X to Earnプロジェクトの経済モデルの質をどのように評価するか？
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X to Earnプロジェクトの経済モデルの質をどのように評価するか？
優れたプロジェクトの対象は、必ずしも最新の経済モデルを使用しているわけではない。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：veDAO 研究院
経済モデルはWeb3プロジェクトにとって重要なのか？10人に聞けば8人は「重要」と答えるかもしれない。しかし一方で、ある意味ではそれほど重要ではないとも言える。なぜなら、ほとんどのプロジェクトの経済モデルが極めて類似したパラダイムに収束しており、トークン分配の数値自体も、外見ほど専門的ではないからだ。実際、多くのトークン分配比率は、市場に出回っている成熟したプランを参考にしつつ、創設チームによる直感的な判断に過ぎないことが多い。
ここで再び冒頭の問いに戻ろう。経済モデルはWeb3プロジェクトにとって重要なのか？答えは「重要」だが、それは単に複雑な数式を並べて数字遊びをするのではなく、プロジェクト本来のビジョンや製品品質など、他の要素と結びついてこそ意味を持つ。
実際、優れたプロジェクトとは、最新の経済モデルを使っているわけでもなければ、必ずしも複雑なモデルを持っているわけではない。むしろ、その製品特性と整合性を持った、最も科学的な経済モデルを採用しているものだ。
本稿では、veDAOが読者の皆様に向けて経済モデルの基本要素を解説し、今後のプロジェクト選定においてより的確な判断ができるよう支援したい。
経済モデルとは何か？
まず初めに、「経済モデル」とは何かを明確にしておこう。
経済モデル（Tokenomics）は、「Token」と「Economics」を組み合わせた造語であり、ブロックチェーンエコシステム内における各プロジェクトが発行する暗号資産の経済運営方式を指す。主に、プロジェクトのトークン供給量、用途、配布方法、インセンティブ設計、ユーティリティ、ガバナンス、金融政策などを統括する役割を担う。
DeFiの概念の台頭とともに、インタラクション、エアドロップ、ステーキング、IDOなどのオンチェーン参加手段が増え、ユーザーはプロジェクトの初期段階から成長過程に積極的に関与できる機会を得た。そのため、プロジェクトの経済モデルに対する関心も高まっている。その核心にあるのは、現在のすべてのオンチェーン活動の背後にあるメカニズムがまさにこの経済モデルだからである。プロジェクト側としては、さまざまな関係者に適切なトークン報酬を与えることで、複雑な経済インセンティブシステムを自律的に維持・運用する必要がある。また、分散化革命への参加者として、異なるTokenomicsの長所と短所を分析し、投資対象を選別する必要がある。なぜなら、TokenはWeb3プロジェクトの主流な資金調達手段であり、Tokenomicsは投資リターンに直接影響するからだ。
経済モデルの重要性
よく言われることだが、「0から1までは製品力で、1から100までは経済モデルで達成する」。優れた製品は、まずその高い品質によって第一歩を踏み出し、その後、経済モデルによって飛輪効果を生み出して成長を加速させる。
したがって、経済モデルには以下のような重要な意義がある。
1. 従来の広告買収の代替
インターネット製品にとって、経済モデルは新たなビジネスモデルを提供するものと言える。従来の製品は、初期段階では赤字覚悟でユーザー単価を下げ、巨額の資金を投じてユーザーベースを獲得し、市場での優位性を確立してから、ユーザーとの関係を深めてコスト回収を行ってきた。
しかし、トークンがあれば、市場奪取の任務をトークンに委ねることができる。つまり、時価総額の管理を通じてトークンの価値窓口を創出し、より多くの人々が保有するように誘導することで、ユーザーの認知占有を達成する。このプロセスにおいて、トークンの価値窓口が形成されると、自然と多くのユーザーと市場の注目を集め、結果的に従来の広告買収と同じ効果を間接的に実現する。
DeFiサマー期のUniswapとSushiswapの争いは、その典型例だ。DEXの先駆けであるUniswapは当初トークン発行を考えてなかったが、Sushiはエアドロップによって早期に多数のuniユーザーを引き寄せた。最盛期には、sushiのユーザーがuniの70%に達し、uniに危機感を抱かせた。
Sushiswapの冷始動と急成長は、「ヴァンパイアアタック（吸血攻撃）」と呼ばれるUniswapからのユーザー・流動性の奪取によって成し遂げられた。Sushiswapはローンチ時、初期の流動性プロバイダー（LP）にSUSHIを配布することで、迅速に流動性を引き付けた。各ブロック生成時に一定量のSUSHIが解放され、LPに分配された。当初、SushiはUniswapの特定プールのLPトークンのみを対象とすることで、Uniswapのロックアップ金額がSushiswapローンチ後に急激に増加する事態を招いた。
ローンチから2週間後、Sushiswapは流動性移行を開始し、Uniswapの特定プールでSUSHIマイニングを行っていたLPの流動性をすべてSushiswapへ移行させ、これにより流動性を急速に掌握した。
2. 資金調達の難易度低下とコスト回収期間の短縮
前述の通り、従来のインターネット製品は市場占有を完了して初めて収益化できるため、京东（JD.com）やBilibiliが長期間赤字を続けている一因でもある。しかし、ポリシー上のリスクを除けば、Web3製品は機能のリリース前段階ですでに独自のトークンを発行し、経済モデルによって収益を前倒しで得られる。これにより、プロジェクトは調達した資金を再投資し、開発スピードを上げて飛輪をさらに加速できる。
率直に言って、現時点のWeb3環境下では、プロジェクトの主要な収益源は依然として「売幣」である。しかし、発行可能な条件を満たしながらも敢えてトークンを発行しない場合、収益化の圧力はすべて製品品質に集中してしまう。これは、再び従来のインターネット製品との競争構図に戻ってしまうことを意味する。
この現象はWeb3業界では珍しくなく、特にゲームチェーンの開発をメインとするチームに顕著だ。ゲームという特殊性から、こうしたチームにはWeb2出身者が多く参画する。そのため、海外展開や規制への本能的な恐れ、あるいは伝統的なゲーム運営の思考枠に縛られ、ブロックチェーンゲームを運営しながらもトークン発行をためらうケースが多い。これにより、運営負担が極めて重くなり、スタートアップの成功率が低下する。
さらに、純粋なWeb3プロジェクトにおいても、トークンを発行しないことはWeb3市場での受動的立場を意味する。OpenSeaを例に挙げよう。同社はかつて98%以上の市場シェアを占めており、2.5%の取引手数料だけで最高月収3.5億ドルを超えた。
しかし、OpenSeaはアップデート速度が遅く、株式ファイナンス路線を目指していたためトークンを発行せず、looksrare、x2y2、blurなどが代幣エアドロップやインセンティブを通じて、OpenSeaの大手ユーザーを奪い取った。
DappRadarのデータによると、今年6月時点で、経済モデルに革新を加えたBlurの総ロックアップ金額は1億6770万ドルに達し、NFT市場で65%のシェアを獲得。かつての王者OpenSeaは27%まで落ち込んだ。
経済モデルの分類
現在の業界では、X to Earn型プロジェクトの経済モデル分類において、トークンタイプは大きく4種類に分けられる：ガバナンストークン、ユーティリティトークン、特別トークン、およびNFTである。
ここでは、Buidler DAOの『Tokenomic：暗号世界の経済秩序』からの定義を引用する。
注目に値するのは、Buidler DAOが「証票トークン」を第三の特別トークンとして直接位置づけている点だが、実際にはこの範疇はさらに広げられるべきだろう。現在、多くのブロックチェーンゲームやソーシャルプロジェクトは、通常の二重通貨モデルに加え、特定条件下でのみオンチェーン通貨に交換可能な、ポイント制のオフチェーントークンを導入している。このようなポイント型のトークンも、同様に第三の特別通貨として扱われるべきである。
これら4種類のトークンの組み合わせに基づき、現在の主流モデルは単一通貨、二重通貨、三重通貨モデルに大別される。
単一通貨モデル：エコシステム内で発行される単一のトークン。このタイプは、ガバナンス機能のみを担う（例：UNI）、またはガバナンスとユーティリティの両方を兼ねる。
しかし、このモデルは多くの場合固定供給量を採用しており、ガバナンス機能だけの場合、トークン価値の体現が難しくなり、プロジェクトの進化速度が鈍化すると保有意欲が低下する。
ガバナンスとユーティリティの両方を兼ねる場合、ユーザーはさまざまな手段でより多くのトークンを取得でき、最終的にインフレが爆発的に進行し、IDO時の市場評価にも悪影響を及ぼす。
そのため、多くのプロジェクトはこれを改善し、ガバナンスとユーティリティ機能を分割する「二重通貨モデル」を採用したり、ユーティリティ機能をポイント形式で表現したりしている。
二重通貨モデル：一般的にガバナンストークン＋ユーティリティトークンの組み合わせであり、NFT要素が加わることもある。最初に提唱したのはNearで、発行した安定通貨USNはNEARのネイティブ資産としてプロトコル層に統合され、Gasやストレージ費用の支払いに利用された。これはユーティリティトークンの原型と言える。その後、二重通貨モデルを有名にしたのは、誰もが知るAxie Infinityである。
二重通貨モデルの登場により、従来の単一通貨モデルの「デススパイラル」周期が大幅に延ばされた。ユーティリティトークンとガバナンストークンの連携により、ガバナンストークンの売り圧力を転嫁・消費し、プロジェクト失敗のリスクを低減できた。しかし反面、二つのトークンを管理することは、相関関係の存在を考慮すれば、難易度が単に2倍になるわけではない。システム内に複数のトークンが存在する場合、価値の合理的な分配も必須となる課題だ。さらに、機能トークンは往々にして無限増発であり、容易にインフレ状態に陥る。過剰なインフレやその他の要因で価格が下落すれば、ユーザーへのインセンティブ維持のためにさらなる増発が必要となり、それがインフレをさらに助長することになる。
三重通貨モデル：このモデルはWeb3市場ではあまり普及していない。当初は二重通貨モデルの補修策と見なされていたが、その後一定の革新も見られた。代表的なのは昨年話題になったVCTモデル：従来のガバナンストークン＋ユーティリティトークンに、資産価値捕捉用のトークン（VCT）を追加する。
VCTトークンはユーティリティトークンと強い関連性を持つ。数量的には、インフレ・デフレに関わらず、両者の比率は常に1:1を維持。価格面では、任意の時点でユーティリティトークン1枚が「行使（エクササイズ）」可能であり、プロジェクト側から1枚のVCTトークンを交換し、それを当該VCT価格相当のステーブルコインに変換できる。よって、ユーティリティトークンの価格は常にVCTトークン以上となる。
また、VCTトークンは一般ユーザーにとっては「無感」であり、負担を増やさず、二次流通市場にも上場せず、「行使」時のみ使用される。そして「行使」は一方向かつ不可逆であり、1枚のユーティリティトークンとVCTトークンは一度しか行使できない。行使後は、両トークンとも破棄される。
例を挙げよう：
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あるゲームのユーティリティトークン数＝VCT＝10,000
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広告収益・法定通貨収益を含むVCPの総価値＝10,000 USDT
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このとき、1 VCT = 1 USDT
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当該ゲームのユーティリティトークンが大量に売却され、3 USDTから下落を始めるとする
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「行使」メカニズムにより、プレイヤーは少なくとも1 USDTのリターンを確保できると感じるので、パニックは起きにくく、むしろ「行使」による縮小期待が働き、ユーティリティトークンの下落を抑制する効果がある。
このモデルは提案当初、大きな議論を呼び起こした。以前から、いくつかのゲームチームがガバナンストークンの一部を切り出してVCTとして活用していた。つまり、既存機能を拡張できる前提で、新たな通貨を導入する必然性はあるのか？また、VCTに代表される「三重通貨モデル」は、ゲームが初期から十分な価値を捕獲できることが前提であり、「錦上添花」的な存在であっても、「雪中送炭」、つまり初期流動性の確保には対応できない。
経済モデルの主要要素
X to Earn型経済モデルの分類について述べた後、次の次元にも注目すべきだ。
まず、経済モデルの三大要素：
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供給：ターゲットトークンの出所。一般的に以下の2方式に分かれる。
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公開調達：ICO、IEO、IDO、Launchpad、Fair Launch（BendDAO方式、全員同じコスト）、ILO（X2Y2方式、初の流動性発行。現在は中小プロジェクトで主流）。
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インセンティブ付与：エアドロップ、TVL投資インセンティブ、ステーキング報酬、取引高インセンティブ（取引所主導型）、流動性提供（DEX主導）、P2E（X to Earn型）。
注目すべき3つの用語：
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TGE：トークン発行時点での流通量。Cliff：ロック解除までの期間。Vesting：トークンがどのくらいの期間にわたり段階的に解放されるか。
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需要：ターゲットトークンの利用シーン。一般的には、価値貯蔵、支出、マイニング、ガバナンス、プロトコル収益、担保、ミーム、投機需要（セクターローテーション）などが含まれる。
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価値捕捉：最終的にトークンが価値をどのように捉えるかの経路を解決する必要がある。サービス料金支払い（MV=PY）、リバウンド＆バーン（ステーキング普及後は減少）、ステーキングによるプロトコル収益分配、リバウンド報酬など。
まとめ
総じて、良い経済モデルは以下の特徴を持つべきだ：低いインフレ率、高いインセンティブ、低い売り圧力、豊富な利用シナリオ、十分な流動性、ガバナンスの主体がBtoB層であることなど。
さらに、公的チェーンなど分散型自律運営が求められるプロジェクトに投資する際は、保守者へのインセンティブ設計とトークンの価値捕捉メカニズムを分析し、持続的・安定的なサービス提供が可能か、ネットワーク保守者が価値を獲得でき、保守者からの売り圧力が小さいかを確認すべきである。
DeFiなど大量の資金取引を扱うプロジェクトに投資する場合は、経済モデルがいかに流動性プロバイダー（LP）とガバナンストークン保有者の利益を調整しているかが焦点となる。具体的には、収益がLPに継続的な流動性提供を促すインセンティブになっているか、ガバナンストークン保有者が適切な収益分配を受けられるかが重要だ。
ただし、優れた製品こそがユーザー定着の鍵であることも忘れてはならない。前述の通り、経済モデルは1から100への変化を可能にするが、最も困難な0から1までは、あくまで製品自体の品質と運営手法に依存する。
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