リップルが大勝したわけではなく、暗号資産業界全体も同様である。
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リップルが大勝したわけではなく、暗号資産業界全体も同様である。
XRPが仮想通貨界隈において証券リスクから脱却できる理由を詳しく説明する。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Elponcho
要点 (TL;DR)
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法院根据XRP的销售情况判断其是否符合投资契约的定义，而不考虑XRP本身是否具有商品或货币属性；
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SEC起诉Ripple Labs及其高管Bradley Garlinghouse、Christian A. Larsen违反《证券法》第五条，进行非法证券发行。双方提出的简易判决动议部分获准、部分被驳回；
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2023年7月13日公布的法院文件显示，仅机构销售构成投资契约，属于非法发行和销售未注册证券；
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Ripple Labs通过交易所进行的程序化销售未被认定为构成投资契约；
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Ripple并未取得全面胜利，加密行业亦然，因为大多数代币发行方都存在类似XRP的机构销售行为以及暗示获利前景的营销活动。
SEC为何起诉Ripple？涉嫌发行与提供未注册证券
SEC认为，被告Ripple Labs、联合创始人Christian A. Larsen及Ripple Labs首席执行官Bradley Garlinghouse未对任何XRP的出售或发行提交注册声明。
Ripple也未曾向SEC提交财务报表或其他定期报告，也未在SEC电子资料库EDGAR中提交任何有关Ripple或XRP的信息，例如与XRP相关的Form 10-Q（季度财务报告）、Form 10-K（年度财务报告）或Form 8-K（公司重大事项申报）。
SEC指控Ripple于2013年至2020年间未经登记交易XRP，总价值超过20亿美元。该诉讼自2020年12月22日起持续至今，尚未终结。
判定是否为证券的关键：XRP是如何被销售的？
根据2023年7月13日美国纽约南区法院文件，法官将SEC指控的被告行为分为四类，并裁定其中仅第一类“机构销售”涉及未注册证券的发行与销售。
值得注意的是，法官强调判断XRP是否构成证券的重点，并不在于XRP的本质属性，而应基于实际发售和销售的整体情形来判断。
这也是Howey Test（判断是否构成投资契约的标准）在诸多判例中的核心所在。即使XRP具备某些商品或货币特性，仍可能作为投资契约被提供或销售。
以下是法院归纳的四种XRP发售与销售情形：
1. 机构销售 (Institutional Sale)
Ripple通过其全资子公司直接将XRP出售给特定对象，主要为机构买家、对冲基金及ODL客户。
SEC指控Ripple在这些机构销售中出售了约7.289亿美元的XRP。
2. 程序化销售 (Programmatic Sale)
Ripple在数字资产交易所上系统性地出售XRP，或使用交易算法进行销售。这些交易所中的XRP销售是以“不知对手方”的方式进行，即Ripple不知道谁在购买XRP，买家也不知道卖方是Ripple。
SEC指控Ripple在这些程序化销售中出售了约7.576亿美元的XRP。
3. 其他销售：服务支付等
Ripple以服务报酬的形式分发XRP。例如，将XRP作为员工薪酬发放，或在其“Xpring倡议”中向第三方开发者分发XRP，以资助开发基于XRP及XRP账本的新应用。
SEC指控Ripple通过向提供服务的个人和实体分发XRP，获得6.09亿美元收入。
4. 高管个人销售
Ripple联合创始人Christian A. Larsen及CEO Bradley Garlinghouse以个人身份提供并出售XRP。
SEC指控Larsen通过程序化销售在交易所售出获利至少4.5亿美元，Garlinghouse同样在交易所出售获利约1.5亿美元，并以XRP作为薪酬收入。
XRP各类销售行为是否构成证券的理由分析
XRP机构销售构成证券 (◎)
法官认为，XRP的机构销售中，企业以法定货币或其他货币向Ripple换取XRP，已满足Howey Test的第一要素“资本投入”。
此外，尽管机构销售所得资金由不同子公司账户持有，但实质上仍受Ripple控制和运用。Ripple利用这些资金推广并提升XRP价值，开发XRP应用并维护XRP交易市场，构成了“水平共同性”（horizontal commonality），即投资者资产集中，共享利润与风险，符合Howey Test第二要素“投资于一个共同事业”。
Howey Test第三要素为“期待获取利润”。法官认为，从Ripple的沟通内容、市场营销活动及机构销售性质来看，理性投资者会理解Ripple将利用所获资金改善XRP市场并开发XRP账本应用，从而提升XRP价值。
法官列举了多项Ripple过往市场宣传中的承诺及价格影响，例如：Ripple CEO Garlinghouse曾表示：“对Ripple而言，要表现良好，我们必须在保护XRP价值和网络价值方面做得非常出色”，并要求潜在投资者给予Ripple“时间”来“为协议增加最大价值”。此类高层言论使法官认定机构买家清楚了解XRP的投机价值。
同时，法官指出，机构销售合同中包含多项支持其投资目的的证据。例如，部分机构买家同意根据XRP交易量设定锁仓或转售限制。法官认为，若XRP仅为支付用途的货币，理性的经济主体不会同意冻结数百万美元资金。因此，机构销售完全符合《证券法》第五条，构成非法证券发行。
XRP程序化销售不构成证券 (×)
法院认为，在程序化销售中，尽管Ripple明知人们将XRP视为投机工具，且行为明确针对投机者、旨在提高交易量，但销售是在“不知对手方”的情况下完成。
即便许多交易所买家对Ripple抱有盈利期待，但他们无法将此期待归因于Ripple的努力，因为他们实际上并不知道是从Ripple处购买XRP。因此，不符合Howey Test第三要素“基于发行人努力而期待获利”。
此外，程序化销售不同于机构销售，不存在锁仓或转售限制，Ripple的宣传材料也未广泛面向公众传播。法官认为，程序化销售的买家不像机构买家那样成熟，对信息的理解程度和预期也不同。
XRP其他销售不构成证券 (×)
对于SEC指控的其他类型销售，法院予以驳回。SEC声称Ripple通过向第三方转移XRP，再由第三方在公开市场出售为其项目融资。但法院认为，无具体证据表明Ripple向这些第三方提供XRP后，对方支付了金钱或提供了可确定的对价。
因此不符合Howey Test第一要素“资本投入”。
XRP高管个人销售不构成证券 (×)
虽然《证券法》第4(a)(1)条规定，“非发行人、承销商或交易商”的交易可豁免注册义务。但SEC主张联合创始人Christian A. Larsen与CEO Bradley Garlinghouse为Ripple“关联人”，不得豁免。
法官则认为无需讨论此问题，理由与程序化销售相同：两位高管系通过交易所进行程序化销售，买卖双方互不知晓身份，因此无法满足Howey Test第三要素。
Ripple并非大获全胜，加密行业亦然
首先，Ripple Labs并未胜诉。本次裁决仅为对SEC与被告双方的部分动议作出部分批准、部分驳回，并非最终判决，案件将继续审理。
Ripple Labs仅有机构销售被认定涉及未注册证券，其余行为因发生在交易所二级市场或缺乏直接投资回报机制而未被认定为证券发行。但Ripple仍需就机构销售部分承担相应法律责任。
多数加密项目均有机构投资协议
法院认为，SEC所指的机构销售行为，在合同订立、信息披露等方面完全符合Howey Test标准，确属未注册证券发行。当前多数加密初创企业均存在早期机构参与，其合同条款及发行方宣传措辞与Ripple Labs相比有过之而无不及。若此类机构销售涉及美国公民，则SEC的执法行动已在此案中获得司法认可。
法官在文件中多次引用Telegram募资案作为类比，解释相似销售行为。该案最终与SEC达成和解，Telegram需支付1850万美元罚款，并在未来三年内发行任何代币均须事先通知SEC。
好消息！交易所抛售不再高危？
法院认定，Ripple Labs通过“不知对手方”方式在交易所进行的程序化销售，不构成Howey Test中“基于发行人努力而期待获利”的情形。这对加密项目方在二级市场变现代币的行为降低了法律风险。
坏消息！Ripple试图限缩Howey Test失败
除Howey Test本身较具弹性的四项条件外，Ripple Labs还试图提出更严格的“必要成分测试”（Essential Ingredients Test），以缩小投资契约的认定范围。遗憾的是，该主张未被法院采纳。
“必要成分测试”包含三项条件：
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推广者与投资者之间存在明确契约，确立投资者的投资权利；
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该契约规定推广者在销售后负有为投资者利益采取具体行动的责任；
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投资者有权分享因推广者使用其资金产生回报的努力所带来的利润。
结论：加密行业仍未逃过SEC监管重拳
回顾SEC对Binance提起的诉讼，链新闻详细分析其中多项代币被列为证券的原因发现，SEC列举了多个加密项目方的营销活动与公开言论，包括对收益的预期描述及建立投资关系的证据，其中亦有多项涉及向机构提供或销售代币的行为。若XRP案中机构销售被认定为未注册证券成立，则这些代币也将难以脱身。
XRP案专有名词解释
ODL
按需流动性（On-Demand Liquidity），RippleNet的一项功能，利用XRP作为不同法币之间的交换媒介，促进跨境汇款。ODL是基于Ripple分布式账本技术与XRP的应用服务之一。
Howey Test
判断某金融产品是否构成“投资契约”（一种证券）的标准称为“Howey Test”，源自1946年SEC诉Howey案，包含以下四项标准：
- 资本投入
- 投资于一个共同事业
- 期待利润
- 不直接参与经营，仅依赖发起人或第三方努力获取回报
美国1933年证券法第五条
根据《证券法》第5条，所有发行人必须向证券交易委员会（SEC）注册非豁免证券。
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