暗号資産の下落局面におけるVCの状況に関する考察：虚偽の含み益、投資先企業への返金要求がますます一般的に
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暗号資産の下落局面におけるVCの状況に関する考察：虚偽の含み益、投資先企業への返金要求がますます一般的に
残念なことに、熊相場においてVCが契約条項を取り下げ、投資先企業に返金を要求するケースがますます一般的になってきている。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：RICHARD CHEN、1confirmation パートナー
翻訳：TechFlow
まず、2つの重要な指標を定義する必要がある。
DPI（Distribution to Paid-in Capital）。これは運用報酬や業績報酬を差し引いたあとにLPへ分配された現金額を指す。これはLPにとって最も重要な指標であり、誇張の余地がなく、ファンドパフォーマンスを測るもっとも真実性の高い尺度である。
TVPI（Total Value to Paid-in Capital）。これはファンドのすべての資産を時価で評価した総額であり、「含み益」とも呼ばれる。ベンチャーキャピタルは資産の評価方法について大きな裁量権を持っている（後述）ため、TVPIは過大評価されがちである。優れたLPはデュー・ディリジェンスを通じてそのような虚偽のTVPIを見抜くことができる。
1. TVPIが高い多くのファンドはDPIが低い。
これはChamathが言うところの有名な「VCポンジスキーム」であり、LPに対して含み益を見せることで巨額の大型ファンドを調達し、多額の運用報酬を得る戦略である。
特に暗号資産分野では、ベンチャーキャピタルがどのように資産を計上するかについてかなりの自由度がある。たとえば、あるVCが数年間にわたるロックアップ期間を持つトークンを保有しており、取引所での流動性も極めて低い場合でも、多くの機関は割引を加えずに現在の現物価格に基づいて評価を行う。実際に売却して利益を確定できないにもかかわらずである。そのため、新しい注目のL1ブロックチェーンVCが次々と資金調達できる理由の一つとなっている。
したがって、時間とともに着実に良好なDPIを実現することは、自らのリターンが本物であることを示す慎重な行動である。高TVPIを持つことは望ましいが、市場の変動に応じて適切に評価を見直し、必要に応じて減損を行うべきである。
2. 多くの2017〜2018年設立のファンドは、a16z crypto Fund IのDPIを下回っている。
正確な数字は明かせないが、a16zがファンド規模をX倍にしたのは非常に印象的である。
a16zは強力なブランドを持ち、投資判断で合意形成が必要な大手機関LPの投資委員会にとって、「IBMを選んでも誰も解雇されない」と同様の安心感を与える存在である。
他の知名度の低いファンドの場合、リターンが劣り、さらに評判リスクも伴う。それならば、なぜLPはa16zではなくあえてそうしたファンドを選ぶのか？ これは、第1期ファンドの成績が芳しくない中で第2期ファンドを調達しようとしている個人GPにとって特に厳しい状況である。
3. 2021年のブルマーケットに設立された1年サイクルのファンドは、最も成績の悪いファンドの一つである。
「1年サイクル」とは、ファンドが1年以内に資金を迅速に調達・運用し終え、翌年に次のファンドを募集するスタイルを指す。長年VCに投資してきた機関LPに尋ねてみても、このような1年サイクルのVCファンドが良いパフォーマンスを上げた歴史的事例は見当たらない。
どんな機関LPも言うだろう。ファンドリターンにおいて最も重要な要素は「設立年次」であり、良い投資案件へのアクセスや優れた企業選びの能力ではないと。しかしベンチャーキャピタリストとして、我々はマクロ環境をコントロールできない。私たちの仕事は専門分野内で最高の創業者やテーマを見つけ出し、複数の年次にわたって徐々に資金を配分することで、マクロリスクを分散することである。
暗号資産ベンチャーキャピタルにとって、2021年は特に酷い年であった。プロダクトリリース以前のシードラウンドが5000万ドル以上の暴騰したバリュエーションで成立し、リスクとリターンのバランスが完全に崩れていた。あまりにも多くのスタートアップが資金調達を行っていたため、VCには資金を投下するプレッシャーが生じた。さらに、スタートアップが短期間で次のラウンドを実施したことで、初期投資家は有意義なプロダクトの traction を確認する前に、所有比率を維持するために追加出資（プロレート出資）を強いられた。これによりVCの資金配分スピードは想定以上に速まり、より早期にLPのもとへ次のファンド調達のために戻ることになったのである。
4. 小規模なシードファンドか、大規模なインデックスファンドか。その中間には空白地帯がある。
これは弁証法的な好例である（相反する真実が極端な形で共存する）。シードファンドは「スナイパー」のように、魅力的なバリュエーションで最初の出資者となり、リスク／リターンのバランスが極めて有利な状態で、単一の成功事例によってファンド全体のリターンを確保できる。一方、大規模ファンドは「空母」のように、市場をインデックス化し、製品リリース後の大多数の企業に意味のある持ち分を保有する。
ファンド規模は、しばしばVCが公に競争する正当なシグナルとなる。新興のファンドマネージャーは同業他社との比較から、数十億ドル規模のAUMを調達したいというプレッシャーを感じるが、規模競争は往々にして既存のブランドに有利に働く。バブル期に自制を失い、過大な規模のファンドを組んだシードファンドは今、中途半端な位置に陥っている。シード投資での上振れを狙うには大きすぎて、著名ブランドとして認知されるには小さすぎる。短期間で同じ規模のファンドを再調達するのは不可能であり、規模を縮小すれば運用報酬も減少する。
より大きなファンドを調達できることは、それをすべきだということを意味しない。
5. 残念ながら、ベアマーケットにおいて、VCがトランザクション契約を撤回したり、投資先企業に返金を求めたりするケースが増加している。
「トランザクション契約の撤回」とは、VCが特定の条件で投資を行うことを合意したが、法的書類の準備が完了する前に暗号市場が崩壊し、結果としてVCがその取引から離脱することを意味する。実際の署名が必須というわけではない。YCのハンドシェイク・アグリーメントが業界標準とされているように、口頭合意も信頼されている。いずれにせよ、起業家たちは何カ月もの時間を無駄にし、より不利な環境下で再び資金調達を行わざるを得なくなる。
「投資先企業からの返金要求」とは、VCがバブル期に資金提供したものの後悔し、企業に資金を返還してほしいと求める行為を指す。創業者が返金に応じる義務はないため、契約撤回ほど深刻ではないが、それでも「創業者に優しいVC」という評判を著しく損なう行為である。
これまでに、創業者や他の投資家から聞いた話だけで、少なくとも5つの著名な暗号VCファンドがこうした行為に及んでいる。最も悪質な違反者は、少なくとも5つの異なる企業に対して同様の行為を行っている。また、一般に、VCが公共の場でのイメージ作りに多くの投資をしているほど、裏でこうした不適切な行動をしても罰せられないと思い込んでいる傾向があることも気づいた。
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