格のステーブルコインではなくそれらを保有しようとするため、ステーブルコインの需要は減る。逆に暗号資産価格が下落局面に入れば、より価格が安定するステーブルコインの保有を好むようになり、需要が高まる。
つまり、暗号資産の時価総額が持続的に成長しなければ、ステーブルコインの需要も増えず、市場規模の拡大も見込めない。唯一の例外は、ステーブルコインが暗号資産市場よりも実用的な応用シーンを見つけられる場合だけだ。
そのため、限られた需要の中、いくら競合が増えても、各プレイヤーはまず既存市場の中で地位を築くしか方法はない。
Circleはかつてその地位を獲得したが、圧倒的支配者Tetherとの競争で敗退してしまった。
暗号資産市場でTetherに敗北した事実は既に覆らない。伝統金融界では新たにPayPalという強敵が現れた。Circleが市場地位を維持するには、Web3金融のポテンシャルをさらに掘り起こしつつ、自らの規制順守性を前面に出す必要がある。そのためにIPOは強力な手段となり得る。また、これによりCircleはこれまで手が届かなかった資本や顧客層、特に主流の金融投資家や機関投資家にもアクセスできるようになる。
現時点で、Circleは複数回のベンチャーキャピタルからの出資を受けており、出資先にはゴールドマン・サックスグループ、General Catalyst Partners、ブラックロック、ファイデリティ・インベストメンツ、Marshall Waceなどが含まれる。Axiosの報道によれば、Circleの2022年の評価額は77億ドルに達した。
しかし現在、暗号資産市場は依然として弱気相場（ベアマーケット）にあり、VCも後段フェーズの暗号資産企業への投資を控えている。Circleはまさにそのような企業に該当する。資本運営の観点から見れば、上場はCircleにとってより良い選択肢と言える。
実際、Circleは2021年7月にもすでにIPOを検討していた。当時はSPAC（特別買収目的会社）を通じ、空白のチェック企業と合併し、ニューヨーク証券取引所（NYSE）に上場する計画だった。その後、USDCの市場シェアが急速に拡大し、評価額は一時90億ドルに達した。上場に最も適したタイミングであり、多くの準備も進んでいた。
当時、CEOのアライア氏はTwitter上でCircleを「現在の市場で最も公開的で、完全準備に準拠した最も透明性の高いステーブルコイン事業者」と位置づけた。
彼は、「Circleのすべての財務諸表が最高水準の説明責任基準を満たすだけでなく、これらすべての開示情報は最終的に米国最高の金融規制当局であるSECの基準にも適合する予定だ」と述べ、「規模が拡大するにつれ、社会からの期待も、より高い透明性への要求も大きくなる。Circleはその過程でリーダーシップを取ることを意図している」と語った。
しかし結果として、Circleの上場計画はSECによって阻まれた。2022年12月、Circleは両社の合併契約で定められた期間内に、新株発行に関する許可書類（S-4登録）がSECによって「有効」と認められなかったと公表。これにより、CircleのIPO計画は中止となった。
2023年に入り、Circleは伝統的金融機関との協力を強化している。金融管理会社BNY Mellon、金融データ企業Plaid、Signature Bank、Visa、Mastercardなど、銀行業務関連の企業との提携を進めている。
また、暗号資産サービスプロバイダーとして、Circleは2023年8月に米国取引所Coinbaseから出資を受けた。Coinbaseは米国株式市場に上場する企業であり、また最初にUSDCを採用した規制順守型取引所として、USDCの初期市場拡大に貢献した。
さらに、USDCの新規発行は6つの新たなブロックチェーンネットワークに展開される予定だ。これらのチェーン上のDeFiエコシステムが、USDCの需要拡大に寄与することが期待されている。最新情報によれば、2023年11月、レイヤー1の新興ブロックチェーンSei NetworkがCircleの戦略的出資を受け、USDCをSeiチェーンの成長するアプリケーション群に統合する計画だ。
シリコンバレー銀行の破綻という痛手を受けて、Circleは「Web3金融＋伝統金融」という二本足経営を選択した。そしてIPOは、その足腰を支える「筋肉」の一つとなるだろう。
現時点では、CircleがIPOでどれほどの評価額を目指すかは不明だ。もしブルームバーグの報道が正確ならば、来るべき2024年にその答えが明らかになるだろう。
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