ポッドキャストノート：なぜVanEckはETHが2030年までに5万ドルに達する可能性があると予測しているのか？
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ポッドキャストノート：なぜVanEckはETHが2030年までに5万ドルに達する可能性があると予測しているのか？
VanEckのアナリストは、2030年のブルマーケットシナリオにおいて、ETHの価格が5万ドルを超えると予測しており、米国財務省証券（T-bills）の主要な競合になるとしている。この予測にはどのような理論的根拠があるのか？
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撰文：0xmin
在最近一期的 Bankless Shows 中，Bankless 主持人 Ryan 与 VanEck 的机构分析师 Matthew Sigel 和 Patrick Bush 共同探讨了 ETH 这一重要资产。
在 VanEck 发布的估值报告中，他们预测到 2030 年 ETH 的价格将达到 1.18 万美元，并将成为美国国库券（T-bills）的主要竞争对手。在这次播客中，VanEck 分析师指出，1.18 万美元是基于正常市场条件下的预测；若进入牛市，该价格可能达到 5.1 万美元。这一预测依据从何而来？TechFlow 对本次播客的核心内容进行总结，与读者分享。
VanEck 的大胆主张：ETH 将成为美国国库券的竞争者
Ryan 首先介绍了来自全球领先投资公司 VanEck 的 Matthew Siegel 和 Patrick Bush。
Matthew 于 2021 年加入 VanEck，现任数字资产研究主管，领导一支专注于加密货币研究的团队。Patrick 是他招聘的第一位员工，是一名分析师，主要负责寻找有潜力的加密代币，并围绕加密资产构建金融模型。
Ryan 提到了由 Matthew 和 Patrick 主导撰写的题为《以太坊价格预测：2030 年达 1.18 万美元》的报告。他对报告中一个引人注目的观点特别感兴趣——ETH 可能成为美国国库券（T-bills）的主要竞争者，并就此向 Matthew 提出疑问。
Matthew 回顾了 VanEck 的历史：这家成立于 1955 年的宏观投资公司以其创新产品捕捉投资趋势而闻名。特别是在 20 世纪 70 年代黄金热潮期间，当黄金在被禁止三十年后重新成为合法资产时，VanEck 获得了巨大成功。
Matthew 解释说，正是这种精神促使 VanEck 现任负责人、创始人之子 Jan VanEck 在 2017 年认识到比特币可能是黄金的潜在替代品。这也导致 VanEck 将其从黄金投资中获得的利润直接投入比特币、以太坊以及加密初创企业。
关于以太坊，Matthew 表示：
「VanEck 在 2021 年以太坊转向权益证明（PoS）以及『Shapella 升级』之后，重新评估了对以太坊的预测。此次升级允许质押的 ETH 被提取，这增强了 VanEck 大幅增加 ETH 投资的信心。
以太坊及其他加密货币代表着未来金融的重大变革，我们视其为解开金融领域戈尔迪乌姆之结的关键（西方传说中的绳结，神谕称解开者将统治亚细亚）。
VanEck 的估值方法基于以太坊的实际效用，而非简单地将其视为高 Beta 值的纳斯达克股票。与以太坊相关的货币溢价改变了其估值倍数，而不是仅依赖使用场景带来的价值积累。」
以太坊收入模型、价格预测与价值积累的不确定性
Ryan 分享了 VanEck 报告中关于以太坊收入和价格目标的模型，其中包含对 2030 年的预测。目前 ETH 的交易价格约为 1900 美元。到 2030 年，VanEck 预测 ETH 可能出现三种情况：基准情景为 11,849 美元，熊市情景为 343 美元，牛市情景为 51,000 美元。
Ryan 询问这些模型是否基于收入和现金流，那么收入是如何预测的？
Matthew 表示，他们将整个潜在市场划分为三个部分，并研究现有商业模式在这些领域的收入情况。在此基础上，他们假设开源区块链能够捕获一定比例的收入机会。对于金融领域，假设可捕获 5%；元宇宙空间为 20%；基础设施则保守估计为 10%。
为了确定以太坊在这些渗透水平下的市场份额，Matthew 表示他们进行了逐项估算。其核心理念是，这些终端市场（金融、元宇宙和基础设施）会将加密货币视为降低成本和开拓新收入来源的机会。当前部署在区块链支付上的业务费用与其收入成正比。
Patrick 认为，这是估算费率（即服务提供商收取的交易费用）的一种合理方式。但他们模型面临的一个挑战是：如果以太坊上发生大量应用执行，可能导致大量 ETH 被销毁。在某些年份，随着采用率激增，ETH 可能烧毁其供应量的 20-30%，这给区块链的价值积累带来了不确定性。然而，交易仍是目前以太坊最可靠的价值积累机制。
以太坊的收入：交易费、MEV 与 SaaS 潜力
Ryan 提出，许多人尚未意识到以太坊的收入潜力，因此他询问了以太坊当前的收入状况。
Patrick 解释称，他们利用过去一年以太坊的 Gas 使用数据和 Artemis 数据，细分了不同用例。通过分析金融与支付领域的占比，结合燃烧率、基础费率（基本交易费用）和 TIF 费（有效时间优先费用），他们得以计算出交易收入。但 MEV 收入较难估算，只能借鉴传统金融方法，假设资产长期被占用的比例来进行推算。
Ryan 对以太坊当前年收入提出疑问，报告预计到 2030 年将以太坊年收入提升至 510 亿美元。
Matthew 表示，以太坊产生的收入可以像传统股权现金流一样处理，即扣除税费后，以 12% 的加权平均资本成本（WACC）折现回现值。
Patrick 强调了以太坊的高现金流和利润率。他认为这使得以太坊成为一个极具吸引力的资产类别，因为它不像传统公司那样存在高昂的管理成本。
Matthew 预计到 2030 年，市场将给予约 30 倍的自由现金流估值，相当于 3% 的收益率，这在当前环境下属于正常水平。
Ryan 问及以太坊与股票的比较，Matthew 回应称其类似于 Netflix 或亚马逊等成长型股票，甚至可能略高一些。
Matthew 认为，在杠杆驱动的投机性牛市中，30 倍的自由现金流估值可能上升至 300 倍。他将其与几乎没有自由现金流的黄金作对比，并强调他们的模型并未假设泡沫化或杠杆极端条件，而是更注重基本面现金流。
Ryan 指出，以太坊目前的年化总收入为 25 亿美元，主要由交易费（19 亿美元）构成，此外还包括 MEV 收入以及以太坊安全即服务（SaaS），这些都对整体收入有所贡献。
Patrick 评论了 MEV 收入估算的难度，认为 5 亿美元是一个合理的粗略估计。以太坊区块拍卖、网络拥堵和竞价行为已反映在交易和 MEV 模型中。至于 Ethereum SaaS，他建议以太坊可用于保障新兴区块链、预言机网络或智能合约协议的安全，因此这部分新增价值也应纳入考量。
以太坊的潜力：估值、投资与监管
Ryan 将以太坊的估值模型与股票的现金流折现（DCF）模型进行了类比。VanEck 报告预测，到 2030 年以太坊年收入可达 500 亿美元，从而推动 ETH 价格达到约 1.2 万美元。
他进一步提问：VanEck 的以太坊模型如何吸引那些习惯于评估无现金流商品（如黄金）的传统机构投资者？
Matthew 同意 Ryan 关于商品与加密资产估值模型差异的看法，强调以太坊转向 PoS 使基础现金流分析成为可能，这也是以太坊表现强劲的原因之一。
Matthew 认为，由于监管障碍，尤其是来自美国证券交易委员会（SEC）的压力，美国加密市场的机构投资仍十分有限。
Ryan 询问：缺乏机构参与是全球性问题还是美国特有现象？
Matthew 表示，尽管这一问题在美国最为突出，但也是全球普遍趋势，例如大多数银行仍不参与加密市场。
Matthew 探讨了各国采用以太坊和比特币的可能性。他认为，拥有丰富智力资本的国家可能更青睐具备智能合约功能的以太坊。但在国家层面采用以太坊所需时间可能比比特币更长。
Ryan 指出，机构对加密投资犹豫不决更多源于监管不确定性，而非缺乏对资产的理解。明确的监管框架，尤其是在全球银行业层面（特别是美国），或将激发机构兴趣。考虑到全面的信息披露和资产透明度，家族办公室和高净值人士可能更愿意参与加密领域。
以太坊未来的熊市与牛市情景：模型变量与假设
Ryan 回顾了 2030 年可能出现的熊市与牛市情景：熊市下以太坊年收入增长缓慢至 25 亿美元，ETH 价格跌至 343 美元；牛市下年收入飙升至 1360 亿美元，目标价达 5 万美元。他询问 Patrick，哪些变量和假设驱动了这些不同结果？
Patrick 解释说，该模型考虑了市场对加密货币的采纳程度。基准情景假设银行收入中有 5% 分配给加密货币和公链；牛市调整为 10%，熊市则为 1%，这种变化反映了监管环境或采用曲线的波动。
以太坊从第二层（L2）结算中获取的价值至关重要。他们假设未来将出现多个无差别的 L2，从而使以太坊作为垄断性的结算层获益。MEV 收入则与底层业务采用率和链上活动密切相关。
基于数字平台“赢者通吃”的特性，Matthew 假设 ETH 将占据开源区块链市场 70% 的份额。
Ryan 总结了模型的四个关键层级：全球加密货币采用率、以太坊的市场主导地位、L2 架构，以及随着更多去中心化 L2 出现，以太坊作为结算层地位的增强。
Patrick 澄清了模型中的第三点：以太坊预计将占基础银行收入的 3%。第四层涉及 L2 与以太坊之间的收益分配，即以太坊作为结算层，L2 处理交易，具体分成取决于两者之间的动态关系。
解密以太坊：第 2 层、比特币与货币价值
Ryan 询问对以太坊潜在风险的看法，例如 Layer-2 解决方案是否会过度主导生态？
Matthew 认为，Layer-2 的多样化发展对以太坊有利。真正令人担忧的是某些价值捕获集中化的趋势，例如 Arbitrum 收购 Prysmatic Labs 这类事件。
Ryan 问他们是否分析过 L2 代币？
Matthew 表示，他们的关注重点更多在 Layer-1 或特定应用项目上，而 L2 领域的不确定性更高。在对 L2 进行重大投资前，他们希望观察链上耕作和用户活动的发展趋势。
Patrick 表示，他有兴趣研究用户从以太坊向 L2 的迁移行为，这也是 VanEck 当前研究的一部分。
Ryan 问他们对比特币的建模是否与以太坊类似？
Matthew 表示，他们将比特币视为一种独特资产，常与黄金类比。但他也提到，如果基于比特币的 L2 发展带来现金流变化，他们可能需要重新评估这一观点。
Ryan 提出将比特币比作黄金、以太坊比作债券市场，Matthew 回应称 ETH 更像是高收益的成长股。
Ryan 询问以太坊能否作为黄金模型的补充，是否存在一种混合模型，结合以太坊基本面与黄金的货币溢价？
Matthew 解释说，通过引入质押这一业务线，他们已在 ETH 估值中纳入部分货币因素。但他怀疑短期内是否有民族国家会大规模购买 $ETH，毕竟这将显著提升其货币价值。
Ryan 提到，在市场和 VanEck 团队内部，人们如何看待以太坊相较于比特币应有的货币溢价？
Patrick 指出，比特币的货币优势源于其供应上限和不可变性。但他认为，以太坊的价值主张在于提供一个规则透明的金融替代系统。他认为以太坊本身不应具有货币溢价，但如有必要，这种溢价可通过 $ETH 的价格倍数体现。
Layer-1 的收入与风险
Ryan 询问，如果他们对其他 Layer-1 如 Solana 或 Cosmos 的 Atom 进行建模，与 ETH 相比会如何？这些链的总收入是否明显更低？
Patrick 表示，他们遵循相同的原则来分析这些第一层解决方案。Ethereum、Solana 和 Cosmos 在生态系统收入捕获比例上可能存在差异。据他理解，Solana 作为单一货币执行层，可能拥有更高的价值捕获率；而 Atom 因其收入共享机制，捕获率可能较低；以太坊则处于中间位置。
Matthew 解释称，在某些假设下（例如 Solana 占据所有开源区块链活动的 70%），Solana 的上升空间更大，但伴随的风险也更高。他还指出，Solana 的 MEV 在收入中占比较高，反映出一定程度的中心化风险。
Patrick 提出了 Solana 的另一个潜在问题：大型自营交易公司（如 Jump Crypto）开发独立客户端，可能影响 Solana 的价值捕获能力。
Ryan 提问：SOL 代币持有者是否能从 MEV 中受益？如果这些利益通过其他渠道转移又会怎样？
Patrick 回应称，以太坊乃至 Atom 的执行大多发生在 L2 上，这就引发了一个问题：有多少价值最终能回流到以太坊？如果多个 L2 竞争以太坊的区块空间，它们可能不得不与以太坊分享大量收入。
Ryan 探讨了非以太坊 Layer-1 如何与以太坊及其 L2 生态竞争，并质疑像 Solana 这样当前收入较低的 Layer-1 是否还能持续发展。
Matthew 强调，必须记住这仍然是一个需要资金流入的资产类别。他指出，以太坊是通胀性加密生态中的例外。由于对可靠能源和政治投入不足，Matthew 对当前市场发出警告：投资者更关注现金流，不愿投资于缺乏稳定现金流的投机性资产。因此，没有现金流支撑的替代性 L1 处于劣势。Matthew 更偏好盈利的区块链，但也警惕宏观经济变化可能影响投机链的投资环境。
VanEck 的加密投资策略
Ryan 询问这些模型如何影响 VanEck 的投资策略，以及他们对模型可靠性的看法。
Matthew 解释了 VanEck 的两种策略：Beta 策略旨在超越 Layer-1 指数，投资组合中约 50% 配置 ETH；Alpha 策略则聚焦于前 20 名具有明确价值积累和产品市场契合度的代币，其中 ETH 占比较小，因其上涨空间相对有限。该策略还强调稳定币、传统企业 NFT 和 DeFi 等主题。
Patrick 赞同 Matthew 的观点，强调在确定仓位大小时，理解系统潜力的重要性。他指出，ETH 是他们代币策略的基准，目标是超越比特币的表现。
Ryan 询问他们对加密市场未来的看法，特别是下一轮牛市的可能性。
Matthew 解释说，他们离开传统金融领域，是因为相信去中心化系统蕴含巨大增长潜力。尽管承认存在政治和通胀相关挑战，但他预计这些挑战将很快缓解。他预测明年美国政治格局将发生变化，比特币环境也将随之转变，进而引发由非美国国家推动的新一轮采用周期。
Patrick 补充说，当前市场阶段正在考验投资者信念，暴露出一些早期信仰的空洞。但他仍对未来保持乐观，理由是加密领域的持续发展和巨大潜力。尽管预计还将面临更多挑战，他对加密货币的未来依然高度看好。
播客源链接：
https://www.youtube.com/watch?v=iyCr0BEAuMg&t=603s
VanEck 以太坊估值报告全文：
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